1、 并购财务方式与资本结构 摘要：2007-02-0221:55:34.aifuai.n.aifuai.n 本文运用资本结构理论分析并购的性，从而选择最优的并购财务。文中回顾和阐释资本结构理论的主要观点，并了不同资本结构理论对并购选择的意义。最后本文运用资本结构理论分析并购的性，从而选择最优的并购财务。文中回顾和阐释资本结构理论的主要观点，并了不同资本结构理论对并购选择的意义。最后国内关于资本结构的实证结果，指出我国企业在选择并购时应关注的问题。 关键词：并购；资本结构；融资；支付 对许多公司而言，成长性是其生存和发展的条件，而企业并购是公司外部扩张的主要渠道（， ， ， ） 。兼并（）是指两个
2、或两个的公司合并，且法律上仅有公司法律主体：收购（）是指对企业控制权的购买（， ） 。鉴于兼并和收购在实质上的相似性（均强调事实上的控制权） ，往往将两者合称为“并购” （） 。在实施反托拉斯（）管制的中，并购交易受到了程度的限制，如，韩国管制者（）对财阀（）的投资限制（） 。 ，追求协同效应（）的企业家们一直在不同的并购交易活动。如近期的和的换股合并动议（） ，对的控股收购（） 。在企业并购中，常常涉及不同的金融交易工具和财务，不同的财务。不同的并购财务都会对收购企业的资本结构带来不同的，直至企业的价值。本就在于运用的资本结构理论考虑并购财务的最优选择。 一、企业并购财务的主要选择 当收购企
3、业决定场上对企业（）的并购战时，它要面对两个问题：支付问题；融资问题。支付问题是指收购企业应以何种资源获取企业控制权；融资问题是指收购企业应该何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。 （一）支付 并购支付中主要考虑的是获取并购标的的资源或金融工具，主要有几种：现金支付现金支付是指收购企业支付现金企业资产或控制权。现金支付需要收购企业筹集现金用以支付收购，这会给收购企业带来巨大的财务。 证券支付证券支付是指收购企业发行新证券（股票或债券）以换取企业（资产或股票）的并购过程。有两种：（）股票支付。在股票支付下，收购企业发行新股以购买企业的资产或股票；较为的是股票交换（） 。股票交换是指收购企业发行
4、新股以换取企业股票。 （）债券支付。在债券支付下，收购企业发行债券获取企业的资产或股票；此类用于并购支付手段的债券的流通性及的信用等级。 杠杆收购（， ）杠杆收购是指投资者负债收购企业的资产或股份。杠杆收购与前面所提及的债券支付相比，有的区别杠杆收购以高负债率而著称。杠杆收购的特例是管理层收购（， ）：企业管理当局杠杆收购本公司股票。 （二）融资 融资所涉及的是筹集并购资源的金融工具：它主要有内部融资（）和外部融资（）两大渠道。 内部融资内部融资是指收购企业留存盈余（）并购支付，其对应的支付主要是现金支付。 外部融资外部融资是指收购企业外部渠道筹集资金并购支付。外部融资包括债务融资（）和权益融
5、资（） 。 （）债务融资。债务融资指收购企业举债（）来筹集并购所需的资金，该融资对应于债券支付和杠杆收购。 （）权益融资。权益融资指收购企业发行权益性（）证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，融资对应于股票支付或交换。 二、并购财务的最优选择资本结构理论的分析 上述分析，可以并购支付和融资问题都可归结为收购企业何种金融工具实施并购的问题，其所的焦点是的：均涉及企业的融资。 ，里将支付和融资并称为并购财务。本文运用资本结构理论分析不同并购财务对企业价值的及其最优选择。 （一）定理及其扩展 （）资本结构无关论（）或投资现金流理论。该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策，取决于企业的获利能力（
6、投资现金流）和风险：资本结构的不会企业的平均资本成本和企业价值。定理并购活动的财务的意义在于：并购财务的不同并不会收购企业的价值。 （）扩展了定理，并税盾和破产成本（）的权衡（）理论。该理论债务企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以企业价值；反之，应放弃债务融资以企业价值的不利。税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资实施并购交易，例如采用债券支付或杠杆收购。 （二）代理成本（） 代理成本源于利益冲突，代理成本的（更多精彩来自“秘书不求人” ）模型表明资本结构取决于代理成本。代理成
