1、,动保行业变革期 “三驾马车”齐奔腾银河证券农林牧渔行业分析师吴立2013年1月,目录,一、认识动保行业二、动保行业：受益养殖规模化三、动保行业处变革期：时不我待!四、重点关注公司：三驾马车 各领风骚,一、认识动保行业,3,一、认识动保行业,动物保健品行业（亦称兽药）,是指用于动物疾病的预防、治疗、诊断或者有目的地调节动物生理机能的物质，也是指与动物健康相关和安全的相关产业的总和。,动物保健品行业可以分为两大类：兽用生物制品和兽用制剂。目前我国兽药市场仍然以兽用制剂为主，其与生物制品的比例大约为4:1。2010年，我国整体动保行业销售额为304.38亿，其中生物制品是62.13亿元，兽用制剂为
2、242.25亿元。未来几年，随着强制免疫范围的扩大和规模化养殖比例的提高，兽用生物制品的占比将逐渐提高。,图：兽药产品分类,资料来源：瑞普生物招股书，中国银河证券研究部,图：2010年我国兽用制剂和生物制品销售额,资料来源：中国兽药协会，中国银河证券研究部,一、认识动保行业,4,动保行业主要特征：,1、药物制剂集中度低，生物制品略高。2010年，生物制品销售总额为62.13亿元，CR5的销售额为20.33亿元，占总销售额的32.72%，CR10为53.39%，而药物制品中占比最大的化药制剂前10名的企业销售额近26.75亿元，仅占全部化药制剂销售收入的18.75%，集中度相当低。,2、猪和禽用
3、生物制品占据90%生物制品销售份额。2010年，我国生物制品销售额为62.13亿元，其中猪和禽用生物制品销售额为56.56亿元，占91.03%。猪疫苗为30.21亿元，占比48.6%，而禽疫苗为26.35亿元，占比42.41%，其他的为牛马羊用生物制品，销售额为4.31亿元，占比6.94%。,3、强制免疫疫苗占生物制品份额较大。2010年我国强制免疫疫苗销售额为42.54亿元，占比68.47%，其中猪用强免疫苗销售额为25.88亿元，禽用为12.69亿元，牛羊用为3.97亿元。相比2009年，强免疫苗销售额同比增长了22.98%，占比由09年的66.8%增加到2010年的68.47%。,4、产
4、能利用率低。我国生物制品产能利用率仅37%左右，化学制剂的产能利用率大约为40%左右，均处于较低水平。,二、动保行业：受益养殖规模化,5,二、动保行业：受益养殖规模化,动保行业和我国的畜牧业的发展密切相关，增长的驱动因素主要在于我国养殖规模的不断扩大和规模化养殖企业占比的不断提高比重提高。 截止到2010年，我国的兽药销售额已经达到了304.38亿元，近十年的复合增长率达到了23.59%。我们预计未来我国动保产品市场销售额将以年均20%的增速增长。,资料来源：中国兽药协会，中国银河证券研究部,图：我国兽药行业市场增长迅速,二、动保行业：受益养殖规模化,6,（一）、我国的养殖规模稳步扩大,人均G
5、DP的提升和人均可支配收入的增加促进了人们对动物蛋白的消费需求，从而影响着我国养殖业的规模量不断扩大。,我国人均消费肉类的量远低于世界其他国家。美国人均肉类消费为130公斤， 欧洲为89公斤，台湾地区人均肉类消费达到了70公斤，而我国城镇人均肉类消费仅38公斤。,我国肉类消费的主要增长在于农村消费。农村人均目前消费肉量仅12公斤，随着城镇化的加速，农村的消费购买力将会增加，这块增长将提速。,图：我国人均肉类消费量远低于其他国家,图：农村人均和城镇人均猪肉购买量,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部,二、动保行业：受益养殖规模化,7,（二）、我国养殖
