1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 食品饮料 Table_IndustryInfo 食品饮料行业2022年投资策略 超配 （维持评级） 2021年12月29日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 白酒景气周期延续，食品至暗时刻已过 21年复盘：白酒需求复苏，大众品需求承压，终端需求差异导致板块表现分化 回顾 21年，疫情点状反复和消费整体疲软背景下，食品饮料板块下跌 1.64%，表现排名靠后，估值回调明显。需求差异下板块内部业绩分化，呈现结构性行情。白酒板块在需求复苏下虽业绩稳健但估值高位回落，整体平淡但次高端酒企因产品结构
2、升级和全国化扩张展现高业绩弹性涨幅亮眼，当下高端和次高端景气有望延续，业绩稳增长下估值有望进一步提升。大众食品板块在需求回落和成本上涨下业绩承压导致持续回调，上游原材料涨价带来的影响逐步在表端体现，当下提价预期升温有待落地，终端需求疲软或已过至暗时刻，各细分板块迎来估值重塑。 白酒展望：需求复苏和消费升级驱动行业持续景气，高端次高端龙头是配置优选 21 年受到疫情管控扰动和下半年宏观经济压力变大，白酒消费或多或少受到影响。展望明年宏观经济稳增长、疫情恢复背景下，消费升级和需求复苏将成为行业主旋律；高端和次高端白酒龙头公司仍是最受益品种，是配置优选。高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖竞争格局稳定，
3、增长确定性强，是长期优秀的底仓配置品种；正在进行全国化拓张的次高端龙头，横向扩张空间仍大，同时受益于疫情恢复，中期高增长确定性仍较强，是优秀的成长股，推荐山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒。同时，部分酒企推进股权激励、营销改革，有望释放更多动能带来超越行业表现，值得关注，例如泸州老窖、洋河股份等。 大众食品展望：至暗时刻已过，需求复苏背景下，成本下降或带来超预期可能 21年受高基数、疫情管控、渠道变革（社区团购冲击）、需求疲软、成本上行等多重因素影响下，食品板块经历至暗时刻。展望明年，我们预计几重影响因素都将边际减弱，需求复苏或成为主旋律，而提价落地、成本下移有望给板块带来超预期表现。首先我们仍看好高
4、端化趋势明显、提价逐渐落地、成本压力有望逐渐缓解的啤酒和乳制品板块，建议关注青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份、中国飞鹤、妙可蓝多；其次我们仍看好处于高增长期的细分赛道成长型投资机会，例如餐饮供应链、奶酪、休闲食品等细分赛道，建议关注盐津铺子、绝味食品、安井食品、立高食品；同时我们建议关注调味品行业需求复苏、成本下移的改善型投资机会，建议关注海天味业、千禾味业、中炬高新、安琪酵母、颐海国际等。 风险提示：宏观经济不达预期，食品安全问题，需求增长不达预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021
5、E 2022E 600519 贵州茅台 买入 2,131.82 26,779.88 42.57 49.76 50.08 42.84 600809 山西汾酒 买入 321.41 3,921.57 4.56 6.22 70.48 51.67 600132 重庆啤酒 买入 153.11 741.01 2.33 2.97 65.58 51.54 600887 伊利股份 买入 41.95 2,684.85 1.41 1.67 29.72 25.15 600882 妙可蓝多 买入 57.27 295.63 0.60 1.25 95.32 45.77 300973 立高食品 买入 139.83 236.79
6、 1.71 2.17 81.75 64.34 603027 千禾味业 买入 25.85 206.49 0.28 0.42 93.09 61.98 600872 中炬高新 买入 39.20 312.28 0.85 1.07 46.37 36.72 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 白酒板块 12 月投资策略：板块迎来密集催化，把握白酒优质龙头 2021-12-09 白酒板块11 月投资策略暨三季报总结：基本面稳中有进，估值回落配置价值凸显 2021-11-09 国信证券-大众食品板块2021年三季报总结暨11 月投资策略：大众食品板块环比改善，关注提价行情 2021-1
