1、企业理论专题公司治理南开大学经济学系 蒋雅文,一、企业成长的经济学分析经济学者一直在寻找一种令人满意的体制或机制，有效地分配资源，使其既能促进社会财富增长，又能使财富收入在分配上保持相对公平。（一）企业成长的历史1、19世纪中叶以前的欧美经济中，传统的业主制和合伙制2、1840年以后的100多年中，企业成长的历史性跨越从家庭式企业向巨型公司演进3、20世纪80年代以来，许多企业通过网络销售自己的技术、品牌与商品，并借助于股票市场的资本化而傲居世界大企业的前列。企业的平均寿命缩短了。（二）理论上的进展和突破对新古典经济学“黑箱企业”理论的不满和反思，诞生了以产权经济学、交易成本经济学、委托代理理
2、论、团队生产理论为主要内容的现代企业理论。1、否定了交易成本为零，参与成本为零的新古典假设，将交易成本为正作为经济主体行为的约束条件纳入经济分析的框架之中2、将传统新古典经济学中人与自然（资源配置）关系的研究扩展到人与人（契约关系）关系的剖析，从个人交易行为的角度理解企业，将企业看作是个人之间交易产权的一种合作组织，是一系列契约的连结点，企业行为是所有企业成员博弈的结果。,（三）技术维度的分析1、亚当斯密“看不见的手”“由于每个人都努力把他的资本尽可能用来支付国内产业，都努力管理国内产业，使其生产物的价值能达到最大限度，他就必须竭力使社会的年收入尽量的增大起来。确实，他通常既不打算促进公共的利
3、益，也不知道他自己在什么程度上促进那种利益。在这种场合，像在其他场合一样，他受着一只看不见的手的指导，去尽力达到一个并非他本意想要达到的目的。”2、1870年前后的边际革命将亚当斯密“看不见的手”的理论内核形式化了。,古典、新古典经济学关心实物资本的投入与产出，关心实物产品的交换和消费，关心实物资源的有效配置，从根本上说属于实物经济学。古典、新古典经济学认为企业是一个生产函数，决定于价格、产出、广告费用等少数几个变量。在生产技术、投入和产出的竞争市场价格给定的情况下，企业经营者按利润最大化即成本最小化的原则对投入和产出水平进行选择。产量的扩大主要靠资本劳动比率的大大提高。存在的问题：最佳规模的
4、测度、定量分析的困难；忽视非技术因素的作用（四）制度维度的分析制度维度的企业成长理论秉承了新制度经济学的研究范式，从制度、制度变迁的角度来分析企业成长、如产权制度、组织制度等对企业的规则结构的影响。将制度作为内生变量，引入到企业成长理论分析中。将企业视为一种制度安排，更具体地说将企业视为一种治理结构而不单是一个生产函数。,从一个故事开始1995年全民经商的浪潮中，一个发明者和一个投资家故事对公司治理的启示1、公司治理从本质上讲，就是约束经理的“招”2、什么是“规范法人治理结构”？3、不同的公司要根据自己国家的企业文化和人们习惯的行为方式来寻找对其最为有效，也最为划算的治理机制，也就是在特定约束
5、条件下的最优治理机制。没有放之四海而皆准的公司治理模式。,二、公司治理理论导言（一）公司治理的概念公司治理是一个制度形成和演进的过程，是产权明晰的资源所有者为了确立剩余分配规则、保护自己权益而进行的讨价还价过程。这个过程是在特定法律和特定交易环境中进行的，制度环境决定了不同公司治理机制的净收益，也决定了制度安排的特征和走向。（二）三次公司治理浪潮（1992年、1997年和2002年）,1、1992年：卡特伯里报告英国的卡特伯里委员会在1992年出版了一份研究报告公司治理结构的财务特征，标志着公司治理运动的开始。卡特伯里报告对公司治理的四个领域进行了调查，并提出了改进建议。这些领域包括：（1）在
6、向股东评价和报告公司绩效方面，董事的责任；（2）董事会审计委员会建立和运行方面的情况；（3）审计师的主要责任；（4）股东、董事会与审计师之间的关系；卡特伯里报告也提出了董事会的最佳行为准则，其中绝大多数条款后来被伦敦股票交易所采纳为所有上市公司应该遵循的原则。2、1997年：亚洲金融危机OECD于1998年4月成立了公司治理原则专门委员会，并于1995年5月正式发表了公司治理原则。1999年世界银行与OECD合作建立了“全球公司治理论坛”，以推进发展中国家的公司治理改革。,基本原则：（1）应通过各种手段加强公司治理体系中董事会的责任和可信性。包括：明确董事会的职责，强化董事会的诚信和勤勉义务，