6、规模化提升加速,我国目前生猪养殖规模化程度大约为35%（年出栏500头以上），如果按50头以上算，则达到了65%。出栏量1万头以上的生猪养殖场的出栏比例仅为6.6%。肉鸡的规模化养殖比例大约为64%（年出栏1万只以上）。我国生猪的养殖规模化程度无论是同肉鸡规模化养殖比还是和国外同行相比，都有非常大的提升空间。据畜牧业发展十二五规划，生猪的规模化养殖比例到十二五末将达到50%，而禽类的规模化比例也将不断提升，规模化的持续提升将促进兽药消费量的提升。,图：生猪养殖规模化不断提高,表：未来10年生猪养殖企业梯队设想,资料来源：中国银河证券研究部,资料来源：中国畜牧业年鉴，中国银河证券研究部,二、动保
7、行业：受益养殖规模化,8,我国养殖规模化提升加速。主要原因：,（二）、我国养殖规模化提升加速,农民工工资的上升，散养模式的机会成本增加。,近几轮猪肉价格的周期波动导致养殖散户被洗牌出局。,养殖散户对防疫能力和对疾病的重视程度较差，导致不少散养户因疫病风险被淘汰出局。,表：外出打工与养猪效益对比,图：全国农民工工资持续上涨,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部,资料来源：草根调研，中国银河证券研究部,9,二、动保行业：受益养殖规模化,随着我国养殖规模化的不断提高，养殖密度不断增大，疫情风险加大，使得养殖户对疾病的防疫更加重视。目前我国疫苗的费用占整个养殖成本的比例仅有1.21%左右（中等规模
8、化养殖场），如果是散养的话，疫苗的费用占整个养殖成本比例仅0.91%。随着规模化养殖量的提高，对疫苗的用量也会不断增加。,（二）、我国养殖规模化加速,图：大规模养殖疫苗占总成本比例大于散养,资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，中国银河证券研究部,图：我国养殖户防疫费用占总成本比重,资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，中国银河证券研究部,10,三、动保行业处变革期：时不我待,三、动保行业处变革期：时不我待,（一）、国外经验：国外动保行业发展历程,图：国际兽药发展历程,资料来源：招股书，中国银河证券研究部,图：全球兽药市场规模稳步增长,资料来源：中国产业经济研究网，中国银河证券研究部,图：兽药
9、按动物分类,资料来源：IFAH，中国银河证券研究部，（数据未包括中国）,三、动保行业处变革期：时不我待,11,国际兽药市场集中度高,（一）、国外经验：国外动保行业发展历程,表：全球前8大兽药公司销售收入和占比,资料来源：中国银河证券研究部,表：国际兽药企业并购大事件,资料来源：中国银河证券研究部,三、动保行业处变革期：时不我待,12,（二）、我国兽药行业未来变革之一：疫苗市场化采购大势所趋,强制免疫疫苗的弊端：,强制免疫疫苗价格持续降低，使得生产企业利润减少，产品品质无法保障。,规模化养殖户的增加，使得对防疫更加重视，强制疫苗无法满足需求，从而造成浪费。,经过草根调研，我们发现金宇集团猪用口蹄
10、疫二价苗获得了市场的广泛认可，温氏集团、牧原食品等许多大型生猪养殖企业均是金宇集团的大客户。我们预计金宇集团口蹄疫市场苗销售收入预计达1亿元，占12年公司生物疫苗总销售收入的18。金宇集团口蹄疫市场苗销售的爆发增长，表明市场苗获得的养殖户的认可。,图：广东地区2011和2013年强制疫苗招标价格,资料来源：政府采购招标网，中国银河证券研究部,13,（二）、我国兽药行业未来变革之一：疫苗市场化采购大势所趋,三、动保行业处变革期：时不我待,我们草根调研了解到，12年口蹄疫招标苗中标价为0.5元/头份（各省招标价格略有不同）。但高端市场苗（二联疫苗）零售价810元/头份，为招标苗价格的1620倍。进
