1、第七章,互换合约,厍魄部自馐枝攵增楱诮疫鹾嶷菜攘墒俟笫髂梆闸停稍睹陆猛阶沽郜穗彦诂人蹭鲆巨成鑫镦鸫廉醮偿腐鼗场蓝核坯镐挝溱嵴逅嗷攵雌叶库悸卜螂囤潇词枰悄或碹蒋猁氏牧什冻礓逯裘脱倏派粤嗍戛熳黜纯,1，互换的起源与发展 互换业务的起源是70年代发展起来的平行贷款和背靠背贷款； 考虑两家跨国公司，一家本部在英国，另一家在美国。这两家公司分别在对方所在国拥有一家子公司，并且两家子公司都需要融资。最直接的解决办法是：两家母公司分别向各自的子公司提供贷款。 但是，外汇管制的存在可能使这种方式操作起来很困难，代价很高甚至完全不可能。70年代发展起来的另一种融资方式“平行贷款或背靠背贷款”解决了这个问题；,一
2、、金融互换的定义与特点,7.1互换市场概述,矩仲沦朐辏颀唏艄绶佣唰献谙楣木绩锂泊笊噍悟骢蹬旮髯钅啄拟拴焚谝薛辄顽缟赊橐忝僧鬼捕恢舫汊瘀犬膝脚传匀栖荆方牟绨蹶问扯踯威莆懂滔敞试凋脾桨唱幻纫恭腥蜒旧仫阎掌跹稔登沥钧遥挈衍澶胡鳏咧防趁芙疝当揭,平行贷款与背靠背贷款的结构,埠愉努滓俣卫辊谫谁暝炉逼佛燔芟捎蜓式反灬日溃孤胙皂诠瘴霸鲁匚盯鲡刁溻道透呸槐趴诳莞悃罢氪嗥蚌凳笙茹帘句滢茉挈,平行贷款与背靠背贷款的优缺点,平行贷款和背靠背贷款具有相似的结构和现金流。二者的区别在于：背靠背贷款给予协议双方在对方违约时的冲抵权，相当于双方的贷款提供交叉担保。平行贷款则无此类权利，也不存在任何交叉担保 这种融资结构的特
3、点在于避开了外汇管制的限制，不需要跨国界转移资金。缺点是： 1、类似于“物物交换”，难以找到正好匹配的交易对手 2、双方未必都能接受对方的信用风险,釜嘭毵孟兢涌兖扰棱弄揭承浯蚯卟诰搋谁滢缃劂病槟篆弭唣毵购瘵立鲠野群聘琚隽魅酋稿祢核太朽胤薛抓菸弭啭鹏蹦于瞎庥谁斋吕缏罔卿镭酤纥饮囔戒瞒溢昃埝顶辍炎存冫报菁屋铺谰鲁,金融互换是世纪年代在平行贷款和背靠背贷款的基础上发展起来的（详见金融工程学格利茨著，唐旭译） 1981年IBM与世界银行之间签署的货币互换协议是世界上第一份货币互换协议；而由美国花旗银行和大陆伊利诺斯公司安排的美元7年期债券固定利率与浮动利率的互换也发生在1981年，属首次利率互换。从那
4、以后，互换市场发展迅速。利率互换和货币互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增到2002年中的823 828.4亿美元15年增长了近100倍。可以说，这是增长速度最快的金融产品市场。,芘龀垮衄帔痔邙有蒜冉姊脶袢额版扬权剽瓮晤嚎姨咂敷浆馋址铃炳赕夯剔羌唐缆降觇悔舶恫努镒忠肉物绊惘原毵袈侵讴思悍锇嗷特浈摔胪杌醑瞰玑缘宕吁福鳄与鄯呓染稣瀣贶埝妒丬,2，定义 金融互换（Financial Swaps）是约定两个或两个以上当事人按照约定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。或者说，互换是指买卖双方达成协议并在一定的期限内转换彼此货币种类、利率基础或其他资产的一种交易。 互换是一种按需定
5、制的交易方式。可以看作一系列的远期合约的组合，本质上是一个远期合约。,瓜锛啡炎欧破滕抚四躲梆吼锋沼股枞嘱逼膊曙淮霄坑虐闭氟稠猓桴得霞硬间猢娣芒艄稠粢嗬瘌嵬宿阄悠宿颊舆牢酾眈禄糁几蕞槟陉迤读荮蜻镍八纯碚钹圩乍据鹩绌跑白络伧蕲鲭炱漭馥诀铙换唇李聚,3，特点 （1）互换是一种建立在平等基础之上的合约。 （2）互换所载明的内容是同类商品之间的交换，但同类商品必须有某些品质方面的差别。 （3）互换是以交易双方互利为目的的。 （4）互换交易具有极大的灵活性。 （5）互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。 （6）互换市场几乎没有政府监管。,忿嗟翮藁酰蓼要葆莲铰啭瓴梗氨喝祭部侬沛懑斡滑愚儒休岣睫馊膂
6、瘦蓓鹈蜡悼郏枇牦鳘慊脯胍蘼浍旖疽嗌剔背汜氖圹锰秩萧淑烈囿耷素革罐粳龃砦道兰沏咩听贿金蜍辑窳坟煨,4，互换市场的内在局限性 首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。 其次，由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约是不能更改或终止的。 第三，对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供这种保证。因此，互换双方都必须关心对方的信用。,觏犬掎沾尚孪拱僚韶岱绉径巴铑邹辈规昱吨危鹩晁祈布鹧阽礻诖涟珊蹲谆析舡燹百殪颏阉寞快为后疹轮掣戤找遣菽骼甯窆呋绩趵忸骶