7、确保董事会对经理层的有效监督，建立健全绩效评价与激励约束机制；（2）各国都希望改善公司治理体系的公平性。（3）应促进各国公司治理体系的透明性。3、2002年：安然事件与美国公司治理危机,2002年上半年在美国披露出的公司治理事件,（三）公司治理的实务进展1990年初开始，各市场经济发达的国家的证监会、证券监管机构或相关政府部门、证券交易所都先后发布了有关上市公司加强治理工作的准则和指引。2001年我国证监会也对外发布了中国上市公司的治理准则,（四）两类公司治理问题公司治理问题有两类：一类是代理型公司治理问题；另一类是剥夺型公司治理问题代理型公司治理问题面对的是股东与经理之间的关系；剥夺型公司治
8、理问题涉及的是股东之间的关系；有效地理解公司治理问题的两个维度：一个是公司的组织形式；一个是公司的融资状况,多个投资者,等级制分权组织,两类问题兼而有之的企业形态,公司除了创业者投资之外从其他股东、银行或利益相关者手中获得投资,资金多元化,（剥夺问题）,（代理问题）,组织发展,创业初期的创业者完全拥有公司并进行管理,公司成为分权组织，职业经理分享剩余控制权,公司形态与两类治理问题,公司治理问题的类型,三、代理型公司治理问题（一）现代公司中的代理关系1、从古典企业到现代公众公司,企业形式,单人业主企业合伙企业现代公司,古典企业,1980年 Fama教授在代理问题和企业理论一文中将古典企业定义为包
9、含如下六个特征的合同结构：（1）团队生产；（2）有几个投入品的所有者；（3）有一方与所有联合投入品的所有者订立合同；（4）他有权重新谈判任何一种投入品的合同，而不影响他与其他投入品所有者之间的合同；（5）他拥有剩余索取权（6）他有权出售中心合同剩余身份,（1）团队生产；（2）有几个投入品的所有者；（3）有一方与所有联合投入品的所有者订立合同；（4）他有权重新谈判任何一种投入品的合同，而不影响他与其他投入品所有者之间的合同；（5）他拥有剩余索取权（6）他有权出售中心合同剩余身份,在古典企业中（3）、（4）、（5）、（6）各项职能是不能分开地聚集在一个人身上，出资人与经理人是同一个人,在公司制度下
10、面，（3）、（4）的经理职能和（5）、（6）的风险承担职能体现在不同的利益主体身上,公司是一系列关系合同的节点,股东,股东,债权人,供应商,公司,销售商,董事会或最高经营者,中层管理者,中层管理者,员工,员工,员工,员工,2、现代公司的股权分散化“现代公司中股权越来越分散，所有者权利实际上越来越是名义上的，企业实际上是把持在职业经理的手中。控制着公司主要权力，并且不受监督的职业经理可能会以损害股东权益的方式追求他们自己的利益。” Berler-Means命题The Modern Corporation and Private Property数据统计：1930年初美国200家最大的非金融公司控
11、制了49.2%的公司财富，38%的经营性财产及22%的国民财富。20世纪的英国也出现类似的情形，公司变大、股东变小，股东难以对经理人进行控制。1987年 Cosh和Hughes发表了他们用54家最大的美国和英国公司样本进行的研究。证明了公司股权分散的趋势是明显的。,（二）代理问题与公司治理的目标1、投资者价值与公司目标公司治理原理,（期望或要求）,价值创造,投资者或股东,最高管理层,各种公司治理机制,战略,战略管理,财务管理,人力资源管理,组织,流程,计划,预算,激励,控制,2、管理者的能力和尽职企业的很多问题，很大程度上就是经营者无能，或者经营者有能力但不尽职所致。管理腐败的两层含义：第一是
