1、第4章 汇率决定理论,北京大学经济学院 吕随启电话：13901308838电子邮件：,本章概要,1、在国际金融市场上，汇率并不是随意波动，而是有其内在决定机制的。2、汇率决定理论是国际金融理论的基础和核心，是一国货币当局制订宏观经济政策的理论依据，因此倍受经济学界和政府决策部门的关注。,本章概要,3、汇率决定理论在不同的经济时期经历了不同的发展阶段，本章介绍了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说等主要的汇率决定理论，。4、这些理论在不同的历史时期，基于不同的假设，从不同的角度论证了汇率的内在决定机制。从中也引出了套购、汇率超调和资产组合等一系列问题。,学习目标,1、了解
2、汇率决定理论的发展过程。2、理解一价定理、绝对购买力平价、相对购买力平价，并能熟练用它们来分析国际间汇率的变动。3、利用购买力平价理论分析商品套购方向。,学习目标,4、掌握利率平价方程，并用其来判断外汇的升贴水状况。5、理解国际收支说并能用其解释相关经济现象。6、掌握汇率超调的形成原因和货币主义对汇率决定的分析思路，并理解货币主义的分析框架中各因素对汇率的影响方向。,本章内容,第一节 汇率决定理论及其发展脉络 第二节 购买力平价说第三节 利率平价说第四节 国际收支说第五节 资产市场说,第一节 汇率决定理论及其发展脉络,汇率决定理论所阐述的是什么因素决定汇率的大小，又有哪些因素影响汇率的上下波动
3、。汇率理论与国际收支理论一样，是国际金融理论的基础与核心，同时，它们也是随着经济学理论的发展而发展的，是一国货币当局制订宏观经济政策的理论依据。,第一节 汇率决定理论及其发展脉络,汇率决定理论在不同的经济时期，经历了不同的发展阶段，主要有国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说等。,1、国际借贷说,由英国学者葛逊（G.L.Goschen）于1861年提出，在一次大战前颇为流行。当时处于金本位盛行的时期，因此该理论实际是解释汇率波动原因的学说。葛逊认为，汇率变动是由外汇的供给与需求引起的，而外汇的供求又是由国际借贷引起的。,1、国际借贷说,商品的进出口、资本的国际转移，利润的
4、汇出入和捐赠的收付，以及旅游和服务等收支都会引起国际借贷关系。在国际借贷关系中，只有已经进入支付阶段的借贷，即流动借贷才会影响外汇的供求关系。当一国外汇收入多于支出时，汇率下降；反之，汇率上升。借贷平衡，汇率不发生变动。,2、购买力平价理论,一次世界大战之后，金本位制度崩溃，各国大量发行货币，造成物价上涨，汇率也急剧波动。瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔(Gustav Cassel)于1922年发表1914年以后的货币与外汇理论一书，提出了著名的购买力平价说。该理论认为两种货币的汇率取决于它们各自所代表的购买能力，汇率的变动也是由于货币的购买能力产生了相对变化所致。,3、汇兑心理说,1927年，由法
5、国学者阿夫达里昂(A.Aftalion)提出，解释法国和欧洲其它国家的统计资料中出现的货币、物价和汇率变动之间所出现的不一致。人们之所以对外国货币有需求，是因为外汇除了能让人们购买外国商品，还能满足人们的其他欲望，如对外支付、国际投资、外汇投机和资本逃避等。这种欲望是使外国货币具有价值的基础。,3、汇兑心理说,两种货币的汇率取决于人们对这两种货币价值的主观评价，而外币价值的高低又是以人们主观评价中的边际效用的大小为转移的。外汇供给增加，其边际效用递减，汇率下浮；反之，边际效用递增，汇率上浮。汇兑心理说阐述了主观心理因素对汇率的影响，被视作独树一帜的汇率理论。,4、利率平价理论,随着国际贸易的发
