1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 42 行业 研究 |生物医药 |医疗服务 II 证券研究报告 行业专题报告 2018 年 12 月 18 日 牙科 ： 从 个体 诊所 到 模式 多样 的 连锁 推荐 |维持 医疗服务深度解读系列之 二 报告要点： 老龄化和收入提升驱动牙科增长，静待连锁龙头浮现居民 收入 提升、 人口老龄化 ， 牙科 行业 市场 广阔 、 潜在需求不断兑现 ； 政策 催化 下 ， 行业 实现 成长 。 政策壁垒弱、资金门槛低、业务推广易，先天赛道 促使民营资本青睐 牙科 产业 ，但 为何 行业仍然呈现资本乱战的态势 ？ 怎样的牙科需求特点促使资本纷纷布局？ 牙科属于持
2、续性消费项目，体系性趋势下受益明显 ； 牙科 门槛较低， 资本青睐高成长行业 ， 不断 进入 市场 。 怎样的牙科供给特点导致行业格局分散？ 投资门槛低、医师个体性强、规模效应有限的特征，决定牙科行业不易整合 。 怎样的变化使我们再度关注牙科连锁？ 新技术、新模式涌现 ， 基于 提高投资壁垒、降低医师执业独立性、提升连锁规模效应三条思路 ， 出现 5 种新连锁方式。 五种牙科连锁模式，深化连锁诊所竞争优势1） 差异化和高端化模式。 投资 管理形成进入壁垒，企业享受品牌溢价 ， 差异化和高端化模式 形成壁垒 但是 也提高连锁难度，同时细分领域天花板有限。 2） DSO 模式 （医生支持组织） 。
3、 连锁性价比较高，维系原有客户降低现金流压力 ，但是 DSO 模式 缺乏统一品牌，在中长期 或 无法建立品牌优势。 3） “保险 +医疗”的凯撒模式 。 解决销售痛点，医疗付费稳定 ，但是 国内商业保险普及度低于国外， “保险 +医疗”的凯撒模式 推广 可能 较慢。 4） 纵向拓展模式 。 降低小规模订单成本，形成医师和技术优势 ，但是目前牙科产业链 上下游分工明确，纵向拓展 对于上游厂商和下游诊所 的 吸引力不大。 5） “总院 +分院”自建医院模式 。 总院输出技术和品牌，分院抢占市场 ，但是“总院 +分院”自建医院模式 成本高扩张慢， 或 难适应“跑马圈地”的环境。 牙科上游行业CBCT
4、： 2013 年 推出国产品牌，单台套价格从 150 万元降至 30 万元左右， CBCT在爆发增长的牙科诊所中实现快速渗透，国内龙头美亚光电定价权逐步显现。 口腔膜修复材料： 依托种植牙行业风口，国内企业正海生物的修复膜产品性价比优势突出，进口替代势头强劲，有望改变瑞士盖式一家独大的行业格局。 投资建议通策医疗（ 600763） 是 牙科上市的唯一标的，延续“总院 +分院”扩张模式，业绩成长优异，给予“ 增持 ”评级。 美亚光电（ 002690） 是国内光电识别龙头，色选机、工业检测、医疗设备三大板块高速发展， CBCT 占据中低端市场，椅旁修复系统即将推出 ，给予“ 增持 ”评级。 正海生
5、物（ 300653） 是生物再生材料领军企业，进口替代优势明显 ， 骨修复、膜修复材料 前景广阔，给予“ 增持 ”评级。 我们看好消费升级下连锁逐渐起步的牙科行业， 维持医疗服务 行业“推荐”评级。 风险提示各地牙科医院 新建、并购进展不达预期 ； 业绩 成长 不及预期 ；汇率变动 。 感谢实习生张日升在资料整理 、 数据跟踪与分析过程中作出的贡献 过去一年市场行情资料来源： Wind 相关研究报告 美年健康“三地五店”调研报告 ： 拆解“三地五店”成本收益，美年产品与成本优势尽显 2018-12-02 医疗服务深度解读系列之一：体检渠道下 沉，把握蓝海市场红利 2018-11-01 报告作者
6、分析师 金红 执业证书编号 S0020515090001 邮箱 J 电话 021-51097188 联系人 刘慧敏 邮箱 电话 021-51097188 重点公司盈利预测： 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600763 通策医疗 增持 51.83 166 0.68 0.91 1.22 76.7 56.8 42.6 002690 美亚光电 增持 22.27 151 0.65 0.76 0.91 34.2 29.1 24.5 300653 正海生物 增持 50.40 40 1.0
7、9 1.45 1.93 46.2 34.9 26.1 资料来源： Wind，国元证券研究所 0. 60. 81. 01. 21. 417 -12 18 -03 18 -06 18 -09沪深 300 医疗服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 42 内容目录 1. 消费升级与老龄化加快驱动牙科增长，静待全国性龙头 . 6 1.1 参考美国经验，中国牙科服务行业或将迎来快速发展期 . 6 1.2 连锁易、发展快的牙科行业，亟待全国性龙头企业脱颖而出 . 7 2. 需求端：差异化显著，具较强地域性消费粘性 . 8 2.1 口腔正畸：疗程耗时 1-2 年，隐性矫正较传统正畸有优势 . 9 2
