1、 美国新自由主义金融监管路径失败的背后（上）以美国证券监管失利的法律与政治成因分析为视角关键词: 监管失败/反监管迷思/规避风险/权术之争/旋转门效应/“ 冷冻期”规则 内容提要: 2010 年 7 月 21 日，被称为美国“大萧条”以来最严厉的金融改革法案多德弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案，经奥巴马总统签署后正式生效。它标志着美国从此开启了与新自由主义分道扬镳的金融监管路径。美国大幅收紧监管尺度，其原因可以从 SEC 监管证券市场失利中寻找到部分影子。汲取 SEC监管失败的教训，我国亟需走出证券监管的唯“美” 主义迷思，信守监管的基础价值；完善“冷冻期” 规则以降低裙带关系对监管绩效的
2、侵蚀，合理配置惩戒及监管资源以缓解执法捉襟见肘之不利态势。 在历经一年多的政治博弈和利益妥协之后，2010 年 7 月 15 日，被称为美国“大萧条 ”以来最严厉的金融改革法案多德弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案，1在美国参议院以 60 票赞成、39 票反对的投票结果获得通过。这份长达 1279 页的金融改革法案，标志着美国完成了历时近两年的金融改革立法，并由此开启了与新自由主义分道扬镳的金融监管路径。美国大幅收紧监管尺度，其原因可以从 SEC 监管证券市场失利中寻找到部分影子。本文试图以此为分析视角，剖析美国抛弃新自由主义金融监管路径的法律与政治成因。一、SEC 历史上最失意的生日在历史
3、上，美国证券交易委员会（Securities Exchange Commission，下称 SEC）向来以美国最佳监管机构之一而享誉于世。其监管之有效性是 SEC 雇员引以为傲、同时也是 SEC 取信于投资者的最大资本。自 1934 年创建以来，SEC 在历经多年市场风云变幻之后，于 2009 年 6 月迎来了其 75 岁的生日。然而此时，无论是其本身的声誉还是市场对其监管有效性的信赖，都跌到了历史最低点。如果说，20 世纪初安然与世通公司的欺诈丑闻，使得盘旋在民众心头的阴霾久久未能散去，2008 年以来美国证券市场沧海桑田般的巨变，则使得人们对 SEC 的信任几近崩盘。而其中最为人所诟病的是
4、SEC 遭到的两场失败：其一，在 SEC 的多年监管之下，数家巨型投资银行轰然坍塌；2其二，SEC 罔顾他人对伯纳德麦道夫（Bernard LMadoff）一手制造的庞氏骗局的多次举报，造成了国内外投资者数百亿美元的损失，产生了恶劣的国际影响。3笔者在耶鲁大学访学期间，曾于 2009 年 10 月 27 日与美国 SEC的监察长大卫寇兹（David Kotz）有一场私人会面。他提及自己在调查伯纳德麦道夫的惊天骗局时，与麦道夫有如下对话：“ 当别人问你，为什么无论市场如何波动，你都能确保自己管理的基金获得稳定的回报，你怎么回答？”“我回答说，就是有那么极少数的一些人，上帝会给他们买卖股票的灵感，
5、他们知道在何时买入，何时卖出”这种回答何其荒诞！但居然无人质疑。作为纳斯达克股票市场公司前董事会主席，麦道夫头上笼罩的光环掩盖了一切。更为荒谬的是，被判处 150 年徒刑的麦道夫在监狱中承认，SEC 只须做一些简单不过的调查，便可及时戳穿其小儿科般的“庞氏骗局” 。甚至有两次，麦道夫自己都认为要完蛋了：第一次是 2004 年，他以为 SEC的调查人员肯定会检查他的交割账户，但他却很“震惊” 地发现，调查人员居然没有这么做。他认为可能是自己在业界的地位帮助他逃过了一劫；第二次是 2006 年的一个周五下午，SEC 的调查人员确实询问了其交割账户的号码，当时他确信下周一自己的罪行将彻底曝光。然而，