6、展和汇率剧烈波动，远期外汇业务也发展起来。1923年凯恩斯首次系统提出了远期汇率决定的利率平价理论；1931年英国学者爱因齐格(P.Einzig)出版了远期外汇理论一书，进一步阐述了远期差价与利率之间的关系。,5、二战以后的汇率决定理论,第二次世界大战后，各国实行固定汇率制度，对汇率的研究暂时没有重大进展。布雷顿森林体系解体后，各国普遍采取浮动汇率制度，汇率的波动又趋于剧烈，对世界经济和贸易产生着重大影响，于是对汇率的研究又一次蓬勃发展起来。,5、二战以后的汇率决定理论,首先，一些学者在国际借贷说的基础上，将凯恩斯的国际收支均衡分析应用到汇率决定理论中，提出了现代的国际收支说。其次，由于七十年
7、代开始的国际资本流动的迅速发展，对此重视的西方学者提出了资产市场说。这其中有弗兰克尔(Frenkel)等提出的弹性价格货币论，有多恩布什(R. Dornbusch)提出的短期内的粘性价格货币论，以及布兰森(W.Branson) 等提出的资产组合平衡理论。,第二节 购买力平价说,1引言一般而言，外汇供求分为两类：一类与商品和服务（经常项目）有关；另一类与金融资产、所有权（资本与金融项目）有关。购买力平价探讨以商品、服务形式发生的国际贸易与即期汇率之间的关系，这种关系是一种双向的关系，汇率影响着贸易水平，贸易水平也会影响汇率。,1引言,假定存在一个大猩猩的社会，流通的是一种蓝色塑料片，可以用来换取
8、香蕉，因此倍受青睐。于是猩猩们小心翼翼地搜集并积攒塑料片。一些猩猩会把塑料片当作礼物送给倾心的同伴换取各种好处。结论：任何猩猩都会意识到塑料片的价值在于可以用来进行交易，实际上相当于金钱。,1引言,现在，我们引入两种不同的塑料片：小蓝片可以换一根香蕉，大红片可以换2根香蕉。聪明的猩猩会得出如下结论：2个蓝片和1个红片可以换取同样数目的香蕉， 2个蓝片和1个红片的价值相等，从而蓝片与红片之间的交换比率应当为2蓝片=1红片。,1引言,一个聪明的猩猩不会接受用少于2个的蓝片来交换一个红片，因为他知道其他猩猩会拿2个香蕉换1个红片，而只拿1个香蕉换每个蓝片。只有傻瓜和那些尚未进化的猩猩才会忽略如此简单
9、的计算。结论：不同的塑料片代表了购买商品和服务的不同能力，货币也是如此。,1引言,如果市场决定只以1.9个蓝片交换猩猩手中的2个香蕉。猩猩可以直接用红片换2个香蕉，按照1:1的比价换回2个蓝片，然后用1.9个蓝片换回2个香蕉，再用两个香蕉换回1个红片。在每一次交易中，这只猩猩获利0.1个蓝片。如果市场交换比率不变，这只猩猩最终将拥有猩猩社会的所有塑料片。,1引言,一方面，如果其他所有猩猩都发现了这个窍门，这种情况不会发生，但是交换比率会改变。这是汇率水平调整适应价格的情形。另一方面，如果市场发现了问题并对每个红片只给出1.9个香蕉，这种情况也不会发生。这是价格调整以适应汇率水平的情形。,1引言
10、,购买力平价说没有必然地指出价格调整与 汇率调整之间因果关系的方向，哪个方向都有可能发生。人们常常以购买力平价说为依据声称汇率被“高估”或“低估”，实际上这样的说法并不比断言国内或国外的价格“太高”或“太低”更加合理。猩猩的行为引出了购买力平价说。,1引言,本国人之所以需要外国货币是因为用它可以购买国外的商品、劳务和技术等；外国人之所以需要本国商品，是因为外国人用它可以购买本国的商品、劳务和技术等。,1引言,两国货币的交换实质上是两国货币所代表的购买力的交换，即汇率是两国货币在各自国家中所具有的购买力的对比。购买力平价说有两种形式：绝对购买力平价说和相对购买力平价说。前者解释某一时点上汇率决定