8、.2 口腔种植：牙科核心业务，种植是中青年人群主要消费项目 . 10 2.3 牙齿美白：冷光和洗牙是主要方式，需要持续性消费 . 11 2.4 儿童齿科：相对成人齿科，业务较为简单，更注重服务 . 12 2.5 行业需求仍在高速扩张 . 12 3. 供给端：社会资本大量涌入，牙科难形成规模效应 . 13 3.1 业态分散，规模壁垒难显现 . 13 3.2 五类经营模式，尝试建立连锁规模壁垒 . 15 3.2.1 差异化和高端化模式：塑造进入壁垒，但天花板较低 . 18 3.2.2DSO 模式：连锁性价比高，但缺乏统一品牌 . 19 3.2.3“保险 +医疗 ”的凯撒模式：降低获客难度，但推广较
9、慢 . 21 3.2.4 纵向拓展模式：拥有资源优势，但吸引力不大 . 23 3.2.5“总院 +分院 ”自建医院模式：医师和患者资源好，但是扩张缓慢 . 24 3.2.6 通策医疗的 “总院 +分院 ”、分院 DSO 模式具备竞争力 . 26 4. 牙科上游：关注口腔 CT 和口腔修复膜的细分领域机会 . 27 4.1 口腔 CT：渗透率快速攀升，美亚光电进口替代 . 27 4.1.1 口腔 CT 是口腔核心设备，国产品牌抢夺渠道、塑造粘性 . 27 4.1.2 市场规模： 2025 年大约 20 亿元，牙医数量决定行业天花板 . 29 4.1.3 竞争格局：国外品牌占据高端市场，美亚主导中
10、低端市场 . 31 4.2 口腔膜修复材料：伴随种植牙业务快速增长 . 32 4.2.1 口腔膜修复材料在口腔种植广泛使用 . 32 4.2.2 市场规模：口腔修复膜 20-25 亿元，骨修复材料约 20 亿元 . 33 4.2.3 市场格局：瑞士盖式一家独大，国产正海开始替代，市占率 10% 33 5. 投资建议 . 34 5.1 通策医疗： “总院 +分院 ”拓展模式成熟 . 34 5.1.1 总院品牌支持分院抢占市场，辅助生殖再次打开成长空间 . 34 5.1.2 盈利预测 . 36 5.2 美亚光电：把握诊所渠道的优质设备制造商 . 37 5.2.1 国内领先的光电识别产品与服务提供商
11、，聚焦三大板块 . 37 5.2.2 盈利预测 . 39 5.3 正海生物：生物再生材料的创新技术企业正海生物 . 40 5.3.1 生物再生材料的国内领头羊，受益于进口替代和牙科增长大趋势 . 40 5.3.2 盈利预测 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 42 图目录 图 1. 中国与 75 年美国类似，牙科消费或将高速增长 . 6 图 2. 美国牙科消费增速伴随老龄化进程起伏 . 6 图 3. 2010-2016 年，口腔专科医院：公立供给静态，民营供给动态 . 7 图 4. 牙齿正畸是长期就诊消费的过程 . 9 图 5. 隐形矫正（左 ） vs 传统正畸（右） . 9
12、图 6. 牙齿畸形比例较高，但是实际正畸治疗的人群较少 . 9 图 7. 隐形矫正目前在正畸占比不高，但是份额不断提升 . 9 图 8. 种植牙全过程以及所需时间 . 10 图 9. 儿童牙科相较成人牙科，业务相对简单，而更注重服务 . 12 图 10. 口腔市场短期已经接近千亿空间 . 13 图 11. 正畸 /种植作为口腔主要市场随居民收入快速增长 . 13 图 12. 中国口腔诊所达 10 万家以上，数量占比 78% . 14 图 13. 美国医师个体执业占比达 20% . 14 图 14. 营销管 理费占比大约 25%，获客成本较高 . 15 图 15. 种植牙手术主要成本为各项牙科耗
13、材 . 15 图 16. 口腔行业各行业新趋势不断出现 . 16 图 17. 美国大型连锁诊所兴起，个体向连锁转变 . 16 图 18. 供给特性决定企业行为，个人诊所向连锁诊所衍生出 5 种模式 . 16 图 19. 宾州最大儿童齿科连锁诊所之一 Cavity Busters . 18 图 20. 极橙齿科设计风格与 Cavity Busters 类似 . 18 图 21. 瑞尔齿科品牌和用户定位 . 19 图 22. 上海瑞尔齿科诊所情况 . 19 图 23. 医生 /个人诊所 加入 DSO，获得组织的管理服务 . 20 图 24. Heartland 为旗下医生诊所提供的服务 . 20
14、图 25. 美国前 10 大 DSO 组织内诊所数量（ 2017 年） . 20 图 26. 美维口腔投资管理平台发展情况 . 20 图 27. 凯撒医疗为代表的 HMO 模式形式 . 21 图 28. 凯撒医 疗营业收入持续增长， 17 年超 700 亿美元 . 22 图 29. 拜博口腔当前渠道下沉门店分布情况 . 22 图 30. 执业医师和牙科耗材是牙科连锁的重要变量 . 23 图 31. 国内每万人口腔医师 1.21 人，医师增速约 8% . 23 图 32. 登士柏西诺德合并后 2017 年收入近 40 亿美元 . 24 图 33. 2014 年来马泷齿科融资总额超 4 亿元 .
