1、最新 料推荐证券投资者保护的国际借鉴张学政证券投资者保护是资本市场发展的基石，其重要性不言而喻。 国际金融危机后， 各国金融监管当局对其投资者保护机制进行了反思，采取了相应的改革措施。2012年以来，证券行业创新促使我国资本市场进入了新的发展阶段，也对证券投资者保护工作带来了新的挑战，国际上证券投资者保护机制的改革措施对我国具有很强的借鉴意义。危机后证券投资者保护制度的演进美国和英国次贷危机后， 美国 证券投资者保护得到进一步强化，主要改革措施有： 成立新的投资者保护机构消费者金融保护局，确保消费者购买金融产品时得到准确、清晰、易懂的信息；扩大证券投资者保护的产品范围，将期权纳入受美国证券投资
2、者保护公司（SIPC）保护的证券范围；加大处罚力度，将违反证券投资者保护法（ SIPA）的罚金从5 万美元提高到 25万美元、将证券公司失实陈述的处罚从5 万美元提高到25 万美元或对责任人判处5 年以下监禁；建立“临时流动性担保计划” ，为濒于破产的证券公司提供流动性支持，尽量避免其进入 SIPC的破产清算程序。根据 英国政府 2011 年 6 月发布的金融监管新方法：改革蓝图白皮书，英国在投资者保护改革的最新变革主要有：在英格兰银行下设立金融行为监管局（FCA），采取更严厉的手段保护投资者，监管各类金融机构业务行为；强化金融服务补偿计划（FSCS），扩大提高补偿来源， 提高补偿基金缴纳基数
3、；强化投资者投诉处理制度，金融企业要完善投诉处理程序、责任规定及对投资者损失的适当补偿，否则将受到FCA 的严厉处罚；建立专门针对具有系统重要性的投资公司或其母公司破产的解决机制，避免此类机构无序破产给投资者造成更严重的损失。欧盟欧盟委员会于2010 年 7 月 12 日通过了一项修正投资者赔偿计划指令（ ICSD）的提案：将赔偿上限提高到不低于10 万欧元；赔偿仅限于向客户提供投资服务的过程中存在欺诈、管理不当、操作错误和不当建议的情况。由于欧盟各国经济发展水平、法律和监管制度的差异，各国基于ICSD 框架提供最低限度的投资者保护外，还根据自身情况提供了差异化的投资者保护，值得一提的是北爱尔
4、兰为“超额损失”购买商业保险的做法。2010 年 10月，北爱尔兰投资者赔偿有限公司与英国著名保险机构劳合社签订了“超额损失” 保险合同，为超过 1500万欧元的投资者损失提供赔付，有效提升了投资者保障水平。东亚吸取 20世纪90 年代银行业危机教训，日本 于 2001 年制定了金融商品销售法，以银行、证券、保险等金融消费者为保护对象统一立法，规定金融机构依法承担说明义务。2006年修正金融商品销售法 ，统一金融消费者的保护规则，禁止金融机构违规劝诱，明确缔约行为规则。 由于立法走在前面，且处于去泡沫化过程中，国际金融危机对日本证券投资者的影响相对较小。近期， 日本金融当局正在酝酿完善投资者保
5、护的新举措，要求金融消费者1最新 料推荐保护工作更加精细化。韩国 在国际金融危机后积极完善投资者保护机制：将分散在旧法令中的金融商品说明义务扩大适用至所有金融机构，并获得投资者确认，否则承担损害赔偿责任；引入了解投资者特性的义务，规定在向投资者销售商品前，必须使其了解投资目的、资产状态、风险承受能力等；禁止通过媒体误导投资者，做广告时务必提示金融商品风险。中国台湾 地区于 2011 年 12 月颁布金融消费者保护法，界定了金融服务行业、金融消费者、金融消费争议的概念，规定金融服务机构不得有虚伪、欺诈、隐匿或其他足以导致他人误信等情形，必须充分了解消费者、遵守适合性原则，明确金融消费纠纷的争讼机
6、制。雷曼 “迷你债”事件后，我国香港特区 对证券投资者保护制度的改革包括：一是提议设立投资者教育局。香港证监会和金管局提议设立专门的投资者教育机构投资者教育局，经费来源于政府拨款，为香港居民普及金融知识。二是设立金融纠纷调解中心。2011 年 11月，香港成立了非营利机构金融纠纷调解中心有限公司，为金融机构和客户提供一站式纠纷解决渠道。 三是完善乔装客户检查计划。香港证监会和金管局联合聘请一家专业机构乔装客户，进行客户体验， 并评价金融机构遵守监管规定的情况，提出改进建议。 四是冷静期规定。修订非上市结构性投资产品守则 ，规定投资者满足一定条件，有权在发出交易指令不超过 5 个工作日的时间内，
7、无条件撤销该指令或以回售、平仓等方式了结交易。创新对投资者保护带来的挑战创新在推动我国证券行业向更高层次、 更好模式发展的同时， 也对证券投资者保护带来了极大挑战。创新业务、 产品的高风险属性和大多数个人投资者风险承受能力不匹配。从证券公司创新品种来看， 股指期货、 融资融券、个股期权等金融产品均具有较高的杠杆属性，风险很大。一直以来， 我国证券市场个人投资者占比稳居99%以上， 处于绝对主导地位，风险承受能力较低，在“一夜暴富”投机心理下，容易购买与之风险承受能力不匹配的创新产品，导致较大亏损。证券投资者保护的制度供给跟不上证券行业创新发展的步伐。我国没有专门的证券投资者保护立法，现行证券法