7、1-04 大众食品板块 10 月投资策略：经营压力充分释放，关注提价预期催化 2021-10-08 白酒中秋动销跟踪专题：高端稳健，次高端分化下龙头高增 2021-09-25 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 证券分析师：李依琳 电话： 010-88005029 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521070002 证券分析师：廖望州 电话： 0755-22940911 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010001 联系人：胡瑞阳 电话： 075
8、5-81982908 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1J/21 M/21 M/21 J/21 S/21 N/21上证综指 食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2021年度回顾：需求差异导致板块走势呈结构行情 . 5 白酒板块回顾：板块走势跌宕起伏，年末迎来跨年行情 . 5 大众食品板块回顾：需求与外生因素变化引致细分板块走势分化 . 6 2022年度策略：
9、白酒景气延续，食品至暗已过 . 8 白酒：结构性景气趋势延续，高端酒企稳健，次高端酒企弹性仍可期 . 8 消费升级趋势不改，行业结构性景气成为新常态 . 8 产品结构升级和全国化扩张及企业内生改善带来结构性投资机会，高端和次高端酒企配置价值持续凸显 . 10 白酒重点公司动态：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒等 12 啤酒：高端化趋势延续，提价有望顺利传导，成本或回落释放利润弹性 . 13 高端产品需求旺盛，高端化趋势料将延续 . 13 提价有望顺利落地，成本或下降释放超预期业绩 . 13 啤酒重点公司点评：青岛啤酒、重庆啤酒 . 14 乳制品：奶价涨幅收窄，需求回暖助力消费升级
10、. 15 奶价高位震荡，涨幅收窄 . 15 需求回暖助力液奶消费升级，奶酪消费方兴未艾 . 16 乳制品重点公司点评：伊利股份、中国飞鹤、妙可蓝多 . 17 调味品：板块底部已确认，关注提价催化下的业绩弹性释放 . 17 需求疲软、社区团购冲击、成本大幅上涨等多因素导致业绩承压 . 17 行业基本面已触底，提价有望提振业绩 . 19 调味品重点公司点评：海天味业、千禾味业、中炬高新、颐海国际 . 22 速冻食品：提价有望缓解成本端压力，餐饮供应链发展有望推动行业扩容升级 23 成本上涨催生行业进入提价周期，业绩压力有望得到缓解 . 23 疫情后餐饮连锁化进程加速，有望助力速冻食品行业加速扩容升
11、级 . 24 速冻食品重点公司点评：安井食品、立高食品、千味央厨 . 26 休闲食品：渠道加速迭代，需求逐渐回暖. 26 疫情影响减弱，需求逐步恢复，业绩有望逐渐转好 . 26 休闲食品重点公司点评：盐津铺子、绝味食品 . 27 其他重点公司点评：期待承德露露改革持续推进和新品落地 . 28 投资建议：把握需求复苏和提价带来的投资机会 . 28 白酒板块投资策略：景气延续，高端酒确定性强，次高端酒龙头弹性大 . 28 大众食品投资策略：需求复苏、提价落地背景下，成本下降或带来超预期表现 . 29 风险提示 . 29 国信证券投资评级 . 31 分析师承诺 . 31 风险提示 . 31 证券投资
12、咨询业务的说明 . 31 qXjWcUkZbWjZpOsQmP7N9R8OsQqQoMnMiNnMmOfQsQxO8OqRsMMYsQmNNZpPwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：年初至今大盘和食品饮料行业指数走势 . 5 图2：年初至今大盘和食品饮料行业指数涨跌幅 . 5 图3：年初至今食饮各子板块指数涨跌幅 . 5 图4：年初至今食饮各子板块PE估值变化 . 5 图5：年初至今大盘和白酒板块指数走势 . 6 图6：年初至今大盘和白酒板块估值走势 . 6 图7：啤酒板块PE水平已回升至平均线上 . 7 图8：乳制品板块PE维持高位. 7