11、的基础，后者解释某一时间段上汇率变动的原因。,2一价定律,从猿到人：假定一个月后在北京举行一场音乐会，为了扩大音乐会的规模，组织者在上海与北京同时卖票。但是两地的票价不同，分别是200元和120元。对于两地的音乐爱好者而言，这两个价格是无差异的。对于两地的票贩子而言，不仅这两个价格是不同的，而且其中存在赚钱的机会。,2一价定律,如果一个聪明的票贩子发现了其中的秘密，他可以设法从上海卖票运到北京去卖，套取两地之间的音乐会票价价差。如果其他的票贩子看到倒票有利可图，也加入进来。票贩子的行为会使上海的票价不断提高，同时北京的票价不断降低，从而使两地的价差不断降低，倒票的利润越来越少，直至无利可图为止
12、。,2一价定律,无论是猩猩还是人类，其行为实际上都遵循一价定律。在猩猩的例子中，无论是用红片直接买香蕉，还是以现行交换率现转换成蓝片再购买，香蕉的索价是一致的。同样，在自由贸易条件下，同一种商品在世界各地的价格是等值的。由于各国所采用的货币单位不同，同一商品以不同货币表示的价格经过均衡汇率的折算，最终是相等的，这就是著名的“一价定律”。,2一价定律,用P（i）代表一种产品的本国价格， (i)代表该产品的外国价格，那么对于任何商品有：这就是著名的一价定律。上述票贩子倒票的例子也可以说明一价定律。例如，纽约的黄金交易价格为每盎司756美元，与此同时，伦敦的价格是每盎司356英镑，那么一价定律暗含着
13、：756美元=e356英镑或者e=2.1236/,2一价定律,一价定律隐含的假设：1、假设商品的交易不需要交易费用；2、假定理性的市场上没有贸易壁垒的存在-贸易禁令、关税、税收、配额限制、外汇管制、资本管制等；3、假定比较的是同一种商品。,3 绝对购买力平价,这一学说认为，在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力对比，而货币的购买力指数则是某一时点物价水平指数的倒数，所以绝对购买力平价说可以将汇率表示为：,3 绝对购买力平价,其中，e是汇率，即一单位外国货币可以折算为多少单位本国货币；P代表本国的一般物价指数；P*代表外国的一般物价指数。绝对购买力平价隐含着一价定律成立的假设
14、。如果汇率不能使“一价定律”成立，那么国际间就会产生商品套购，即套购者根据贱买贵卖的原则，在低价国购买，运到高价国出售，以获取无风险的套购利润。,3 绝对购买力平价,例如，同一匹布在英国价值1英镑，在美国价值2美元，则根据绝对购买力平价说12。如果此时的汇率不是12，而是12.5，那么，人们就会发现套购商品是有利可图的，即从美国买入1匹布，花费2美元；运至英国出售，收入1英镑，将英镑在外汇市场上卖出，则可以得到2.5美元，净赚0.5美元。,3 绝对购买力平价,套购商不断在美国买入布匹，在英国卖出布匹，会使布的价格差异在两国产生变化；另外，套购商不断在外汇市场上卖出英镑，买入美元，又会使英镑贬值
15、，美元升值。这些变化将一直持续到绝对购买力平价成立为止。,例1,假定某种商品在美国的价格是3000美元，在中国的价格是22500元人民币，那么根据绝对购买力平价，有：22500￥=e3000或者e=7.5000 ￥/ 绝对购买力平价成立的必要条件：比较前面两个公式，我们可以发现，如果一价定律对每种商品都成立，那么只要每种商品在国内外经济中所占权重相同，绝对购买力平价就是成立的。,例2,例2,在上述两个经济体中，当前的汇率是1=￥200。两国之间绝对购买力平价是否成立？1、对于三种商品中的任何一种，一价定律都成立，汇率为￥200= 1，而且有￥200/ 1=￥400/ 2= ￥400/ 2=￥2
