1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 观点聚焦证券研究报告2011 年 1 月 14 日 汽车与零部件 研究部 布局结构性成长，调整中孕育机遇郑栋 CFA 分析员， SAC 执业证书编号：S0080208030081 张涵一 分析员， SAC 执业证书编号：S0080208120091 陈鹏扬 分析员， SAC 执业证书编号：S0080210090002 2011 年汽车行业投资策略投资提示： 我们认为汽车股估值已经充分程度反应了政策转向以及行业增速放缓， 2011 年汽车行业有三条投资主线： 1、零部件的盈利稳定表现及跨周期成长故事，如 A 股的银轮股份（ 002126.CH） 、华
2、域汽车（ 600741.CH） 、福耀玻璃（ 600660.CH） 、一汽富维（ 600742.CH）以及港股的敏实集团（ 425.HK）和信义玻璃（ 868.HK） ； 2、保有量增长推动的汽车经销商长期增长故事，如 A 股的中大股份（ 600704.CH）及港股的中升控股（ 881.HK）及大昌行（ 1828.HK） ； 3、市场预期悲观，基本面反弹弹性较大的行业龙头， 包括 A 股的上海汽车 （ 600104.CH） 、 潍柴动力 （ 000338.CH） 、 宇通客车 （ 600066.CH） 、中国重汽（ 000951.CH） 、东风汽车（ 600006.CH）和江铃汽车（ 0005
3、50.CH）及港股的东风集团（ 489.HK） 、潍柴动力（ 2338.HK）以及长城汽车（ 2333.HK） 。我们 A 股的稳健组合推荐为华域汽车、福耀玻璃、一汽富维、宇通客车、中大股份和江铃汽车，激进组合推荐为银轮股份、潍柴动力、上海汽车、东风汽车、中国重汽，港股的稳健组合推荐为中升控股、大昌行、长城汽车、敏实集团，激进组合推荐为东风集团、潍柴动力及信义玻璃。 理由： 政策转向中性，行业回复正常增长水平。 预计未来几年中国汽车行业增速将保持以 15%为中枢的增长水平， 2011 年乘用车及重卡销量仍将同比增长 16%及 14%， 2012 年增速则分别为 15%及 10%。东中西部地区经
4、济发展差、财富效应以及消费升级因素是乘用车稳定发展时期需求增长的主要动力来源，而固定资产投资及物流将成为重卡需求的主要推动力。 北京限购不具备大规模推行的基础。 短期内中国的交通基础设施不会成为制约汽车增长的障碍，城市对于交通拥堵的治理应以交通疏导为主。北京的人均机动车保有量、公路汽车承载量处于畸高水平，其限购具有个别性。 估值已经较大程度反应政策转向及行业增速放缓 。 A 股汽车股估值中枢为 11.1 倍 2011 年市盈率，处于历史估值区间的中低端（图 55） 。港股龙头公司，如东风集团、长城汽车及潍柴动力， 2011 年市盈率均仅有 9 倍左右。考虑未来 15%的行业增速中枢以及龙头企业
5、通过合理经营策略实现更快业绩增长的潜力，目前估值已具备长期投资价值。 零部件企业有望产生跨周期成长的品种。 龙头零部件企业有望通过稳定的业绩增长实现估值修复；而中小零部件公司通过向工程机械以及轨道交通等领域多元化发展实现跨周期成长。 客车行业稳定受益于经济增长及城市化率提升。 在一线城市加大公共交通发展力度刺激下，大中客行业 2011 年将实现14%销量增长，同时产品售价稳步提升。中高端轻客则受益于中小企业商务运输需求发展和网上购物兴起带来城市内物流需求提升，销量在未来五年将持续较快增长，市场份额会有稳步提升。 汽车经销商有望实现“存量推动型”成长。 2010 年底中国汽车保有量仍有 56 倍
6、的上升空间。保有量的上升将推动汽车经销商的售后服务以及二手车交易的发展。预计未来 10 年中国汽车经销商行业增速将达到 19.4%左右。 风险： 宏观经济下行风险带来的汽车销量低于预期以及产能利用率下降带来的汽车降价。 中金公司研究部： 2011 年 1 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 扶植政策退出，行业景气小幅下行 4 2011 年平稳下行，产能增加可控 . 4 预计销量增长 15%，利润率小幅下行 0.8 个百分点 5 零部件：龙头企业盈利稳定，中小企业多元化带来发展机遇 . 7 国内零部件公司结构化成长空间较大 7 中小企业下游多元化打开成长空间 . 8 零