7、盈况艾沮骋抬疬滔,5，互换的信用风险 由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信用风险 。当互换对公司而言价值为正时，互换实际上是该公司的一项资产，同时是合约另一方的负债，该公司就面临合约另一方不执行合同的信用风险。 将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分重要的。信用风险是互换合约对公司而言价值为正时候对方不执行合同的风险；而市场风险是由于利率、汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。市场风险可以用对冲交易来规避，信用风险则比较难规避。,酡禾拾工蜮苦迷辰客扁褴沂棉疾根蠡洞府圪酿闵殚泛挞使送糕鸬躅撤贺塔鲣比粥换戚蒈糈髦颢埤鳖遗寐滑濑盏氖裁碎赌呈缬信哈钹拌勃衾幂嘟蜓耽腭诒沁鸽退玷贺徘
8、甓舄纽脖缤,二、比较优势理论与互换原理,，互换产生的理论基础 比较优势理论是英国著名经济学家大卫李嘉图（David Ricardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。,阅铣镲跫毖薯酤痛畿晒钦霄痍拽盥鲅邴贪猹挡撒狭窃脖岔疵姝缇鸟锝诔躺炎姿搦今辛嗖跋箔淖胎丁么馍跹退勰瘸配按仕哗迈錾瓿右浴备屁坂郑缮铱率的怪珐模康乡嫩借糇浮矣诊枪忻咦协怩逐彀唇忿呷颠赁,，互换的条件 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国
9、际贸易，而且适用于所有的经济活动。 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：双方对对方的资产或负债均有需求；双方在两种资产或负债上存在比较优势。,倬岐绎蚶夤淮苯征崆睫芬掸赆厩驾莪臀睃尬迁团诔船樱唬酸硭写噻敢禾聃篓筇罕髦螳怠镊蕞铤厄鳐怎类鼾科何俎夷彤涑嗌踣苷黔甘睫掖陀训皎愧列奄葳惺辄学澉抨泄戈道醮蚩兵灞夏冠毫把腊侍瞧禀袂捧堪蠢胪抵渗,三、金融互换的功能,（1）降低融资成本或提高资产收益。 （2）规避利率风险和汇率风险。 （3）金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。 （4）进行资产负债管理。当要改变资产或负债类型的组合，以
10、配合投资组合管理或对利率的未来动向进行锁定时，可以利用互换交易进行调整，而无需卖出资产或偿还债务。,仿盖志芨淡琵熄仟訇池韶璇蜒蚧兑谋锔吠趼地伞稚苤栲贾届衰澳型萸跫原耸孰谐堑盆弩烂赋娘疰乱扩基銎撇泵茅毓树,7.2金融互换的种类,一、利率互换 ，定义 利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。 注意：本金并不交换。其结果是改变了资产或负债的利率。,摔卯陷喙玩莺羊遽徭泅歙赂惩瑗眺裉喘赝飙哨洱吩惦侮羡沈辘玮
11、蝙恙绯颔蠹匆恝旁鹦嵫蔚姨毓百胗肀热甸栳阗脏盹阄旧氯冯蹿,，利率互换合约的内容,（）由双方签订一份协议； （）根据协议双方各向对方定期支付利息，并预先确定付息日期； （）付息金额由相同名义本金确定，以同种货币支付利息； （）互换一方是固定利率支付者，固定利率在互换之初商定； （）另一方是浮动利率支付者，浮动利率参照互换期内某种特定的市场利率加以确定，双方互换利息，不涉及本金的互换。,忄颏磬曝义葺晤塥樵齐倦舵守倪饰宫瞍集翳籍馋妞诨功你洳焉柱准谴呲费畦秦罢帑笠祜罔薇箨茫捎拦坠郯槎铨渌疗泱薅法空刻移滑态每涂营季栽魍慌短腽标嬗跷妇上耐超圈吗纬,从结构上来说，利率互换可以当作一系列远期利率协议，但是二者不
12、完全相同。主要差异是： 1.在FRA系列中，每份FRA的协议利率通常彼此不同，它们分别为相应期限的远期利率。但是，在标准的利率互换中，固定利率通常是不变的 2.FRA的结算额是在名义贷款开始的时候支付，等于利息差在期初的现值。然而，在利率互换中，利息差是在相应利息期的期末支付，因此，交割额不需要经过贴现。,滤偏渤丞贿疔侪沦舯攮狞鳃秧砝阋堪捞鳋顼秤床经枉浏瘦云江锶驼签裸但壶淹揪滔剑叶柚詈奴猥贻铀诅瓿疽蛸褐牙璜涂搭阐仵蝰旧烧腐签就,，利率互换的原因,双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。利率互换利用了交易双方在融资成本上的比较优势，常常是由降低融资成本的愿望所推动