12、管理者不能以股东利益为第一诉求，在决策上不能以股东利益为第一优先考虑的因素；第二个层次是管理者有意利用手中的权利为自己谋求福利的过程。管理者为自己谋求福利，绝大多数情况下必然会侵犯股东利益。导致管理腐败的原因：（1）股东与经营者的利益分歧（2）股东与经营者之间信息不对称,3、管理腐败的类型（1）经理直接侵占投资者的资产；（2）经理不断把公司营造成“个人帝国”；（3）经理会通过短期行为为自己牟利；（4）经理会提高公司的债务比例减低经营难度；（5）通过不同的契约形式保护自己的利益；（6）通过买入或卖出公司资产来增加相对利润；（7）经理做出的投资可能反映他们的个人兴趣而非投资者兴趣。,4、解决代理问
13、题的治理机制威廉姆森对公司治理的定义：公司治理(Corporate governance)就是限制针对事后产生的准租金分配的种种约束方式的总和，包括：所有权的配置，企业的资本结构，对管理者的激励机制，公司接管，董事会制度，来自机构投资者的压力，产品市场的竞争，劳动力市场的竞争，组织结构等等。哈佛大学的Shleifer和Vishny对公司治理的定义：是要研究如何保证公司的出资人可以获得他们投资所带来的收益，研究出资人怎样可以使经理将资本收益的一部分作为红利返还给他们，研究怎样可以保证经理不吞掉他们做提供的资金、不将资金投资于坏项目。一句话，公司治理就是要解决出资者应该怎样控制经理，以使他们为自己
14、的利益服务。,美国企业100多年来确立的公司治理体系的“五道防线”：（1）经理报酬（2）董事会制度（3）在股东大会上股东行使自己的表决权，提出更换或者投票改选董事会（4）购并和接管（5）社会舆论的监督和证券机构的规制,四、剥夺型公司治理问题（一）企业系族与控制性股东,家族,股权,股权,股权,主要的产业公司,银行、证券公司或保险公司,贸易公司或酒店、超市,股权,债务,债务担保,上市公司,上市公司,下属企业,下属企业,下属企业,风险投资企业,服务公司,运输公司,（二）企业集团化的理由1、企业集团化的合理原因（1）在新兴市场上，产品市场是不完全的。新兴市场信息匮乏，品牌信誉的建立成本很高，但当一个品
15、牌建立后，会产生空前影响；（2）新兴市场的融资机制不健全。融资效率低；（3）当一个企业发生财务危机时，在集团内更容易扩展信贷；（4）分散经营活动的风险；（5）多元化经营可以克服市场的不完全性。2、控制者的私人收益剥夺的根本动因，是控制性股东存在私人收益,21,（三）剥夺的结构与隐蔽性为什么集团形式可以导致控制性股东对其他股东的剥夺，核心在于：集团形式可以创造出公司的现金流权和控制权的分离。“股”的含义就是现金流权，“票”的含义就是控制权。1、金字塔结构,A,B,C,D,51%,51%,51%,假设D公司创造1元钱的价值，实际控制人可以获得51%*51%*51%=12.5%，但他的控制权是51%
16、，这样12.5%的现金流权和51%的控制权就出现了分离。,2、交叉持股,A,C,B,C,A,B,其他投资者,其他投资者,49万,49万,1万,1万,50万,50万,通过交叉持股放大控制力量，用2万控制200万,Duck先生和他的“四股之控”,C公司,上市公司,R公司,Duck先生,25%-1,25%-1,50%-1,50%-1,50%-1,2股,2股,（3）类别股票,交叉持股分离现金流权和控制权，可以通过如下公式达到：Si+Sij50%假定集团内部的多个企业是相互持股的， Sij表示第j个公司持有第i个公司的股份比例，Si表示控制者直接持有的第i个公司的股份比例Si当交叉持股这种横向的剥夺结构
17、和金字塔式的纵向剥夺结构结合在一起的时候，将形成更为隐蔽的小股东控制结构，其剥夺的力量将更强。3、类别股份通过公司章程等手段实现差别投票权，进而实现现金流权和控制权相互分离的结构。案例：瑞典的Wallenberg家族上市公司40%的市值为Wallenberg家族持有，通过类别股份的方式对上市公司进行控制。在控制结构的最上层，是整个家族的信托机构。家族信托持有一个主要的控股公司，主要的控股公司再去持有下面的公司。控股公司控制伊莱克斯，现金流权只有7%，但投票权是95%控制爱立信，现金流权4%，却拥有40%的投票权。,4、剥夺的隐蔽性案例：2003年的一家上市公司集团内部的关联交易第一个公告：A公