15、24 图 34. 通策医疗 “总院 +分院 ”模式成熟 . 25 图 35. 螺旋式 CT 和 CBCT 成像原理有差异 . 27 图 36. CBCT 相对传统 CT 体积较小，仅用于面部照射 . 27 图 37. 全景机主要为二维成像，三维成像效果略差 . 28 图 38. CBCT 锥型照射，重建后形成三维视图 . 28 图 39. 美亚光电售后 7 项服务承诺 . 29 图 40. 17 年国内 CBCT 销售约 3000 台 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 42图 41. 2017 年美亚光电 CBCT 销售台数约 1000 台 . 29 图 42. 口腔修复膜在
16、引导骨组织再生术中的作用机制 . 32 图 43. 引导骨组织再生术手术流程 . 32 图 44. 通策医疗营业收入情况 . 35 图 45. 通策医疗归属母公司净利润情况 . 35 图 46. 杭州口腔医院总院净利润情况（17 年会计调整） . 35 图 47. 杭州口腔医院分院净利润情况（17 年会计调整） . 35 图 48. 尊影 /臻影 /智影和臻 Series/帝影 CBCT . 37 图 49. 慧影口腔全景机 . 37 图 50. 妙思椅旁修复系统 . 38 图 51. 医疗设备逐步成为美亚光电主要增长动力 . 38 图 52. 医疗设备在业务收入中占比逐步增大 . 38 图
17、53. 口腔 X 射线机收入维持高增速 . 39 图 54. 口腔 X 射线机毛利率较为稳定 . 39 图 55. 口腔修复膜 销售额保持稳定增长 . 40 图 56. 硬脑脊膜销售额有望赶超冠昊生物 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 42 表 目录 表 1. 先天赛道决定不同专科医院能否连锁 . 7 表 2. 牙科消费是高端消费，中高收入人群为主要消费对象 . 8 表 3. 种植牙、烤瓷牙、义齿对比：种植牙是中青年人群主要消费方向 . 10 表 4. 牙科疾病是 “中老年病 ” . 11 表 5. 冷光和洗牙持续消费，是牙齿美白主要方式，较贴面和烤瓷牙便宜 . 11 表 6
18、. 资本进入连锁牙科领域情况 . 13 表 7. 五种牙科连锁模式优缺点 . 17 表 8. 公司表内 20 家运 营中医院来源 . 25 表 9. 传统 CT 和 CBCT 各项指标对比 . 28 表 10. 预计 2025 年市场有望达到 21.3 亿 . 30 表 11. 目前 CBCT 厂商情况 . 31 表 12. 口腔修复膜分类 . 32 表 13. 口腔修复材料价格 . 33 表 14. 国内口腔修复膜市场盖式一家独大 . 33 表 15. 国内获批的口腔修复材料产品列表 . 34 表 16. 通策医疗并购基金情况 . 35 表 17. 杭州口腔医院下属分院情况 . 36 表 1
19、8. 通策医疗 2018-2020 年盈利预测 . 36 表 19. 通策医疗 2018-2020 年收入预测 . 37 表 20. 美亚光电收入情况 . 39 表 21. 美亚光电主要财务指标 . 40 表 22. 正海生物收入情况 . 41 表 23. 正海生物主要财务指 标 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 42 1. 消费升级与 老龄化加快 驱动牙科 增长 ，静待全国性龙头 1.1 参考美国经验 ， 中国 牙科 服务行业 或将 迎来 快速 发展期 医疗服务深度解读系列之一 中，我们 梳理了 医疗服务 行业 所面对的 体系性趋势 ： （ 1） 未来十年老龄化进程加速，医
20、疗服务迎来黄金期 。 （ 2） 老龄化聚集与区域收入增长提升渠道下沉性价比 。 （ 3） 以海外经验为参考，老龄化和收入增长促进医疗保健消费。 牙科行业 相对 整个医疗服务行业 ， 或 将 更加 受 益于 宏观 大 趋势 。 一方面， 牙科 本身属于 持续性 消费 项目 ， 部分 项目 价格较高， 需求弹性高， 居民 收入提升 对行业 需求的影响 将 更 为 陡峭 ； 另 一方面，主要代际人群迎来老龄化，缺齿率增加，而口腔修复是牙科的核心业务之一，老龄化的驱动 较其他服务行业 更为显著 。 我们 找寻 美国 与目前中国可比的 时段 ， 作 为 接下来 10 年 中国 牙科 发展 的 参考 ：
