1、中国上市公司治理结构的实证研究白重恩a,b 刘 俏a 陆 洲a 宋 敏a 张俊喜a(a.Pv6# 5 ;b. bv65 100084)= 41:我国上市公司的市场价值与其治理结构有无联系?投资者愿为治理良好的公司付出多大的溢价?本文旨在对上述两大问题进行全面和系统的实证研究,揭示当前上市公司存在的治理弊病,为建立具有中国特色的公司治理体系提供依据。为此,我们充分考虑了公司治理的内外部机制,并结合中国的市场环境,归纳出一系列变量来描述公司治理在我国的具体实践。基于这个变量体系,我们运用主元因素分析法编制了一个可反映上市公司治理水平的综合指标G指标。我们的实证研究发现:(1)治理水平高的企业其市场
2、价值也高;(2)投资者愿为治理良好的公司付出相当可观的溢价。1oM:公司治理 企业价值 治理机制 G指标 T3 。T j、 D、 、uZ、ZZ、 、 + 、l、 #Fv、 v、 2 7、v、 Sv、 ( 4 2)n) = 3 4Linyp, H9 =!、p T。 , . T3 。B、 - M , 4 P K 5, g1。B 6 5 o ,SEtt4 B“ n , ?S M 。 TV ,CD tT V ? M 5, B“ I n Bv“1 _Q1“ VC(1999) TzMQ。“ I n B“ NY, y Bd 1 M 、 Z4QS g 8 NS8“, GS。N$ , 9 gGSW1“。 s5
3、:S g gN “?g z vnN? “ U - g i h,iy S+ 8“4G 。/s /:=$1 L,91 ; ) QS M ; Ls gNW1“;yQ 8 GS,i) gi z nN; B9 i41yp。=、 1*300 M -, S 4 “z y s 73B“ 5,i y B*r % W m l。 C D Berle and Means (1932) 77。 , 5 p mKv,7d“ mKv。BerleMeans 1 , :“ 1004 , g 9 95% 。 S“ g o(CSMAR)。t ,S g /v+:(1)V sB g CEO H Y,V7 YST;(2)“ , (7 Y
4、 1 M, WY9dv,VC (r48.4%S27.4% ;(3)S,5 “ d,yN7YV4“1 5 n。V 3 A,top5M (0.02%,S0.003%;(4) (7,Bv“ M。 ?CBv“1 (852005 M2 1S g S 5, VChow,Song and Wong(2003)。Bl DHerfindahl , v“ “。,top1M (45.3%,“1 K .V 88%;(5)(78.7%) g , N RC “ ”S g V ? ;(6) g 7,= Ev“ “Yv。VC,M cstr2-10 (SsY3.203.78,K-6.52,7Kr 7.27;(7)10% “ H
5、 g;(8)vV s= , e。V d9+, 4 Avs g “ -C 5, H9 m Z_。、 gN LT) M gNY -, 5 B/ gN ZE。1. gN , / ZE gN:(1)_q(Tobin s q),B$W gNZE;(2) g 1(Market Book), 9gNl NW1 q。 (7,S g 。 M (sY3.62(TQ)4.04(MB),1S= g f 1。 V ? y,B S Y“ 1 1 ,S ,N1 v sB,“1 dY“NM$ ;= 2000 M,S“ g) d g, g “N 。 -1 p d Y“NT a。 Chen and Xiong (2002)?C,
6、Ss g d YS“E “ g 7 H,CMv| h, (70%80%。yN, V,d YS“E “N Y“NsYT70%80%|N 。“ (_q2.05(TQ-70)1.82(TQ-80), g 1 (1.82(MB-80)2.05(MB-70)W, 1“ gM1T Bt。2. M NBTV1 gN L1“。B _q - M BT。Bs BF eM , ? (size),g1(capital sales), l g r1(operation income sales),O q(leverage) EM 。BTGQ /:n5, T CEO HY Y,| 4 gN。B V g gceo-topd
7、irBT A。N .B EM , CEO H9 Y H, |1,50。 - , ,BM gN_Y。 LT B,d9 iA。=, Y 1 4|4 6 gN。B , Y Y9 1 out-ratioM B“ ,i O5% /A。 ,5 “ iYS g gN。B?CM top5B“ , v5 “ f 。V ,top5M gN_Y。V,BM “ , d9 iA。CC V ? t . V 9“ 。 , ,Bv“ gNY dL1“。dL1“8CBZ TM ,top1-sq,top1 Z。 V A,top1-sqB“ 866:S g L,i O d9A,i“ gN(_q) Bv“ Wi“U1“。B?C 1S
8、 g M1TB(nTian 2002)。表1 企业经营业绩和公司治理之间相关关系的回归结果TQ TQ-70 TQ-80 MB MB-70 MB-80ceo-topdir -0.1248 -0.0497 -0.0390 -0.1192 -0.0441 -0.0334(1.184) (0.835) (0.724) (1.140) (0.754) (0.632)out-ratio 0.3965 0.1094 0.0684 0.3833 0.0962 0.0552(2.106) (1.029) (0.711) (2.051) (0.920) (0.585)top5 -9.6105 -0.0843 1.