18、司将它持有的B公司的40%的股权以2亿元的价格出让给C公司第二个公告： A公司及其控股公司子公司D公司分别受让E公司60%的股权和10%的股权,C公司,A公司,2亿元,B公司40%的股权,E公司60%的股权,A公司,D公司,其他投资者,控股,现金,E公司10%的股权,现金,第一个公告,第二个公告,E公司,复杂集团背景中的交易关系,100%,（四）剥夺的困境剥夺型公司治理问题主要有三种：1、股权分散结构经理的代理问题2、大股东控制结构3、小股东控制的结构 凡是以民营资本为核心建立的公司存在着剥夺的情况，一定是小股东控制,如何防止小股东控制？加强五个方面的制度建设：1、建立更加独立的董事会制度，更
19、加有效地保护股东权利；2、增设独立董事3、增加信息的透明度4、建立声誉机制5、增加小股东的法律保护,五、经理的激励性报酬引例：在美国，大型公司的CEO的报酬水平远远高于公司的一般员工，其平均报酬水平是一般员工的300倍（一）经理激励性报酬的发展1928年，当时的钢铁业巨头伯利恒钢铁厂的CEO获得奖金190多万美金，如果不算税收折合到20世纪90年代初的水平约2500万美元；20世纪80年代中期，美国最大的200家公司中大约60%以上都建立了不同形式的长期激励性报酬制度；1、发放巨额经理报酬的原因吸引、保留和激励经理人员重赏之下，必有勇夫经济学家通过大量的实证研究已经发现并证明：高管人员报酬在水
20、平和结构上的适当安排，与企业经营业绩之间确实存在着非常强的以及非常明显的关联。,2、经理报酬变化的特征（1）高管人员报酬在形式上选择更加偏向长期激励性报酬，但基本依据没有变化：公司经营业绩高管人员的贡献经理市场报酬的一般水平（2）根据企业的特点和战略目标的实现，长期激励性报酬形式的选择更有针对性、更加细化，品种也越来越多；例如：股票认购期权、限制性股票、影子股票、福利和津贴（3）为了兼顾股东和高管双方的利益，衍生出了许多诸如递延报酬等多样化的创新报酬形式,3、经理报酬的现状2000年美国公司CEO薪酬总体情况（1）关于30家道琼斯样本公司的统计,（2）关于标准普尔500样本公司的统计,个别数据
21、：19952001年五名美国收入最高的CEO 迪尼斯公司艾斯纳Cedant 公司 Henry Silverman戴尔公司戴尔国际电脑公司王嘉廉苹果电脑公司贾伯斯五人薪酬总和是14亿美元，人均2.74亿美元4、国际差异较为明显,（二）激励性报酬的设计1、基本模型所谓激励性报酬，是与业绩相关的报酬。激励性报酬一定要与委托人所期望的业绩目标相联系。基本原理：总量要给够，报酬结构要合理报酬结构通常包括：基本薪金+奖金+长期激励性报酬2、总量与结构激励经理的主要目的，不是简单地为经理涨工资或发奖金，而是为了让经理更有效地完成管理者所交代的工作目标或任务。确定业绩目标确定报酬的下限确定报酬的强度确定报酬的
22、上限,3、递延性与长期激励,资历,资历,元,元,报酬生产率,报酬 生产率,（三）长期激励性报酬1、股票认购期权的定义股票认购期权，就是在高管人员的报酬合同中，给予高管人员在某一期限以一个事先约定的固定价格来购买公司股票的权利，如果高管人员在这个期限之中达到了事先的规定的某些条件，比如在若干个连续交易日中使股票价格达到了既定的水平，则他就可以按事先规定的条件行使购买股票的权利。这时，购买股票的价格与市场价格之间的差额，就是高管人员的收入。2、股票认购期权的价值一般来说公司股票价格的波动性越大，股票认购期权的价值就越大；公司的红利比例越高，股票认购期权的价值就越低。3、相对业绩评价方法所谓相对业绩