16、00/ ,例2,2、A国价格水平的计算A国产品的美元价值=41 +20 2 +6 2= 56A国黄金、小麦和油的份额分别是41 / 56、 20 2 /56 、 6 2 /56A国价格水平为：,例2,3、B国价格水平的计算由价格水平P（A）=1.928和P（B）=￥309.09,可以得到：P（B）/P（A）= ￥309.09/ 1.928= ￥160.32/1 ￥200/1，绝对购买力平价不成立。可见，只要两国的经济构成不同，即使一价定律对所有商品都成立，绝对购买力平价也不成立。,4相对购买力平价,在纸币流通条件下，由于各国经济状况的变化，各国货币的购买力必然会经常变化，相对购买力平价说就是要
17、使汇率反映这种变化，汇率的变化与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例。以公式表示为：,4相对购买力平价,-当期汇率水平 -基期汇率水平 -当期A国物价指数 -基期A国物价指数 -当期B国物价指数 -基期B国物价指数,4相对购买力平价,续上例，假如一匹布的价格在英国由1英镑上涨到2英镑，而在美国由2美元上涨到6美元，那么英镑与美元之间的汇率就会由12，上升到13。,例3,1978年12月底和1979年12月底之间，德国马克的美元价格从0.53217/DM变为0.57671/DM。其间美国的消费者价格指数由195.4上升为217.4，德国的消费者价格指数从160.2上升到166.6。如果使用消费
18、物价指数时相对购买力平价成立，那么德国马克或者美元是被高估了还是低估了？,例3,由于 0.56934/DM0.57671/DM，因此马克的币值有可能被高估了。,例4,例4,在例2中，A、B两国之间绝对购买力平价不成立。如果两国各种产品价格翻倍，即期汇率不变，那么相对购买力平价是否成立？1、A国价格水平的计算A国产品的美元价值=42+20 4+6 4= 128A国黄金、小麦和油的份额分别是412/ 128、 20 4 /128 、 6 4 /128,例4,A国价格水平为：,例4,2、B国价格水平的计算,例4,根据上面的计算，下式成立：这一结果意味着即使绝对购买力平价不成立，相对购买力平价也有可能
19、成立。,例5,例5,假定A、B两国基期价格与例2相同，A、B两国油的当期价格分别上涨到3和￥600。假定汇率保持不变，仍然是1=￥200，相对购买力平价是否成立？A、B基期价格水平分别是P（A）=1.928和P（B）=￥309.09。油价变动后的价格水平分别为：,例5,由此得到相对购买力平价：这意味着 =1=0.0055/￥或者￥181.82/由于即期汇率仍然是￥200/，因此，即使一价定律对每一种产品都成立，相对购买力平价也不成立。,相对购买力平价的通货膨胀率形式,我们以 表示本国通货膨胀率，以 表示外国通货膨胀率，那么有：相对购买力平价就可以表示为下列形式：最后一个等式表明，外汇成比例地升
20、值还是贬值取决于两国的通货膨胀率的高低。,例6,假定德国1年间的通货膨胀率为6%，法国的通货膨胀率是13%。那么根据相对购买力平价，我们可以得到：这意味着1年当中，以马克形式表示的法国法郎将贬值6.19%。,相对购买力平价的通货膨胀率形式,可以看出，当A国发生通货膨胀，其货币的国内购买力降低，若同时，B国物价水平维持不变，或涨幅低于A国，则A国货币对B国货币的汇率就会降低；反之，B国物价水平涨幅比A国大，则A国货币对B国货币的汇率就会上升；若两国都发生通货膨胀且幅度相等，则汇率不变。,购买力平价的地位及其缺陷,1、购买力平价说提出后，在西方理论界引起很大反响，直到现在，它仍在外汇理论方面占有重
21、要地位。然而该学说在理论上也有一些缺陷。2、在购买力平价理论中，决定两国货币汇率的两国相对物价水平用什么来代表？是用一般物价水平还是用贸易品物价水平？所用物价指数不同直接影响到以此计算出的汇率水平。,购买力平价的地位及其缺陷,3、不论采用一般物价水平还是采用贸易品物价水平，从理论上讲也都不能令人满意。若采用一般物价水平，显然包括了贸易品和非贸易品两部分，非贸易品是不会被套购的，因此世界上不会形成统一的价格。将非贸易品包括在内的物价指数失去了购买力平价说得以实现的“一价定律”基础。反之，只用贸易品价格水平来决定汇率，又不能全面反映一国的物价水平。,购买力平价的地位及其缺陷,4、第一次世界大战后，