13、 图9：调味品板块PE已回落至平均线附近 . 8 图10：肉制品板块PE探底后有所回升 . 8 图11：啤酒板块单季度营收变化趋势 . 13 图12：啤酒板块单季度净利润变化趋势 . 13 图13：啤酒板块单季度毛利率变化趋势图 . 14 图14：啤酒板块单季度净利率趋势图 . 14 图15：生鲜乳涨幅收窄 . 15 图16：疫情后液态奶消费景气提升 . 15 图17：我国奶牛存栏量小幅回升 . 16 图18：上游饲料价格仍维持高位 . 16 图19：中国乳制品细分品类零售额及增速变化（亿元） . 16 图20：中国奶酪人均消费量与国外差距明显（kg/人） . 16 图21：社零餐饮收入当月值
14、及同比增速（亿元，%） . 18 图22：社零商品零售收入当月值及同比增速（亿元，%） . 18 图23：海天线下商超渠道销售额及增速 . 19 图24：海天酱油产品线下商超渠道销售额及增速 . 19 图25：海天/中炬/千禾分季度毛利率变化 . 21 图26：海天/中炬/千禾分季度净利率变化 . 21 图27：2020年零售渠道市场份额 . 22 图28：2009-2020年海天在调味品行业中份额持续提升 . 22 图29：社区团购平台SKU数量与商超、流通渠道 SKU数量对比 . 22 图30：油脂类价格维持高位 . 23 图31：瓦楞纸价格高位震荡 . 23 图32：中国速冻食品市场平稳
15、增长 . 24 图33：不同国家每年人均速冻食品消费量对比（kg) . 24 图34：中国餐饮连锁化率逐年提升 . 25 图35：中国餐饮连锁化率尚有较大提升空间 . 25 图36：日本冷冻食品生产量（上）与不同渠道消费量（下）变化趋势示意图 . 25 图37：2019年各国休闲食品人均消费量对比图（kg） . 27 图38：2019年各国休闲食品人均消费额对比图（元） . 27 图39：休闲零食各品类 2014-2018年复合增速示意图 . 27 图40：2018年休闲食品细分品类销售占比示意图 . 27 表1：白酒企业分价格带各季度业绩情况 . 6 表2：大众食品各细分板块业绩分化 . 7
16、 表3：主要白酒上市公司股权激励情况 . 10 表4：2021年至今主要白酒品牌提价动作一览 . 11 表5：啤酒板块（加 H股）重点公司季报业绩汇总 . 13 表6：调味品板块主要财务指标 . 17 表7：2021年开始互联网巨头加速社区团购布局 . 18 表8：主要调味品厂商与社区团购平台合作情况 . 19 表9：近期调味品主要上市公司提价梳理 . 20 表10：海天味业渠道利润测算 . 20 表11：根据欧睿零售口径数据测算的中国调味品市场整体规模 . 21 表12：速冻食品板块重点公司中报业绩汇总 . 23 表13：速冻食品公司提价计划表 . 24 表14：冷冻烘焙市场规模预测 . 2
17、6 表15：软饮料板块重点公司中报业绩汇总 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表16：重点公司盈利预测及估值 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 2021年度回顾：需求差异导致板块走势呈结构行情 2021年食品饮料行业整体下跌但跑赢大盘，细分板块涨幅分化。年初至今，沪深300指数下跌5.60%，食品饮料行业指数下跌 1.64%（跑赢大盘3.96pcts）。分板块看，软饮料涨16.14%领先，啤酒涨13.44%，葡萄酒涨4.93%，其他酒类涨4.88%，白酒涨2.79%，乳品跌4.13%，食品综合跌6.98%，
18、黄酒跌23.93%，调味发酵品跌27.74%，肉制品跌28.00%排名最后。 图1：年初至今大盘和食品饮料行业指数走势 图2：年初至今大盘和食品饮料行业指数涨跌幅 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图3：年初至今食饮各子板块指数涨跌幅 图4：年初至今食饮各子板块PE估值变化 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 白酒板块回顾：板块走势跌宕起伏，年末迎来跨年行情 年初至今，白酒板块指数上涨 2.65%（跑赢大盘8.25pcts）。自年初以来，白酒板块波动剧烈，经历了几轮上涨回调，近来有
19、所反弹呈现跨年行情，具体如下： 第一波上涨（今年初至春节前）： 这一阶段板块大涨主要有几个因素：1）疫情管控逐渐常态化，消费需求大量回补，行业经过前期很长一段时间去库存后，渠道有大量补库存需求，且对春节动销充满信心；2）春节旺销不断通过渠道反馈得以印证，加之 1 月初茅台出台拆箱政策刺激白酒整体价格上涨，行业迎来量价齐升，酒企 1季度业绩确定性进一步强化。 第一波下调（春节后至3月中）：这一阶段板块下跌主要系春节旺销预期兑现后的正常回调，与市场和资金风格切换有关，与基本面关系不大。 4,0004,5005,0005,5006,000沪深300周收盘价 食品饮料指数周收盘价（标准化后）(20)(
