1、上市公司控制权结构与代理成本实证研究答辩委员会（签名）主席：委员：答辩日期： 年 月 日I上市公司控制权结构与代理成本实证研究摘要本文以我国 2004 年沪市上市公司中的 377 家作为研究样本，对最终控制权结构与传统的委托代理行为之间的关系进行了实证分析。结果表明，上市公司股东和经理人之间的代理成本与管理层持股比例存在先下降后上升的非线性关系，而在一定程度上与第二大股东持股比例呈现出显著的正相关关系。另外，最终控股股东的控制方式及股东性质也对代理成本具有重要影响。其中，由控股公司最终控制的公司其代理成本小于由企业集团控制的公司；由国有企业最终控制的公司其代理成本小于由非国有企业控制的公司。在
2、研究中我们还发现，最终控制者类型以及最终控制者是否直接持有公司股票对传统的委托代理成本也产生影响，在激励机制一定的情况下，当公司由董事、CEO 或创始人最终控制时，其代理成本小于公司由三者之外的其他人控制；并且如果最终控制者直接持有公司股票，代理成本将会降低。在研究控制权结构与代理成本关系的同时，我们还关注了基金证券、银行等金融机构持股对代理成本产生的影响，结果发现，公司有基金证券持股时代理成本显著减少，而银行持股对代理成本的影响则不显著。最后，为了进一步解释管理层薪酬激励对解决公司所有者与经营者之间的利益冲突问题，我们选用了几个常见的薪酬指标来检验其与代理成本之间的关系。结果显示，董事、高管
3、的年度报酬越高，则代理成本相对较低。关键词：代理成本、最终控制权、金字塔层数IIAn Empirical Study on Corporate Control and ABSTRACTBasing on the sample of 377 listed companies in Shanghai stock market in 2004, this thesis makes an empirical study on the relationship between the control structure of listed companies and traditional princi
4、ple-agent behaviors. The result suggests that there exists a non-liner relation between the agency cost and managerial ownership, starting from going downward to upward. While there is a significant positive correlation between the agency cost and the ownership of the second leading shareholder. Mor
5、eover, the means of control and properties of the controlling shareholder also has a significant influence on the agency cost. It is concluded that the agency cost will be much less with the ultimate control hold by firms than by conglomerate, by state-owned parties than by non-state-owned parties.
6、We also find that the identity of whom in control and whether they are direct shareholders or not will affect the agency cost. Under the same incentive mechanism, the agency costs of corporate controlled by the director, CEO or firm founder are less than those by others. Moreover, if the ultimate ow
7、ner is a direct shareholder, the agency cost will be much less. The study also investigates the role of fund or bank etc playing in controlling the principle-agent cost. The result suggests that there will be a significant reduction in agency cost when the fund is a shareholder, while the effect of
