1、汇聚财智 共享成长,煤价涨势趋稳，政策风险待释放,煤炭行业2010年下半年投资策略,目 录,一、数据回顾：产销维持高位，煤价低位反弹 二、短期需求维持高位，关注两大利空因素三、产能释放不容忽视，小矿继续影响供给四、煤价高企侵蚀下游盈利，议价能力或再提升五、投资策略：政策风险尚未释放，关注成长确定的公司,图1：1-5月全国煤炭产量保持高速增长,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部,产量：快速增长来源于下游需求旺盛,图2：晋陕蒙豫贡献产量增长80%,资料来源：中国煤炭工业协会, 长江证券研究部,图3：1-5月煤炭下游行业产量增速维持高位,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部,图4：港口和电厂低
2、位库存提高补库存积极性,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部,图5：秦皇岛煤价触底回升,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,价格和盈利：煤价触底回升，推动盈利能力上涨,图6：年初以来炼焦煤价格上涨更为为明显,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,图7：山西煤炭企业利润同比增速开始上升,资料来源: 山西省煤炭工业厅, 长江证券研究部,图8：中间环节盈利逐步提升,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,目 录,一、数据回顾：产销维持高位，煤价低位反弹 二、短期需求维持高位，关注两大利空因素三、产能释放不容忽视，小矿继续影响供给四、煤价高企侵蚀下游盈利，议价能力或再提升五、投资策略：政
3、策风险尚未释放，关注成长确定的公司,图9：煤炭库存由上游向下游转移,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,库存正向下游转移，短期需求仍有上涨动力,4月底社会煤炭库存同比增长14% 其中电厂和港口库存分别上涨69%和31%，煤矿库存仅上涨7% 煤价预期上涨，下游采购量增加，库存正在由煤矿向港口和电厂转移,3月和4月澳BJ价格93.59美元/吨和99.03美元/吨， 国外价格分别高40元/吨和90元/吨（热值和汇率转换，并考虑运费后） 但3月和4月份国内煤炭进口量达到1522万吨和1352万吨，维持高位水平显示需求旺盛,图10：澳大利亚纽卡斯尔港价格较国内价格已无优势,资料来源：Sxcoal,
4、 长江证券研究部,国外高价伴随高进口量，需求维持高位,图11：但进口量仍维持高位,图12：动力煤与炼焦煤进出口价格相当，但净进口仍保持高位,资料来源：中国海关总署, 长江证券研究部,净进口数据显示冶金煤和动力煤需求更为旺盛,4月动力煤冶金煤和无烟煤净进口量分别为294.57万吨，389.48万吨和224.02万吨 动力煤和冶金煤进口价较出口价高-3.63美元和4.12美元 进出口价格相当，但仍保持较高的净进口量，反映国内冶金煤和动力煤市场偏紧,电力：下半年旺季支撑用煤需求，短期下滑空间不大,图13：电厂耗煤处于高位，但库存水平较低,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,图14：7-8月火电
5、发电量较5-6月平均高10%左右,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,图15：下半年火电发电力较上半年环比增长9%,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,目前电力用煤逐渐进入旺季，下游煤炭需求由前期补库存需求转为刚性需求 一般7-8月份的火电发电量较5-6月份高10%，而下半年环比较上半年高9%左右 短期煤炭需求受旺季因素得到支撑,1-4月粗钢产量同比增速25.4%，1-5月份新开工面积同比增速达到72.5% 新开工维持高位预示着短期建筑用钢仍将保持快速增长的势头 4月份以来的地产新政影响新开工，但短期难以体现,图16：1-4月粗钢产量同比增速维持高位,资料来源：我的钢铁网, 长江证
6、券研究部,钢铁：粗钢产量保持高速增长，惯性需求将支撑耗煤量,图17：1-5月房地产新开工面积同比保持高速增长,资料来源：Wind, 长江证券研究部,4月中旬以来政府出台了系列房地产调控政策 直接后果之一：1-5月商品房销售面积同比增长22.5%，增幅比1-4月回落10.33个百分点 直接后果之二：与地产最为相关的钢铁和水泥成交量和成交价也出现大幅下滑,图18：1-5月份房地产销售面积增速大幅下降,资料来源：Wind, 长江证券研究部,利空政策之一：地产调控将殃及煤炭需求,图19：4月以来钢价水泥价格大幅下跌,资料来源：我的钢铁网,数字水泥网， 长江证券研究部,新开工面临下滑（滞后销售面积6个月