7、本领域的早期开拓者是（）更为早期的（）的工作。（）将企业契约结点（） ，并区分了两种类型的利益冲突：股东和经理之间的冲突；股东和债权人之间的冲突。 股东与经理之间的利益冲突股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于的剩余索取权（） ，经理在承担经营活动成本的，却攫取经营活动的收益。这会经理投入更少的努力于管理企业的资源或者将企业资源转移到个人利益之中。管理的无会经理的股份额的而。进而债务融资会经理的股份份额（假定经理对企业的投资为常量） ，从而由经理与股东之间利益冲突而的价值损失。 （）在公司自由现金流的代理成本时，指出债务的会要求企业支付现金，并经理所能的自由现金流（） ，从而限制经理追求不利
8、于股东利益的自身利益最大化的管理。 （）较高的债务会激励管理当局更有地工作。 （）企业破产机制会约束企业管理当道德风险（） ；并激励管理当局较高的投资活动，以因清算（财务状况不佳）而招致的代理权丧失。 从股东经理代理成本理论来看，债务融资有助于抑制经理管理的道德风险倾向，并降低其的代理成本，经理的管理。 股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东次优的（）投资决策。只承担有限责任（） ，股东会将投资风险转嫁给债权人；结果，股东会得益于冒险（）：如：投资于高风险的项目（即使它们是价值的） 。 （）运用期权（）工具分析公司债务时：债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权
9、人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，并企业整体价值的。效应，称之为资产替代效应（） 。 ，当敏锐的债权人洞察到（）股东转嫁与其的风险时，会要求更高的溢价（或由股东承担的监督成本） ；从而债务的资本成本，降低企业的整体价值。 从的分析可以看出：一债务融资有助于股东与经理的利益冲突，从而管理的代理损失；另一债务融资会诱使股东的冒险，产生资产替代效应。 （）的代理成本理论对并购财务选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资（债务支付和杠杆收购）以企业价值；反之，收购企业应放弃债务融资以企业价值的。 （三）不对称信息（） 在关于企业知识的信息结构中，企业内部人（
10、或经理）与外部人（，或外部投资人）之间着信息不对称；关于企业的收入流或投资机会的特征，内部人拥有私人信息。不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点：信号（）理论，该领域的开始于（）和（）的工作；另一类观点：资本结构可设计用于由不对称信息所的企业投资决策的无，该类源于（）和（）的。 （）资本结构决定的信号激励（）理论。该理论，企业管理当局可以资本结构来传递企业获利能力和风险的信息，资本结构可以传递内部人私有信息的信号。在的模型中，企业的外部投资人会将较高的债务看作企业高质量或前景的信号。 （）对管理风险回避（）的：企业杠杆的会允许经理保留的（风险）权益；基于风险厌恶，的权益份额会经理的福利；较高
11、质量项目的经理而言，福利是较低的。 ，高质量企业的经理会拥有较多的均衡债务来传递包含事实（高质量）的信号。 （） ，投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部人，那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估（）会使新股东捕获较的新项目的净现值（） ，从而现有股东的净损失。种情况下，即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够上述投资（） 。 ，内部资金（）或无风险债务（）甚至风险程度不太高的债务都要优于权益融资。 （）将新项目融资的优劣排序称为“等级次序” （） 。 （）对并购支付信号作用的考察，支付的选择揭示了未来投资机会或现金流量情况。使用现