6、居然什么事都没有发生。麦道夫再次侥幸逃脱，但其造成的恶果却是数以百亿的巨额亏损和成千上万的家庭陷入不幸。4究竟是什么幕后推手，将向来被奉为证券监管典范的美国 SEC，推向了倍受责难的深渊？这个一向以行政监管之精英和翘楚自诩的机构，其颜面尽失的背后，究竟隐藏着怎样的政治和法律逻辑？SEC 的监管失败，给我国的证券监管带来了怎样的教益？在根本意义上，打败 SEC 的，其实正是 SEC 自身。SEC 监管失败的根源在于其陷入了“反监管” 的迷思，走向了其原本赖以安身立命的监管的反面。二、SEC 陷入了“反监管”的经济学迷思近年来，“做大” 资本市场份额即等同于提升市场竞争力的迷思，使 SEC 遵从了
7、盛行于 20 世纪 80 年代的“反监管”思潮，解除了诸多意在保护投资者和强化市场诚信的举措，甚至一度抛弃了监管立场。然而，翻开 SEC 的发展史，严苛的监管正是 SEC 赢得美誉和地位的看家本领。对这段历史的梳理，有助于厘清 SEC 近年来迷失的路径。（一）自诞生伊始，SEC 即凭借严苛的监管而安身立命颇具讽刺意味的是，美国当前的经济与证券市场状况，与 SEC诞生之时颇为类似。1929 年的经济大萧条及其余波，使得在纽约证券交易所上市的股票市值跌去 83%。1934 年，美国经济陷入了历史最低谷，代表着总人口 25%的 1300 万人失业。5虽然 2009 年早期的美国经济形势还不至于与 1
8、934 年的情形一样糟糕，但其股票市场已经跌掉了前十年累积的增幅，失业率居高不下，公司收益大幅下挫，其情形同样令人堪忧。历史总是镜鉴。彼时，美国 1934 年证券交易法的制定者们敏锐地发现，保护投资者与经济健康发展之间存在着紧密的关系。于是，1934 年证券交易法在引言部分开宗明义地指出，“过度投机”影响了国家的财富，其结果是“ 联邦政府付出了巨额的成本来担负国家的信用。”6正是该法确立了 SEC 实施联邦证券法的地位。它的第一任主席约瑟夫肯尼迪（Joseph Kennedy）是富兰克林D罗斯福（Franklin DRoosevelt）1932 年竞选总统时少数商界支持者之一。然而，由于约瑟夫
9、肯尼迪在 20 世纪 20、30 年代从事了大量投机交易，罗斯福总统的这项任命带来了巨大的争议。一位内阁成员将约瑟夫肯尼迪称为臭名昭著的“证券市场投机者”。7面对这一责难，罗斯福回应说，“让贼去抓贼吧” 。8后来，让诸多人士跌破眼镜的是，约瑟夫肯尼迪成为了一位勤勉尽责、雷厉风行的SEC 主席。在他的带领之下，SEC 招募了两位未来的联邦最高法院大法官威廉、O道格拉斯（William ODouglas）及其助理亚伯弗塔（Abe Forta）。9作为耶鲁大学法学院的教授，道格拉斯是当时公司金融方面最为权威的学者之一，他意志坚强、睿智而且政治敏锐。1937 年，罗斯福任命道格拉斯为 SEC 主席。1
10、0虽然道格拉斯仅仅在任十九个月，其贡献仍可圈可点。他通过 1938 的玛隆尼法（Maloney Act）创建了全国证券交易商协会（NASD），11 对柜台市场实施监管，并颁行了上市公司会计和财务准则。在其任期之内，纽约证券交易所（NYSE ）前主席理查德 惠特尼（RichardWhitney）因侵占了交易所基金用于支持证券交易所已故成员的遗孀和孩子而遭到起诉。12在处理该案过程中，道格拉斯通过 SEC 举行的听证会发现，证券交易所的诸多大员对这些偷盗行为心知肚明却无所作为，于是道格拉斯以惠特尼丑闻作为一项契机，对纽约证券交易所的治理结构进行大刀阔斧的改革，迫使证券交易所引入了大量专业人士。该体