7、）拉低行业需求，但煤炭变动更为平稳 05年和07年全国原煤产量增速分别同比下降10.7%和9.4%，为10年来最低水平 保障性住房580万套（较去年上升250套），新开工面积增量13%，弥补商品房投资下滑,图20：销售面积增速领先新开工增速6个月,资料来源：Wind, 长江证券研究部,利空政策之一：地产调控将殃及煤炭需求,图21：历年地产调控均带来相关行业产量下滑,资料来源：Wind， 长江证券研究部,图22：高耗能行业产量保持高速增长,资料来源：Wind, 长江证券研究部,利空政策之二：节能减排政策抑制用电量增长,1季度高耗能行业增长19.6%，4月下旬以来各种节能减排政策的密集出台 5月高
8、耗能行业增速回落至15.8%，较4月低2.1%。政策效果已初步实现 淘汰落后产能一般为“等量置换”，中长期来看需求影响不大,长期视角：经济增长对煤炭需求的拉动依然持续,图23：煤炭占能源生产总量的比重逐年上升,资料来源：国家统计局，长江证券研究部,图24：煤炭消费量随GDP增长稳定增长,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图25：新增火电装机容量仍占较大比例,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,煤炭占能源消费结构比重提升：1979年的70.20%上升至2009年的77.2%如果以2011年-2015年GDP年均增长8%测算，单位煤耗下降3%，煤炭消耗弹性系数为0.78计算（历史均值），
9、则2015年中国的煤炭消费需求约为36.3亿吨,目 录,一、数据回顾：产销维持高位，煤价低位反弹 二、短期需求维持高位，关注两大利空因素三、产能释放不容忽视，小矿继续影响供给四、煤价高企侵蚀下游盈利，议价能力或再提升五、投资策略：政策风险尚未释放，关注成长确定的公司,目前年产30万吨以上的中型煤矿产量比重70%以上，全国煤矿数量15000多处 各地（河南、陕西、贵州等）资源整合正在进行；山西多数小矿技改过程中，1-2年复产 短期：收缩供给；长期：（1）产能扩张（2）大企业集中度提高,图26：乡镇煤矿产量占比正在缩小,资料来源：Wind, 长江证券研究部,小矿整合：各地小矿整合进行时，继续影响供
10、给,图27：主要产煤省煤矿数量大幅减少,资料来源：长江证券研究部,目前产能：煤监局36.9亿吨，国土资源部36.6亿吨 固投仍保持快速增长：2008年，2009年和2010年前5月增速分别33.6%，25.9%和26.5% 假设35%用于新矿建设，吨产能成本为500元，则2011年-2013年新增产能约为6.5亿吨,图28：煤炭采选业固定资产投资维持高速增长,资料来源：Wind, 长江证券研究部,大矿扩产：固投维持高位，产能投放依然迅速,图29：煤炭改建取代新建成为固投主要部分,资料来源：国家统计局， 长江证券研究部,炼焦煤扩产压力小于动力煤，各地限产进一步降低风险,图30：目前煤价与油价的比
11、值处于历史低位,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,表1：2010年主要煤炭产区新增产能统计（单位：万吨）,资料来源：发改委，长江证券研究部,2010年新增产能集中于劣质煤，内蒙褐煤产能增量占34.55%，焦煤占11.82%。 从03年至08年，炼焦煤产量复合增长率仅为3.9%，而动力煤增速达到15.2% 各省煤炭战略性限产，产能过剩风险得以降低,十年来中部调出区晋蒙陕宁是煤炭产量增长最为明显 过去20年中，中部调出区产量占比由35.7%上升至52.1% 2009年增量：中部调入区和西部自给区的产量增长分别占总增量的43.7%和40.5%,图31：中部调出区产量占比逐步提高,资料来源：W
12、ind, 长江证券研究部,长期视角之一：产煤增量继续西移晋陕蒙宁持续增长,图32：西部自给区和中部调出区增量占85%,资料来源：国家统计局， 长江证券研究部,新疆预测煤炭资源总量2.19万亿吨，占全国煤炭储量的40%，位居全国首位。 新疆现已编制4大煤田，规划生产能力8.34亿吨 新疆2012年调运量达到5000万吨，2015年达1亿吨，2020年达5亿吨，2025年达8亿吨,图33：新疆煤炭产量及增速,资料来源：Wind, 长江证券研究部,长期视角之一：产煤增量继续西移晋陕蒙宁持续增长,图34：未来15年新疆煤炭外运量呈指数增长,资料来源：长江证券研究部,2009年中国首次变为煤炭净进口国，
13、净进口量为1.03亿吨 由于国内能源需求上升和部分地区煤价较国内的优势，进口量维持高位或将成为常态 进口结构正在发生改变：印尼越南蒙古占比增大，主要由于距国内路程较近海运费低,图35：2009年中国首次成为煤炭净进口国,资料来源：Wind, 长江证券研究部,长期视角之二：进口冲击不可小觑,图36：来源于印尼、越南、俄罗斯的进口量占比增大,资料来源：中国海关总署， 长江证券研究部,目 录,一、数据回顾：产销维持高位，煤价低位反弹 二、短期需求维持高位，关注两大利空因素三、产能释放不容忽视，小矿继续影响供给四、煤价高企侵蚀下游盈利，议价能力或再提升五、投资策略：政策风险尚未释放，关注成长确定的公司