12、金表明收购者现有资产可以产生的现金流量；收购者有能力企业所拥，或由并购所的投资机会。现金收购还反映了收购者收购的盈利性拥有秘密的信息。 ，使用现金是好的（）信号。 不对称信息下的资本结构的主要理论观点可归纳为：为新项目的融资，发行债务是预示着企业具备较高质量的信号。或者融资的“等级次序”：内部融资优于（无或低风险）债务融资，而债务融资优于权益融资。理论所的启示是：收购企业应首选现金支付，债券支付（或杠杆收购） ，最后才是股票支付。 （四）公司控制权（） 伴上个世纪年代的收购活动，财务文献开始考察公司控制权市场和资本结构的。揭示了事实：普通股股东债权人所没投票权（） 。中，主要有（）的交易成本（
13、）理论和， （）的控制权稀释（）理论。 （）运用交易成本和资产专用性（）分析工具指出，不同的，融资手段代表了不同的治理结构。：债务融资是较为简单的治理结构；而股权融资是得多的治理，允许较高程度的处置权（） ，组织成本较高。所得出的最后结论是：资产专用性较低的投资项目应举债来融资；而资产专用性高的投资项目，股权融资是更适宜的金融工具。 （）考察了公司控制权与公司收购融资的关系，并假设：注重控制权和拥有企业股票份额的经理不愿意发行股票项目融资，以其持有股份的稀释（）和控制权丧失的风险，更选择现金或债务为新项目融资。的实证结果支持上述假说：收购企业的管理者持有股权份额越大，现金融资就越被使用；有控制
14、欲望的经理更偏好于现金或债券支付。 的交易成本理论所的启示是：收购企业的资产专用性较低，收购企业应选择债务融资（债券支付或杠杆收购） ；收购企业的资产专用性较高，收购企业就应选择股权融资（股票支付或交换） 。的控制权稀释理论的启示是：收购企业的管理当局要控制权的稀释，应选择现金支付或债务支付。 三、我国企业并购支付和融资的现实选择 年月日上海证券报的统计资料，年深沪两市共有家上市公司了资产重组，绝大公司的资产重组内容是股权或资产的兼并收购。并购的价款支付主要有现金支付、资产置换支付、混合支付、承担债务等种，以现金支付为主。现金支付的最大缺陷是：巨额的现金支付会给收购企业巨大的财务。 陈晓、单鑫
15、（）对我国上市企业资本成本的实证和分析：债务融资成本远低于权益融资成本，债务融资依然能降低企业的融资成本，企业的市场价值。其主要理由是：（）债务融资税盾作用；（）债务融资有助于降低经理人的代理成本；（）负债程度尚未威胁企业的永续经营，破产成本以抵消前述债务融资收益；（）利率刚性，债务利率不随企业杠杆而，负债不会债务成本。 沈艺峰、田静（）在对我国上市公司资本成本的定量中：在年、年，上市公司权益资本成本较债务资本成本分别高出、建议，上市公司应选择成本较低的债务融资而不要一味追求权益融资。阎达五、耿建新和刘文鹏（）在对我国上市公司配股融资的实证中建议上市公司再融资应向方向发展，发展债券市场，鼓励债
16、券融资。 晏艳阳、陈共荣（）在对我国上市公司的资本结构与代理成本的关系的实证分析中：债务可以经理用于超额在职消费的自由现金；债务，可以抑制过度投资问题。的结论：在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对代理成本所起的作用不同；但资本结构的优化对上市公司代理成本，股东利益向经理的转移，控制经理在职消费控制过度投资仍然可以不可替代的作用。最后建议：上市公司应债务融资的比重，控制配股融资比重，并和债券市场。 上述我国关于资本结构的实证结论和建议对我国企业关于并购财务选择的现实启示是：企业在选择现金支付的，应更多地关注债券支付或杠杆收购，并在情况下（如债务代理成本过高、资产专用性较高和控股权的）关注股票支付或交换。 最后要指出的是，鉴于资本结构理论在不同假设条件下的适用性和性，发展多样化的财务以的市场环境和制度背景是恰当的。国内企业应依据瞬息万变的周边环境和自身财务状况，相机灵活地选择的适宜的金融；资本市场和企业的竞争能力和生存空间。.sayi.n.sayi.n