21、2017年 中国 的 人口结构 、 经济 状况 ， 与 1975 年的 美国较为类似 。 （ 1）中国人均可支配收入 36396 元，彼时美国人均可支配收入 5657 美元。 （ 2） 中国老龄化率（ 65 岁以上人口占比） 为 11.40%， 彼时 美国 老龄化率为 10.51%。 图 1. 中国与 75 年美国类似，牙科消费或将高速增长 图 2. 美国牙科消费增速伴随老龄化进程起伏 资料来源： Wind, 国元证券研究中心 资料来源： Wind, 国元证券研究中心 从 美国 消费升级、 老龄化 进程加剧 对 牙科消费 影响来 看 ，中国牙科行业 或将 迎来发展的黄金 期 ： 其一， 美国人
22、均可支配收入从 5000 美元上升至超过 10000 美元的期间，牙科消费维持高增速。 1975-1985 年，美国人均可支配收入从 5657 美元上升至 13027 美元，期间牙科消费 CACR 达到 10.46%。 中国人均可支配收入也正在经历从 5000 美元上升到 10000 美元的过程，因此从消费能力上保证了潜在需求兑现。 其二， 美国牙科消费伴随着老龄化进程而起伏。美国老龄化大致可以分为三个阶段：1995 年前快速老龄化阶段、 1995-2010 年老龄化平稳阶段、 2010 年后再度老龄化阶段。这三个阶段也分别对应了牙科消费的“高增速 -增速降低 -增速回升”三个时期 ，老龄化进
23、程与牙科消费呈现较强的相关性 。 直到 2050 年，中国人口老龄化都将持续一段高速增长期，因此从潜在需求上奠定了国内牙科行业高速发展的基础。 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 04 5 , 0 0 05 0 , 0 0 01960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014美国
24、: 人均可支配收入 美国 : 牙科消费增长率（右轴）（美元） 1975 - 1 9 8 5 年人均可支配收入：5657 美元 1 3 0 2 7 美元牙科消费 C A C R 为 1 0 . 4 6 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 %8%9%1 0 %1 1 %1 2 %1 3 %1 4 %1 5 %1 6 %1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014美国 : 老龄化率 美国 : 牙科消费增长率（右轴）第一阶段快速老龄化第二阶段老龄化平稳
25、第三阶段再度老龄化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 42 宏观背景之下， 鼓励社会资本办医 的事件性催化 ， 也是 牙科 爆发增长的重要驱动力 。各 类 执业形式 的牙科机构快速增长： （ 1） 个人诊所： 投资门槛低， 是 牙科 医生 最为普遍的 执业模式， 国内私人诊所已达 10 万 家 ， 就诊量 占比 约 40%45%。 （ 2） 民营 口腔 专科医院 ： 2010-2016 年间 高速发展 ，公立 供给静态 、 民营供给动态 ， 公立口腔专科医院供给变化较小， 民营口腔专科医院从 140 家增长至 427 家。 （ 3） 全国性 牙科 连锁 诊所 ： 2010 年的佳美口腔
26、 、 2015 年 的拜博口腔 、 2016 年的美维口腔 等 ，都在尝试 不同的连锁模式 ， 未来几年 行业格局 可能逐步明晰 。 图 3. 2010-2016 年， 口腔专科医院 ： 公立供给静态，民营供给动态 资料来源： 中国卫生统计年鉴 , 国元证券研究中心 1.2 连锁易、 发展快 的牙科 行业 ， 亟待 全国性 龙头 企业 脱颖而出 政策 壁垒 弱 、资金门槛 低 、 业务推广 易 ， 先 天赛道 促使民营 资本 青睐 牙科 产业 ，但是 目前 行业 仍呈现 “诸侯割据” 的态势 ， 尚没有 全国性 牙科 连锁企业 占据 绝对 优势 。 表 1. 先天赛道决定不同专科医院能否连锁
