1、利益相关者导向下股权结构与绩效的关系,张建峰,摘要：文章通过对股权集中度、股权制衡对财务治理效应的影响分析，揭示了利益相关者共同治理下财务治理结构的合理模式，并以中国房地产类上市公司为样本进行了实证研究，提出引入社会责任变量考量财务治理效应的治理结制度设计。,关键词：财务治理结构；利益相关者；财务治理效应；股权制衡,财务治理结构是指基于资本结构的安排，对财权进行合理配置，形成有效的财务激励和约束机制，以提高公司的治理效率。财务治理结构是一套静态的制度安排，是根据公司治理结构的需要和生产经营活动特征而设计的，用于维持公司治理结构中相关利益主体在财务上相互制衡的制度安排。在利益相关者治理模式下，财
2、务治理结构的重要内容之一，就是研究股东和经营者以外的利益相关者如何纳入财务治理结构框架下，分享部分财务治理权，与股东和经营者一起实现企业价值最大化，同时又可以通过这种制度安排有效约束股东对非股东利益相关者的利益伤害和利益冲突。,。研究表明，一定的股权集中度是必要的，因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励一、股权结构对财务绩效的双重影响分析股权结构对公司财务绩效的影响主要是从股权集中度的角度来着手进行研究及能力。可以更有效地监督经理层的行为， 有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层的代理成本。另外，由于这属于公司内部的高度监控，花费少，治理成本低。因此股权集中或分散
3、的适度性，应该表现为使这两种代理成本之和为最低的股权比例。中国的上市公司由于财务造假、大股东挪用资金、违规担保、非公允关联交易等一系列现象屡禁不止，不少理论界和实务界人士认为，应该降低大股东持股比例、降低股权集中度，改变一股独大的现象。然而，支持上述观点的依据主要是理论分析和一些案例，给予更为严谨的数理统计分析得出的实证证据却非常薄弱。因此，本文将通过对中国房地产类上市公司的财务数据进行实证分析来证实股权集中度和财务绩效究竟是正向关系还是反向关系， 亦或是U 型关系还是本就无相关关系。,二、股权结构与治理效应以中国房地产类上市公司为样本的实证分析本文选取沪深股市房地产板块的2005 年末所有房
4、地产上市公司的股东权益率数据进行分析，从中剔除ST 类上市公司和财务状况异常的上市公司，共选取样本公司67家， 应用最广泛的回归过程对公司绩效指标（被解释变量）和股权集中度以及若干控制变量（解释变量）之间相关关系进行分析。根据统计性分析，假设股权集中度对公司绩效产生影响，并且这种影响很可能支持利益趋同假说。,（一）指标的选取正确计算股权集中度及大股东之间的股权制衡度在实证研究中极为重要。现有的研究都是以上市公司定期报告中公布的前十名大股东持股比例数据为基础，计算前几名大股东持股比例之和或持股比例之平方和（Herfindahl 指数）作为股权集中度的度量指标。但由于上市公司股东之间交叉持股现象极
5、为普遍，很多股东实质上是关联方或一致行动人，导致目前很多上市公司虽然名义上是多元、分散的股权结构，而实质上仍为主要发起人控制的集中性股权结构，所以，采用此种指标衡量股权集中都会有很大的偏差。我们在设计指标是把前十名股东出股比例按关联关系合并，成为调整后的前五名大股东持股比例，用前五名大股东持股比例的平方和作为股权集中的度量指标，用第一大股东持股比例减第二至第五大股东持股比例之和的值为衡量大股东之间制衡关系的度量指标，该值越大，说明大股东之间的制衡关系越弱。对于因变量选取经营业绩指标中代表性较好的净资产收益率（ROE）。,假设:H1:公司的股权集中度与公司绩效正相关 H2:公司第一大股东持股比例
6、额与公司绩 效正相关 H3:房地产上市公司股权制衡指标与经营 业绩成负向关系。,（二）模型的设计本文构造如下线性回归方程：ROEi=0+1Xi+1LTA+2TA+i 式中，因变量ROE 代表衡量公司绩效的净资产收益率。Xi为检验代表变量，i 分别取1、2、3 时表示模型一、模型二、模型三中的股权制衡指数，股权集中度指数和第一大股东持股比例，LTA 和TA 代表控制变量，这里指资产负债率和公司总资产的自然对数， 代表误差项。由于第一大股东持股比例、股权制衡指数和股权集中度指数三个因变量之间存在共线性，因此检验分为模型一、模型二、模型三，分别检验三个自变量对公司绩效的影响。本文选取2005 年底中
