1、2011 年:我国控制通胀任重道远2011 年 02 月 14 日 00:00 期货日报 卢庆杰 2010 年以来 ,国内大蒜、绿豆、生姜、食用油、白糖、蔬菜、棉花、煤炭等商品价格涨势接连启动,居民消费价格指数(CPI)持续上涨 ,到 11 月份,CPI 同比上涨 5.1%,创出 2008 年 8 月以来的新高,虽然 12 月份 CPI 涨幅有所回落,但价格上涨压力不减。从去年国内商品价格的变化趋势看,市场上已经形成了强烈的通胀预期,给今年尤其是上半年我国的宏观调控带来了很大挑战。而且今年,推动物价上涨的诸多因素依然存在:货币“超发” 恐持续, 劳动力成本将继续上升,输入型通胀压力和“ 热钱”
2、 流入不减。虽然中央定调今年的货币政策向稳健回归,但相比 2010 年的政策并不意味着有实质性的改变。因为货币政策还要支持经济发展方式转变和经济结构战略性调整,宏观调控既要控制物价持续上涨带来的通胀压力,又要防止货币、信贷、投资和工业下降过快引发经济衰退,还要兼顾经济结构调整。央行没有明确今年的信贷额度和货币供应量增长目标,而是提出保持合理的社会融资规模,就充分说明了这一点。央行将稳物价作为当前和今后一个时期的首要任务,将控制物价过快上涨的货币条件,但鉴于 2010 年已经六次上调法定存款准备金率、两次上调金融机构人民币存贷款基准利率,又考虑到当前的经济现实和中美利差的持续扩大,上调利率和存款
3、准备金率的空间将受到限制。2011 年,我国控制通胀的压力仍然很大 ,任重而道远。物价上涨因素依然存在2010 年 ,我国的通胀压力总体上呈上升趋势,食品和居住类价格上涨是推动 CPI 上涨的主要因素,尤其是大蒜、绿豆、生姜、食用油、白糖、苹果、棉花、中药、煤炭等商品价格涨势接连启动,使市场上形成了强烈的通胀预期,给国家的宏观调控带来了挑战。虽然通过一系列经济、法律和行政调控措施取得了初步成效,蔬菜价格持续上涨的态势得到有效遏制,但中长期来看,由于本轮通胀主要是由成本推动引起的, 加之国内外因素的共同作用使市场上充斥着过剩的流动性,通胀压力不会因为调控措施的实施而快速消除, 反观推动物价上涨的
4、诸多因素依然存在,管理通胀的任务任重道远。货币“ 超发 ”恐将持续正如弗里德曼所指出的:“通货膨胀永远而且处处是一种货币现象。 ”充足的货币供应使价格的上涨成为可能, 也是通货膨胀形成的必要条件。以马歇尔 K 值(即 M2 与名义 GDP 的比值)来衡量,我国的货币化程度高于美国等发达市场经济国家。2003 年 ,我国的 M2/GDP 已达 1.6。金融危机爆发后,我国货币供应量更是快速增长,增长率年均 25%,超过此前几年年均增长率近 7 个百分点。 2010 年 1 月 M1 增长率达 38.96%的历史高位。2010 年 11 月份 M1 和 M2 的增长率仍然处在 22.1%和 19.