20、15)(10)(5)0510跑赢沪深300（pct） 沪深300周度涨跌幅（%）食品饮料周度涨跌幅（%）16.14 13.44 4.93 4.88 2.79 -4.13 -6.98-23.93-27.74-28.00-35-30-25-20-15-10-505101520软饮料 啤酒 葡萄酒其他酒类白酒 乳品 食品综合黄酒 调味发酵品肉制品食品饮料行业子板块年度涨跌幅（%）020406080100120140160180葡萄酒其他酒类调味发酵品黄酒 白酒 啤酒 食品综合乳品 软饮料肉制品年初PE（TTM） 当前PE（TTM） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6
21、第二波上涨（3月中至6月初）：这一阶段板块上涨主要有几方面因素：1）疫情后迎来第一个糖酒会，春糖氛围火爆，酱酒热度颇高，行业动销反馈积极；2）酒企一季报业绩兑现，高端酒企业绩表现稳健，次高端酒企如汾酒和酒鬼等业绩大超预期，催化板块行情。 第二波下调（6 月初至 8 月中）： 这一阶段板块回调主要有几个因素：1）端午动销反馈平淡、部分三四线酱酒品牌库存高企、五泸等千元价格带大单品批价上涨阻力较大引发市场担忧，加之酒企上半年业绩基数效应逐渐减弱，市场对下半年酒企业绩降速有所担忧；2）互联网、教育等行业强监管政策出台，市场对白酒行业如消费税等政策收紧、行业景气度能否延续有一定担忧；3）新能源等板块表
22、现突出，白酒板块估值优势不再，外资等市场资金大量转移，板块估值不断下跌。 第三波上涨（8 月中以来）：这一阶段板块上涨主要有几个因素：1）行业基本面反馈持续稳健，中报和三季报业绩逐步兑现，高端酒企业绩依然稳健，次高端龙头业绩增速依然突出，市场对政策压力的担忧情绪逐渐缓解，悲观情绪逐渐消退；2）板块估值已经回落至相对低位，布局价值凸显；3）板块迎来诸多催化，提振市场信心，如老窖和洋河等多家酒企公告股权激励相关动向、茅台董事长履新后出台多项推动价格市场化的举措、临近年末酒企全年目标完成情况良好、年底经销商大会释放来年目标积极信号等；4）渠道春节打款备货有序推进，经销商普遍反馈来年春节动销较去年同期
23、有望平稳向好，多因素共振下板块跨年行情可期。 表1：白酒企业分价格带各季度业绩情况 营收增速（%） 归母净利润增速（%） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q1 2021Q2 2021Q3 高端酒 17.44 12.87 11.21 13.06 17.38 13.80 次高端酒 88.12 95.34 53.96 106.13 285.06 55.18 地产酒 21.59 26.78 18.29 10.72 31.29 5.93 其他酒 10.36 -7.22 -9.18 59.62 -49.85 38.11 白酒合计 22.93 19.62 15.47 17.86 26.31
24、 15.92 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图5：年初至今大盘和白酒板块指数走势 图6：年初至今大盘和白酒板块估值走势 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 大众食品板块回顾：需求与外生因素变化引致细分板块走势分化 板块整体下跌的背后既包含部分细分板块估值的回落（如啤酒、乳制品板块），亦包含了由于细分板块业绩下滑带动的价格下探（如调味品、肉制品板块）。一4,0004,5005,0005,5006,0006,500沪深300周收盘价 白酒指数周收盘价（标准化后） - 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001020
25、304050607080白酒板块PE（TTM） 沪深300 PE（TTM）（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 季度受就地过年，流动性收紧等宏观政策，以及美债利率上行等市场环境影响，板块股价整体出现较大幅度回调；至二季度，疫情低基数下，年报及一季报业绩释放兑现高增速，终端消费持续复苏亦得到持续验证，市场重拾信心板块有所反弹；进入三季度后，终端需求开始呈现疲软，叠加成本上涨的影响逐步开始在表端体现，拖累公司业绩表现，板块股价呈现进一步下探。四季度至今，板块在三季报发布后进入业绩真空期，市场对于 2022 年需求有望逐季回暖的预期叠加以龙头为首涨价潮陆续落地
