1、2010年第1期（总第355期）No. 1, 2 0 1 0General Na 355使用者成本、住房按揭贷款与房地产市场有效需求孔行刘治国于渤（哈尔滨工业大学管理学院，哈尔滨150001中国社会科学院金融研究所博士后流动站，北京1W32）摘要:本文基于房地产耐用消费品特征并引入使用者成本念，对已有的房地产市场跨 期均衡理论模型进行改进，并对按揭贷款影响房地产市场有效需求的作用机理进行了数理分 析。结果表院，按揭贷款能够从使用者成本和预算约束两个方面影响房地产市场需求,二者作 用方向相反。在此基础上发现，按揭贷款利率对房地产市场需求的影响程度远大于按揭成数 影响,但按揭成数调整的累积效应更大
2、。关键词:房地产;有效需求;融资效应;跨期均衡JEL 分类号:R31；G21文献标识码:A 文章编号：1002 - 7246（2010）01 -0186 -11一、弓I 言房地产业是国民经济的重要组成部分,发展房地产业可以带动投资，拉动内需，扩大 消费,加速实现城镇化，有利于全面建设小康社会；同时,房地产业发展的好坏更是关系到 人民能否安居乐业的社会问题。中国房地产业经过十多年的高速发展，在加快城市建设、 改善人居环境、增加就业、带动相关产业发展方面做仙了巨大贡献，目前已达到相当高度。 国内针对房地产市场发展的研究文献及成果较多，如王金明、高铁梅（2004）利用可变参 数模型对我国房地产市场需
3、求、供给的影响因素的动态变化进行了定量分析，发现在影响 房屋需求的诸因素中,收入弹性最大，其次是价格、利率弹性,而价格和利率的供给弹性都 较大;沈悦,刘洪玉（2002）从经济学的角度，结合理论研究和实证研究，认为房地产价格 是围绕长期均衡值上下波动的，其价格与房屋租金、经济基本面等因素有关，但是与经济收稿日期：2009-08-07作者简介:孔 行,（1963 -），男，哈尔滨人，哈尔滨工业大学管理学院博士研究生。刘治国（1978 -），男，石家庄人，中国社会科学院金融研究所、中国工商银行博士后工作站博 士后。于 渤（I960 -男,哈尔滨人，哈尔滨工业大学管理学院教授、博导。18671994-
4、2014 China Academic Journal Electronic Publishing Housea All rights reserved, http:/2010年第1期使用者成本、住房按揭贷款与房地产市场有效需求187发展水平不存在正相关的关系。武康平、皮舜等(2004)认为房地产价格的上涨导致了银 行信贷的增加，银行信贷供给憎加导致房地产价格的上涨，二者之间存在正反馈的作用机 制。张涛、龚六堂、卜永祥(2006)对中国房地产价格与房地产贷款而关系进行了实证分 析，结果表明中国房地产价格水平与银行房地产贷款有较强的正相关关系。现有研究多 为基于宏观数据的计量分析，而对房地产市场
5、发展的微观基础研究不足，如房地产市场要 素之间如何通过相互扩张或收缩达到优化配置,如何基于经济主体理性行为、揭示房地产 价格形成机制等。本文以消费者跨期均衡分析方法为基础,根据房地产耐用消费品特征 并引入使用者成本概念，建立最优一般商品和住房消费的动态均衡模型，进一步对按揭贷 款影响房地产市场有效需求的作用机制进行了理论分析和数值模拟。二、房地产市场跨期均衡分析模型1.自有资金条件下房地产市场有效需求的跨期均衡分析。作为一种耐用消费品，房地产为消费者提供持续多个周期的服务流量，而不是一次性 的消费，但消费者对房地产的购买支出却是一次性的,因此房地产商品具有购买和消费时 间上的分离性;同时，房地
6、产消费所产生的效用，是由其各期存量而不是当期消费量决定 的。由于耐用消费品一次性购买的价格高，以及购买与消费具有空间同步性和时间分离 性等特征，使得房地产商品具有不同于普通商品和服务的重要性质,这些性质对于消费者 的跨期选择往往是十分重要的。在每一期中,假设消费者用其可支配收入丫和投资利得 次进行消费，其中一部分收入用于购房消费,其消费总额为%,p代表房地产的价格 代表对房地生存量的购买;另一部分收入用于其他商品的消费，其消费总量为c,商品的 价格标准化为1；假设置业者期望效用是关于现在和将来各期消费加性可分的，其效用函 数服从对数化的柯布-道格拉斯效用函数，则一个理性消费者的目标是追求一生效
7、用的 最大化：Max： U =%=次卬呜+(1-刈必 (1)S s ti t其中二2，。为消费者时间偏好的贴现因子即主观贴现率，G为S时期消费的 1 +(7其他商品，乩为该时期消费者拥有的房地产存量。消费者修期决策的约束条件为：St. + C, +P出,(1 +7)=匕 + (1 +i)X,7 +P也“(1 -G (2) 上式左边表示第S时期的财富支出，包括本期投资于其他形式(如股票、债券等)的财 富量、其他商品的消费支出、购买房地产的支出;右边表示财富的收入形式,包括当期的收 入、当期拥有的其他形式的财富、上期购买的房地产的资产价值，则消费者终生的支出应当小于终生的收入，即+G+P/,(1