11、口口蹄疫疫苗价格一般在15元/头份以上。牛口蹄疫疫苗售价在15元/头份，为招标苗的30倍。,口蹄疫疫苗为例，我们对高端疫苗潜在市场规模进行测算：,表：高端口蹄疫疫苗市场规模测算：,资料来源：中国银河证券研究部,14,三、动保行业处变革期：时不我待,（三）、我国兽药行业未来变革之二：集中度提升是大势所趋,1）我国目前兽药行业集中度较低，特别是兽用制剂，呈现小、散、乱的竞争格局。2）生物制品集中度相对较高，这主要是由于我国政府招标体制所决定。 招标采购疫苗必须由国家定点生产企业生产，比如口蹄疫的定点企业只有7家，其中中牧股份占了35%的政府招标采购份额，天康生物占有32%的市场份额，金宇集团占有2
12、0市场份额。,表：我国强制免疫疫苗市场竞争格局情况,资料来源：益康生物招股书，中国银河证券研究部,15,（三）、我国兽药行业未来变革之二：集中度提升是大势所趋,我们认为有以下几点能促进我国兽药行业集中度的提高：,规模化养殖提速之后，客户对疫苗质量要求更高，企业研发能力是行业内制胜的法宝。,食品安全事件催化行业集中度提升。近期频发的动物疾病和央视曝光的假兽药事件。（1）食品安全事件将促使养殖企业疫病防治转向预防为主。（2）养殖企业在选择兽药供应商时，会更加注重兽药企业的资质、产品品质、研发实力，会进一步提升行业龙头企业的采购份额,并购重组提高集中度的一种途径。预计近两年将会发生多起并购，值得关注
13、。,图：我国兽药企业设置研发部门情况,资料来源：周绪斌，中国银河证券研究部,资料来源：周绪斌，中国银河证券研究部,图：我国兽药企业研发情况,三、动保行业处变革期：时不我待,16,三、动保行业处变革期：时不我待,（三）、我国兽药行业未来变革之二：集中度提升是大势所趋,图：我国兽药企业研发占销售额比重,图：我国兽药企业研发人员情况（%）,国内和国外动保企业研发投入相差较大：国际动保企业研发投入约占全年销售收入的9%，而国内仅4.29%。我国从事新兽药研究与开发人员不足1000人，专门从事兽用化药研究人员不足500人。国内企业研发人员比例绝大多数少于3%，企业缺乏自主创新的领袖人物。国际大企业研发人
14、员比例一般在10左右。,三、动保行业处变革期：时不我待,17,（四）、我国兽药行业未来变革之三：转型 “动保一体化解决方案提供商”,兽药行业的下游主要是养殖企业，养殖企业的主要经营者大部分都是农民，他们缺乏一定的专业知识和有效的辨别能力。目前大型企业已经开始提供动物保护的一体化解决方案，销售产品已经包含了药物制剂、兽用生物制品、饲料添加剂混合饲料三项业务，并为他们提供技术服务（培训）。如大华农、瑞普生物。,18,四、重点关注公司：三驾马车，各领风骚,（一）、大华农(300186),1、公司简介,大华农是行业内集兽用生物制品、兽用药物制剂为一体的兽药企业。是国家农业部指定的高致病性禽流感疫苗定点
15、生产企业，高致病性猪蓝耳病灭活疫苗、活疫苗定点生产企业。尤其在禽流感疫苗生产方面，公司目前是全国最大的禽流感疫苗生产基地。,从公司销售收入来看，兽用生物制品是收入的主要来源。2011年兽用生物制品的销售收入占公司营业收入的比例为57%，兽用药物制剂、饲料添加剂与添加剂预混合饲料占营业收入的比例分别约30%、12%。我们预计公司2012年的销售收入大约为9亿元，生物制品约为4.8亿，兽用药物制剂3.03亿，饲料添加剂约1.1亿。,公司背靠温氏集团。公司具有强大的股东背景，本公司股东温鹏程、温均生、梁焕珍、温小琼、温志芬、伍翠珍、温子荣、陈健兴、刘容娇、孙芬、古金英等11 人为温氏家族成员。其合计
16、持有本公司股份6,016.42 万股，占公司总股本的22.53 %，为本公司的实际控制人。同时，上述温氏家族成员合计持有温氏集团15.59%的股权，为温氏集团的实际控制人。,四、重点公司,图：大华农主营业务收入增速及分类占比情况,19,四、重点公司,2、公司主要看点,（一）、大华农,研发能力强，生物制品新品种层出不穷，升级换代速度快，走在行业技术的前沿。A）、公司通过增加新疫苗品类及升级换代实现生物制品业务的增长。B）、大华农一直在不断完善公司动物疫苗品类，增加水禽、水产、宠物疫苗。C）、公司还不断对原有疫苗品种进行升级换代，以促业务收入增长。,中兽药产能即将释放，产能瓶颈将得到缓解。2012