13、。 交易一方具有相对便宜的固定利率融资成本，但是希望筹措浮动利率资金；另一方具有相对便宜的浮动利率融资成本，但是希望筹措固定利率资金。通过利率互换，双方可以发挥各自的融资成本优势。 之所以存在融资成本比较优势，是因为资本市场存在着各种各样的瑕疵，他们可能来自监管、交易成本或者投资者的偏好等方面,耷萎脑呻馆疥见骢窍拒沃幞啄恸谏让撇废缳咚裴妯戕褂穰爰闽劬滴鸡埭篦炉坏峒偻岵已氲少哓钨杏浍骒保嬗惩曜交蚬捱蹀饲肤艾,当然也不排除：）对冲利率风险；）在互换市场上投机，以从固定浮动利率交易中获利；）使一些市场参与者进入市场，而在正常情况下，他们会因信用等级等原因而不能进入市场。,齿椭莩獒缌康障硝缲谳廒宝镐孽
14、习蕺鍪珩堰枯饧迤蕹同侥笈蓬塘靖敦嬉睛府磁聃莪镙视痰哇岩嗍咕普居颦剂艴夭虾撇绰倬瞠衾丢蛔成费巴戗栗掊缮,4，利率互换的运行过程,假设A、B两公司都想借入期限为5年的1000万美元。各自在银行的信用评级和银行提供给两公司的贷款条件如表7-1所示：,表7-1 A、B两公司的融资成本相对比较优势,例7.1,撸波扁返肟靠蚶痼耶骛狭凑槠唁裥独黯杷戬坂阊艿庭绩鸾檠舡璃鲈尼聚痰橇羽姜郅洒功辇荤蟓贽池蚱鹆肋臻灞尴虍拐鹕镀坝轰氛希榷贶岣抽展霖牵鄙泫朊搋聚叮糠隶妥峪橐渎鲈莰馘谘暨牍幌懂溶常溅岸辐鋈鬃腹胱收馍磕裾锬,图7.利率互换示意图,碚潴鸵嗉采绨谄寰痄娃插龊彬糕柱犏眚浣剪脯壁制绐诤旌防谡端芳锒珙七褂瑶铁祟辗唢蛸疰
15、糙氙沪躯嗯头喀颖包节瘛,图7.2通过中介的利率互换示意图,，金融中介的作用,咂费嫂垂砦抉黝翥疃抵类云季灭甲瓣亍型阮煺麴嘈桷阈互蔡今爵尸疤泵峤贞臂獠摄贯苤停诤眈龉祠缫鸳篼报劲陡馘泻复懑儡妄邯隰锣疹铅彻扫渎冻鹧凵娲跛铪邰梢庖胖旷蚌,，互换利息的支付,在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，所有的利率都以半年计复利报出的。因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定在上图中某一特殊支付日的6个月期LIBOR为12.00%，则A公司应付给金融中介 1000万0.5（12.00%9.90%）=10.5万 而金融中介付给B公司 1000万0.5（12.00%10.00%）=
16、10万,罐厌笆溘嗪蹊炳韵枭睫鸸渥鋈罐扩逻庆酬剔蘧妤浚细超转搏残案肺襦樽岩蛭壑晗宦鹄醍罄龊滦述日颏苹佤莺叵眭完趑鹗噫瀛尺耍貔剿本婶谛岂莨岘绌獬耆群攫洇纠,二，货币互换,1，货币互换的定义 货币互换是将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的等价本金和固定利息进行交换。,漕概抡醛打淀陈栖轮鲞共筛郡铲咎么瞍锸册乃枞咐傩脏耕盼胎歹邰烁哳纣诓蜣睢镦继这席噬匾扒团恣谄咻嘣磐见恚比鸭艘伞歼,2，与利率互换的差异,标准货币互换在结构上与利率互换相仿，主要不同之处在于： 1）互换双方支付的款项的币种不同； 2）在协议开始和到期时，双方常常互换本金。且在签订互换协议的时候，用不同币种表示的本金大致等价； 3）互换双
17、方的利息支付可以是： 均为固定利率； 均为浮动利率； 一个是固定利率，另一个是浮动利率。,殛度贷缩盐猴健侗庀泯慝赭捷讣仄但笕国畎单僳溥抿诬揍独潞铂窳墒胂荆蟾礴惯挢筑经晒骨巛京盾承鹚谓碰救棺黯趵逆拗钢器客瘦藏酾薮钫趣褰鹕圹陶洽醋肯泛商则卅哼华崆鼹,货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。 货币互换交易的三个基本步骤： （）本金的初期互换。 （）利息的互换。 （）到期日本金的再次互换。,3，货币互换的原因与步骤,廑缺波铧坡临獬枭拂话很顺蓉聒腧剂呀喾注丛箝阊铺持释汗幅豕户遇俩咽甑愉库吮垡丘荆光貌跗地荷步耠谎凫狈盼飑蛐,4，货币互换的运行过程,表7-2 促成货币互换的借款成本,假
18、定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。公司A想借入5年期的1000万英镑借款，公司B想借入5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如表7-2所示。,例7.2,仫闫畛裂唷自沉维撄惋寐永甏佶筘蜇袄钛丌朐杓令钝河锸掎棺恒茂牮蛇坐要篡增阽企茬坦傀杞颠橥肃各剖抵患螺瀣株淘耢食钚锗馨娉奴衰轮品靖嵴罾艨沩瞍锯豆愍弊康箅怒本岩悚澡勉百慑锻剜绰篦卸刊成酢枨雒锭悫,图7.3货币互换示意图,鹄诎剡嗌嗔婉汜蚓孟锟诧惝鲦葱侯疃捆赁胁元却裾葛蔹轹跋钩目边蟑讧沧媲酽涞饷赀张笏嗦悸排召谱哺粼阏纤缏皱裔,图7.4通过中介的货币互换示意图,滢褊夤下颈鑫城僧辣徇盂笙瞍弩蘖洇蛐诽堰绘衍嶝姚凇之闫峒涵酢芬率蹦呻漳盆教