27、细分领域 政策 门槛 原因 资金 门槛 原因 业务 推广 原因 龙头 企业 体检 低 鼓励社会资本办医的政策大力支持 低 单店 2000 万左右 易 机器化和标准化 有 眼科 低 低 单店 2000 万左右 易 机器化和标准化 有 牙科 低 低 中型诊所约 500 万 易 标准化和流程化 有 妇产 低 高 属于大型医院投资 易 标准化和流程化 无 医疗美容 低 低 无需配置大型医疗设备 易 标准化和流程化 无 精神科 高 精神病人长期住院开销高，各地民营医院医保报销政策不同，连锁困难 高 属于大型医院投资 难 政策是主要限制 无 辅助生殖 高 根据卫计委“每 300 万人 1 个机构”规划，总
28、体牌照限制在500 家左右 低 医院内部附属实验室或者与妇产科医院一体化建设，单项业务成本低 难 无 资料来源：国元证券研究中心 3 7 5 5 7 1 8 5 1 0 3 1 0 9 1 2 6 1 4 0 1 5 9 1 8 7 2 2 1 2 6 7 3 3 2 4 2 7 1 2 1 1 2 6 1 2 1 1 2 8 1 2 9 1 3 0 1 2 9 1 3 3 1 3 3 1 3 3 1 3 6 1 3 8 1 4 3 1 4 2 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 02 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0
29、0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6民营口腔医院 公立口腔医院（家）2010 - 2 0 1 6 年公立： 1 3 3 家 142 家，增加 9 家民营： 1 4 0 家 427 家，增加 2 8 7 家 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 42 怎样的牙科需求特点促使资本纷纷布局？ 牙科 属于持续性消费项目，老龄化和收入增长的体系性趋势下，牙科行业受益明显、不断高速发展，也因此受到资本青睐。 怎样的牙科供给特点导致行业格局分散 ？ 牙科供给呈现 投资 门槛低 、医师个体性强、规模效应 有限
30、的特征，从而决定牙科行业不易整合，从已有的牙科投资案例（拜博口腔、佳美口腔）和目前的市场格局（极度分散）都有所验证。 怎样的变化使我们再度关注牙科连锁？ 成长期的牙科行业因为新技术和新模式的诞生正在快速发生变革， 5 种新连锁模式为行业发展寻觅不一样的突破口。 我们看好消费升级下连锁逐渐起步的牙科行业， 维持 医疗服务 行业“推荐”评级。 2. 需求 端： 差异化显著， 具较强 地域性消费粘性 汇总牙科 四项 业务 ： 正畸、种植、牙齿美白、儿童齿科 ， 能够发现 牙科是持续性消费 项目 ， 部分 项目 价格较高 ， 属于非医保可选消费。 牙科 项目并非通过手术等方式一次性完成诊疗，患者往往需
31、要在 1-2 年的时间内不断接受牙医治疗，循环消费水平较高： （ 1）正畸 。 传统正畸客单价在 1 万元左右，隐适美客单价在 4-6 万元间。 （ 2）种植 。 客单价在 9000 元左右，韩国奥齿等品牌每颗牙大约 5800 元，欧美品牌每颗牙 在 1.5-2 万元 之间 。 （ 3）牙齿美 白。 冷光美白客单价约 900 元，洗牙在 500 元左右，牙贴面、烤瓷牙受材料影响较大，单颗 3000 元 -5000 元不等。 （ 4）儿童齿科 。 极橙齿科客单价在 1000-1500 元左右。 表 2. 牙科消费是高端消费， 中 高收入人群为主要消费对象 项目 适合 年龄 段 数据来源 价格类型
32、 平均价格 正畸 青 少 年人群 悦美 客单价 10086 元 隐适美官网 客单价 4-6 万元 种植 中青年人群 悦美 客单价 9308 元 华美 -韩国品牌 每颗 5800 元 华美 -欧美品牌 每颗 1.5-2 万元 牙齿美白 中青年人群 悦美 -冷光 客单价 911 元 瑞尔 -洗牙 客单价 348 元 松丰 -全瓷贴面 每颗 4800 元 爱康 -瓷贴面 每颗 2980 元 儿童牙科 0-14 岁 儿童 极橙 -工作日 客单价 1000 元 极橙 -周末 客单价 1500 元 资料来源： 互联网， 国元证券研究中心 当前 牙科 高消费项目渗透率低，随着居民消费能力提升和牙科保健意识增