8、bank shareholder is not significant. Finally, in order to explain the effects of managerial incentive mechanism on the solution to the conflicts between shareholders and managers, we have investigated the relationship between several incentive indicators and agency cost. We find that the higher the
9、salaries of directors and managers, the lower the agency cost.Key words: agency cost corporate control pyramidIII目录摘要 .IABSTRACT.II目录 .IV表目录 .V第一章 引言 .11.1 选题意义 .11.2 我国的制度背景研究 .31.3 研究方法 .41.4 文章可能的创新之处 .41.5 文章结构 .6第二章 国内外研究现状及分析 .82.1 国外研究现状及分析 .82.2 国内研究现状及分析 .13第三章 理论分析与研究假设 .203.1 管理层持股比例 .203
10、.2 最终控制股东类型 .203.3 最终控制者为公司的董事、 CEO 或创始人 .223.4 金字塔层数、所有权与控制权 .223.5 第二大股东特征 .243.6 基金证券、银行持股 .253.7 最终控制者直接持有公司股票 .253.8 薪酬指标 .253.9 企业规模 .26第四章 研究设计 .274.1 样本选择及数据来源 .274.2 主要数据描述 .29第五章 实证结果 .355.1 单因素分析 .355.2 多因素分析 .46第六章 结论与局限性 .506.1 主要结论 .506.2 局限性 .51参 考 文 献 .53附录 .57后记 .63原创性声明 .64IV表目录表 4
11、-1 样本公司的行业分布 .29表 42 最终控制股东类型 .30表 43 按最终控股股东的控制方式分类 .30表 44 按最终控股股东的性质分类 .30表 45 最终控制者类型 .31表 46 BOSS .31表 47 按金字塔层数分类 .32表 48 控制权与现金流权均值比较 .32表 49 是否有基金证券、银行持股 .33表 410 年报酬最高的前三大董事金额 .34表 51 按管理层持股比例分类 .35表 52 按最终控股股东的控制方式分类 .37表 53 按最终控股股东的性质分类 .37表 54 按 BOSS 分类 .38表 55 按金字塔层数分类 .39表 56 按分离度分类 .4
12、0表 57 按是否存在持股 10%以上第二大股东分类 .41表 58 按第二大股东性质分类 .42表 59 按是否有基金证券持股分类 .43表 510 按是否有银行持股分类 .43表 511 按最终控制者是否直接持有公司股票分类 .44表 512 薪酬指标影响因素的相关性分析（1） .44表 514 企业规模影响因素的相关性分析 .46表 515 多变量分析 .481第一章 引言1.1 选题意义关于公司所有权与经营权分离的观点，最早是由 Berle and Means(1932)提出来的，他们认为大多数公司在一般情况下都是股权分散的结构，即公司的股权分散于众多的小股东手中，而公司的实际经营控制
13、权却掌握在经理人（或管理者）手中。Jensen and Meckling(1976)对股权分散和由此引发的委托代理问题进行了深入的理论分析，他们认为管理者和股东之间由于不对称信息，以及监督成本的存在，当管理者仅仅持有公司部分股份（所有权）时，受自利动机驱使的管理者将会产生过度的特权消费，或在选择投资方案时，倾向于过度投资（如 Jensen(1986)提出的自由现金流量假说） ，因此，管理者考虑的是自身利益最大化，而非公司股东利益最大化。可以说，委托代理问题是现代股份制公司与身俱来的问题。因此，在 Berle and Means 的框架下，公司治理的核心问题就是如何降低代理成本，即通过合理的制度
14、设计，如管理层薪酬激励、董事会制度、股东权利保护等一整套制度，以及企业外部的资本市场、公司控制权市场和经理人市场等的作用，来解决公司所有者与经营者之间的利益冲突问题。Jensen and Meckling（1976 ）将代理理论、产权理论和融资理论相融合，提出了所有权结构理论，并研究由外部股权和债权引起的代理成本，为之后所有权结构与代理关系的实证研究奠定了基础。然而，1980 年以来随着对世界范围内所有权结构研究的不断深入，学者们发现各国股权结构状况与 Berle and Means(1932)的观点迥然不同。La Porta et al.(1999)和 Claessens et al.(20