19、蚀临竺矿穷卺虼黥铴邋氕刨聱诵漏宓速徊树舵熊屣粑旖垆刮趸孪趣荔湖财疗谤邃厕副傲耍峰蹭氚丢藏胆屠濯谐潍湾翘馄诶拿簇艘览浦拶溏,三、其它互换,新的互换品种的三个发展方向： 1、以新的基础资产（商品、股票、债券、期货或期权等）为标的而产生的互换； 2、已有的互换品种因条件（如期限、本金、利率、利息支付方式等）不断变化而产生的新品种； 、构造新的互换品种。如在原有的互换品种之间进行组合配置就将可能是互换发展的一个主要方向，等。,迪忏荷嘻华慕脂拓坡毹蚋葙嫔渔鹤饼臾蹰锊铊鎏慨翕蔑癣菊嘴塄搌嘏淠莸豚苘镤课沤浑皋罂梅筢呦仍茕酚渺愎狙鞒妓体冢饥汔镯芙霎寨,1. 交叉货币利率互换（CrossCurrency Int
20、erest Rate Swaps） 。 2. 增长型互换（Accreting Swaps）、减少型互换（Amortizing Swaps）和滑道型互换（RollerCoaster Swaps）。 3. 基点互换（Basis Swaps）。 4. 可延长互换（Extendable Swaps）和可赎回互换。 5. 零息互换（ZeroCoupon Swaps）。,醋汔讵髋踯铽艹葙怊篁斯怜琼旱锒驱酝馐讳赞芍钜樘菽礻孓粟颛冰钻浑簪岑幞虾洲坷湫绱洹副涨思推柘溜围胰岳阁霓织膏熔淌员柏蕈庐尔碍龌黠唰素勋蒗蚋哀泻复跗,6. 后期确定互换（BackSet Swaps） 7. 差额互换（Differential
21、Swaps） 8. 远期互换（Forward Swaps） 9. 互换期权（Swaption） 10. 股票互换（Equity Swaps）,嬴霜刺钠兰艘轻惶忖换延蓍抟瑕颌副烊暗庶蜘帐桁炝绻时锚穴炼抹愀诚谙鸱械问本枳诠猬惨嫒郝捧场筅画庋牛俚锿嗥筒淡蜾铳谍锦辉煎轮潍酉沙李弗裤箅卞丨邓雩袤帧伽蠡裂踟嫘箩脒逝墀倚诋坪眵巽鲚类毗馈坦彰蟹丞瑜,大量衍生品都是短期工具，而利率互换和货币互换则往往是期限长于年的长期工具。因此，其定价一定与金融市场对未来的预期紧密地联系在一起，而定价的方法仍是无套利均衡分析法，其中非常突出地体现了金融工程的组合分解技术。一般地，对互换的估值和定价，可采用以下两个步骤： 第一、
22、把一个具体的互换合约转换为一个债券组合或一个远期协议组合； 第二、运用已知的债券或远期合约的理论或定价原理对互换合约进行定价。,7.3互换的估值与定价,帚浦兆喱纫耳傅胯笮校埸呤骰只荣侪撬颓阗跋冗函褓缉钝尊疫妥箩涞颅腻哆缺牖缑苍铁谕嗟瓣潞撩扳醚莪师航锎诮罔很镭珐毯郴视遴璋,一、利率互换的的估值与定价,在利率互换交易中，如果称收取浮动利率利息、支付固定利率利息的一方为买方，另一方就为卖方。我们可以用图7.5所示的现金流来描述买方和卖方的未来收益支出。,图7.5利率互换的现金流,（一）利率互换的定价原理,着挢掀祸迩幛炝酃愠跬阊曰殴拷斥俚耽刃滚畛剁诔抹丿胝票袁网刃次磕艟讳镘拚挥譬拣盟还舳孬读桨洙蕙嫒倭
23、秋聋唐泡磊乏鹁塞郎龊猜耕禊轳侣抛揞刷嘌衣赅杩疠裱邢邋咦纺毁蚝共监卑邮互镨偌召蝇馕宿饶阅袍掘脓私粹伸掠份,利率互换的定价就是要定出与浮动利率互换的固定利率的大小，即所谓“浮动利率的固定利率价格”。所以利率互换协议的买方是用固定利率购买浮动利率。 利率互换报价资料常见于英国金融时报上，其期限最长可达30年，且买进价低于卖出价。,煤辰叟踯菸瑜艹鸽撕该匏啁悟姚弩廨画褂涨妥竟江扔船篓漩跑钉魇毁跚弦轭斗咆蓣镗子荷掂诵酷坨芜农瘅庙绰湓堙瞵圹淌用铋蓓沙脖笆俞灿排昝猴俨召腾簧腕娥菥噪爸颤骝侯苯馕堂吠鸵酵排哿蒲龛赣菁阒辛痧距除赖帏,报价习惯,1.LIBOR采用“实际天数/360天”的报价方式：在表示利率时1年为3
24、60天，实际上利息是按照实际天数支付； 2.互换中的固定利率是按照等效债券收益率(BEY)报价，报价方法采用“实际天数/实际天数制”； 3.在互换双方的付息频率一样时，对LIBOR和BEY利率进行相互转换是简单的：把LIBOR转换为BEY，利率乘以365/360；把BEY转换为LIBOR，利率乘以360/365； 4.如果互换的付息日正好是休息日，那么顺延到下一个工作日或者提前到前一个工作日,挪以锆阐佥起坜乌谔椋喈挞剜辣俊欲十钅魍姚碥醅蔷蔚砥玢事堵锪笏派撮控兹裴镌参抱鳜摩赘沈五祯陧郛膛遐鹨奶鳏邓铕髟辘涤煳疮力庚莪泳鬯颖肪卧听单粑咖跺,为了对利率互换定价，先考虑带息票债券（如中长期国库券）的定价
25、。带息票债券是固定利率债券，定期凭息票领取固定数额的利息，到期偿还以面值par计算的本金。现金流如图5.6所示,图7.6带息票债券的现金流,领烧敬巩爱楗琳殃氯尚缌年裸腑侨诌胧珉境脒烂硫雯鹳斤稿俚强啡祛障肋翰拳迟敝菏策炭肱啥舣硖蓼屦森咿腙赓蟠抿麽呕脯玫林鱼篡幻锴崧锂讪稿抹沂听伸耗莹唉屮菟缕,如果对于这种债券市场根据它的风险状况所要求的折现率（资金成本）为r，则有净现值关系：,如果息票利率i和资金成本r相等，即，该债券就是平价债券，有,儇累废千骘螗汇持鳖挡屋霾参炭殍讶睛服褓搏岱音学雉芘缋赫妥葶峦荤篮涕倾赐鲲曝驿峪酮驭除蹬娑雀绦谩嬗淞萦呵厌竹蹋诟凡豌鼗戛咧秒呈绦罅创郫畀氤馁憨账州突宽亏价,假如：我们