33、强，亟待消费升级 。 牙科诊疗动辄数万元，早期集中于 京沪 一线城市，逐步向其他城市扩张。牙科消费的持续性可以一定程度缓解 项目 高价的问题，同时也让牙科诊所获得相对持续稳定的现金流，收入提升 和 老龄化将会是行业未来最为主要的驱动力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 42 2.1 口腔正畸：疗程耗时 1-2 年，隐性矫正较传统正畸有优势 牙齿正畸 通过配带金属托槽、隐形托槽等矫正装置，来调整颌骨、牙齿、肌肉、神经的位置，达到牙齿整齐美观的效果。一般来说，治疗流程需要先就诊、制模、制定矫正方案，患者带上牙套前 ， 可能需要 经历 拔除多生牙等小手术 ； 患者 带上牙套后 ， 所佩戴牙
34、套 定期 接受 调整， 预计整体 正畸疗程 需要 1-2 年 时间 。 图 4. 牙齿正畸是 长期就诊 消费 的 过程 图 5. 隐形矫正（左） vs 传统正畸（右） 资料来源： 中华康网 , 国元证券研究中心 资料来源： 华美医院牙科官网 , 国元证券研究中心 图 6. 牙齿 畸形 比例 较高 ，但是实际正畸 治疗 的 人群较少 图 7. 隐形矫正 目前 在 正畸 占比不高，但是 份额 不断提升 资料来源： 2018 年中国正畸消费蓝皮书 , 国元证券研究中心 资料来源： 2018 年中国正畸消费蓝皮书 , 国元证券研究中心 传统正畸以金属托槽为主，日常美观效果差，舒适程度低，佩戴清洗有一定
35、不便。隐适美（ Invisalign）是近年来青少年中逐步流行的矫正方式，患者自行佩戴隐形牙套，一般每两周更换一副牙套，大约需要 50 副牙套。 隐适美相较于传统正畸具备美观、舒适等巨大 优势，但费用是传统正畸的数倍，对医生专业素质有更高的要求。 潜在正畸人群数量庞大 ， 收入提升 、习惯改变 将使得 正畸 市场规模 爆发增长 。 根据 2018 年中国正畸消费蓝皮书 ， 国内 需要正畸治疗的 人群占比高 达 72%， 但是 实际接受正畸 治疗 的 人群却占比很低 ，其中仅有 15.4%的人 接受 过治疗 ； 接受 正畸治疗 的人群 中 ，隐性正畸的人数占比则更低， 2015 年仅 4%。 收
36、入是制约正畸市场发展的最核心因素 ： 过去 功能 性质 的牙科疾病 都没有 引起 居民 足够的重视（牙疼不是病） ，美观性质的 牙齿正畸 更无从谈起 ； 未来 居民收入提升， 步入 第三消费 社会 ，一口美观整齐的 牙齿 或 成为 年轻人 的 新 风尚 ， 刺激 正畸市场。 就诊制模制定矫正方案拔牙 分牙戴牙套复诊上橡皮筋 调型定型摘牙套保持器2 8 . 0 %1 5 . 4 %8 4 . 6 %7 2 . 0 %正常 畸形治疗未治疗3.5 , 2%1 4 1 . 5 , 98%5.8 , 4%1 5 7 . 2 , 96%隐形正畸普通正畸（万例）2 0 1 4 年2 0 1 5 年 请务必阅
37、读正文之后的免责条款部分 10 / 42 2.2 口腔种植：牙科核心业务，种植是中青年人群主要消费 项目 口腔种植 主要 针对 牙齿缺失问题， 修复方案 可分为种植牙、烤瓷牙和 活动 义齿三种，效果从好到差、费用从高到低的排序为种植牙 烤瓷牙 活动 义齿。 种植牙的单颗义齿由种植体、基台、牙冠三部分组成，种植过程分为四个步骤， 即 术前检查诊断、种植体植入、安装愈合基台、佩戴牙冠， 诊疗跨度大约为 3 个月。 图 8. 种植牙全过程以及所需时间 资料来源： 华美医院牙科官网 , 国元证券研究中心 中青年人群更 倾向于 采用种植牙 和烤瓷牙方案 ，虽然花费更高，但使用效果更好、副作用更小；老年人
38、群偏好采用 活动 义齿，因为牙齿缺失较多 ， 种植牙的性价比偏低。 在 种植牙出现之前， 烤瓷牙 是主要的牙齿修复手段，种植牙相比于烤瓷牙，副作用小、适应性强，价格也更昂贵。随着国内牙科技术提升、居民收入增长，种植牙未来会成为牙齿修复的主要方案，目前美国种植牙方案在所有牙齿修复方式中，占比已经达到 25%。口腔种植是牙科的核心业务之一，其涉及到上游千亿级别的种植牙、烤瓷牙、活动义齿的耗材行业，也 是牙科诊所最为重要的盈利来源之一。 表 3. 种植牙、烤瓷牙、义齿对比：种植牙是中青年人群主 要消费方向 示意图 操作方法 牙槽骨内放入独立的人工牙根 磨除邻牙，做冠相连的桥体 取牙龈模型，做牙列形态