9、2765 -7.1693 2.3568 3.7177(0.285) (0.004) (0.074) (0.214) (0.126) (0.220)top1 -0.0376 -0.0279 -0.0265 -0.0364 -0.0267 -0.0253(2.457) (3.221) (3.381) (2.396) (3.134) (3.290)top1-sq 0.0007 0.0003 0.0002 0.0007 0.0003 0.0002(4.336) (3.168) (2.789) (4.332) (3.156) (2.771)parent -0.2711 -0.0868 -0.0605 -
10、0.2513 -0.0670 -0.0407(2.036) (1.154) (0.889) (1.901) (0.906) (0.610)cstr2-10 0.1925 0.0407 0.0190 0.1986 0.0468 0.0251(7.535) (2.819) (1.455) (7.829) (3.294) (1.957)hbshare 0.7777 0.5830 0.5552 0.7354 0.5408 0.5130(4.495) (5.965) (6.277) (4.282) (5.626) (5.913)so-top1 -0.2000 -0.1130 -0.1006 -0.205
11、1 -0.1182 -0.1058(1.904) (1.905) (1.874) (1.968) (2.026) (2.009)ln-sales -0.8261 -0.4449 -0.3905 -0.8408 -0.4596 -0.4052(17.054) (16.261) (15.770) (17.485) (17.082) (16.684)Capital Sales 0.0184 0.0016 -0.0008 0.0084 -0.0084 -0.0108(1.000) (0.154) (0.085) (0.459) (0.823) (1.172)OperationIncome Sales
12、0.0174 0.0063 0.0047 0.0069 -0.0042 -0.0057(0.934) (0.602) (0.499) (0.373) (0.403) (0.616)Leverage -2.0546 -0.7167 -0.5256 -2.1420 -1.8041 -1.6130(6.959) (4.297) (3.483) (7.308) (11.000) (10.896)Intercept 20.2755 11.5466 10.2997 21.0068 12.2780 11.0310(18.843) (18.998) (18.726) (19.667) (20.541) (20
13、.447)Obs.No. 1004 1004 1004 1004 1004 1004Adjusted R2 0.411 0.371 0.361 0.426 0.433 0.427:, , V U9“ 10%,5%,1% A。872005 M2 ,B g ,54 6 gN 。 EM ,Parent,Q V ? g L “ ”。BM B“ 9,i Od9 dA。 B, v“1 , gN|。 hi,“ M ctr2-10 =v Ev“ “。 - ,“ e“tv“ “ “,F 5 S,i O ?9 e r; H,9 e“ L “ ” V ?。 B, cstr2-10M B“ ,i O1% / d9A。
14、 , i g g z 5。 SB EM hbshare 。TA U,BM B“ L,i O d9A(1% /)。, e“ Cr q,i O? 3“ ” V ?v。BZ, F EM so-top1,V U e“ 。M B“ ,i Od9 A(10% /)。K, eM ? #O qd9 A,7 O Y。 6,BZ Er41%, B zQ L1“。V1=、 sY _qBT。“ Y(out-ratio) (parent) EM , M “ “| Od9 A。 Y “|B B, d9 A。 6, B 1 g 1BT。98 , T_qBTM 。8 , VV1 L B1 : gN“1“。 S g M , “
15、 M ( Bv“ , v“ # e“ S“)E p8“# g(hbshare EM) ( “d1T。 8 ,1top1#parentM TV ,“ r” B115,N5 % -,S“hiB ? T。1cstr2-10M TV , %“ r”5BrZE e 、y #?S e g,Bai, Liu,Song (2002)9V NB4。、8 GSy Ls 6B1 “ M 8“ /B V Z4 S g 8S,iNS g 。| M 8 I n, /BS g GS。1. ZE、 d9 sE(Principal Component Analysis,PCA),s M LF Kv M M f ,VsEBv$l