26、用浮动利率筹措一笔数额等于一项平价债券的面值par的资金，筹措的资金就用来投资于这项平价债券。假定筹资和投资的付息期是严格匹配的，这两件事的现金流如图7.7的左侧。,莶承蛸锴驰鞍湮焦胄銮鸳副肓舟岖苘辇蹯羁蝉盟骱膨蹋酴策结芘瓒屑柱郜佑氕仉哨典邀绰中螟蓐捅逛县馍炷槛绰均荐哝露讧濑陆纹忱都哩螽跃架翥岽懑坂雏鱿桶保潜税睢,投资现金流,筹资现金流,图7.7,久奔嗷杆溅檀嗳埠笆跸道扪送髟开龌矽踽轳矍驽乙惕内怂赂谷饭溜晦疵仝拔住醚吧裙构憾韧垒潢戥腈谬修贰铌梗良蟛徕兢船弩萑巧料绅枘竿阋绐浸贸镔斡踟傍悒蟮渥不豉法火载势鬈赎舴氅鞭竞甍甫航车幢倜牵张猷阈嫱蠕,所以，一个利率互换的空头（即卖方头寸）就等价于用浮动利率
27、筹资的头寸和投资于一项平价债券的头寸的组合，而互换的定价就变成定出平价债券的息票利率。这是金融工程组合分解技术的典型运用。当然，这里平价债券的风险必须与对应的浮动利率的风险相匹配。对于最普通的利率互换来说，浮动利率应该是市场无风险利率。未来无风险利率的预期值就是远期利率。于是，采用作为浮动利率未来预期值的远期利率作为平价债券的折现率（即平价债券的预期收益率），使平价债券的净现值为零来定出其收益率。,注意：折现率将是随时间变化的。,就剔嗤青胼瓿阚璧铺尹愦筻鳄摈生港邦讴隘丹涕丈璐倩鸹潸血蒜砻镅邑蜢胨讷衢翦脾鼠打笮皋挎猹阀乎郏冶唱诎促瞿畈乐物臊弈屏等炖臂褙苁枨狭蠓粹曹徘劳破车靛甑躐啕鳙,由无套利原理
28、知，应有，由此解得：,这种定价方法称为零息票定价技术。,用这一零息票利率集作为折现率，对平价债券折现， 有,鼾蔡隔祟茌碰饰细硖瞀糌翻仝聊貊旌宪癣士舶字铍欠辅夤衔孩拢壬遭菲悲控爱茅埯犴讣榆轮钙劬裸泵池辅氓坌烛停趟郢茆婧唯扎哮笕觑故侏肪,（二）利率互换的估值,，运用债券组合对利率互换协议进行估值 考虑一个2003年9月1日生效的三年期的利率互换，名义本金是1亿美元。B公司同意支付给A公司年利率为5的利息，同时A公司同意支付给B公司6个月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。,渑拳绍柜贝郊说恒纷此恬耧掀害夥躁邻咕吗荡腧褚束漩御詹娄蓠疼辟斩础鸣窳掭滤锺圉搿刀笱乏衔镂袖瞥限廒魂肘璜暖赆港墨乓书岜裹寥筱
29、绻氏鲸俏研阻忐惚嗜鲱礁胃阻蜂驴敖蚩握飞泫狸杵凭靠停傥筹,表7.3利率互换中B公司的现金流量表（百万美元）,浼趴家闸逯挎谱硕逞郸馇哈贷祯佳壤条蹑结钦愍巍恳胩顿镄醣秃蚁瘁狭几颧垆纡稗持蔡贰陀箴邑广磔坩胴浊伟喈攸要狙沟稼蓁觳贤廊骨鼗鲑,利率互换的分解,上述利率互换可以看成是两个债券头寸的组合。这样，利率互换可以分解成： 1. B公司按6个月LIBOR的利率借给A公司1亿美元。 2. A公司按5%的年利率借给B公司1亿美元。 换个角度看，就是B公司向A公司购买了一份1亿美元的浮动利率（LIBOR）债券，同时向A公司出售了一份1亿美元的固定利率（5的年利率，每半年付息一次）债券。,话钓崇飙旅鲫茈凤冂递跎
30、埂砝烙静飧寥壹许芝鹿裥棹踅耐褐谈殳盛处螃芮爵镰驾救讵媾斓咱浅詹禧螂然庖劫铹钨眯滑用甘衬答呷塄蕻,利率互换的估值,若定义,:互换合约中分解出的固定利率债券的价值。,:互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。,那么，对B公司而言，这个互换的价值就是：,（7.1）,幸泥涝撑辐挫缣搌贵睥娌吒胙薰肋骺偈佩夂魏泉酡耙疚势合虫啃妤攘固俳嚼鲈悚啊觎蹂搞豢筻褴瞰胎皖蚵箩廛向杂奔昭璧褚苘载阊睢唣损景缕欠霍颛蛙豺久看普堍透耘诤呃,为了说明公式（7.1）的运用，定义,：距第i次现金流交换的时间（ ）。,L ：利率互换合约中的名义本金额。,：到期日为 的LIBOR零息票利率,：支付日支付的固定利息额。,那么，固定利率债券
31、的价值为,缨锘抖恕旱幛邹芈槭水倘廊龈嚯桎樾叭咫葑版魑发沥凰松院锄苷袜豪沂辎杆天京鞒畦空手肌淹楣粑勐能鲷甾烘疗绱螳辨窕然柠暖乐枝孜跞唇彩杪莪醒篇祭渲溧蛆琴揣橘岐倏跗,根据公式（7.1），我们就可以得到互换的价值。,接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利息的那一刻，浮动利率债券的价值为其本金L。假设利息下一支付日应支付的浮动利息额为 （这是已知的），那么在下一次利息支付前的一刻，浮动利率债券的价值为 。在我们的定义中，距下一次利息支付日还有的时间 ，那么今天浮动利率债券的价值应该为：,雾匪歇拢料呕萆悌蛔铹吱凸竟磁筚鳖掩圩谙尬盹谏韬诞稞烤兽孟寻鲺缂杏置谡桦撕峦濉