39、假牙 牙齿损伤 无邻牙损伤 磨除健康邻牙 牙槽骨逐渐萎缩 咬合力 自然牙相似的咬合力 牙槽骨萎缩，咬合力下降 不容易嚼碎坚韧的食物 治疗时间 3-6 个月 短 短 使用寿命 半永久性 每 5-10 年更换 每 3-4 年更换或其他处理 治疗费用 初期投入大，但性价比高 初期投入小 比种植便宜，每次更换需投入 资料来源： 科瓦牙科 , 国元证券研究中心 术前检查诊断口腔全景片、颌骨 CT 、否有炎症 、牙槽骨 吸收等情况，制定种植方案。时间： 1 小时植入种植体在牙槽骨上制备一个孔，植入人工种植体，等待骨结合期 。时间： 2 - 3 个月安装愈合基台使种植体穿出牙龈。等待软组织成形 。时间： 2
40、 - 3 周佩戴牙冠种植牙完成，每年定期到医院检查 2 次。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 42 中老年人的 牙科种植业务 需求广阔 ， 牙科 种植市场 有望 搭乘老龄化 趋势 ，进入高增长区间 。 根据 第四次全国口腔健康流行病学调查结果 ，中年人（ 35-44 岁） 平均患龋颗数 为 4.5 颗， 平均缺牙数 为 3 颗，老年人（ 65-74 岁） 平均患龋颗数 为 14.65颗， 平均缺牙数 为 11 颗。主流代际人群随着年龄增长，口腔种植的需求越来越多，但目前 患龋治疗率 仍然较低，随着牙科诊所的普及、牙科治疗的观念逐步被接受，牙科 种植 潜在需求可兑现的空间 较为 广阔
41、。 表 4. 牙科疾病是 “ 中老年病 ” 形式 患龋率 平均患龋颗数 平均缺牙数 患龋治疗率 5 岁儿童组 66.00% 5 1-2 2.80% 12 岁儿童组 28.90% 4-5 1 10.60% 35-44 岁中年人组 88.10% 4.5 3 8.40% 65-74 岁老年人组 98.40% 14.65 11 1.90% 资料来源 ：中国产业信息 网， 国元证券研究中心 2.3 牙齿美白：冷光和洗牙是主要方式，需要持续 性 消费 牙齿美白分为化学美白和物理美白， 主要 包括 冷光 、洗牙、牙贴面 、烤瓷牙 。 a. 冷光 ： 将过氧化氢为主的美白剂涂于牙齿表层，再通过高强度低温蓝光照
42、射反应，反复多次后牙齿颜色变白 。 b. 洗牙 ： 通过手工或超声的方式去除表面牙石 、菌斑和色渍，磨光牙面 实现美白 。 c. 牙贴面和烤瓷牙 ： 新做牙贴面、烤瓷桥放置于牙齿上，达到美白效果。 冷光和洗牙是国内外牙齿美白最为主流的方式 ，需要持续性消费 。 冷光和洗牙的效果大约能 维持 2 年（之后 持续重复 冷光和洗牙） ，牙贴面和烤瓷牙则达到长期美白效果 。 但 是 ， 从性价比角度来看，冷光和洗牙优于牙贴面和烤瓷牙 ： 冷光和洗牙的单次价格十分便宜，在千元左右，而牙贴面和烤瓷牙的单颗牙齿花费就超千元 。 牙齿美白属于 个性化美观的需求， 极大 地 受 到 收入 增长 刺激 ， 作为
43、医美行业的重要内容 ， 在年轻人中快速普及 。 表 5. 冷光和洗牙持续消费，是牙齿美白主要方式， 较 贴面和烤瓷牙便宜 美白方法 冷光美白 贴面美白 类别 化学美白 物理美白 原理 在牙面涂美白剂（主要为过氧化氢），用冷光美白灯照 射，除掉美白剂，反复三次， 30 40 分钟 在牙齿表面粘上一层牙贴面，遮盖牙齿缺陷、改色等，分为树脂贴面和瓷贴面两种 适宜症 轻度外因性色素牙 (咖啡、茶渍、烟渍沉积 )、轻度四环素牙等 四环素牙、氟斑牙，瓜子牙及遗传性黄牙，牙齿缺损，牙齿过小等 持续时间 2 年左右 1.树脂贴面会老化，若干年后需要重新更换 2.瓷贴面理论上可以持续用 10 年 优势 1.提高
44、多个色阶，低温冷光避免对牙神经的损害 2.不接触牙龈，对牙齿结构无损害 1.色泽好，形态好，跟真牙几乎无区别 2.还可以治疗牙体缺损、牙列缺失 不足 1.过程中酸痛，漂白剂对牙齿表面釉质有损害 2.易出现牙本质过敏甚至牙齿脆化 1.牙釉质要求缺损小于 70% 2.对于深色牙齿需要较白色阶的贴面才能遮色 资料来源： 美加 , 国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 42 2.4 儿童齿科： 相对 成人 齿科 ， 业务 较为 简单，更注重服务 儿童齿科主要针对 低龄儿童和 青少年人群 。 人有两次换牙期，第一次 6 个月开始，2-3 岁长齐 20 颗乳牙，第二次 6 岁开始，