7、国境内资本市场上67 家房地产行业的上市公司样本，运用横截面数据分析股权集中度和股权制衡对公司财务绩效的影响，得到的回归结果如表1 所示,表1 模型一、模型二、模型三的回归结果,回归结果显示，在回归模型一、模型二中，解释变量股权制衡指数和股权集中度都通过了t检验，说明这两个变量与公司的盈利能力和市场表现在统计上是显性正相关的。该结果说明股权集中度越高，公司业绩越好，支持了利益趋同假说，此外，股权集中度对公司市场表现的影响大于对盈利能力的影响，也证明市场对股权集中的认可,（三）结论,1、股权高度集中且与公司绩效正相关，模型二中股权集中的回归系数在1%的水平上显著，说明股权集中度与公司财务绩效成正
8、向变动关系。股权集中度越高，公司的盈利能力和市场表现越好。回归结果支持利益趋同假说，说明在中国上市公司中，当股权高度集中时，控股股东不仅追求公司价值最大化，而且有能力对公司管理层施加足够的控制以实现自身利益，从而使公司绩效明显好于股权适度和股权分散的公司。,2、第一大股东持股比例与公司绩效正相关。模型三中第一大股东持股比例的回归系数在1%的水平上显著，说明股权两者呈正向变动关系，即第一大股东持股比例对公司财务绩效有正面影响。,3、房地产上市公司股权制衡指标与经营业绩成负向关系。模型一中股权制衡指标的回归系数1%的水平上显著。说明股权制衡指标与公司财务绩效成正相关变动关系，但由于股权制衡指标与公
9、司财务绩效成正向变动关系，但由于股权制衡为第一大股东持股比例减第二大至第五大股东持股比例之和，该指标越小，股权制衡作用越大。因此两者呈正向变动关系，说明股东制衡关系越强，公司财务绩效越差；前几大公司持股比例越相近，公司业绩越差。这表明建立多个大股东持股相当比例不但不能起到改善公司经营绩效的效果，反而会使公司的经营业绩恶化。,实证研究，由于模型二实证检验显示股权集中度与财务绩效存在较为显著的洞谋取控制权私利，通过各种方式掏空上市公司， 而不是几个大股东和谐相处，提高公司业绩，促进公司发展。,三、启示正如前面分析的，如果控股股东持股比例较低， 容易加剧控股股东的剥削、掏空行为，相反，随着控股股东持
10、股比例的增加，剥削、掏空的收益逐渐降低，大股东的相关行为的动机就会逐渐减弱， 因此，在利益相关者共同治理模式下资本结构也应该是股权高度集中的。但是，为了避免一股独大的现象，大股东的行为也并非没有约束，从利益相关者理论出发，企业的财务治理效应应衡量企业是否满足多重利益相关者的需求，因此，本文认为应该以利益相关者管理对企业社会表现进行衡量评价，在财务治理结构的制度设计上，选用员工、环境、多样性、消费者和社区等利益相关者维度考量利益相关者治理模式下包含社会责任变量的财务治理效应：,（一）员工可以从人力资源管理的角度来考量利益相关者维度。一般来说，竟争优势是通过工作效率的增长或边际收益的增加来获得的。
11、企业合适的人力资源政策具有降低员工的误操作和缺勤， 提高生产力，增强员工的责任感和对工作投入与付出的潜在影响力。（二）环境对于环境的关注可以提高企业的财务治理效应。在环境问题上的预见性，可以降低企业遵守当前和未来环境法规的成本，提升企业的整体形象和声誉，从而降低企业的运营成本，提高企业的财务治理效应。（三）多样性员工队伍多样性的缺乏可能会引起员工误操作和缺勤的上升，而多样性则可能会增强企业吸引优秀人才的能力，提高企业与消费者的联系能力，增强企业在高度多样化的全球市场进行竞争的能力，进而降低成本，提高效率。（四）消费者消费者对财务绩效的影响是双重的。对于企业违背社会责任的行为会造成企业价值的下降
12、，消费者的反应也常是负面的，消费者会通过诉讼或抵制来降低企业的财务效率。当然也有正面的影响，消费者对企业产品质量和安全性的评价，将会带来销售的增加和售后服务成本的降（五）社区企业与社区之间良好的关系可以帮助企业通过优惠的税率、法律负担的减轻以及劳动质量的改善来建立竞争优势，提高财务效率,通过以上分析， 我们看到传统的资本结构研究仅仅考虑到大股东对小股东的利益侵占， 而忽略了对其他利益相关者的影响， 在公司价值的影响要素中认为股东是唯一变量， 使得公司在优化资本结构时仅仅考虑到股东的利益， 而忽略了其他利益相关者的利益， 因此得到的结论也是简单而唯一的。而利益相关者理论则认为利益相关者向企业投入了专用性资产，为企业的剩余做出了贡献，因而也有权分享企业的剩余。企业既然不是“股东所有的企业”，其他利益相关者对企业投入的专用性资本也应当被纳入资本结构的范畴， 因此有必要对既存的资本结构进行重构， 在进行资本结构选择时充分考虑利益相关者的利益，将知识资本与物质资本有机地结合起来必将促进企业绩效的提高。,