16、Q GS。Bv,M top1, cstr2-10, out-ratio, top5, so-top1, parent ,ceo-topdir, hbshare“ (factor loadings)sY -0.625, 0.595, 0.230, 0.037 , -0.227 ,886:S g LyT 2000 M , E s I nBZ T1M = 35(endogeneity)。 BZ Tv M ( “ 、 Y# Z g) g - %,# 1M = 35i。-0.378, 0.023, 0.071。“ M ceo-topdir, M “ | M。vM ,top1,cstr-10,out-ra
17、tio,so-top1,parent QGS1M 。 B I nGS gNW1“。V2 _q、 g 1GSBT。s, V1 eM 。 ?CGS“ BZ Od9 A。(A 1% )。TA U:gi z g BnN。BZ eM “ V1M , 6Z E(adjusted R2)r41%。表2 公司业绩对治理指数的回归结果TQ TQ-70 TQ-80 MB MB-70 MB-80G-Index 0.1268 0.1260 0.1259 0.1250 0.1242 0.1241(3.228) (5.837) (6.445) (3.203) (5.858) (6.491)ln-sales -0.7420
18、 -0.3978 -0.3486 -0.7590 -0.4148 -0.3656(15.187) (14.817) (14.352) (15.634) (15.731) (15.379)Capital Sales 0.0276 0.0065 0.0034 0.0175 -0.0037 -0.0067(1.439) (0.613) (0.361) (0.916) (0.355) (0.718)OperationIncome Sales 0.0225 0.0090 0.0071 0.0120 -0.0015 -0.0035(1.161) (0.845) (0.733) (0.622) (0.147
19、) (0.368)Leverage -1.9854 -0.6434 -0.4516 -2.0828 -1.7408 -1.5490(6.489) (3.827) (2.969) (6.850) (10.541) (10.404)Intercept 18.9876 10.0746 8.8013 19.8371 10.9240 9.6507(18.740) (18.096) (17.474) (19.702) (19.976) (19.573)Obs.NO. 1004 1004 1004 1004 1004 1004Adj.R2 0.354 0.347 0.337 0.368 0.413 0.40
20、8:V U9“ 1% A。2.GSsFFWM11“ LT B gNW_M11“,/s, G GS| “ sF。BF K *t ,7F K , FGQ w。F (_qsY 3.06, 3.39,3.49,3.67,4.47,KFKFWsr46%。 Kz *t B Ws9r 28% 。“vs P d 。 n5,Sgiz BM V4nN。 Y S“ g g,g ? # ,TB44 P。=,VS= A,Sgi z nN1 W g 。9 ,S“ g L ,i Oi5。 ,T9V ,V il ,g9 B , ?B !z uY 7 ? 。892005 M2 1 SE?C nN10% 15%W(nMckins
21、ey,2002)。d9sV ,“ =F F# F FsA, FFW_qs d9A。K,1 g 1#q g 1T Td, 8 bWN。B、 YV LS g , / :B, “ ” , 9 B“ 1 。1 VB , =, S+ v 。 , ?C“ 、 Y、 、 e g,#i Y K1y 。=, s#S“ g , y B“ Q g M1M 。 ?C g gN M M1,+Y Q“ M Bv“ , v“ ,Bv“ S“。 6, g # Z g9 gvY。N, T9 , g 4 6 “ gNo。 ,sE(principal component analysis), / BQ 8SGS。 GS S g 。
22、 ?C, - gN9 。 , PS“B g ,g 1 ,i Oi z V4nN。 S g 5 7il。1 V S g gN 1“; Sg z nN;1 g ; U S g i5。“ il, ?Cg、S5、 5 ?il。S S5 *Xi M4 g 、 lg#B?Z g11。 W%) #M8 S sSS5 aSS f K?S4 G 。 TV, e 、y #?S e g, S5 y %5,9 S“h1 -4Hq。 T9 g 4 dN IN,G GS ?g4 s“ F。 ,1 B e g gr。 cYVBM -d e“- e g4 B 。 Z v?Z。 IDk、,2000:“ 、 ,68 。l、k,2001:“ 、 rg m ,611 。、fB,1999:F gQ,69 。、bbb,2002:S g “ “ Ls,68 。 0,1998: g