26、的短期催化，带动市场信心提振，板块开始出现反弹。 啤酒板块在上半年估值由高位回落至平均值，三季度受终端需求减弱，原材料上涨等影响估值继续下探，进入四季度受板块提价催化剂提振，估值已重回平均线上。 乳制品板块景气度维持高位，估值在二季度曾有回调，但已稳步攀升破三年新高。 调味品板块受社区团购扰乱价盘，及疫情常态化管控下C端需求恢复平稳等因素影响，估值自年初高位出现较大回调，回归至平均线附近。 肉制品板块同样受疫情影响终端需求出现波动，估值跌至近三年低点。 表2：大众食品各细分板块业绩分化 增速（%） 营收增速2019Q1 营收增速 2019H1 营收增速2019Q3 营收增速 2020Q1 营收
27、增速 2020H1 营收增速 2020Q3 营收增速 2021Q1 营收增速 2021H1 营收增速 2021Q3 肉制品 6.14 16.74 19.96 42.07 36.34 29.54 5.13 -3.12 -7.42 食品综合 8.79 11.62 13.44 2.80 6.27 6.41 17.04 13.12 12.65 调味发酵品 13.48 14.63 15.24 1.74 12.25 12.44 21.33 3.70 1.57 乳制品 14.39 10.93 11.12 -10.61 3.97 6.81 36.30 21.38 17.05 黄酒 -9.06 -4.89 -1
28、.67 -35.75 -31.20 -24.81 34.81 24.27 18.80 葡萄酒 -8.00 -7.06 -5.57 -51.49 -48.13 -42.37 37.00 33.85 23.37 软饮料 0.11 2.26 0.68 -37.42 -30.09 -21.52 41.21 31.74 24.16 啤酒 8.03 6.20 3.88 -27.64 -7.30 -2.07 44.06 17.56 10.95 其他酒类 -3.79 0.66 12.21 -24.50 -9.28 -2.39 67.20 57.02 45.32 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 图7
29、：啤酒板块PE水平已回升至平均线上 图8：乳制品板块PE维持高位 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 3040506070809002,0004,0006,0008,00010,00012,0002018-11-30 2019-11-30 2020-11-30 2021-11-30啤酒板块收盘价 PE（次座标轴）三年PE平均值20253035404550556005,00010,00015,00020,00025,00030,0002018-11-30 2019-11-30 2020-11-30 2021-11-30乳制品板块收盘价 PE
30、（次座标轴）三年PE平均值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图9：调味品板块PE已回落至平均线附近 图10：肉制品板块PE探底后有所回升 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 2022年度策略：白酒景气延续，食品至暗已过 回顾 2021 年，在疫情零散反复的大背景下，居民消费意愿受到抑制，高端需求稳健，大众需求下降，食饮各子板块受到不同程度的冲击。白酒板块中，高端酒表现稳健，次高端酒需求回补下加速扩张展现高业绩弹性，中低端白酒恢复成长相对缓慢，业绩分化下市场给予次高端酒企更高的估值溢价；大众食品板块中，上
31、游原材料涨价开始逐步在表端体现，全年业绩分化下迎来估值重塑。 展望 2022 年，疫情的基数效应带来的季度业绩波动逐渐消散，给市场带来的边际影响也有望环比减弱。对于白酒板块而言，在较强的结构化景气延续的预期下，高端和次高端白酒龙头仍展现出一定的估值性价比优势。对于大众食品板块而言，在估值回落后静待终端需求的回暖，有望迎来布局机会。尽管全年市场景气度仍有待持续验证，但细分板块龙头业绩更具确定性，凭借综合竞争优势，一旦需求开始回暖业绩有望率先实现逐季改善，可重点关注。面对原材料上涨压力，大众食品许多细分板块提价开始逐步落地，提价催化剂的落地在短期内可能会引起股价波动，但最后终将回归业绩本身。未来涨