22、邱吉尔曾采用贸易商品指数来决定英镑汇率，凯恩斯认为这使英镑价值被高估，并导致了属于外向型的英国经济在整个二十年代陷于萧条。5、即使是贸易品，由于在国际贸易中存在着贸易成本和贸易壁垒，两国的同种商品也不存在完全的替代性，其价格也很难通过商品套购而趋于相等。因此，在使用购买力平价确定汇率时，存在着一系列技术性困难。,第三节 利率平价说,利率平价说，阐释了汇率与利率之间的密切关系。假定投资者都是理性经纪人，追求预期收益最大化。当各国利率存在差异时，投资者为获得较高的收益，愿意将资本投向利率较高的国家。这一较高的投资收益率是否能够实现，不仅取决于利率，而且取决于该国货币的汇率。,第三节 利率平价说,如
23、果汇率对投资者不利，他有可能不仅得不到较高的收益，还会遭受损失。为避免这种汇率风险，投资者往往会在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币。这种货币转换会使高利率国家货币的汇率在即期外汇市场上上浮，而在远期外汇市场上下浮；同时低利率国家货币的汇率在即期外汇市场上下浮，而在远期外汇市场上上浮。,第三节 利率平价说,高利率国家货币出现远期贴水，低利率国家货币出现远期升水。随着这一抛补套利活动的进一步进行，远期差价进一步加大。当资本在两国间获得的收益率完全相等时，抛补套利活动就会停止，这时两国利率差异正好等于两国货币远期差价，达到了利率平价。,投资者套利的实例,假定一个美国人拥有$100,000的闲置资金
24、，英国市场利率为10%，美国市场利率为5%。英镑兑美元即期汇率为1=$2.00，12个月远期汇率为1=$1.96。该投资者既可以在美国投资，也可以在英国投资，或者说他既可以直接存美元，也可以把美元兑换成英镑去进行投资。那么，该投资者的选择取决于投资收益的高低。,1、汇率不变的情形,（1）在美国（存美元）投资 $100,000 (1+5%)=$105,000（2）在英国（存英镑）投资100,000/2.00 (1+10%)= 5,500换算成美元55,002=110,000105,000结论：如果汇率保持不变，存英镑比存美元可以多赚5,000美元的利息，因此应该到英国去投资。,2、考虑汇率波动的
25、情形,（1）英镑升值到：1=$2.10 55,0002.10=$115,500 多赚了$10,500=5000+5500（2）英镑贬值到：1=$1.80 55,0001.80=$99,000亏损了$6,000= 5000-11000可见能否获利不仅取决于利率水平高低，还要取决于汇率变动的方向十分有利。这样套利是有风险的。,3、套利与风险防范,在即期外汇市场上卖美元买英镑去投资，同时在远期外汇市场上卖英镑买美元，将投资收益兑换成美元。12个月远期汇率1=$1.9612个月后 55,0001.96=$107,800使用远期外汇交易进行套期保值以后，无论汇率如何变动，总是可以多赚$2,800，收益的
26、不确定性消失了。,上述实例的影响,抵补套利与非抵补(uncovered)套利即期市场：卖美元，即期汇率E 买英镑 ，即期汇率E远期市场：买美元，远期汇率F 卖英镑 ，远期汇率F 对于美元来讲，汇率向FE发展，升水 对于英镑而言，汇率向F 本国投资，资本流入 1+i i*+ E() 1+i 本国投资、资本流入ii*+ E() 1+i 外国投资、资本流出,利率平价与购买力平价的关系,相对购买力平价的通货膨胀率形式：利率平价方程：那么，二者之间是否有关系？,利率平价理论的偏离,小幅度偏离利率平价的现象确实存在，但这不一定都是可以被利用的套利机会。（1）交易成本。在外汇市场上的每一笔交易都需花费交易成