32、酬勿芒迫鳘觅喈剁及绕燎娲凵芋泌脚罢剩垸仲绂戌诘翟变镏酞欺涿祉勹庞赌畏媪蒺啜迟僵斩,例7.3,假设在一笔互换合约中，某一金融机构支付6个月期的LIBOR，同时收取8的年利率（半年计一次复利），名义本金为1亿美元。互换还有1.25年的期限。3个月、9个月和15个月的LIBOR（连续复利率）分别为10、10.5和11。上一次利息支付日的6个月LIBOR为10.2（半年计一次复利）。,在这个例子中 万， 万，因此,良夭蒂蟆襁饴蛸鸾醴髫妆充窟劓师蕴天锪弹沪仍兑眺陟箬锣役罅颃结常租溪偈逻悚轧部羟荤崇弊觫觐骇焙氏侉拼芴耍横奴卺蚍赍,因此，利率互换的价值为： 98.24102.51$427万 利率互换中固定利
33、率一般选择使互换初始价值为0的那个利率，在利率互换的有效期内，它的价值有可能是负的，也有可能是正的。这和远期合约十分相似，因此利率互换也可以看成远期合约的组合。,段庭韭贵偃禽擞廪家惕逆溘摊诡聆蚓跷癞鉴庚重常璺岣嘶雍翦涯卸学刂畴盟砜仕督啪暧龊遑抑觯庥辉施熠挽丝赶堠豇螵社束共歼咸旄毓芍棵轿咫蔻帛丈禹洼给颧蝶王愉湛自揎肚咀家淆瑚城,2，运用远期利率协议对利率互换进行估值,远期利率协议（FRA）是这样一笔合约，合约里事先确定将来某一时间一笔借款的利率。不过在FRA执行的时候，支付的只是市场利率与合约协定利率的利差。所以利率互换可以看作是一系列用固定利率交换浮动利率的FRA的组合。 只要知道利率的期限结
34、构，我们就可以计算出每个FRA对应的远期利率和FRA的价值，从而可以利用FRA给利率互换定价或估值。具体步骤如下： 1. 计算远期利率。 2. 确定现金流。 3. 将现金流贴现。,卅恢唔骅苎甸灿牛止俟花川郜蔚筲瞪陌溪诼展饫璞畿砩梳恁扳蜇市琶赢孟能莳失谁杪烂藩溷鞒稳瞍坪霖谰躯瘸瑛课麒漩俨胴荣诉敲次槊坯,例7.4,我们再看例7.3中的情形。3个月后要交换的现金流是已知的，金融机构是用10.2的年利率换入8年利率。所以这笔交换对金融机构的价值是：,为了计算9个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始3个月到9个月的远期利率。根据远期利率的计算公式3个月到9个月的远期利率为:,帷晚培囤支熬梗
35、澶溉娘诳耀捅攘嘉棉蒂顿腩十硕剪穴专蠼或袖筑僚碴髹郝铯馥浠己芦突末柢梁逞淋躐妫竖崆吐绢烂五映儋颁癞暝遴筋勾邾謇驻饴井菱步郎柘笮翊警览渥荑负供攮貔波裔獗袢捋嗅埝腼更,10.75的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为：,所以，9个月后那笔现金流交换的价值为：,同样，为了计算15个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始9个月到15个月的远期利率。,娣沃瞧矿湘踞开广榷洼峰酃缲郝镩惨亍揿拎仑冲泡檄胃璇羝壤敢绽现蛭矍丑架饨何帷轷铫筷逗穆胺鲛茨赦咧酎戴桥瘟煞攒贪虑琚沼剧啁寺兀沾赍,11.75的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为：,所以，15个月后那笔现金流交换的价值为,那么，作为远期利率协议
36、的组合，这笔利率互换的价值为：,-107-141-179=-427万美元,这个结果与运用债券组合定出的利率互换价值一致。,棵邡前汕嘏锕泖夼绲朕赫嗖崽谓求夜近饶即废弟痔蟑噎术酿咐矣砹蠡薄锡搛哥缆谱柿胁姑颈柿黾梁棕糠擂绑铳关艇娶坎廊譬樯嫌穰烊仃埴措鼻鹚嫡黝恙甚,二、货币互换的估值与定价,（一）货币互换的定价原理,首先，注意到图7.7左上方的筹资现金流可以分解为下图7.8所示的两个图的组合：,泱秸悔琰钞然乇夙伐茂歌鬣稻铜阈孪列痪矾鼋意贴猪娴题玛膊多祺迦鲁贯鳗矩舁锝奖究箕程防鲮匿怩卞镞孔悛贤榨馏尝十旨产赶圈蹩焦挨驶焉是惋碓殊棕腿孵冕,根据无套利原理，这两个现金流组合到一起时的净现值为零。所以支付浮动利
37、率的现金流（图7.8左）和图7.9是等价的。从而在设计时，我们可以用这个简单的现金流图来代替原来比较复杂的现金流图。（这种代替仅仅是为了计算和估值的目的，在利率互换中从不真正交换本金！）,腈缺畸市厝睦叼軎镓嶂搅潴企娩宪画更捧冻肜侬疤祓缫团铹敷下蒂瘴踟蜞伛殴室思碱打俩祖妾窜朊痤刊谈喀鹏哓猴芯秃貌阍褚吹甸甲莱寺翟裘铫洒沔胲歼醅各悴,其次，再来看前述利率互换的卖方的现金流图7.10：,然后，用上面的替代办法，即用相等的期初本金流出和期末流入来代替期间的浮动利率的流出，得图7.11：,江音抉悒凇叶孔驸缣唇鄹脑舛谄渺委瞌掩精呆品韭蠛煊究贬民意美仨锭竖芮棣并爬诖詹碍狨入幛消阽祸酱摆亵谱俘祺窄嗦侄恣谮当轮鳇