17、年前三季度中兽药销售收入同比增加50，我们预计未来3年大华农中兽药业务将保持50左右增长。,GSP兽药连锁经营业务稳步推进。在营销渠道上，公司已初步摸索出“乡村兽医+GSP”与代理大宗畜牧兽医物资两种经营模式，目前正与相关的兽医站及国内外知名企业开展合作洽谈。公司对GSP的业务定位是创新业务模式，将公司打造成动物保健方案优秀供应商。经营好养殖过程中技术服务工作，同时为不同其他厂商的优秀产品提供销售平台。公司已完成25家连锁店的建设，公司希望在2013年建成120家，主要区域在广东、广西、江苏、山东、河南等省。这些地区市场较为开放、市场容量大、公司已有一定发展基础与影响力。,大股东背景优势。A）
18、大股东动保产品采购量大。B）品牌宣传优势。,3、盈利预测和投资评级：我们预计大华农12年/13年/14年实现营业收入9亿元/11.89 亿元/15.28亿元，EPS分别为0.78元/1.02元/1.27元，增速分别为25、31、24%，对应14.6的股价PE为19x、14x、11x，给予“推荐”投资评级。,20,四、重点公司,（二）、金宇集团(600201),1、公司简介,公司剥离地产，聚焦生物疫苗产业。2013年，公司剥离了地产业务，聚焦疫苗行业。金宇集团动物疫苗业务主要以口蹄疫疫苗为主，其营业收入占动物疫苗业务收入的80以上，蓝耳病灭活疫苗、猪瘟脾淋苗业务量占比不足20。未来公司将重点开拓
19、高端非政府招标疫苗，实现优质优价的目标。,公司有南北两个生产基地：金宇灵宝和扬州优邦。“保灵公司”以猪牛羊口蹄疫、猪瘟产品为主，“优邦公司”以猪蓝耳疫苗、禽苗为主。“保灵公司”是农业部定点生产家畜口蹄疫疫苗的骨干企业，有国家发改委正式批的国内唯一的国家级兽用疫苗国家工程实验室项目，以及建设“国家高级别生物安全实验室”。“优邦公司”获得了国家级高新技术企业认证，扬州优邦公司建立了企业院士工作站。,公司管理层主导经营权。“保灵公司”以猪牛羊口蹄疫、猪瘟产品为主，“优邦公司”以猪蓝耳疫苗、禽苗为主。公司高管持有内蒙古元迪投资有限责任公司100的股权，而内蒙古元迪投资有限责任公司持有公司股份700万股
20、，占比2.49，元迪投资控股内蒙古农牧药业有限责任公司，内蒙古农牧药业持有金宇集团11.97的股权，为第一大股东。,21,四、重点公司,2、公司主要优势,工艺技术优势。1）悬浮培养技术产业化领先优势。2）纯化技术领先优势。3）率先在疫苗生产线上应用了浓缩技术。4）抗原含量146S检测技术领先优势。,产品质量优势。1）产品的有效抗原含量比转瓶工艺培养的抗原含量成倍提高，解决了我国口蹄疫苗存在的免疫实效短的问题。2）抗原纯化技术取得了突破，可以将口蹄疫抗原中 蛋白、内毒素含量降低90%，注射副反应明显降低。3）悬浮培养主要主要原材料血清的用量是原转瓶工艺用量的1/5，不存在抗生素残留，同时悬浮培养
21、较传统工艺可节省50%的劳动力。,研发平台优势。金宇集团以兽用疫苗国家工程实验室、国家高级别生物安全实验室和国家认定的企业技术中心为动物疫苗行业研发制高点和技术创新平台，具备了重大疫病研发资质，直接接受国家下达的行业和产业重大攻关项目，加快了科研成果转化进度，极大地提升了公司研发地位和技术优势。公司率先研发成功牛双价疫苗、牛口蹄疫O型、亚洲型、A型三价灭活疫苗、猪口蹄疫O型基因工程疫苗。,22,3、公司 “蓝海市场”初战告捷！,公司在保证政府招标采购市场稳定性的同时， 开拓高端市场苗，实现优质优价的目标。公司认为，动物疫苗行业的发展趋势是产业升级换代，高端疫苗是未来的发展趋势。12年公司以多价