32、价传导逻辑顺畅以及终端需求率先回暖的公司有望释放更大的业绩弹性，引领全年行情。 白酒：结构性景气趋势延续，高端酒企稳健，次高端酒企弹性仍可期 消费升级趋势不改，行业结构性景气成为新常态 白酒消费分层和消费升级趋势未改，主流价格带不断提升。消费偏好和消费力的差异导致了消费分层，年龄、地域、文化、权利等等因素所导致的不同消费群体的消费力的差异可以称为“纵向分层”，体现在白酒上的典型特征是自上而下的多层价格带之分；口感、情感、舒服度等等因素的偏好所导致的不同消费群体的消费需求的差异可以称为“横向分层”，体现在白酒上的典型特征之一是多元化的香型。近两年来，白酒消费分层愈加明显，横向上酱香和清香型白酒崛
33、起，消费氛围显著提升；纵向上各价格带表现分化明显，高端和次高端价格带持续扩容，中低端价格带有所萎缩。2020 年疫情压制了大众消费力和意愿，疫情控制常态化后，“喝好酒、少喝酒”的健康饮酒理念和居民收入稳步提升仍驱动着白酒消费升级，白酒主流消费价格带不断提升。 高端和次高端价格带有望保持较高景气度，未来 5年有望稳步扩容。当下疫情203040506070809010011012001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018-11-30 2019-11-30 2020-11-30 2021-11-30调味品板块收盘价 PE（次座标轴）三年PE平均值10
34、1520253035404502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018-11-30 2019-11-30 2020-11-30 2021-11-30肉制品板块收盘价 PE（次座标轴）三年PE平均值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 仍对居民消费能力和意愿有所拖累，在明年宏观经济稳增长压力加大预期下，虽白酒整体需求或仍会受到一定压制，但在疫情对消费压制逐渐减弱、国家将出台促消费政策的背景下，白酒整体需求有望继续回暖。在政商务宴请、聚饮、办事送礼等偏刚性的需求的支撑下，高端和次高端白酒仍有望保持较高景气度，行
35、业结构性繁荣的趋势有望延续。 高端酒：目前高端白酒以飞天茅台、普五、国窖 1573 为主，一超两强格局十分稳固，飞天茅台作为高端白酒的核心代表产品，根据其营收增长情况可以大致估算高端白酒行业规模增速。根据我们估算，2025年茅台酒产量可达 4.27 万吨（基酒到成品酒的转化率按 85%）， 21-25 年 CAGR 为4.46%，同时茅台酒价格有望持续上升，假设 21-25年价格CAGR为5%，因此预计 20-25 年茅台酒营收的 CAGR 约为 9.68%。据观研天下估算，2020年高端白酒市场规模为 1550亿元，考虑到入局高端白酒市场的新玩家数量越来越多，高端白酒市场整体扩容速度将高于茅
36、台酒营收增速，因此假设21-25年高端白酒整体营收 CAGR为13%，2025年高端白酒市场规模将达到2856亿元。 次高端酒：目前次高端白酒市场仍处于群雄割据状态，尚无绝对龙头，市场竞争日趋激烈。从价格带来看，剑南春的水晶剑是 400元价格带的绝对王者，营收突破百亿，洋河的梦 6+率先抢占600元价格带。以各酒企年报中各类产品营收数据计算，次高端白酒市场占有率前五的产品大致为洋河（15.35%，中高档产品合计）、水晶剑（10.43%）、茅台系列酒（8.69%）、古井年份原浆（6.81%）和习酒窖藏 1988（5.04%）， CR3 为 34.47%，CR5 为 46.32%。在高端白酒不断打
37、破价格天花板和中低端白酒消费升级双重因素作用下，次高端市场规模亦有望持续扩容。据观研天下预测，次高端白酒市场规模从 2018 年的 810 亿元上升到 2020 年的 1150 亿元，18-20 年 CAGR 约为 17.3%。2020 年疫情爆发拖累营收增长，考虑到未来疫情影响的减弱，预计营收增速将会回升。假设 21-23 年次高端销量和价格均保持10%的增速，之后在销量高基数和涨价压力提升情况下，24-25年增速均下降至8%，则 2025年次高端白酒市场规模有望接近2772亿元。 消费升级和高端酒提价驱动次高端及以上价格带更加细分。近两年来，高端和次高端价格带更加细分，且其中部分细分的价格