8、+) W +(i +i) +P出一,(1 -5)。消费者每期的可支配收入为(1 +i)X,r +匕为房屋的痔有成本(如维护费用、 71994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved, http:/2010年第1期使用者成本、住房按揭贷款与房地产市场有效需求189物业税等)，3为房地产的折旧率。.建立拉格朗日函数求解上述带约束的最优化问题，并令主观贴现率等于客观贴现率, 即&=i,则可得c,.=q,表明消费者会平滑其一生的消费，使其每期的消费量相等，解 得： = P,(l+T)-P,
9、m = R,(3)U Q1+1公式(3)代表最优条件下非耐用消费品对房地产消费的边际替代率，亦即时期s房地 产提供的服务流租金或者使用者成本，等于凡,假设再销售市场上不存在交易成本,则房 地产的使用者成本等于在一个时期购买房屋、在同一个时期使用它、在下一个时期出售它 的净支出。根据消费者跨期预算限制条件求解其一生的消费限制,解得：G =/匕 +占p，/ -5)+淆“(4)R,Hr (1 -y)y, + 占H%(1 -b)(5) (1-刃(匕+渥)=也=j7匕(1 +t) -P向曰口(1 -y) +1III(1-)(匕+讯)心= (0)P(l +T)-(1 +P) +i(l -y)|111公式(
10、4)和(5)表明,消费者将其预算收入y,-5) +iX,T按照y和1-y的比例用于非耐用消费品和房地产服务流的购买，并且尽量使二者的轨迹趋于平 滑。公式(6)代表了消费者对住房的有效需求，其中P 二 号二，消费者对住房的消费 需求主要取决于居民的预算约束(匕/一(1 -5) +iX,“)和住房的使用者成本 凡(即最优条件下其他消费品对房地产服务流的边际替代率)o可见我国近年来房地产 消费需求大幅提升有两个重要原因:一是随着经济发展,居民收入水平提高;二是居民消 费升级，住房消费成为中国居民的消费热点，住房消费的边际效用大于居民消费其他商品 的效用水平。具体来看，影响消费者住房需求因素可以分解为
11、三个方面:消费者的购买力 水平(1 - 口(匕+港)、预期房地产价值波动的现值2 (1 +户)普1 + i( 1 - )、以及 购买并消费房地产的费用支出P,(l +T),前两项同房地产的需求成正比,后者与房地产 需求成反比。2.存在住房按揭贷款情况下房地产市场有效需求的跨期均衡分析。若置业者可以从银行贷款买房，贷款额可表示为B = aPH,其中0 a 1,代表贷款 的按揭比例。则对其他商品的消费为可支配收入减去购房的首期付款、银行贷款额及支付的利息，其余假设同前文，理性消费者的目标仍是追求一生效用的最大化：Max： U = 斯1*0+ (l-y)lnH (7)1st消费者跨期决策的约束条件为
12、：s. t. X,+Q +P,H,(1 +7)+(1 +r)Bp =y,+(l +i)X,T +P,H,0和1 0,因此,这里有凡0。同理可以解得存 在按揭贷款情况下房地产市场的有效需求为：1(1-y)(工+穴)n = - 1 E (1 + )+ 也 lad +r)l + (l-y)i-(l +P)(l-S)l+(l-r)il 111(10) 公式(9)和(10)表明可以从银行贷款时，在理性消费者最优消费路径上，房地产的使 用者成本包括以下因素:第一项P,(I-a)代表在房地产购买中未通过银行贷款而直接支 付的部分(首付款);第二项匕r为每期房地产的持有成本,代表当期持有房地产过程中 消耗掉的
13、资源;第三项P,(田a)代表房地产贷款的机会成本;最后一项匕.正，为 本期拥有的房地产价值保存到下一期价值的折现，代表了置业者对房地产未来价格的预 期。三、住房按揭贷款对房地产市场有效需求的影响1.住房按揭贷款融资效应对房地产市场有效需求的影响，对比公式(6)和(10)可以发现，住房按揭贷款既会影响住房消费的使用者成本也会影响消费者的预算约束。当可以从银行贷款的时候,使用者成本多出一项P,(H - X/1)%另由黑=0和萼=0可得i，因此有匕(l=-l)a0,故上式中分母大于零。由于当y 田的时候有+0,表明随着住房贷款按揭成数的增加,1+1消费者对住房的需求增大。按揭贷款利率的弹性系数：F