11、制被固定下来并广泛运用于其他所有的证券自律机构。13 当道格拉斯离开 SEC 赴联邦最高法院任职14之后，其继任者哲罗姆弗兰克（Jerome Frank）是新政的拥护者，对证券交易法保护投资者的信念笃信不疑。15根据当时的报导，当经纪商、承销商和律师“抱怨法律程序的繁文缛节（red tape）、规则之含糊不清时，弗兰克首先考虑到的是如何使 1000 万中小投资者免受不必要的权利救济门槛和障碍的困扰。”16（二）二战期间诞生了最重要的证券法条款及战后证券监管之复兴历史有其偶然性。随着二战临近，美国政府忙于战事，SEC 越来越边缘化，其权力也在逐渐削减。珍珠港事件之后，美国对日宣战，将证券监管抛在
12、一边。1942 年，SEC 甚至被迫迁址费城，以便在华盛顿为与战事直接相关的其他部门腾出更大的空间，直至二战结束三年之后的 1948 年，它才最终迁回华盛顿。而颇具讽刺意味的是，正是在 SEC“流亡”费城期间，诞生了美国历史上最重要的证券法条款。1942 年 5 月，SEC 设在波士顿的地区办公室发现，某公司总裁在未向股东披露公司改善了财务状况这一信息的情况下，从股东手中买入了股票。设在费城的 SEC 总部的律师们，发现证券交易法中居然无法找到相应的条款来阻止这种欺诈性购买行为。尽管证券交易法中的 10（b）规则在创建之初，试图从总体上规制欺诈行为，但欠缺细致的实施细则。SEC 中一位名为密尔
13、顿弗里曼（Milton Freeman）的年轻律师，迅速起草了一条简短的规则，以禁止证券买卖中的欺诈行为。他将草案提交给 SEC 的五位委员，后者只是将草案往桌上一扔，直接说道，“ 没有问题，我们支持”。其中一位委员更是直截了当：“ 是的，我们反对欺诈，难道不是吗？”当天，夕阳尚未西下，10b5 规则即已成为了法律。171946 年，一家联邦地区法院的裁定认为，对 10b5规则的违反直接构成了提起私人诉讼的基础。18真可谓“无心插柳柳成荫 ”。在战争年代，人们漫不经心通过的证券监管规则，居然成为 SEC 和广大遭受欺诈的投资者最为重要的执法工具。SEC 历史上冗长的“沉睡期”，于 1961 年
14、划上了句号。斯时，美国总统肯尼迪任命哥伦比亚大学教授威廉L盖瑞（William LCary）为 SEC 主席。对 SEC 的历史颇有研究的约耳 塞尔格曼（Joel Seligman）称，盖瑞“复兴” 了 SEC。在其获得任命后不久，盖瑞从国会中获得了一笔特别拨款，对证券市场的监管绩效进行了长达两年的深度研究，并于 1963 年发布了研究报告，瑏 瑩由此促成了许多关键的变革，包括 1964 年通过的法律规定，股票在柜台市场进行交易的公司，也要像股票在证券交易所进行交易的公司那样，遵循同样的信息披露要求。这一保护投资者的措施，迅速扩大了证券市场的规模。另外，1971 年纳斯达克市场的建立，为那些在
15、柜台市场交易的股票提供了电子交易平台，对纽约证券交易所形成了强大的挑战。在威廉L盖瑞及随后的继任者领导之下，SEC 完成了其他关键性的执法和监管变革。在 1961 年 Cady RobertsCo 一案中，20SEC 首次裁定，在公开证券市场中经纪公司代表其客户运用非公开的信息进行交易，违背了 10b5 规则。这一里程碑式的裁定，奠定了未来内幕交易规制的基本框架。遵循 Cady Roberts 一案的事理逻辑，美国第二巡回法院在 SEC vTexas Gulf Sulphur Co一案中认定，公司内部人对内幕信息的滥用，构成了 10b5 规则之下的责任。另外，SEC 运用证券法1975 年修订