5、5%的较高水平, 过多的货币供应形成了潜在的通胀压力。我国货币超额发行主要源于外汇占款增加导致的基础货币的增加。外汇占款增加主要有两方面的原因。第一,国际收支双顺差导致外汇占款增加。我国央行资产负债表中资产方的外汇占款主要是以外汇储备资产为主,当中央银行买卖外汇时, 就要放出或回笼等值的本国货币, 若出售外汇,基础货币减少; 若买进外汇,基础货币增加。长期以来,由于我国国际收支的双顺差, 外汇占款一直持续增加, 而基础货币的增加 ,再经过货币乘数的放大, 货币和信贷大幅上升。第二, 人民币升值预期吸引热钱不断流入。由于人民币升值预期和国内利率上调,投机资本流入必将增加,热钱的流入将导致外汇供给
6、上升,人民币升值压力也会随之上升。2010 年 6 月 19 日, 中国人民银行宣布重新启动汇率体制改革 ,增强人民币汇率弹性,并继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。央行副行长胡晓炼还发文强调要从一篮子货币的角度看汇率,不要片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。市场预期,2011 年人民币对美元汇率仍将保持升值趋势,人民币的升值预期反过来又将进一步促进热钱的流入和货币的超发。输入型通胀压力不减国际大宗商品价格的上涨将使我国面临输入型通胀压力。美、日等国实施的量化宽松政策导致全球范围内流动性过剩, 以及美国等发达市场经济体经济复苏拉动的需求增加是今年国际
7、大宗商品价格上涨的根本动力。首先, 美、日等国的量化宽松政策为国际大宗商品价格上涨提供了货币条件。在应对金融危机冲击的过程中,美联储等发达国家央行采取了量化宽松政策助力金融体系的恢复,刺激经济的发展。由于市场对经济前景预期悲观,大量的流动性被以银行存款形式留在银行体系,并没有充实到实体经济中去。一旦经济复苏趋势确立,企业向新的经济增长点投资信心增强, 银行体系发放信贷的积极性增加, 留在银行体系的流动性将被注入实体经济,货币流通速度加快, 进而在流动性增加方面为国际大宗商品价格上涨提供货币条件。其次, 实体经济的逐步恢复将使需求回暖。始发于美国次贷危机的金融危机的导火索是房地产市场低迷,危机的
8、后遗顽症是就业市场疲弱。最近的数据显示,这两个市场都有回暖迹象:美国劳工部公布的数据显示就业市场虽然萧条,但出现了额外进展, 劳动力就业状况可望于 2011 年持续向好 ;美国全国不动产商协会(NAR)公布,2010 年 11 月已签约成屋销售指数上升到 7 个月来的高峰 ,说明美国房市正在缓步复苏。另外 ,美国制造业和零售业也有好转迹象。从这些指标看,美国经济增长的动力正在恢复。而我国重要资源商品的对外依存度高,根据 2009 年的统计数据,我国原油进口依存度52.5%,铁矿石对外依存度 69%,80%的大豆需要进口。国际大宗商品价格的上涨必然会给我国带来输入型通胀压力。劳动力成本将持续上升
9、劳动力资源的稀缺将导致劳动力成本上升,使我国出现成本推动型的通胀。我国上世纪 80 年代实行独生子女政策至今, 已经使国内人口结构发生巨大变化, 中老年人口在上升 ,年轻劳动力人口在下降。据统计, 我国 2044 岁的年轻劳动力总量在 10 年前就已达到顶峰, 以往源源不断的劳动力优势已不复存在,面对的将是劳动力的短缺及相应工人工资成本的大幅增加。亚洲开发银行在其发布的2008 年亚洲发展展望中警示, 中国在劳动力方面面临三大挑战:人口老龄化带来的“人口红利” 消失, 熟练和半熟练工人短缺制约企业制造水平, 以及结构调整等问题带来的一系列问题。虽然我国劳动年龄人口每年还在增加, 但增加的数量越
10、来越少, 理论预测 2015 年前后是我国“ 人口红利”的拐点。另外, 我国农村剩余劳动力的转移速度也呈明显下降趋势。国务院发展研究中心 2007 年在全国 2749 个行政村完成的一项调查显示,74.3% 的村庄认为本村能够外出打工的青壮年劳动力都已出去,只有 1/4 的村认为本村还有青壮年劳动力可转移。这一比例在我国东部、中部和西部地区分别为 71.6%、76%和 76.4%。进入 2010 年以来,珠三角、长三角甚至湖南、安徽、四川等传统人力资源大省大量缺工,就说明我国劳动力开始从“无限供给” 转而成为稀缺资源。劳动力稀缺将导致工资上涨,增加企业的经营成本, 进而提高产品价格,形成通胀压