45、 12-13 岁长齐 28-32 颗恒牙。儿童齿科对于这两个阶段儿童口腔进行维护，在牙齿成长初期给予矫正和管理。 儿童齿科的内容较成人齿科相对简单，服务是关键因素 。 儿童往往对于口腔诊所有畏惧心理，在治疗过程中容易乱动，传统方式会采取束缚 等 治疗 方式 ，现在儿童齿科则以引导为主。国内极橙儿童齿科借鉴国外经验，将诊所装修设计卡通化，治疗流程贴近儿童心理，努力将诊所打造成为“迪士尼”，以差异化服务获得竞争优势。 图 9. 儿童牙科相较成人牙科，业务相对简单，而更注重服务 资料来源：极橙儿童牙科，国元证券研究中心 儿童齿科的收费 通常 采用会员制，同时能够起到口腔保护宣传教育的作用。 过去父母
46、对于儿童牙齿保护的关注度相对较少、就医频次低， 致使儿童诊所采用高定价模式，并进一步限制了就诊人数发展，形成负反馈。 采取会员制后，刺激父母带儿童就医的频次，单价也能下降，进一步刺激消费。另外，儿童齿科业务与成人齿科业务有较好的协同作用，携儿童就医的成年人经过长期教育，也会形成牙科保护意识，从而形成“一个小孩 +两位中年人 +四位老年人”的协同效果。 2.5 行业需求仍在高速扩张 牙科属于持续性消费且 需求广阔，在宏观趋势下高速成长 。 过万元 的牙科诊疗费用对于年平均收入 74318 元的中国居民来说，存在支付压力，但随着居民收入继续提升、地区间收入差异减小，牙科行业已经步入了高速成长期。
47、过去 5 年牙科市场实现 16.22%的复合增速，目前市场规模达到 880 亿， 2020 年将超过千亿。 牙科正畸数量每年实现 20 万例的增长，种植牙每年实现 40 万颗的增长。与发达国家 50-100 颗 /万人的渗透率相比，国内种植市场仅为 7 颗 /万人，尚处于起步阶段，行业潜力远远未实现。早期牙科诊所分布在北京上海，就诊人群需要有消费能力和消费意识，现在牙科诊所开始大面积下沉，也从侧面映衬了需求扩张。 检查 项目 首次体检 X 线检查蛀牙预防 单次涂氟防龋 窝沟封闭 预防性充填 儿童洗牙蛀牙治疗 补牙 前后牙树脂冠 牙髓治疗 乳牙间隙管理矫正项目 儿童矫正 青少年矫正外科项目 乳牙
48、拔除 运动护齿器 松牙固定舒适治疗 焦虑舒缓治疗 全麻下治疗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 42 图 10. 口腔市场短期已经接近千亿空间 图 11. 正畸 /种植作为口腔主要市场随居民收入快速增长 资料来源： 前瞻产业研究院 , 国元证券研究中心 资料来源： 2018 年中国正畸消费蓝皮书 , 前瞻产业研究院 , 国元证券研究中心 3. 供给端： 社会资本 大量 涌入 ， 牙科 难形成 规模 效应 3.1 业态分散，规模壁垒难显现 牙科需求广阔、规模增长快， 投资壁垒较低，近年来大量资本进入牙科连锁。 “跑马圈地”之中，已经有部分优秀选手脱颖而出， 建立了一定的品牌知名度， 包
49、括拜博、瑞尔、美维等。对于投资门槛较低的牙科 ， 行业竞争较为激烈，如果想从高强度竞争的市场中破茧而出，未来几家龙头品牌需要加深行业竞争的规模效应，将其他中小品牌挤出，否则牙科行业的超额业绩 较 难出现。这也是几个龙头品牌近年来通过承担大额亏损来快速铺开门店、渠道下沉的主要原因。 表 6. 资本进入连锁牙科领域情况 名称 时间 门店数量 主要区域 名称 时间 门店数量 主要区域 拜博口腔 1993 53 家医院 +159 家诊所 全国连锁 友睦口腔 2006 12 家门诊 深圳、广州为主 瑞尔集团 1999 100 余家诊所和医院 全国连锁 正夫口腔 2014 近 20 家诊所 深圳为主 通策
50、医疗 1995 近 30 家口腔医院 浙江为主 美奥口腔 2008 20 家医院和诊所 全国连锁 美维口腔 2016 130 家口腔医院和门诊 全国连锁 圣贝牙科 2011 8 家医院 全国连锁 欢乐口腔 2007 8 家医院， 70 多家诊所 全国连锁 永康口腔 2002 36 家诊所 全国连锁 马泷齿科 2013 20 家诊所 全国连锁 赛德阳光 2007 1 家医院 +8 家门诊 北京、深圳为主 佳美口腔 1993 近 100 家医院和诊所 全国连锁 牙博士 2012 13 家医院 苏州为主 劲松口腔 2001 8 家医院 北京 好牙依 1998 17 家医院 长沙为主 德伦口腔 201