16、案所赋予的权限，推动了全国性证券市场的建立。20 世纪 60 年代、70 年代和 80 年代早期，SEC 通过颁布一系列规则，整合了各项法律中关于信息披露的零散规定，从而简化了披露规则，并且降低了对公司的监管成本。21（三）做大市场的迷思遮蔽了 SEC 的监管视界梳理一番 SEC 起落的历史脉络可知，自 1934 年证券交易法颁布直至 20 世纪 70 年代，人们广为接受的观点仍然是，打击证券欺诈和市场操纵行为不仅保护了投资者，而且有利于经济的健康发展。正如美国联邦最高法院 1979 年称，“保护投资者虽然并非证券法的唯一目标但国会认为，规范证券市场有助于经济的复苏。”22由此可知，在国会和最
17、高法院的眼中，有效的证券监管有助于、而不是有害于经济的增长。然而，从 20 世纪 80 年代开始，情况发生了变化。SEC 的一些官员不仅不认为证券监管是经济健康发展的重要基础，反而将其视为经济发展的制肘。SEC 亦在很大程度上放弃了其积极监管者的立场，23反而越来越迎合放松管制的主张。24芝加哥“自由放任”（laissezfaire）学派为此提供了合法性的注脚：（ 1）监管市场不仅没有必要，甚至是有害的，因为最好的方法是自律；（2）强制性的公司披露是不必要的，因为利润驱动给了公司足够的动力来做出准确的披露；25（3）对操纵市场的行为进行监管是徒劳无益的，因为迄今为止，操纵市场仍然只是个迷思。2
18、6另有人认为，商业银行从事投行业务存在道德风险的观点，同样只是个迷思。27不难想见的是，华尔街将这种“反监管”理论奉为圭臬，因为这种观点为投资银行无所敬畏地、无止境地、免受政府责难地追逐利润，提供了正当性。在 1987 年名为华尔街（Wall Street）的电影里，一名虚构的金融人士戈登盖葛（Gordon Gekko）居然公然宣称，“贪婪是好的” （greed is good），将华尔街此种无节制的态度体现得淋漓尽致。与此同时，SEC 官员的多次表态向华尓街和公司高管们传递着微妙的信息：SEC 不会过于严苛地履行监管职责。2004 年，SEC 委员保罗阿特金斯（Paul Atkins）在美国
19、证券交易商协会的致辞中称，“在大萧条中，政府积极介入证券市场的行为，拉长了大萧条的时期”，而且“华尔街成为了美国经济恶化的替罪羊。”28 次年，SEC 主席克里斯托弗考克斯（Christopher Cox）在经济学家俱乐部的发言中，引用了美联储主席艾伦格林斯潘（Alan Greenspan）的话，称“保护投资者的最好方法，是蒸蒸日上的经济和股票市场”，并且还说“SEC 所做的或者为我们的国家所应当做的，就是帮助创建促进经济增长的环境换言之，如果经济增长的泡沫没有破裂，就不要去修复它。”29因而，SEC 主席考克斯奉行无为而治的监管政策，除非有人举报存在重大的欺诈行为。在向产业集团所做的演讲中，
20、SEC 的委员们将筹资列为 SEC 的三大目标之一，另外两项目标分别为投资者保护及维持公平有效的市场。30如果投资者保护是 SEC相互独立的三大目标之一，就可以顺理成章地得出结论：SEC 可以减少管制以更好地发挥筹资功能。然而，这种观点却与构成 1934 年证券交易法基础的哲学背道而驰：遏制欺诈、维持公平有序的市场、确保公司诚实披露信息，是资本市场发挥筹资功能的基石。无论如何，在过去的二、三十年间，盛行于政府（包括 SEC）的反监管思潮，得到了来自学界的理论支持。SEC 的工作重心亦从保护投资者转到了保护受其监管的公司和投资银行。正如两位资深评论人士所称：“为保护投资者免受金融劫掠者侵害而设的