23、评价方法，是与绝对业绩评价方法比照而言的，就是不看特定企业经营业绩的绝对量，而是把特定企业经营业绩同一组参照企业的经营业绩做比较，从中判断特定企业经营者能力和努力的方法。它是仅以座次论英雄的方法。要求信息上的充分性,六、董事会制度（一）董事会制度的性质（二）董事会制度的组织（三）董事会的具体任务（四）董事会委员会的职能（五）董事会制度研究前沿,（一）董事会制度的性质1、为什么需要董事会制度董事会是监督经理的一个成本最低的内部资源；董事会被看作是由市场诱导并演进出来的经济组织，它的中心任务是要协调各种利益矛盾，并最有效率地对代理关系进行控制。决策管理的任务交给了高级管理人员，而决策控制工作则是董
24、事会的责任。2、董事会制度的发展阶段董事会发展的第一个阶段，是内部人控制阶段董事会发展的第二个阶段，外部懂事（独立懂事）为主的阶段董事会发展的第三个阶段，委员会制度,3、董事会是信任托管机构董事会是在股东大会上由全体股东选出的董事组成的。理论上讲，它代表了全体股东的利益，是负责执行公司业务的常设机构，也是公司大政方针的决策与执行机构。董事会作为股东选出来的信任托管机构，它的目标就是要在长期内使股东财富的价值最大化。（二）董事会制度的组织1、董事会的权利定位（1）董事会与经理之间的关系：经理对董事会负责，董事会和经理之间的关系是决策和执行的关系，是领导和被领导的关系；董事会主席是董事会的牵头人，
25、在法律上，他实际具有双重身份。董事会的负责人是主席，公司经营班子的负责人是总裁。,（2）董事会主席我国的公司法中的董事长制度，其突出特点是公司代表的“法定单一制”，即董事长被“法律直接规定”为是公司的“惟一”的对外代表人。我国的公司法第120条规定，“股份有限公司根据需要，可以由董事会授权董事长在董事会闭会期间，行使董事会的部分职权。”美国的标准公司法第35条规定，除本法令或公司章程另有规定外，公司的一切权力都应由董事会授权行使，公司的一切业务活动和事务都应在董事会的指示下进行。（3）董事 内部董事董事 外部董事,外部无联系的董事独立董事外部有联系的董事公司的关联机构的雇员，公司的咨询顾问,（
26、三）董事会的具体任务董事会工作的六个方面：领导公司战略的制定和实施；对公司内部控制体系进行审查；选择任命公司的高级管理人员，确定合理的报酬政策，适时解聘不合格的公司高级管理人员；影响并监督公司股利政策的形成，维护股东的长远利益；确定公司信息披露的基本策略，监督公司信息披露的过程；监督公司的重组活动，确保公司的战略性发展过程符合股东的长远利益。,25%,21%,20%,5%,5%,董事会花时间讨论的主题 中间值 范围,其他对外事物风险管理人力资源（包括CEO的选择与报酬）运作控制财务管理战略制定,1%100%1%40%1%38%1%30%2%85%1%90%3%86%,1、董事会要关注战略管理作
27、为公司董事会的下属委员会，战略审查委员会会特别注意有关战略的问题，这样就可以使得董事会可以就战略问题与公司的管理人员进行不断的对话。2、董事会要选择和激励经理董事会在经理选择和评估方面的职责：（1）尽可能聘请优秀的CEO；（2）帮助CEO确定公司的经营目标和公司长期发展过程中各种目标的优先等级；（3）根据公司的经营目标来监督和评估CEO的表现和所获得的成绩；（4） CEO报酬形式的选择、报酬结构和报酬总量的确定，都是由董事会的薪酬委员会来决定的；（5）如果有必要，及时更换CEOCEO必备素质：商业感觉、决断力、有效地激励他人、包容性、具有远见、懂得授权,3、董事会要保证信息披露的真实准确4、董事会要制定恰当的红利政策,董事会和经理,股利政策,资本市场,股东,债权人,中介机构债务评级,决策,通过股东大会的影响,形成市场压力,形成市场压力,市场效率的高低不同对董事会和经理的约束程度不同,股利决策过程的一般框架,（四）董事会委员会的职能1、审计委员会2、薪酬委员会3、提名委员会（五）董事会制度研究前沿研究主要在三个方面展开：1、董事会的构成状况，即内部董事与外部董事的比率，或外部董事（独立董事）占整个董事会成员数量的比例2、董事会的规模，也就是董事会成员的数量3、公司的领导权结构，公司的董事会主席与CEO是否为一人兼任,董事会制度研究工作的逻辑,董事会的行动,