14、见rM:万瓦*parl + (1 -y)i(1 +r-a) + 占Ml +r)l +(1 -y)i -(1 +P)(1 -5)1 +(1 -y)i| 1 + I(13)由于0 7 1 ,因此E/ 0(1 +T-a)+|a(l +r)l +(1 -y)订一(1 + P)(l - 5) 1 + (1 -y)i为了检验住房贷款按揭成数a和住房贷款利率水平对居民住房需求的影响，本文 在2007年数据的基础上，分别测算5%、6%、7%、8%房地产贷款年利率水平下和50%、 60% .70%、80%的按揭贷款成数下,我国居民对房地产有效需求的变化，如图30有依住房需求(平方米)8070)困境户最低收入户低
15、收入户较低收入户申等收入户较高收入户离收入户凝高收入户alptia - 5045.3677.514.219.426.738.762.00a)pha=605.46.88.214.519.827.238.862.6alpha=70%5.67.09.014.820.227.1梵963.1alpha=8(W5.77.29.915.220.628.149.763.7 ! r=5%6.48.110.917.123.231.744.071.9 16%5.87.310.115.521.028.739.765.0 r=7%5.36.79.314.119.226.236.159.3 【二 8%4.96.28.71
16、3.017.724.133.254.5图3住房贷款按揭成数和住房贷款利率水平对居民住房需求的影响(平方米)由图3可以发现,房地产贷款按揭成数每增加10% ,困难户、最低收入户、低收入户、 较低收入户、中等收入户、较高收入户、高收入户和最高收入户房地产消费需求平均增加 2.43%、2. 29%、9.71%、2.22%、L 97%、1.68%、9.44% 和 0.94% ；而房地产贷款按揭利 率每增加1%，相应的不同收入水平居民房地产消费需求将分别下降8.57%、& 59%、 7. 16%、8.60%、8. 65%、& 70%、8. 97%、8. 83%，显著表明,房地产贷款利率对房地产消 费需求
17、的影响程度要远远大于贷款按揭成数的影响。从累积效果来看，当房地产贷款按 揭成数和利率水平都逐步增加的时候,房地产贷款按揭成数对房地产消费需求的影响在 逐渐增强,而房地产贷款利率的影响在逐渐减小。以中等收入水平的居民为例，在房地产 贷款按揭成数从50%增长至80%的过程中，按揭成数每增加10%，房地产消费需求将分 别增加1- 93% J 97%和2.01%，其影响效果在逐渐增强;而当房地产贷款利率由5%增?1994-2014 China Academic Journal Elccironic Publishing House, All rights reserved. hltp：Z,，2010年
18、第1期使用者成本、住房按揭贷款与房地产市场有效需求196加至8%的时候，贷款利率每增加1% ,房地产消费需求将分别降低9.42%、8.61%和 7.92%,其影响效果逐渐减弱。四、主要结论本文通过建立数理经济模型及数值模拟分析，得出以下结论：(1)对于理性消费者来说，按揭贷款会同时影响使用者成本和预算约束，二者会对房 地产市场有效需求产生相反的作用。一方面存在按揭贷款时房地产消费的使用者成本降 低,即最优条件下其他消费品对房地产服务流的边际替代率下降，因此会使得房地产消费 需求增加;另一方面消费者的预算约束也发生了改变，由于消费者需要偿还银行贷款本 息,因此其可支配预算收入减少，会导致房地产需
19、求减少。一般情况下按揭贷款对使用者 成本的影响大于对预算约束的影响，因此按揭贷款扩大了房地产市场的有效需求。数值 模拟分析表明，基于未来收入增长的预期下，我国房地产需求价格上涨的空间是巨大的。 但在经济下行周期，中央银行应严格规定借款人还贷支出比例，同时及时下调房地产贷款 利率，一方面有利于控制风险，另一方面也能够避免房地产市场需求过度萎缩，对于维护 房地产市场的健康发展具有重要意义。(2)房地产贷款按揭成数、按揭利率对房地产市场的有效需求均产生影响，一般情 况下,降低按揭利率、增加贷款成数可以提高居民的支付能力，从而扩大房地产市场的有 效需求。数据分析表明,2004年之前，对应当时相对较低的
20、住房贷款利率和房地产价格， 消费者的购买力充足、需求旺盛;但随着2005年以来房地产价格迅速提岛，我国也进入了 加息周期，消费者的可支配收入水平增长却未能跟上房地产价格上涨的速度，导致消费者 的有效需求波动下滑，尤其是2007年出现显著下降。平均来看,消费者2005年以来对房 地产并不具备充足的支付能力，因此房地产市场的这种“繁荣局面”不能持续多久，房地 产市场出现调整具有其必然性。从消费者的收入层次结构来看，只有收入水平在“较高 收入”及其以上的居民才具备住宅商品化的条件，基本可以从市场上购买与其支付能力 相适应的房地产;而中等收入及其以下居民家庭的支付能力与相适应的房地产价格还有 一定的差