21、 SEC，在某种程度上陷落于保护拥有政治权势的金融劫掠者免受投资者的侵扰。”31近年来，SEC 豁免了对从事证券经纪业务的投资银行公司的最低资本要求，32取消了旨在防范市场操纵的证券短线交易规则；33另外还对股东利用投票委托书的机理设置了重重障碍，并且不断地敦促最高法院限制投资者通过私人诉讼以弥补其遭受的损失，这些均是 SEC 走向监管反面的有力例证。一方面，陷落于“反监管思潮 ”是 SEC 监管失位的根本症结；而另一方面，SEC 对监管 GDP 的盲目追逐，则在技术层面使其监管彻底异化。三、SEC 对“执法数字政绩”的追逐侵蚀了监管核心价值SEC 由大量非常能干、专业水平非常高的人员组成，其
22、中绝大部分是律师。34他们中的许多人此前执业于高度竞争的私营部门（主要是律师事务所，还有部分来自于投资银行），并且取得了巨大的成功，这使得 SEC 几乎没有官员涉嫌贪腐行为，也未出于腐败动机而徇私枉法，其根本原因在于贪腐行为会大大降低官员的流动性，为其职业生涯带来高昂的成本。正因为如此，令人颇为费解的是，精兵强将云集的 SEC，其监管绩效为何面临如此多的责难？而且在危机轮回之中，其监管为何看不出完善之迹象？细察之下，问题之根本并不在于 SEC 存在贪污渎职等不良官僚习气，而在于其行政体制的驱动力存在缺陷。虽然 SEC 精英云集，但在根本上，政府官员也是人，他们的行动受到了各种激励机制的影响。官
23、员看重其执业前景、声望、监管地盘等。一般而言，行政官员还非常在意国会对他们的监督（因为国会控制着行政机构的预算），同时也在意公众对其的评价，因为后者深深地影响着国会对他们的评估。在表面上，外界对 SEC 的评价，在很大程度上是基于其执法部门的表现。35在 SEC 的组织架构中，执法部门的重要性首屈一指。SEC 将自身定位为“首先，并且主要是一家执法机构。”36执法部门对执法行为展开调查，并建议 SEC 对违法单位和个人予以民事处罚，在获许后，执法部门还代表 SEC 对违法者提起诉讼。而且在必要时，执法部门还要与美国司法部刑事部门合作，对犯罪嫌疑人提起刑事指控。执法部门之于 SEC 的重要性不言
24、而喻，正如经济学家威廉毕零（William Bealing）所指出，SEC 的执法绩效，使 SEC的存续以及其从国会获得的拨款得以合法化。37正因为 SEC 关注其财政预算，而且其执法部门之工作绩效对SEC 的成功举足轻重，SEC 遵循的策略是，通过营造一种 SEC 运用国会拨款卓有成效的总体印象，从而增强其对国会的吸引力。于是，SEC 极为重视自身的执法行动、以及收缴罚款的数量，这使其陷入了片面追求执法数量的泥潭而难以自拔，并由此衍生了一系列问题。（一）SEC 宽囿金融危机以博取监管的财政预算首先，SEC 拥有强烈的激励来造成一种外观，即资本市场面临危机，市场机制不能解决问题，SEC 必须承
25、担起这一职责。这使得SEC 陷于两难困境中：一方面，SEC 必须以成功的监管者面目出现；另一方面，如果不是间或发生金融危机，人们会认为不需要存在SEC。 38于是，对于 SEC 而言，最好的平衡方式，是将这些危机全部或者部分归咎于监管资源的匮乏。自 2001 年安然公司崩塌以来，SEC 成功地运用了这一策略，声称“由于无法向员工支付足够的薪水”，而导致“雇员短缺 ”。 39因此，自 2001 年安然坍塌以来，SEC 的雇员预算经费在 2002 年和 2003 年大幅增加。事实上，从 2001 到2004 年，SEC 的财政拨款从 422 亿美元飙升至 913 亿美元，增长了两倍多。而且，在 2