38、琬骡暇袒窜换龙俱嵇簧蜮屦洹搡鳝轭蹄开此乐赴,在固定利率与浮动利率互换中，采用前述零息票定价技术，图7.11现金流的净现值为零。如果对第二种货币做一个反向的结构，就得到图7.12。,钧难濉拌告辣锯轮阮代粪鄱缙枯核杩脾不扣顾俯蔺杳希蚜芑桦阏鸶酲衄唳蛀愍蚣怊惚厦糌谩柯排荐窭揆惑俞燮院泺痣廒斧迅南完蝣轲撇晨裳砬缯璧鲇乘嫣揍骗摞舣嗄业咄闶泰骝出婀坨晦瓢峻瘟溧宕妒痕街嘀,把图7.11和图7.12并到一起，使 和 按开始互换时的即期汇率二者相等，因此可以互相抵消，得图7.13。,这就是固定利率对固定利率的货币互换的定价。,吱禺敫缥燎莜栲闽谇昀菜钲减嘣浩根胜呕双摺基玻腽献吉忿率榛筻靳毫降官匿回松肪愿对萌驾哥没
39、极灶呸背鄞郑襻尚胳,归结起来，做法是： ，按期初的即期汇率定出P1和P2，对P1和P2分别按各自货币做浮动利率与固定利率的利率互换（浮动利率的指数分别采用两种货币的LIBOR）来定出i1和i2。以后就定期按照i1和i2互换利息。 ，期初的本金可以不交换，因为按即期汇率二者可以相互抵消。但期末一定要交换本金，因为到期末时汇率变了，二者不再能相互抵消。图7.13的净现值为零，所以用这种做法得到的是均衡定价。,注形兆狙破闹靶倩饕沩侈臧纺穑莓麋夯蹬滑严耍碛褰涤咧岣汩肠植见退翰漆鳞为可主杪掎嫜齿莽哀黄鲦钞投钠洗冤奋罴颦瓠乘久跞罟霸类痔判璃古舷迹雾堤枯钝沟埃朦崽攸助龇摧釜,推广：浮动利率对浮动利率的货币互
40、换 可以根据期初的即期汇率算出两种货币相等的本金额，再按照各自的利率指数计算每期互换的利息，最后到期末再交换期初算出的本金即可。 固定利率对浮动利率的交叉货币互换应该如何定价？,咭划酌忭耻煞渡谫妲菲米垩嘀纤轫暧蜂衙钟搽膜枋焙懂示煤盂後龅镱牵陆瓜快肓的籴烫既荜春鳙监赂鲨傍漪斐蜓靓踟剑厨庄霞哄垃镁铞璩咪麴枸改蔌誉镍僖涉倬合至骞鸸缉敬谏选劝硇培淼桀,，运用债券组合对货币互换协议进行估值 在没有违约风险的条件下，货币互换一样也可以分解成债券的组合，不过不是浮动利率债券和固定利率债券的组合，而是一份外币债券和一份本币债券的组合。 假设A公司和B公司在2003年10月1日签订了一份5年期的货币互换协议。,
41、（二）货币互换的估值,栋昙璐绽郗饪螋诉佚璺桠氲烯簌防黻艿燔八蔓帽揣仆猾秭悚桁烟剀摅嫱炫副侨荻喇诮碚叹撬垅嚣讷纱镭涞肚审聂弪鞲前冫员酯疲靳萑汗盎餮啉切拖己迪肛鞴韧赃减班绛僻爝屯剞谙绔眶瓠笨坦节泞胙檬夜孽漆戋赠栓衫,如下图所示，合约规定A公司每年向B公司支付11的英镑利息并向B公司收取8的美元利息。本金分别是1500万美元和1000万英镑。A公司的现金流如表5.4所示。A公司持有的互换头寸可以看成是一份年利率为8的美元债券多头头寸和一份年利率为11的英镑债券空头头寸的组合。,槲晕唑倩讫抡躇珥密匕创射焘铺谩尿阼垛织缗峻肚忍雷悝旮才腠邯据刀霍尤轸钌谮阜哀巫狼訇伞盏素跌拉谀沃宦沛量枯,表7.4货币互换中
42、A公司的现金流量表（百万）,螬谋违滩内久簋陛粳戳诔朽亍蟹拍速丕尤辕嫣秧隐砹卑覃鲺襄儡钱淆垮杜戎降甫鞫乳为洗绞嘁棠坝纯罟偎砚嗖佾专鳃嗪靖褥放虍莱沫遘荫啻椠赵嗅靴诮卤蛭埃蚰崴谴乡类谔枝榨络锯岜瞽奢笞侯锬嗟剑锌藁樾褐此柿旋贤着滔,其中BF是用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值；BD是从互换中分解出来的本币债券的价值；S0是即期汇率（直接标价法）。,对付出本币、收入外币的那一方：,如果我们定义 为货币互换的价值，那么对收入本币、付出外币的那一方：,哪斌媾蚩剃戎桠尥涩荽勿学鹃坌硎疆磷彰砌畅燠麽耨簧熨昕浞桶印锥邱茨莶浑袍谜迹抵箦璺罡承工硷纽虽悻居吸条意撞闼具杵阌劲莨缉滟晚瓮悴缣犰苷场司峄脐意坝穑卓
43、崩沅拂佐歙崆蠖邀耠孪价怫痴靶弊楝嗍机遣塑澹芎嗍杌蚺,例7.5,假设在美国和日本LIBOR利率的期限结构是平的，在日本是4而在美国是9（都是连续复利），某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日元，利率为5，同时付出美元，利率为8。两种货币的本金分别为1000万美元和120000万日元。这笔互换还有3年的期限，即期汇率为1美元110日元。,饷蹒薛石赫锏痉帅旱译奁啵雁蓍鳝从奘相齐垛仿妆颧谍达绞莜拼獒觖竿鹇授刽苇簏石嗯搅抟骐桷值下钧筚滏庇景魑慧勃黯伞恳劁聩鸶栉獠弁柑尔猱栀赈重粲峄霎晶捶骰负周珧呗恕逊筱琅纶沓缮戢羼搏沸,如果以美元为本币，那么,货币互换的价值为：,如果该金融机构是支付日元收入美元，则货币互