15、00)等研究发现世界范围内，除美国等少数对股东保护非常好的国家外，不同国家和地区的公司普遍存在集中的所有权模式，而且在一定程度上都是集中于家族或政府手中，管理者所有权也普遍高于 Berle 2and Means 当时所认知的。总之，实证结果清楚地表明集中的所有权模式在世界范围内都是普遍的，东南亚地区尤其如此（La Porta et al., 1999; Claessens et al., 2000） 。对其它国家的研究也得出了类似的结果，如：德国(Edwards and Fischer, 1994; Franks and Mayer, 1994; Gorton and Schmid, 1996
16、)、日本(Prowse, 1992; Berglof and Perotti, 1994)、意大利(Barca, 1995) ，以及其他发展中国家(La Porta et al., 1998) 所有权结构都存在相当程度的集中。这些研究证据都与 Berle-Means 的命题不相符合。关于所有权结构的研究在这之前大多是建立在 Berle and Means(1932)股权分散假设之上的，通常都是用来衡量所有权结构对公司业绩、企业价值的影响（Holderness and Sheehan, 1999，McConnell and Servaes, 1990，Myeony and Hyeon Cho,
17、1998） ；以及与 股权政策、股利结构之间的关系（Timothy Brailsford. et. Al ,1999，Bromberg and Cooper ,1998）。在研究所有权结构与委托代理成本关系的文献中，自变量多是选择第一大股东持股比例等直接的所有权结构，而没有追溯到企业的最终控制股东，这在衡量控制股东的持股比例以及股东性质时会产生一定的误差。公司最终所有权（Ultimate Ownership）的研究，得益于 LLSV所做的开创性工作，他们通过层层追溯公司的控制股东，寻找公司的最终控制股东，在此基础上对股份公司的最终所有权、控制权结构进行深入的分析。LLS(1999)定义的“控制
18、权和所有权”是研究方法上的一个突破。他们认为，为了有效地观察到控制性股东的存在及其行为，就必须要用投票权（Voting Right）而不是现金流权（Cash Flow Right）来定义控制权，投票权反映了股东对公司的控制能力。控制性股东对公司所有权中含有各种私有利益，包括通过隐蔽渠道、关联交易转移利润、转移资产，而控制股东一旦拥有了公司的投票权，也就取得了对这些私有利益进行控制和操纵的能力，所以控制权应当用投票权来衡量。公司的投票权，可以由最终控制性股东直接持有，也可以由他们通过各种间接的渠道来持有（如金字塔结构） 。而公司的所有权应当用现金流权来衡量。LLS 认为公 转引自 La Port
19、a et al.(2000)，pp.14 。 LLSV 是指哈佛大学著名经济学家 La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，以及芝加哥大学的 Vishny 教授。由于这四位经济学家常常一道发表文中，因此被称为计量财务经济研究中的“四人帮” 。3司控股股东通过金字塔结构、交叉持股等方式获得了超过其现金流权之外的控制权，即控股股东对公司的控制权和所有权并不是一一对应的（控制权通常大于所有权） ，从而使得对其他股东的剥削成为可能 。总之，正是由于世界范围内公司最终控制权结构研究成果的相继问世，促使国际学术界对所有权结构的研究转向了对最终控制权的研究。在此基础上计量企业控股
20、股东与经理人之间传统的委托代理问题具有现实意义。1.2 我国的制度背景研究在我国的上市公司治理实践中，国有股和法人股是国有企业无可争议的大股东，股权高度集中，这与 Berle and Means 的股权分散假说不相符合，这也决定了研究传统代理成本在我国的特殊意义。我国上市公司的股权结构基本上不是市场的自然演变，而是直接决定于我国资本市场发展初期的制度安排，很多上市公司都是对国有企业进行直接改制上市的。上市公司的这种独特的股权结构，决定了研究我国上市公司最终控制权及其与代理成本之间关系的复杂性。比如：作为国有资产代理机构的大股东，在有限的管理任期内可能非常短视，不计成本地追求眼前利益，这实际上与