26、003 年和 2004 年，SEC 是联邦政府部门中预算得以大幅增加的唯一的部门。40这场危机还导致 SEC 雇员的薪酬得以大幅增加。2002 年初，SEC 主席哈维 L皮特（Harvey LPitt）在国会作证时声称，由于雇员薪酬偏低，SEC 无力承担后安然时代的监管重任。因而 SEC 向国会伸手，要求多拨付 9100 万美元，以多雇佣 100 名律师和会计师。41当年，SEC 雇员的薪酬涨幅居联邦政府各部门之首，其直接原因在于 2002 国会颁布了薪酬平等法案（Pay Parity Act），将SEC 雇员的薪酬提高到了与联邦储备委员会的雇员同等的水平。42针对失察于大量欺诈行为的责难，S
27、EC 以执法资源不足为由进行自我开脱。然而，此点并非毫无争议。从 2000 年至 2008 年，SEC的财政预算投入增长了 140%，从 377 亿美元增长到 906 亿美元，其雇员人数亦增长了 20%，即从 3235 人增长至 3868 人。43即使将通胀因素考虑在内，SEC 的资金支持也获得了显著增长。另有一点也休戚相关，即 SEC 每年向市场收取的监管费，大大超过了其财政预算。例如，2008 年，SEC 收到了 115 亿美元的监管费，比其财政预算拨入还多 209 亿美元。44然而，正如克林顿政府时期的 SEC 主席亚瑟 莱维特（Arthur Levitt）称，无论是纳税人支付预算资金，
28、还是上市公司和华尔街支付监管费，都要求 SEC 妥为运用监管资源，及时发现市场风险，确保市场运行无碍。45而就此而言，SEC 做得并不出色。（二）SEC“挑肥拣瘦”地选择性执法以赢得监管政绩在科学的意义上，以执法行动的数量及其收缴的罚款来评价SEC，或许并非最好的指标。然而，由于在社会心理学和行为金融领域，它们属于“可获得的 ”数据。而人们总是倾向于运用可量化的数据来评估事物。因而，在国会和社会公众的压力之下，SEC 必须孜孜以求于案件数量及罚没款项，以至于即便出现重大的监管疏漏，SEC 也往往以其“已经完成的监管数字”来为自己开脱罪责。例如，在应对因未能及时就麦道夫一案展开调查而遭到的责难时
29、，SEC 在国会作证时称，“将 2007 年 1 月底至目前这段期间与 2008 年同期相比，SEC 执法部门开展了更多的调查活动（2007年为 1290 件，2008 年为 1377 件）；签发的正式调查令数量翻了一倍（2007 年为 143 份，2008 年为 335 份）；发出的紧急临时禁令翻了一倍多（2007 年则为 25 份，2008 年为 57 份）”46类似地，SEC 的 2008 年年度报告，也强调执法次数及收缴的罚款数量等容易测度的指标：2008 年全年 SEC 开展的执法活动，数量为历年之最；提起的内幕交易诉讼案件，在 SEC 的历史上也是最多的。过去两年来，SEC 追诉的
30、公司罪案也创造了历史新高。2008 年，SEC 运用根据萨班斯奥克斯莱（SarbanesOxley）法案设立的公平基金，向受到损害的投资者返还了 10 亿美元。为支撑这种史无前例的高强度执法，现在 SEC 超过三分之一的工作人员参与了执法活动。这一比例之高，是 SEC 过去二十年来绝无仅有的。47然而，无论 SEC 如何强调其工作之辛劳，其监管绩效不理想已是客观事实，而且，SEC 备受垢病之处还在于其选择性执法，即在发生证券欺诈及其他违法行为时，SEC 更愿意起诉公司而不是个人。48这种长期的立场使得“ 公司管理者可以运用股东的财产来买得豁免，从而使自己全身而退。”49SEC 的这种做法，根植