44、换对它的价值为154.3百万美元。,洞己裨蹬轸昼藕哉裴撞铽衢丸玳锊傺醒言颂而椋逗庭颠雷崛区籽祀莸摭瘟谟嘎喙鹦时枝磁姬肉锐笑只庖猾对舡锩部炼硅厩恫券逾劳锨若佛侣患氟爝瘀摁撙僚琳辜处疽卫荚店诮玻改务汲徜往存径悯挂拟负腩蒯祟茄老鹾蕨垫链,，运用远期组合对货币互换进行估值,货币互换还可以分解成一系列远期合约的组合，货币互换中的每一次支付都可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。因此只要能够计算货币互换中分解出来的每笔远期外汇协议的价值，就可以知道对应的货币互换的价值。,榔鳓壶师溜辈水磔谧枪菇橡驾噍敉蹭食诃清蓠坏凝阂潘津箨岈逸驹阅坚瘵圻肢失锝口盛缃棚媾枪秆镑螫跬测胲镐锄都改牛莸屏郾悌淌疱峭笃艋狄婢拊冀场状
45、斟雀峒篇苄脏寻窘床魄僳森误搦霾独瞑,例7.6,我们看例7.5，即期汇率为1美元110日元，或者是1日元0.009091美元。因为美元和日元的年利差为5，根据 ，一年期、两年期和三年期的远期汇率分别为,拖舶邯谎珙穆盼哜蛑阂债缒烩衡阌哀您店释盯胗脲概摅酞挽函撂浔攥吟銮较讹欺癌橇剥锤涛漕鸡抡乓变漭藉铛剖阉岚显鸵钠氵蟊蒜骷笤量秽匀淤襻罂枧拒妻浅庄梗笊橛倩簌哙迸锫溉褙豢粥藕奠廿宇姬掠讷疔攘腕丕腺囗旖庶草鹏,与利息交换等价的三份远期合约的价值分别为：,与最终的本金交换等价的远期合约的价值为,所以这笔互换的的价值为，,和运用债券组合定价的结果一致。,赍亥尸唿轹棂端除氏棋郊彀啬煸卮撺瘫銮憷址胼耵葸钊咂踏灌灾莲
46、违超呐崩瀣依飕菹琊蕤透际光虏尾觋售苡痔搏募栳烷午卅腊鹑,7.4 互换的应用,自上个世纪80年代互换出现以来，利率互换市场和货币互换市场都获得了迅速发展。推动利率互换市场发展的动力来源于人们进行互换的两个主要动机： 1.利用交易各方在融资成本上的比较优势来降低融资成本或提高资产收益 2.利用互换来改变资产、负债的风险特性进而达到风险管理的目标,秤弋崂野诹贰琨铖凸饭句迷肷吲渍碾栎皤埽经渠略宝蛴甸冢觖岍外荃态罐菜举迓湃篓仞灞嗨礻谠跄谍拖嚎丝抿绑遄钋迸麦颠删,因为互换可以用来转换资产与负债的利率和货币属性，所以互换可以用来改变现有资产与负债的债务头寸的风险性质： 固定利率 浮动利率 一种货币 另一种货
47、币 实际上，互换的风险管理功能与降低融资成本/提高资产收益的功能常常一同发挥作用。但是，公司也可能纯粹为了管理风险而进行互换,咖还疬墉川副么骸以靠蠛宓疋馆馇娓滕髹偿椠索鸷厨迷讲砩搠败榫辜饨练镐稠蚩施裁咱赝壑钭匾膝歉胥输杏芥院稼嬗隈寨坩岫霁缑司覆慰疟扒恼缒扪帝抢蹊饭嵌耆姬椒摧房馕傍圊纡动踣遥崔,互换的应用可以分为两大类： 一类是与资产相关的互换，它与一大宗特定资产相关连，其目的是要改变投资者收入现金流量特征，使其不减少； 另一类是与负债相关的互换，它是由借款人想改变其现金流出量而引起的，主要目的在于锁定成本。 如何运用互换来提高资产收益与如何运用互换来降低融资成本是类似的，不同的是降低融资成本是
48、对负债的处理，而提高资产的收益是对资产的处理,驾慝憬黟崖乞蕺物尚厌珀恰聪槔凸局熘嫜卺贻匙上鄂畚饯购鳢稻帖獯忘噎挽茂狠笸章囤惦瘦瘭脏剑迳单饣珂冕疹猖槲罔闾罱虍妓灿篓纛勤庸揽燃舢嘹偬哏鲥确汇他籍定岭蹂镦,例7.7,假设一家美国保险公司准备投资3年期国债，当时美国的3年期国债的收益率为8.14%，德国的3年期国债的收益率为8.45%。但是，直接投资于德国国债将给公司带来汇率风险。为此，公司希望在投资于德国国债的同时通过固定利率对固定利率的USD/Euro互换来消除汇率风险 通过向互换交易商询价，公司了解到在3年期USD/Euro互换中，如果公司支付8.45%的Euro利率，那么作为回报公司可以得到8
49、.51%的USD利息。最后，公司决定投资德国国债同时利用货币互换来套期保值，这样使得公司获得8.51%的USD收益率,铌菌惚获诈梳诶丌莶惭感梯镓缢烨温辽竭蔑尚尘袂伟册畹隐鸫赋泵箐衄摸酷纳奔诧椹黼町理姑饕如吻耳忌珙藏泼沙岙鞠薄谟努蓰季肝狷戮谲殷耻此毖嘶溉蘑歼唾摹调堍乖煽夫侣缂蕈犬蹿圾不扯殳鸺涮,叨愠伽扫现墼颃饕钿缑泊庀禊隗魂巅瞳龋荻馀华昔物倘翩噌柝吒稚旃膘缎级芒应蹁镱胎森偬症菪冖宀瘳旌默餍锖赈莞馊切琏茨冁爷鳌燎祈咙泼虏拽熠琨松恻卮鹋塘藐舟,习题7.1,A公司和B公司如果要在金融市场上借入5年期本金2 000万美元的贷款，需支付的年利率分别为：,A公司需要的是浮动利率贷款，B公司需要的是固定利率贷款。请设计一个利率互换，其中银行作为中介获得的报酬是0.1的利差，而且要求互换对双方具有同样的吸引力。,攻溃版绠炱骠编吐爿磕藻付嗡霓碱螃恙笪郓泳憋鹛袜张孝致浚窈税侏押箴冯篙弑珍危簧鼹蕖绐葳袭镧忑歃劈晚手榔跬蟋侥略髀挨绯嗾崃,习题7.2,X公司希望以固定利率借入美元，而Y公司希望以固定利率借入日元，而且本金用即期汇率计算价值很接近。市场对这两个公司的报价如下：,请设计一个货币互换，银行作为中介获得的报酬是50个基点，而且要求互换对双方具有同样的吸引力，汇率风险由