21、之前在 Berle and Means 框架下研究的代理问题相似；同时，公司的最终控制者与公司管理者以及董事会之间的关系也将会对传统的代理问题产生一定的影响。不仅如此，上市公司的控股股东（多为国有资产的代理人）与其他股东之间还可能存在合作博弈问题，第二大股东或其它股东（如基金证券、银行等金融机构）的持股比例以及持股方式都将会对控股股东与经理人之间的代理关系产生影响。除此之外，近年来，随着国退民进，民营资本通过资本运作，采用金字塔持股控制等方式不断地控制越来越庞大的金融资本和上市公司，形成企业集团 所谓“股”的含义就是现金流权；而 “票”的涵义就是控制权（宁向东，2005，第 80 页） 。企业
22、的价值是未来的现金流决定的，企业价值实际上是未来各年度的现金流的贴现值之和，股东的所有权当然地体现为未来现金流的要求权，所以叫现金流权。而控制权而言，股东是通过股份的数量进行投票的，因此，投票权即是股东的控制权。4或企业系。在这些大企业集团或企业系中，金字塔结构以及交叉持股同样会对传统的代理问题产生影响。最终控制权与所有权分离等所产生的问题逐渐被实务界和学术界所关注。依据 LLSV 的观点，最终所有权集中是对投资者保护较弱的一种替代机制，因此，研究最终所有权结构及其对委托代理关系的影响，对于更好的监管和激励上市公司经理人，改善公司业绩以及规范证券市场发展都具有重要的理论价值和实践意义。1.3
23、研究方法本文认为，要研究上市公司所有权结构与传统委托代理成本之间的关系，必须首先弄清楚我国特殊的股权治理结构对代理成本的影响方式和程度，然后找到两者之间在实证方面的相关关系。由于我国资本市场发展的独特性，股权高度集中，国有股和法人股成为国有企业无可争议的大股东。在这种情况下，利用 Berle and Means 的研究框架来分析我国上市公司的所有权结构不再具有说服性和实践意义，因此本文试图借鉴 La Porta et al.(1999)、Claessens et al.(2000)追踪最终控制股东的方法，来对我国上市公司最终控制权、所有权结构，以及不同结构与类型对上市公司股东与经理人之间委托代
24、理关系影响程度的差异进行研究。本文在检验数据前，首先会根据上市公司控制权结构特征，对所选样本进行细分及归纳统计，从逻辑上说明各个样本集中不同的控制权结构对代理成本的影响方式和程度，然后通过数据检验，对比各个样本集下采用不同治理结构的不同效果，最后得出我国上市公司最终控制权集中是否有助于降低传统代理成本的结论。1.4 文章可能的创新之处本文在衡量代理成本时选用了四个因变量。国外对于代理成本计量的实证5研究以 Ang and Cole（2000）为代表，国内相关研究也是以他们为基础。在Ang and Cole 的研究中只计量了股权代理成本，即只考虑了外部股东和经理人之间的代理关系问题，而没有考虑债
25、券代理成本。本文在计量股权代理成本时仍沿用前人研究，选用管理费用率和总资产周转率作为衡量指标。按照吕长江等（2002）提出的观点将代理成本分为实物消费和闲暇消费两种形式。实物消费一般表现为购买高档消费品、装修办公室等方面的支出。由于这种支出通常被计入管理费用，这些费用的发生以及费用额度与实物消费行为密切相关，导致获取同样收入水平时费用过高，所以是一种使企业费用水平上升的代理成本。管理费用率越高，代理成本越大。另一种代理成本形式是闲暇消费，闲暇消费是指经理人员用闲暇享受代替努力工作，这是一种代理人决策与使委托人福利最大化决策之间偏差所造成的委托人财富损失。它没有导致企业资金流出，但导致同样资产规
26、模下企业收入能力下降，所以我们可以用总资产周转率计量代理成本。总资产周转率越高，代理成本越低。此外，对代理成本的计量除了包括股权代理成本外，还应包括债权代理成本。Jensen and Meckling（1976）将债权代理成本主要分为三类，第一类是债务对企业投资决策的影响引起的机会财富损失，第二类是债权人的监管和担保成本（monitoring and bonding costs），第三类是破产和重组成本（bankruptcy and reorganization costs）。为了衡量负债引起的投资机会财富损失，本文引入了一个新的财务指标现金满足投资比率来计量债权代理成本，它在数值上等于近五年
27、经营现金流量净额/（近五年资本支出+存货增加 +现金股利）。假设在一个信息充分，完全竞争的市场状态下，同行业、同类型的企业所面临的外部投资机会是相同且可比的，则企业是否获得该投资机会在很大程度上取决于其自身内部经营状况。在这一前提下，该比率越大，说明企业资金自给率越高，企业的扩张可以很大程度上使用内部经营获取的现金，对负债的需求较低，于是债务对企业投资决策的影响引起的机会财富损失就会减少。现金满足投资比率越高，代理成本越低。有关债权人的监管和担保成本（monitoring and bonding costs）以及破产和重组成本（bankruptcy and reorganization costs）的计量，本文选用利息保障倍数