31、于一种认识，即以公司为被告，相较于以个人为被告更易取得和解。而这种认识，与 SEC 对案件数量及收缴罚款数额的追求一脉相承：其一，起诉公司比起诉个人更容易达成和解，因为以公司为被告，支付赔偿金的是公司（所有的股东），而不是高管个人；其二，在其他条件保持不变的情况下，和解比法院判决所耗费的时间要少得多，这使 SEC 能够更快地了结案件。近年备受争议的 SEC 与美国银行（Bank of America）和解案件，正是此一逻辑的真切体现。2008 年底，美国银行在与美林证券公司（Merrill LynchCo ，下称“美林”）的合并过程中，为征求股东对这桩并购的支持，美国银行实施了虚假陈述。SEC
32、 指称，2008 年 9 月 3 日，美国银行为完成总额达 500 亿美元的美林收购案，在向股东发出的征求委托书中进行了“实质性的欺骗 ”以征得股东的同意。根据 SEC 的指控，美国银行向其股东披露，“美林同意在并购结束之前，没有美国银行的同意，美林将不会向其高管支付年终奖和其他任何形式的奖励。”然而，与这项披露恰恰相反的是，美国银行同意美林向其高管支付总额高达58 亿美元的年终奖相当于并购总额的 12%以及其他形式的奖励。”50而此点，在美国银行向其股东发出的征求委托书中只字未提。最后，2008 年 9 月，美国银行经过不足 48 小时的谈判后，同意以 60%的市价收购负债累累的美林，并于
33、2009 年 1 月完成合并。根据公司披露的数据，2008 年美林亏损 276 亿美元，却于当年年底提前向其高管发放超过 36 亿美元的红利，打破了次年 1 月才分红的惯例。因而，外界指责美林高管此举是为了在并购前拿走最后一笔分红。然而，更令人吃惊的是，对于美国银行极其严重的虚假陈述行为，遭到起诉的被告是美国银行，而不包括任何个人被告。根据 SEC 与美国银行达成的和解协议，美国银行既不承认也不否认其指控，而只是承诺在其征求委托书中不再作任何错误的陈述，并向 SEC 支付3300 万美元的罚款。这一和解方案遭到了主审该案的美国联邦纽约南区法院杰德雷科夫（Jed Rakoff）法官的强烈反对。在
34、裁定拒绝认可这一方案时，杰德雷科夫法官指出，“即使本着最大限度地顺从双方议定的和解条款之立场，我们也不得不认为，这种和解方式既不公平也不合理，其合法性更不充分。”51杰德雷科夫将这一方案描述如下：美国银行隐匿了股东的 58 亿美元的财产，并将其作为奖金送给美林的高管，而后者几乎将自身的公司带到破产的境地。现在，为收拾其向股东撒谎所带来的败局，美国银行又从股东手中拿出 3300 万美元，支付给 SEC，以求得案件的和解。52杰德雷科夫驳回这一和解方案的“首要、也是最根本的” 理由是，作为受害人的美国银行的股东，居然又要为高管的不当行为再次买单，“无论如何，这都不符合最基本的正义和道德观。”53换
35、言之，杰德雷科夫法官认为，“惩罚那些受到谎言损害的美国银行的股东，这无法获得正当性。”54与此同时，杰德雷科夫法官直言不讳，这一和解方案充满了利益冲突：“由那些受到撒谎指控的高管来决定作为受害者的股东应当拿出多少钱来求得和解，这显然不属于公司高管的经营管理权限。”55而对于在此案件中扮演了不光彩角色的 SEC，杰德 雷科夫的批评可谓鞭辟入里：在这桩和解方案中，SEC 深陷利益冲突：SEC 急于通过和解来树立执法迅速的形象；同时希望快刀斩乱麻，帮助美国银行的高管逃脱令人尴尬的指责。而所有这一切，都由股东来买单。”56如果说，SEC 的选择性执法伤害的是个案中的投资者权益，则SEC 深陷监管权术之争，侵蚀了监管资源及业务能力，则是大面积地损害了投资者利益。注