27、本。因此，当市场上虽存在偏离利率平价的情况但偏离程度小于或等于这些交易成本时，不会有套利活动出现，这时套利无利可图。利率平价方程的推导没有考虑交易成本，造成小幅偏移，但不影响结论。因为理性投资者会将交易成本控制在承受范围之内。,利率平价理论的偏离,（2）政府实施的资本管制和外汇管制使人们不能自由买卖货币和证券，也就无法对市场上的收益差异作出正确的反应。（3）各国的差别税收也是一个原因。因为，不同的税收会使同样的投资机会给不同国家的居民带来不同的收益。仅根据税前收益来判断投资盈利的可能性，是会误入歧途的。（4）政治风险、从觉察盈利机会到实际进行交易之间的时滞等都是导致现实中出现对利率平价的偏离的
28、原因。,东南亚金融危机,5个原因：（1）关系贷款（2）泡沫经济（3）银行不良资产（4）外债负担沉重、结构不合理（5）经常项目拥有巨额赤字，本国货币面临巨大的贬值压力终极原因：高利率吸引外资政策失误的长期积弊,高利率对金融危机的影响流程,（1）起始阶段：高利率政策实施阶段小国为弥补差距，实施高利率政策以吸引外资。 E() E() a.资本流入资产价格 超过自身价格泡沫经济的可能性b.融资成本收益率企业亏损不良资产c.短期资产收益 短期资本 融资成本长期资本收益长期资本d.资本流入本币需求本币升值出口或者进口经常项目赤字外币需求本币贬值压力,结构失衡,（2）均衡恢复阶段,E() i=i*+ E()
29、 （暂时均衡） 本币贬值压力本币币值被高估 投机性攻击的空间 金融危机的隐患虽然人们都估计本币会贬值，但是本国投资者不会带头抛本币市场上恐慌气氛加剧，但是本币并未真正贬值。,（3）投机性攻击阶段,投机商：卖本币、买美元本币贬值投资者：本币贬值投资者为避免损失，追随投机商，卖本币买美元本币进一步贬值（货币危机）,（4）汇率预期调整阶段,本币贬值 以本币计价的资产贬值抛售以本币计价的资产股票、债券、房地产等价格下跌金融市场崩溃（金融危机）在这一阶段，E() 进一步i项目收益率企业无力拆借资金、银行无力提供贷款经济体系面临危机,（6）政策干预阶段,抛售外汇储备央行抛售是象征性的，向市场传递信息、增强
30、对本币的信息。卖外币、买本币 E() i=i*+ E() 信心增加抛售越多，影响外汇市场能力越弱，易造成不信任。向IMF求助,第四节 国际收支说,国际收支说源自金本位时期的国际借贷说。一些学者将凯恩斯主义的国际收支均衡分析用于汇率分析，形成了国际收支说。美国学者阿尔盖(V.Argy)于1981年系统总结了这一理论。命题：外汇汇率取决于外汇的供给与需求，而外汇的供给与需求又是一国国际收支状况的表现。因此，影响汇率的因素也就是能够影响国际收支的所有因素。,第四节 国际收支说,国际收支的均衡条件是经常项目差额与资本项目之和等于零，即经常项目盈余等于资本赤字。以CS表示经常项目盈余，以CD表示资本项目
31、赤字，则这一均衡条件为： CSCD经常项目收支为商品劳务进出口差额，其中，出口(X)是由外国国民收入水平(Y*)和国内外相对物价水平(P/eP*)决定的；进口(M)是由本国国民收入水平(Y)和国内外相对价格(P/eP*)决定的，因此 CS=XM =X(Y*，P*，P，e)M(Y，P，P*，e) =CS(Y，Y*，P，P*，e),第四节 国际收支说,一国资本项目收支取决于国内外的相对利率水平和人们对未来即期汇率变化的预期， 因此： CD=CD(i，i*， ),第四节 国际收支说,上述公式中，带星号的均为国外变量， 为人们预期的未来的即期汇率，e即为使国际收支中外汇的供求达到均衡状态的均衡汇率。可