7、部件企业盈利稳定增长，估值提升可期 . 9 重卡行业：产品结构升级带来发展机遇 . 10 投资物流需求稳定增长， 2011 年重卡销量预计增长 14%. 10 产品升级成为重卡企业盈利增长主要推动力 11 行业结构维持稳定，排放标准升级推升龙头企业盈利 . 12 乘用车：负面预期反映较为充分，龙头企业估值修复可期 13 内生性动力助推乘用车需求稳定增长 13 公路基础设施中短期内不会成为汽车需求增长的制约因素 16 小排量车受影响较大，合资龙头受益中高级车提升 17 负面预期反映充分，龙头企业投资价值显现 . 19 客车行业：受益于公共交通扶植，销量增长结构改善 20 城市化及公共交通发展利好
8、大中客行业，预计 2011 年增长 17% . 20 中高端轻客发展空间较大 20 经销商行业：保有量增长的最大受益者 . 21 保有量增长加速，经销商集团稳定受益 21 外延式扩张带来经销商集团发展机遇 22 投资建议 23 估值接近底部，抓住三条投资主线 . 23 业绩稳定性强的零部件龙头更具备吸引力 . 24 经销商具备长期增长故事 24 整车企业配置一线品牌 . 25 图表 图表 1: 汽车行业政策一览 4 图表 2：整车行业固定资产投资及增速 .5 图表 3：零部件行业固定资产投资及增速 5 图表 4：汽车行业成本构成 .5 图表 5：原材料价格成本指数走势 5 图表 6：汽车行业销
9、量及增速 6 图表 7：整车及零部件行业利润率走势及预测 6 图表 8：分车型销量预测 .6 图表 9：零部件行业利润分企业类型构成 7 图表 10：分类型企业投资及销售收入复合增长率 .7 图表 11：自主品牌零部件公司上市募资快速发展 .7 图表 12：出口市场还有较大成长空间 .7 图表 13：汽车零部件发展趋势 8 图表 14：部分零部件供应商多元化空间较大 8 图表 15：国内主要零部件子行业竞争格局、切入难度 .8 图表 16：近年零部件、整车利润及增速 .9 图表 17：整车及部分零部件行业集中度比较 9 图表 18：投资、物流增长与中重卡保有量增长拟合 10 图表 19：对 G
10、DP 和固定资产投资预测依旧相对乐 . 10 图表 20：重卡产品出口及增长率 . 10 图表 21：运价维持高位 .11 中金公司研究部： 2011 年 1 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 22：重卡销量及增速预测 11 图表 23：国内主要重卡企业销售价格走势 11 图表 24：国内外主要重卡企业产品均价及利润率比较 .11 图表 25：未来五年重卡销量增长及利润率走势预测 .11 图表 26：重卡行业市场份额走势 . 12 图表 27：近来重卡行业进入者增加 . 12 图表 28：重卡产品结构升级受益者 . 12 图表 29：重卡零部件受益者 12 图表 3
11、0：我国汽车保有量显著低于发达国家水平 13 图表 31：美国、日本汽车保有量随经济增长发展历程 13 图表 32： R 值进入 35 区间，中国迎来乘用车快速发展期 . 14 图表 33：居民可支配收入提高促进汽车购买力提升 14 图表 34：全国 31 省市汽车保有量水平（辆 /千人） 14 图表 35：全国 31 省市 R 值对比 15 图表 36：我国目前乘用车使用年限区间（ 2009 年） 15 图表 37：我国乘用车需求结构变化趋势 15 图表 38：美国 SUV 发展历程 16 图表 39：我国公路承载密度显著低于主要发达国家 16 图表 40：中西部地区公路承载潜力还未充分利用
12、 16 图表 41：乘用车销量及增长预测 . 17 图表 42：分级别汽车销量增速 . 17 图表 43：主要乘用车企业产能增长及 2010 年产能利用率 18 图表 44: 各细分市场 2010/2011 年上市强势车型一览 . 18 图表 45：乘用车板块估值走势 . 19 图表 46：大中客销量及增长率 . 20 图表 47：分类型大中客销量及增长 . 20 图表 48：全球轻型车销量排名 . 20 图表 49：国内中高端轻型商用车一览 20 图表 50：美国汽车经销商与汽车制造行业规模比较 21 图表 51：中国汽车经销商与汽车制造行业规模比较 21 图表 52：中美汽车经销商业务构成