8、也无证券投资者保护专章，目前较高层级的法规依据是证券公司风险处置条例和个人债权及客户证券交易结算资金收购意见，这些均未上升到国家立法的层面。 大多数创新产品与传统产品属性不同，没有被纳入证券投资者保护基金制度的保护范围。同质创新和分业监管格局导致投资者保护标准程度不一。近年来，银行、信托、证券、保险、 私募机构在财富管理领域的产品创新引人瞩目，但其在投资范围、投资方式、回馈机制方面大同小异，属同质创新。由于我国金融业实施分业经营、分业监管，监管机构对此类创新产品制定了不同的监管标准，若投资者同时购买了银行、证券、基金、保险等理财产品，受保障程度明显不同。 此外，通过众筹模式、 互联网金融发行的
9、财富管理产品处于模糊地带，投资者利益保护无法可依，无章可循。我国证券投资者保护的最新进展出台新的专门规定。 2013 年 12 月 27 日，国务院办公厅发布了关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见 （即“投资者保护国九条” ），从健全投资者适当性制度、 优化投资者回报机制、 保障投资者参与权和知情权、 强化中小投资者纠纷解决和赔偿救助等九个方面，构建法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护的中小投资2最新 料推荐者权益保护体系。 这是第一次在国家层面出台资本市场中小投资者合法权益保护的专门规定，是我国资本市场发展历程中一个重要的里程碑。探索新的救济方式。长期以来， 资
10、本市场虚假陈述对中小投资者的损害赔偿问题一直未得到有效解决， 现行法规虽对虚假陈述类民事侵权行为规定了民事诉讼的救济程序，但因投资者分散、举证难、诉讼耗时、成本高、获赔比例不高等因素，此类维权渠道不畅。2013年 5 月，平安证券因保荐万福生科涉嫌虚假陈述被监管机构立案调查后，宣布成立 3 亿元的万福生科虚假陈述专项补偿基金，仅用 2 个月的时间就与 12756 名受损投资者 （占适格投资者总数的 95.01%）达成和解，合计补偿1.79 亿元。平安证券与适格投资者通过和解补偿其损失， 为投资者提供了一条高效、便捷的救济方式，省去了旷日持久的繁琐法律程序，已成为中小投资者保护的经典范例。建立金
11、融监管联席会议制度。P2P、众筹等创新产品包含理财、基金、证券等概念，成为跨银行、证券的交叉性金融产品，处于监管空白地带，存在极大风险。2013 年 8月，人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度建立，重要职责之一就是监管交叉性金融产品和跨市场金融创新，保障金融业稳健运行。政策建议制定专门的证券投资者保护法律。 长远看，应借鉴美国、台湾地区经验，制定专门的证券投资者保护法 ，从法律层面明确适格投资者概念、赔偿范围、赔偿方式、赔偿资金来源、赔偿机制、投资者自律组织、公益诉讼、代为诉讼、投资者投诉处理、投资者教育等内容。近期，可借证券法修改契机，增设证券投资者保护专章，将投资者适当性、投资者保护
12、基金制度、 投资者教育等行政规章内容以法律的形式固化， 形成投资者保护的长效机制。强化证券投资者保护基金的作用。随着国内证券行业创新的迅猛推进，证券投资者保护基金制度在多个方面都有待改进：赔偿程序方面， 应设计简易赔偿程序，满足小额、简单的赔偿个案要求， 化解现行赔付时间较长的难题；赔偿范围方面，应扩大范围，囊括符合条件的创新产品投资者， 适当提高赔偿限额； 资金来源方面， 应制定紧急状态下的央行和财政救助机制； 处置机制方面， 应赋予证券投资者保护基金有限责任公司对经营失败的证券公司进行接管、托管的权力，快速化解危机并进行投资者赔付。研究多层次的投资者保障机制。根据“投资者保护国九条” ，证券投资者保护要建立法律保护、监管保护、自律保护、市场保护和自我保护的多层次保障机制。在统筹考虑、整体推进多层次保障机制的基础上， 可以考虑在法律保护、 市场保护方面取得重点突破。 法律保护方面， 除出台投资者保护专门立法外， 可探索建立行政和解模式， 促使损害投资者的案件当事人与行政机关达成和解， 主动交出违法所得， 并将该资金直接赔偿投资者损失； 推广平安证券补偿模式，设立投资者赔偿专项基金。 市场保护方面， 借鉴欧盟经验，引入投资者超额损失的商业保险模式，扩大赔付额度，提升保障水平。 作者单位：北京大学光华管理学院、海淀园博士后工作站北大方正集团分站（责任编辑贾瑛瑛）3