38、带展现出较高的景气度和较快的扩容趋势。2020 年之前，次高端及以上价格带普遍分成 800 元以上为高端、300-600元为次高端；2020年之后，1500元以上为超高端、800-1500元为主流高端、500-800 元为新兴次高端、300-500 元传统次高端。这一变化主要受三方面因素影响：一是今年1季度茅台价格快速上行（飞天茅台的批价从 2000多元迅速提至3500多元，此后一直在高位徘徊），与其下五粮液和老窖拉开了极其显著的差距，打开了行业价格的天花板，衍生出超高端价格带，同时为五泸提价留出空间；二是高端酒整体价格上行为次高端酒提价带来了机会，今年2 季度次高端酒提价升级明显，通过焕新升
39、级、控货挺价等方式拉升价格，向上占位600-800元和800-1000元价格带，如汾酒推出青 30复兴版、洋河推出M6+；三是酱酒热驱动下，诸多酱酒品牌的涌入，成为了次高端市场扩容的生力军，一定程度上进一步夯实了 500-800元和1000元左右价格带。 在优势细分价格带占据有利地位的品牌未来更有望在竞争中胜出。价格是产品的生命线，差异化特色强、价格卡位精准、品质契合需求的产品更具发展潜力。产品的价格带定位既是战略命题，又是未来前途。当下，800 元以上的高端价格带和 400 元-800 元之间的次高端价格带是最有放量潜力的价格带，其中400-600元价格带快速放量，600-800元价格带逐步
40、放量，1000元左右价格带逐步夯实。对于高端茅五泸和洋河、汾酒、酒鬼等次高端酒企而言，既于主力价位具有竞争优势，又于战略性价位具有潜在优势，未来在竞争中更有望胜出。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 产品结构升级和全国化扩张及企业内生改善带来结构性投资机会，高端和次高端酒企配置价值持续凸显 高端酒：需求稳健，2022年业绩有望继续稳健增长。得益于高端消费人群的消费能力受宏观经济和疫情影响较小，且高端酒社交属性的消费需求偏刚性，21年高端酒企业绩始终保持平稳较快增长，当下高端酒企仍在稳健经营的趋势中。22年高端酒企在销量方面有望继续平稳增长，其中茅台考虑基酒供
41、应充足明年销量增长或会提速；价格方面，考虑今年茅五泸通过非标酒放量、计划外提价等方式实现产品结构拉升，明年吨价提升亦有望贡献较大业绩增量。 次高端酒：产品结构升级和全国化扩张有望助推 2022年业绩快速增长。21年次高端白酒在低基数、宴席等消费回补和全国招商扩张下展现了爆发式增长，伴随着次高端酒企全国化逐渐向纵深铺开，22年在基数效应消退和招商节奏趋稳下，次高端酒企整体会迎来增长放缓，这种降速是自然且正常的。次高端酒企目前全国化仍有非常大的空间，渠道扁平程度和区域纵深程度都在进一步的提升过程中，拥有名酒基因的酒企如汾酒、酒鬼酒、舍得在这一过程中展现出更强的优势，明年业绩有望继续高速增长。 地产
42、酒：产品结构升级和省外扩张提速有望助推 2022年业绩加速增长。21年地产酒的增速相对较为平稳，疫情影响下省内消费恢复较快，省外销售恢复相对缓慢，且产品升级优化主要集中在省内，600-800元的产品如洋河的梦 6+和古井的古 20 也主要在省内放量，未来有望在省外进一步放量。22 年在产品结构升级和省外扩张提速的助推下，地产酒龙头的业绩增速有望进一步提升。 多家酒企进行营销改革和股权激励，有望进一步催生内生势能。21年下半年以来，洋河股份、水井坊、泸州老窖、今世缘等多家白酒上市公司发布了股权激励的相关公告。股权激励对提升管理层主动性、提高内生经营活力有着极大的积极作用，可以助推公司战略更为理性
43、和良性的贯彻执行下去，强化了公司未来业绩增长的确定性。此外，五粮液、古井贡酒、舍得酒业、口子窖等公司也具备一定的股权激励预期，或助推公司带来超预期表现。 表3：主要白酒上市公司股权激励情况 公司 日期 激励方法 激励方案 业绩要求 激励进展 今世缘 2021/11/1 股权激励计划 回购规模660-770万股，资金规模不超过5.18亿元 2021年11月开始回购股票用于股权激励 泸州老窖 2021/9/27 限制性股票激励计划 股票规模不超过 883.46 万股，占总股本的0.60%，授让价格92.71元，合计规模8.19 亿元 2021、2022、2023年相较于2019年的营收增速不低于对
44、标企业75分位值 2021年12月获得泸州市国资委批复 水井坊 2021/9/15 员工持股计划 股票规模 72.37 万股，占总股本的0.15%，授让价格55元，合计规模0.39亿元 2021-2022、2021-2023 年的营收增速的平均值在对标企业中排前5名 洋河股份 2021/7/16 核心骨干持股计划 股票规模 966.13 万股，占总股本的0.64%，授让价格 103.73 元，合计规模10.02 亿元 2021、2022年营收同比增速均不低于15% 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 高端名酒价格有望进一步提升，推动酒企利润率提升和业绩弹性持续释放。今年下半年以来，行