22、多联疫苗和奶牛场、猪场专用口蹄疫高端疫苗主攻奶牛养殖户、种畜场。经过1年多的市场开拓，金宇集团在这片“蓝海市场”中初战告捷！我们预计公司12年高端市场苗销售收入达1亿元，占公司生物疫苗销售收入的20左右。目前金宇集团高端口蹄疫直销苗产品牢牢占据了广东温氏集团种猪疫苗采购金额的50%，占河南牧原种猪疫苗采购金额的90%，另外全国56家生猪核心育种场之中的28家采购金宇集团的高端口蹄疫直销苗。市场销售区域快速增加。2012年在2011年的基础上（仅有广东、广西、福建和北京三元等部分养殖场），成功开拓了河南、山东、湖北、浙江、上海及江苏、京津、河北、湖南、四川、陕西、安徽等新市场。同时，广东、广西、
23、福建市场进一步扩大。,4、盈利预测和投资评级：若剔除2013年公司出售房地产所获投资净收益8250万元，我们预计金宇集团12年/13年/14年生物疫苗产业贡献EPS0.50元/0.66元/0.92元，增速分别为14、33、39%，当前股价对应PE分别为26、21、15。鉴于公司在动物疫苗行业拥有领先的核心技术优势，且公司开拓高端市场苗“蓝海”市场有爆发性。我们给予“推荐”评级。,四、重点公司,23,（三）、瑞普生物(300119),公司介绍：公司主营兽用生物制品、兽用制剂和兽用原料药，为国内少数几家产品覆盖动物疫病预防、诊断、治疗、促生长以及调节免疫机制的兽药企业之一。公司在禽类非政府招标疫苗
24、中全国销量最大，并且市场疫苗销售占据了公司毛利的一半左右，是上市公司中市场苗销售比例最高的一家公司。,公司产品齐全，为客户提供一体化的解决方案。公司的产品覆盖了诊断试剂、动物疫苗、药物制剂、饲料添加剂等各个领域。公司会根据客户的不同需求，为其制定个性化的解决方案。不但可以解决客户的各个问题，还能促进公司产品的销售。,公司产能逐渐释放，未来将快速成长。“动物疫苗扩建项目”预计2013年6月建成，建成后可生产13种禽用疫苗产品，将产能扩大到灭活疫苗15亿毫升，活疫苗300亿羽份，将为企业稳步发展、可持续发展以及未来长远发展奠定坚实的基础。“动物疫苗扩建项目”实施并达产后，预计年销售收入约82000
25、万元，年总成本约54600万元，年销售税金约2310万元，年利润总额25100万元，所得税后年净利润约21300万元。,股权激励行权条件较高，显示管理层对公司的信心。公司去年推出了股权激励，要求是2011-2014年的净利润CAGR为33%，行权条件较高，这显示了管理层对公司未来发展的信心。,技术服务模式创新。公司2010年底启动营销系统的“全面增值客户”为导向的变革，突出“市场拉动营销”、“产品资源整合”、“业务重心下移”三大核心任务，建立家禽、家畜、大客户和商务招标四个业务部门及市场、技术服务、产品管理与销售管理四个业务支撑部门，在提供产品解决方案的基础上加强动物疫病诊断与健康安全养殖的服
26、务，通过产品管理实现研发与市场的对接，产品开发更加符合客户需求。,盈利预测和投资评级：预计公司2012-2014年的EPS为0.72、1.0、1.28元，对应20元股价的PE为28x、20x、16x，给予“推荐”投资评级。,四、重点公司,24,（四）、盈利预测和投资评级,25,吴立 农林牧渔行业分析师 简介：毕业于中央财经大学，硕士学位。2007年至2010年5月份在中粮集团从事农产品期货操盘、研发工作，2010年6月份至今从事农林牧渔行业研究。研究特长：擅长把握农产品（生猪、禽肉、玉米、大豆、白糖等）供求基本面及价格走势，从农产品产业链的角度发现投资机会。对畜禽养殖产业链、农产品加工行业有深入研究。2012年同时入围金牛奖、水晶球奖、新财富最佳分析师评选,