32、以表示为：e=h(Y，Y*，P，P*，i，i*， ) 该式表明，影响均衡汇率的因素有国内外相对收入水平，国内外相对价格水平，国内外相对利率水平以及人们对未来即期汇率的预期。,国际收支说的基本观点,(1)本国国民收入增长超过外国国民收入的增长，引起本国进口的增加，将带来国际收支赤字， 导致本国货币趋于贬值；反之，外国国民收入增长超过本国国民收入增长，则会导致本国货币趋于升值。(2)本国物价水平上升超过外国物价水平上升，引起本国商品相对于外国商品涨价， 带来出口减少，进口增加，国际收支赤字，导致本币贬值。,国际收支说的基本观点,(3)本国利率水平相对于外国利率水平上升，会诱使资本内流增加产生国际收
33、支盈余，本国货币将趋于升值。(4) 人们预期本国货币汇率将上涨，就会在外汇市场上以外币买入本币，增加了对外汇的供给和对本币的需求，导致本币果然升值，外币果然贬值。,国际收支说的政策含义,由于一国的财政政策和货币政策也能影响一国的收入水平、价格水平和利率水平，财政、货币政策也是影响汇率的因素。扩张性财政政策一方面扩大总需求，使收入和价格水平上升，另一方面又提高了利率水平。前者有使本币贬值的压力，后者有使本币升值的压力，因此总的影响须视具体情况而定。扩张性货币政策既扩大了国内总需求，提高了国内收入水平，又降低了本国利率水平，二者都会带来对外汇的超额需求， 从而引起外汇升值，本币贬值。,国际收支说述
34、评,国际收支说运用外汇的供给与需求分析，考察了影响汇率的种种因素，至今这一理论仍被广泛运用。国际收支说的分析主要在于汇率的短期决定和变化，综合了凯恩斯主义宏观经济理论、弹性论、利率平价说等理论的贡献。国际收支说对长期汇率的变化没有提供令人满意的解释，因而无法解释为什么战后国民收入增长最快的国家如德国和日本，同时又是货币长期处于坚挺地位的国家。,第五节 资产市场说,产生于二十世纪七十年代中期作为一种重要的汇率理论，一经问世便获得了从学术界到实践者的重视，成为国际货币基金组织、美国联邦储备银行和一些实力雄厚的跨国银行制定汇率政策或预测汇率变化的有力依据。,第五节 资产市场说,资产市场说是在国际资本
35、流动高度发展的背景下产生的，因此特别重视金融资产市场均衡对汇率的影响。基本观点：均衡汇率是两国资产市场供求均衡时两国货币之间的相对价格，当两国资产市场的供求不均衡，则汇率发生变动，而汇率的变动又会消除资产市场上的超额供给或超额需求，有助于市场向均衡恢复。,第五节 资产市场说,资产市场说将商品市场、货币市场和资产市场结合起来对汇率进行分析，其大前提是资本在国际间的完全流动。根据对资产替代问题的不同假设，资产市场说可以分为“货币论”和“资产组合平衡论”。前者假设国外资产之间存在完全的替代关系，风险溢价为零，即远期汇率与预期的未来即期汇率相等。这时，公众对于持有外国资产还是本国资产是无所谓的。,第五
36、节 资产市场说,后者假设国内外资产之间不存在完全的替代关系，风险溢价不为零，即远期汇率与预期的未来即期汇率不相等。这时，投资者就需要根据“风险收益”分析法在国内外资产间进行精心组合。在“货币论”与“资产组合平衡论”的思路下分别又发展出一些进一步放宽假设的模型，我们在这里仅选取影响较大的货币主义者模型和汇率超调模型以及资产组合模型。,1货币主义者模型,货币主义者模型也称弹性价格货币论模型假设：（1）国际资产市场上不存在障碍，即无交易成本和资本管制。（2）在投资者的需求函数中，国内债券与国外债券是完全替代的。这一假设意味着非抛补的利率平价成立。（3）产品市场上也不存在障碍，即无运输成本和贸易管制。