13、比较比较 . 22 图表 53：国外经销商行业集中度 . 22 图表 54： 中国汽车经销商行业集中度提升趋势 22 图表 55： A/H 股汽车股历史估值比较 23 图表 56：全球汽车公司估值比较 . 26 中金公司研究部： 2011 年 1 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 扶植政策退出，行业景气小幅下行 2011 年平稳下行，产能增加可控 负面政策尘埃落定， 2011 年政策扶植力度明显减弱。 为刺激内需提振经济，政府从 2009 年初开始了一些列对汽车行业扶植政策，其中，对需求拉动比较明显的有购置税优惠和汽车下乡政策。 2009 和 2010 年，在中西部需求增
14、长以及政策刺激下，汽车销量分别实现 45%和 35%的高速增长，保有量也呈现 20%左右增长。一方面，经济形势好转使得政府刺激汽车消费动力不足；另一方面，在保有量快速增长背景下，北京、广州等一线城市交通拥堵压力加大。在2010 年底，购置税优惠以及汽车下乡等政策均功成身退，汽车行业扶植政策仅剩下节能汽车补贴（ 3000 元） ；同时，北京治堵政策出台，每年仅发小客车放牌照 24 万，大幅下降 70%以上。在 2011 年 1 月，有利政策均已退出，北京限购政策也已出台，政策层面负面影响均尘埃落定，预计政策转向将使得 2011 年销量增速出现放缓。 图表 1: 汽车行业政策一览 资料来源：政府网
15、站，中金公司研究部整理 2011 年产能小幅释放，但在可控范围之内。 在经历销量快速增长之后， 2009 年下半年起车企纷纷列出产能扩张计划，我们看到行业产能投资 2009 年增长 20%，在 2010 年大幅增长 45%，整车行业投资规模超过 1200 亿元。由于新建产能需要一年半到两年左右时间，我们判断行业产能将于 2011 年下半年起陆续释放，但总体而言，增速仅会在 25%以内；较 20042005 年产能翻番增长而言，本轮产能增长还在可控范围之内。 刺激政策 实施时间 详细内容 2009年补贴金额 2009年拉动销量 2010年补贴金额 2010年拉动销量北京小客车限购 2011年 1
16、月 1日起对北京市小客车实施数量调控和配额管理制度， 2011年全市小客车配额指标为 24万辆。2009年 1月 20日至 12月 31日对 1.6升及以下排量乘用车减按 5%征收车辆购置税287亿元（按车价 8万元估算）718万辆2010年 1月 1日至 12月 31日对 1.6升及以下排量乘用车减按7.5%征收车辆购置税152亿元（ 1-10月，按车价 8万元估算 ）760万辆（ 1-10月）汽车下乡2009年 3月 1日至2010年 12月 31日对农民报废三轮汽车或低速货车换购轻卡以及购买 1.3升及以下排量微型客车给予最高 5000元的补贴63亿元 167万辆80亿元（前三季度）20
17、8万辆（前三季度）以旧换新2009年 6月 1日至2010年 12月 31日对报废使用不到 8年的老旧微卡、中型出租载客车；使用不到 12年的老旧中卡、轻卡和中客；提前报废的各类 “黄标车 ”并换购新车的，给予最高 6000元的补贴； 2009年末，该补贴标准上调至 5000元至18000元2亿元 2.1万辆 40亿元（ 1-10月）28.4万辆（ 1-10月）节能汽车补贴 2010年 6月 1日起对消费者购买节能汽车给予一次性定额补助，补助标准为 3000元 /辆，由生产企业在销售时兑付给购买者19亿元（ 6-10月，估算）64万辆（ 6-10月，估算）购置税减征中金公司研究部： 2011
18、年 1 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 2：整车行业固定资产投资及增速 资料来源：中国汽车工业年鉴， 2010 年来自中国汽车工业协会 图表 3：零部件行业固定资产投资及增速 资料来源：中国汽车工业年鉴， 2010 年来自中国汽车工业协会 汽车行业成本压力可控。 从成本角度来看，尽管人力成本和原材料价格在 2010 年呈现上升趋势，但我们看到上升幅度还是相对温和，我们判断 2011 年原材料及人工成本上升幅度仍在 10%以内，对整体汽车行业而言成本上升压力仍然可以通过规模效应增加而抵消。 图表 4：汽车行业成本构成 资料来源： CEIC，中国汽车工业协会 图表 5