11、力。“热钱 ”流入呈上升态势人民币进入升值和加息预期双通道,“热钱”流入呈上升态势。自 2005 年 7 月人民币汇率体制改革以来,人民币一直呈现出单向的、持续的升值态势。国际投机资本在我国的投资几乎是无风险的,投机资本会绕过资本管制,通过各种渠道流入国内金融市场。同时, 中、美两国利差的加大也为投机资本的流入提供了动力。当前,美联储的基准利率在 00.25%,而我国一年期存款利率为 3%,利差高达 2.75%3%,这将进一步加剧投机资本的流入。另外,美国等主要经济体持续实施量化宽松货币政策,使国际流动性溢出效应更加明显,进一步加剧了热钱对我国经济的冲击力度。国家外汇管理局 2010 年年末披
12、露的数据显示,2010 年 2 月份到年末有 73.4 亿美元“热钱”因银行违规办理外汇业务进入中国,而房地产行业成为境外资金投资套利的重点领域。国家统计局的数据显示,居住类价格在 2010 年 11 月份同比上涨 5.8%,拉动CPI 上涨 0.9 个百分点 ,对 CPI 增长的贡献率为 18%。流入的热钱将投向房地产、食品等各个领域, 形成价格上涨的压力。货币政策调控审慎应对央行年初召开的年度工作会议提出,稳物价是当前和今后一个时期的首要任务,要控制物价过快上涨的货币条件,但并没有设定信贷额度和货币供应量增长目标。这是因为货币政策还要支持经济发展方式转变和经济结构战略性调整,宏观调控既要控
13、制物价持续上涨带来的通胀压力,又要防止货币、信贷、投资和工业下降过快引发经济衰退,还要兼顾经济结构调整。由此来看,今年我国的货币政策要根据国际金融市场的变化和国内实体经济的发展,审慎应对。“稳健 ”政策并不意味实质性改变央行年度工作会议表示,2011 年将实施稳健的货币政策,着力提高政策的针对性、灵活性和有效性 ,保持价格总水平基本稳定。我国实施稳健的货币政策最早可以溯源到 1998 年的亚洲金融危机时期。为应对通货紧缩和经济下滑态势,我国开启了稳健的货币政策, 并配合以积极的财政政策, 当时稳健的货币政策的实质含义是扩张性的货币政策。一直到2007 年的 10 年间, 稳健的货币政策含义不断
14、微调, 既有扩张 ,也有收缩。在 2007 年年底的中央经济工作会议上,中央提出把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀定为当时宏观调控的首要任务,稳健的货币政策在 2008 年首次调整为“从紧”。然而, 由于受到金融危机冲击,2008 年年底召开的中央经济工作会议把“保增长 ”作为 2009 年经济工作的首要任务,货币政策由从紧转为适度宽松。进入 2010 年,全球此前超发的货币引致包括中国在内的新兴市场国家通胀抬头, 我国先后六次上调法定存款准备金率、二次上调商业银行存贷款基准利率,货币政策逐渐回归常态。因此, 在实际操作上 ,2010 年的货币政策已经向稳健灵
15、活转变 ,中央重新定调稳健货币政策,只是强调了货币政策调控的立场, 并不意味着 2011 年的货币政策比 2010 年有实质性转变。在国内通胀压力高企、经济发展方式面临转变、国际经济形势不确定的背景下,今年的货币政策将“ 边走边看” 、灵活稳健。利率和存款准备金率上调空间有限在货币政策工具的选择上,央行可用的有公开市场操作、差别准备金率及常规的存款准备金率、利率、汇率等工具。由于今年上半年的通胀形势更加严峻,市场普遍认为上半年政策出台的密度可能更大。不过,就现实的经济形势看,利率和存款准备金率水平继续上调的空间有限。首先,2010 年央行已经六次上调法定存款准备金率,今年 1 月 20 日再次