37、（4）在消费者需求函数中，国内产品和国外产品是完全替代的。这一假设意味着购买力平价成立：国内价格水平等于国外价格水平乘以汇率。,1货币主义者模型,货币主义者的货币论是从货币供给等于需求的均衡条件开始的。货币需求是一国利率、收入和价格的函数。对货币供给与需求均衡的条件求对数： mPyi (1)其中，m是本国货币供给量的对数P是本国价格水平的对数y是本国实际收入水平的对数i是本国短期利率水平是货币需求的收入弹性是货币需求的利率半弹性(Semi-elasticity),1货币主义者模型,假设外国有相似的货币需求函数，则有 m*P*y*i*为简便起见，假定两国的货币需求的收入弹性和利率半弹性相同。mm
38、*=(PP*)+(YY*)(ii*) (2)PP*=(mm*)(YY*)+(ii*) (3),1货币主义者模型,如果非抵补的利率平价成立，那么有： (4)如果购买力平价成立，那么有： e=PP* (5)(5)代入(4)，得到： e=(mm*)(YY*)+(ii*) (6),1货币主义者模型,上式显示了弹性价格论的基本观点：第一，国内货币供给量增加1%，e就增加1%，即本币贬值。这一结论很直观。第二，收入增加使本币汇率上浮，这与国际收支说的结论大相径庭。第三，国内利率的提高将使本币汇率下跌，同样这也与国际收支说相悖。,1货币主义者模型,在弹性价格论中，一切因素都是通过对货币需求产生影响然后影响汇
39、率的。对于收入来说，收入增加，增加了对货币的需求，在货币供给不变的情况下，国内价格下降，在购买力平价成立的假设下，汇率一定会发生变化，本币升值。这个结论被日元和德国马克的汇率变化所证实。日本和德国都是收入增长相对更快的国家，日元和马克相应也处于坚挺地位。对于国内利率水平来说，利率提高，降低了对货币的需求，在货币供给不变的情况下，国内价格水平上升，在购买力平价成立的假设下，本币汇率下跌。,1货币主义者模型,另外，通过费雪平价关系也可以看出i与e的正向关系。,1货币主义者模型,其中，r是真实利率水平，是预期通货膨胀率，i是名义利率。假设本国和外国真实利率水平相等，则(6)式可以写成：国内利率水平的
40、增加反映在预期通货膨胀率的增加上。因此，给定一个外生的固定的货币供给量，当价格水平提高时，本币汇率会下跌。,2汇率超调模型,也称 “粘性价格货币论”，由美国麻省理工学院教授鲁迪格多恩布什于1976年提出。它同样强调货币市场均衡对汇率变动的作用。但是，在短期内，产品市场价格具有粘性，不会因货币市场的失衡而发生调整，但货币市场和资产市场反应极其灵敏，利率和汇率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。正是由于价格在短期内的粘性，使得利率必然超调，即调整幅度要超过长期均衡水平。在资本完全流动的假设下，利率的变动引起资本在国际间的迅速流动，由此带来汇率的变动。与利率的超调相适应，汇率也必然超调。,2汇率超调
41、模型,货币供给增加货币市场失衡，短期内价格粘着不变，实际货币供给量会增加。为使货币需求量相应增加以达到货币市场的均衡，利率必然下降。在资本完全流动和替代的假设下，资金外流，导致本币贬值，外币升值。此时商品市场未达到均衡。利率下降使国内总需求增加；本币贬值使世界需求转向本国商品。二者均将带来价格的上升。在价格上升的过程中，实际货币供给量相应下降，利率回升，资本内流，外汇汇率下浮，本币汇率上浮，直到达到货币主义者模型的长期均衡。,2汇率超调模型,超调模型仍然保留了“货币主义者模型”中的货币需求方程(1)和非抵补利率平价条件(4)，但认为购买力平价只有在长期内才能成立，即 字母上的横杠代表长期。这样，货币主义者的汇率方程(6.a)被改写为长期状态：,2汇率超调模型,假设预期是理性的；收入增长是外生的(或随机的，其平均值为零)；货币增长是随机的。可以知道，理性预期的相对价格水平和汇率在长期内按现在的相对货币增长率 变动。 这是长期的汇率决定。在短期内，汇率偏离了均衡点，需要有一个调整过程，使它在长期内能达到 。设调整速度为，有,