19、：原材料价格成本指数走势 资料来源： CEIC，中金公司研究部 预计销量增长 15%，利润率小幅下行 0.8 个百分点 预计行业产能利用率降至 93%， 利润率下降 0.8 个百分点。 在消费升级带来居民首次购车需求释放背景下， 预计 2011年汽车销量仍将实现 15%增长，但考虑到产能增幅约 20%，产能利用率将下滑至 93%。预计行业利润率仅会有 0.8个百分点的小幅下滑。这其中，受影响较大的是小排量汽车；中高档车受益于更新需求提升，总体将维持稳定。 人工9%折旧6%原材料20%制造费用10%毛利35%电子件及轮胎等20%01002003004005002002 2003 2004 200
20、5 2006 2007 2008 2009 2010成本指数 钢材塑料及聚合物 橡胶玻璃 铜-5010015020025030035040019841986198819901992199419961998200020022004200620082010亿元-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%零部件投资额（左轴）零部件投资增速（右轴）-10020030040050060070080090019841986198819901992199419961998200020022004200620082010亿元-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1
21、40%整车投资额（左轴）整车投资增速（右轴）中金公司研究部： 2011 年 1 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表 6：汽车行业销量及增速 资料来源：中国汽车工业协会，中金公司研究部 图表 7：整车及零部件行业利润率走势及预测 资料来源：华通人，中金公司研究部 预计 2011 和 2012 年汽车销量分别增长 15%和 14%。 受益于收入水平提升带来中西部省份汽车消费快速增长，我们预计 2011 和 2012 年乘用车销售仍将实现 16%和 15%增长；而商用车在固定资产投资增加和经济稳定增长拉动下，重卡和大中客 2011 年销量均将增长 14%。 图表 8：分车型
22、销量预测 资料来源：中国汽车工业协会，中金公司研究部 销量 增速 销量 增速 销量 增速 销量 增速 销量 增速汽车总计 9,380,502 6.7% 13,644,794 45.5% 18,061,936 32.4% 20,797,813 15.1% 23,730,717 14.1%乘用车合计 6,755,609 7.3% 10,331,315 52.9% 13,757,794 33.2% 15,975,428 16.1% 18,409,784 15.2%轿车 5,046,934 6.8% 7,473,106 16.7% 9,494,269 27.0% 10,918,409 15.0% 12
23、,446,987 14.0%MPV 197,393 -12.6% 248,943 27.4% 445,407 78.9% 525,580 18.0% 620,185 18.0%SUV 447,722 25.3% 658,821 29.9% 1,326,036 101.3% 1,790,149 35.0% 2,327,193 30.0%微客 1,063,560 7.7% 1,950,445 8.4% 2,492,082 27.8% 2,741,290 10.0% 3,015,419 10.0%商用车合计 2,624,893 5.2% 3,313,479 26.2% 4,304,142 29.9%
24、 4,822,384 12.0% 5,320,933 10.3%重卡 540,448 10.9% 636,171 31.8% 1,017,433 59.9% 1,159,874 14.0% 1,275,861 10.0%中卡 207,109 -12.5% 257,966 10.9% 271,766 5.3% 271,766 0.0% 271,766 0.0%轻卡 1,175,465 6.4% 1,559,598 15.9% 1,959,807 25.7% 2,234,180 14.0% 2,502,282 12.0%微卡 361,278 14.5% 505,690 -2.4% 612,085