16、上调后,存款准备金率水平进一步上调的空间受到限制。目前,大型金融机构的存款准备金率处于 19%的 1985 年以来的高位,而存款准备金率不可能无限制地调整。过高的存款准备金率将使大量商业银行的资金沉淀在央行而不能贷出,央行对这部分准备金支付利息,这样不仅增加了央行资金成本压力,而且限制了商业银行的盈利能力, 有损金融体系的健康运行,并会最终影响到实体经济。因此, 在已经处于高位的情况下,运用存款准备金率上调以控制通胀的有效性面临挑战。其次, 在中、美基准利率利差逐步扩大的前提下, 我国基准利率上调的空间也将受到限制。2010 年 10 月 20 日和 12月 26 日 ,央行先后两次上调金融机
17、构人民币存贷款基准利率,金融机构一年期存款基准利率由 2.25%提高到 2.75%,2011年 2 月 9 日央行再次上调至 3%。基准利率上调后,中、美基准利率的利差进一步扩大 ,给了套利资金盈利的空间。在人民币升值预期的背景下,我国基准利率水平进一步提高以抑制通胀的实施空间也将受到限制。此外,金融危机刚过,我国很多中小企业复苏的基础依旧不牢固,如果过度收缩信贷,首当其冲的受害者将是农业和中小企业。两难选择致使信贷目标未定利率等价格工具需要谨慎运用,对于信贷增长额度这一传统的数量化工具,央行未明确给出全年目标,而是提出“保持合理的社会融资规模”。在市场普遍预期 2011 年通胀水平高于 20
18、10 年的情况下, 信贷目标的确定也面临两难选择。从货币条件看,过高的信贷目标不符合控制通胀的要求。2010 年,央行信贷调控的目标额度是 7.5 万亿元,实际上超过了这一目标。参照 2010 年的执行结果,2011 年新增信贷目标如果高于 7.5 万亿元,在货币供应量高企、通胀压力较大的背景下,央行必将面临 “滥发信贷”导致通胀的指责。从实体经济发展的实际情况看,收紧信贷不符合经济增长的要求。央行年度工作会议之前,市场预期央行将收紧信贷规模, 全年信贷额度在 6 万 7.1 万亿元,但单纯收紧信贷目标将损害实体经济发展。首先,今年是“十二五”开局之年 ,各级政府出台系列举措保证经济增长目标和
19、业绩的实现。然而,随着前期紧缩政策的逐渐生效,在 2010 年上半年经济增速较快的基数基础上,今年上半年经济增速可能延续回落态势。如果收紧信贷,一些固定资产投资面临后续资金无法跟进的风险, 若项目无法完成并获得收益, 将会影响到银行业资产质量,进而损害经济发展和社会稳定。其次, 在后危机时代 ,我国经济面临着从出口导向型向内需拉动型转变的挑战,“十二五” 规划淡化了 GDP 增长目标, 说明当前经济增长面临的环境更加复杂,国家对发展目标的制定更加谨慎, 收紧信贷的目标也不能轻易制定。再次,国际环境面临诸多的不确定性,欧美国家有再度出现较大经济波动的可能性:一是美国年中随着金融机构合约的集中到期
20、,可能会出现新一波“次债危机 ”;二是欧元区债务危机有愈演愈烈之势。在中央经济工作会议的公报中,这样表述增长与通胀关系:处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系,意味着保证经济平稳较快发展依然是当前的重要任务。未来或实施一系列货币政策工具改革为进一步提高货币政策调控的市场化程度,进而提高政策实施的灵活性,以在复杂的经济背景下应对通胀压力,未来央行将实施一系列的货币政策工具改革。首先, 实施差别存款准备金率。央行将实施更加透明和规范的差别准备金动态调节,把信贷个体调节和总量控制结合起来。其次, 下调超额存款准备金利率。有消息称, 央行将下调超额存款准备金利率,降低央行的操作成本。目前, 商业银行在央行的法定存款准备金利率为 1.62%,超额存款准备金利率为 0.72%。对准备金支付利息降低了商业银行市场化经营的积极性,将会扭曲整个利率体系定价。再次, 利率市场化改革。中共中央关于制定十二五规划的建议中提出要稳步推进利率市场化改革。中国人民银行调查统计司司长盛松成刊文指出,利率市场化可及时反映价格总水平的变化,应加快利率市场化改革步伐。之后, 中国人民银行行长周小川也发文称,要有规划、有步骤、坚定不移地推进利率市场化改革。利率市场化改革将改变传统的信贷目标制定模式,同时有助于改变负利率状态,抑制通胀,促进资源的合理配置。