14、,图37：国际合同煤价格支撑国际煤价,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,亚太需求提升国际煤价，但增速受制于油价和欧元区经济形势,图38： 4月日本和韩国煤炭进口量增速均在30%以上,资料来源：Datastream, 长江证券研究部,图39：欧元澳元汇率大幅跳水,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部,图40：国际油价低位波动,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部,政策成本和制造成本的上涨支撑煤价,图41：煤炭洗选业成本快速上涨,资料来源：国家统计局，长江证券研究部,图42：人工成本上涨迅速,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图43：五大集团毛利率水平处于高位,资料
15、来源：Sxcoal, 长江证券研究部,预计煤炭资源税税率为2%-5%，负面影响业绩6%-20% 近期煤炭洗选成本快速上涨，其中人工成本涨幅更为明显 成本提升将支撑煤价维持高位运行,图44：煤炭盈利能力远高于下游行业,资料来源：Wind, 长江证券研究部,不断上涨的煤炭价格侵蚀下游盈利,煤炭行业1-2月销售净利率较钢铁电力水泥均高10个百分点左右 盈利能力高的主要原因：（1）资源整合使得大型企业控制力增强，有效维持高价；（2）煤炭行业需求旺盛，煤价高位运行,动力煤和炼焦煤价格历史走势来看：动力煤波动幅度略小于炼焦煤 动力煤：电厂亏损严重，下半年电价调整概率较大 炼焦煤：钢价下跌尚未明显反映至煤炭
16、，后期仍将制约煤价涨幅，但深度下跌的可能性不大,图45：各轮经济周期中动力煤价格表现,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,未来煤价上涨来源于下游盈利能力提升,图46：各轮经济周期中炼焦煤价格表现,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,议价能力：煤企集中度 PK 电企资源量,图47：山西五大集团占有率显著提升,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,表3：电力集团目前控制的煤炭资源,资料来源：各公司公告，长江证券研究部,煤炭企业集中度不断提高，1-5月山西五大集团产量占全省比重50.5% 电力企业纷纷涉足煤炭投资，但其资源多在新疆、甘肃、宁夏等省区，矿区偏远，运输成本高昂；其次产煤热
17、值不高,目 录,一、数据回顾：产销维持高位，煤价低位反弹 二、短期需求维持高位，关注两大利空因素三、产能释放不容忽视，小矿继续影响供给四、煤价高企侵蚀下游盈利，议价能力或再提升五、投资策略：政策风险尚未释放，关注成长确定的公司,煤价与股价持续背离，估值优势并不明显,图49：上半年煤价股价走势背离,资料来源：Wind，长江证券研究部,图50：相对估值位于历史平均水平,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图51：煤炭股14倍估值处于较低的位置,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图48：上半年煤炭板块持续跑输大盘,资料来源：Sxcoal, 长江证券研究部,目前经过前期严厉的宏观调控，加上欧洲债
18、务危机蔓延，市场存在较大的不确定性 预计下半年煤炭供需平衡略偏紧，煤价稳中有升，行业盈利能力仍维持高位，但价格的上涨继续受到下游盈利能力的制约 目前板块相对估值位于历史平均水平，地产调控和节能减排的政策风险尚未释放，下半年估值的提升将取决于政策和经济的进一步明朗 建议关注业绩增长明确，估值相对较低的公司，如兖州煤业，神火股份和西山煤电。,政策风险待释放，关注成长性确定的公司,兖州煤业：开始新一轮的高速成长 09年公司成功收购澳大利亚Felix公司，为快速成长奠定基础。 公司地处华东腹地，充分受益于现货煤涨价 业绩催化剂：榆树湾股权问题解决，山东省煤炭整合和鄂尔多斯矿的投产神火股份：煤炭业务亮点
19、多 煤炭业务后备项目重组，2010年-2012年产量复合增长率达到20% 河南煤矿整合进行时，公司作为整合主体产量规模小，想象空间巨大 省内部分矿井停产，推高煤炭价格，目前价格较年初平均已经上涨150元/吨西山煤电：成长性确定的焦煤龙头 公司是焦煤行业龙头，资源具有稀缺性，长期具有提价能力 未来成长性明确，主要来源于：兴县项目新增产能达到2500万吨，2010年和2011年分别贡献EPS达0.60和1.40元；（2）整合临汾古县和尧都区小矿共420万吨，控股道光煤业产能120万吨；（3）内蒙古巴彦高勒项目：第三个煤炭基地，进军内蒙古战略意义重大。,重点公司,重点公司估值,表4：行业重点上市公司
20、估值指标与评级,资料来源：长江证券研究部,安鹏，上海交通大学金融学硕士，浙江大学应用数学本科，从事煤炭行业研究,分析师介绍,重要申明,长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,安 鹏Tel: 8621 6875 1729 Email: ,汇聚财智 共享成长,