21、距，政府应充分运用按揭利率和按揭成数这两种有效手段，针对不同的收入阶层 所需的房地产标准制定相关的政策，实现对房地产市场结构的有效调控,(3)房无产贷款利率对房地产市场消费需求的影响程度要远远大于贷款按揭成数的 影响;从累积效果来看，当房地产贷款按揭成数和利率水平都逐步增加的时候，房地产贷 款按揭成数对房地产消费需求的影响在逐渐增强，而房地产贷款利率的影响在逐渐减小。 因此，政府在进行房地产市场宏观调控的时候，既要注意不同调控手段对房地产市场的直 接影响效果，同时也应考虑调控政策的累积效应。参考文献王金明，高佚梅:对我国房地产市场需求和供给函数的动态分析J.中国软科学.2004,(4) ：69
22、74,71994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/ki.nct197个 M 片田总第355期2沈悦,刘洪玉:房地产价格与宏观经济指标关系的研究J,价格理怆与实贱.2002,(8)：2022。3武康手、皮舜、鲁桂华:中国房地产市场与金融市场共生性的一般均衡分析J.数量经济技术经济研究.2004, (10)：2432。4J周京奎:货币政策、银行贷歙与住宅价格对中国4个直辖市的实证研究J.财贸经济.2005,(5) ：2227。 5张涛、爽六堂、卜永祥:费产回报、住
23、房按擢贷款与房地产均衡价格J.金融研究.2006,(2)：1-10。F61装学薛:我国房地产价格形成机制的理论探索和实证检验C. 2008年数=经济学年会论文7Raymond Y. C Matching Housing Supply and Demand： An Empirical Study of Hongkong Market Construction Management and EconomicsJ. 1999,19：625 -*633.8 Charles Himmebe喀 Asseaaing High Housing Prices； Bubbles, Fundamentalfl an
24、d Mispercq)uon&, Journal of Economic PerapectivesEJj. 2005 J9. 67 9Z9 Christian Hott Fundamental real estate Prices ： An Empirical Estimation with Intemalional Data. National Centre of Com- petence in Research Financial Valuation and Risk Management Working Paper R. 2006, No. 356 ： 1 48.Abstract：By
25、introducing user cost and durable goods characteristics into the agent、consumption function, the paper reconstructs the inter-temporal equilibrium analysis framework on the real estate market demand. The authors analyze the financial support effects on the real estate market in this framework. The r
26、esults show that under certain condition) 9 financial support wiD effectively expand consumer demand And the percentage of loan to value ( LTV) , mortgage interest rates have an important impact on housing demand. Furthennore, lower mortgage interest rates, increasing LTV will expand effective demand in the real estate market, and the former plays a more important role in the real estate marketKey Words：real estate； effective demand； financing effect； inter-temporal equilibriuno(责任编辑:杨启庸)(校对:YY)71994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/