45、业涨价氛围浓厚，名酒品牌如五粮液、泸州老窖、水井坊、剑南春等提价动作频频，在对外释放品牌升级和产品升级积极信号的同时，亦为22年产品结构拉升、利润率提升、业绩弹性释放形成一定支撑。近一月以来，据渠道反馈，头部酒企五粮液和泸州老窖均计划上调主力产品价格，22年有望逐步在报表中体现，如普五计划22年起将计划外打款价上提至 1089元，计划外打款量占比提至2/5，综合影响下经销商成本价拉升至 969元；国窖22年起配额外打款价上调至 990 元。高端名酒价格的上行，一方面展现了对明年行业持续景气的信心，另一方面，也打开了次高端酒价格的天花板，凸显了次高端名酒的性价比，对次高端名酒价格上行和销量提升有
46、一定拉动作用。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 表4：2021年至今主要白酒品牌提价动作一览 提价品牌 提价产品 通知时间 提价时间 提价类型 提价内容 茅台 精品茅台 2021/3/15 2021/3/24 打款价、零售价 精品茅台打款价由 2299 元/瓶提至 2699 元/瓶，提价幅度 17%，零售指导价由3199 元/瓶提至3299元/瓶，提价幅度 3%。 牛年生肖茅台 2021/3/15 2021/3/23 打款价、零售价 牛年生肖茅台打款价将至 1999元/瓶，提价幅度高达54%，零售指导价由1699/瓶提至2499元/瓶，提升47%。 飞天
47、2021/11/26 - 打款价 酒厂向经销商计划外增配普茅约800吨，经销商拿货价1479元，建议零售价1499元，每家经销商可购买120-500件左右。 五粮液 经典五粮液 2021/11/24 2022/1/1（预计） 打款价 经典五粮液（52度500ml）打款价从1399元上调至1599 元。 五粮液1618 打款价 五粮液 1618（52 度 500ml）计划外打款价提升为 1109 元，综合成本价从 909元提升为989元。 普五 打款价 第八代五粮液（52度500ml）计划外打款价从999元提升为1089元，计划内价格889元不变，计划内外的合同量为3:2，综合成本价提升为 96
48、9元。 低度五粮液 打款价 低度五粮液计划外打款价提升为 759 元，综合成本价从669元提升为699元。 泸州老窖 国窖 2021/1/18 2021/1/20 结算价 国窖1573（经典装52度 500ml）终端结算价上调 40元。 2021/8/15 2021/9/16 供货价 国窖1573（经典装38度 500ml）酒行渠道供货价格上调 50元。 头曲 2021/7/19 2021/7/20 零售价 精品头曲D12和D9零售建议价分别上调40元和30元。 洋河 梦之蓝 2021/2/2 2021/2/6 供货价 梦之蓝6+（52度550ml）市场供货价统一上调30 元。 2021/3/
49、12 2021/7/1 出厂价 梦之蓝3上调11 元/瓶 2021/3/12 2021/7/1 出厂价 梦之蓝6上调14 元/瓶 2021/3/12 2021/7/1 出厂价 梦之蓝9上调60 元/瓶 天之蓝 2021/3/12 2021/7/1 出厂价 天之蓝上调 10元/瓶 2021/7/14 2021/8/13 出厂价 新版天之蓝上市，定位300400元价位带。 海之蓝 2021/3/12 2021/7/1 出厂价 海之蓝上调6 元/瓶 剑南春 珍藏剑 2021/8/18 2021/8/20 出厂价 珍藏剑（52度500ml）上调 20元，缩减每瓶返利费用20 元，共计提价40元。 水晶
50、剑 2020/12/20 2021/3/1 出厂价 水晶剑（52度500ml）上调 20元，叠加10元渠道政策缩紧，共计提价30元。 2021/11/25 出厂价 水晶剑（52度500ml）出厂价提升 20 元。 水井坊 典藏大师 2021/11/1 2021/11/1 团购价、零售价 典藏（大师52度 500ml）团购价和建议零售价分别调高50 元和200元，典藏（大师38度500ml）团购价和建议零售价分别调高40 元和100元。 井台、臻酿八号 2021/4/1 2021/4/1 供货价、零售价 井台全系列供货价和零售价上调 20元，臻酿八号全系列供货价和零售价上调 10元。 2021/