25、21.0% 642,689 5.0% 674,824 5.0%大客 43,994 9.6% 47,175 25.4% 68,814 45.9% 80,512 17.0% 94,199 17.0%中客 79,107 0.6% 81,948 12.7% 89,882 9.7% 100,668 12.0% 112,748 12.0%轻客 217,492 -5.7% 224,931 3.6% 284,355 26.4% 332,695 17.0% 389,254 17.0%2012E2011E2009 201020088.8%8.1%9.6%8.0%7.5%7.5%0%2%4%6%8%10%12%20
26、00200120022003200420052006200720082009201020112012整车利润率 零部件利润率14%25%22%7%46%32%14%15%050010001500200025002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012万辆0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%汽车销量 增速中金公司研究部： 2011 年 1 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 零部件：龙头企业盈利稳定，中小企业多元化带来发展机遇 我们认为零部件行业在 2011 年面临两类投资机会，第一类是龙头零部件企业业绩稳定增长
27、带来的估值修复机会；另一类是中小零部件公司通过向工程机械以及轨道交通等领域多元化发展带来的投资机会。 国内零部件公司结构化成长空间较大 外资暂时主导行业发展，民营零部件企业潜力较大。 我国零部件企业目前主要由外商投资企业主导，占据行业接近50%市场份额和 60%以上利润。近年来，民营零部件企业发展迅速，特别是中小板及创业板推出打开民营企业融资渠道政府将持续扶植提升自主品牌乘用车市场份额，并鼓励零部件自主创新。本土零部件企业通过成本控制优势已经在制造领域获得生存空间，此后资本渠道打开后研发加强将使得其逐渐切入中高端市场。 图表 9：零部件行业利润分企业类型构成 资料来源：华通人，中金公司研究部
28、图表 10：分类型企业投资及销售收入复合增长率 资料来源：华通人，中金公司研究部 零部件出口增长空间较大。 从零部件出口来看，我们在部分劳动密集型产品上已经具备一定优势，但整体来看，目前出口更多是集中在售后市场，在 OEM 市场比重依然较低。 2009 年，我国汽车零部件出口仅不到 15 亿美元，远低于美国、日本、德国等汽车强国，增长空间较大。 图表 11：自主品牌零部件公司上市募资快速发展 资料来源： Wind、中金公司研究部 图表 12：出口市场还有较大成长空间 资料来源： Euromonitor，中金公司研究部 集体企业1%国有企业2%股份合作企业1%股份制企业4%其他10%外商和港澳台
29、投资企业60%私营企业22%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%国有 集体 股份合作股份制 私营 外商投资 其他5年投资复合增长率 5年收入复合增长率证券代码 证券简称 首发上市日期首发规模（百万元 ）配套车型分类主营产品类型002328.SZ 新朋股份 2009-12-30 1,384 乘用车车身及外观设备、电脑配件、电子元器件、动力机械、环保机械、通信终端设备002355.SZ 兴民钢圈 2010-02-09 706 商用车 传动设备、装饰材料002363.SZ 隆基机械 2010-03-05 509 商用车 制动设备002406.SZ 远东传动 2010-05-
30、18 1,215 商用车 传动设备002434.SZ 万里扬 2010-06-18 1,210 商用车传动设备、专用设备与零部件002448.SZ 中原内配 2010-07-16 473 商用车 专用设备与零部件002454.SZ 松芝股份 2010-07-20 1,028商用车、乘用车空调器具300100.SZ 双林股份 2010-08-06 464 乘用车车身及外观设备、传动设备、专用设备与零部件002472.SZ 双环传动 2010-09-10 773商用车、乘用车传动设备601177.SH 杭齿前进 2010-10-11 799 商用车传动设备、专用设备与零部件002488.SZ 金固
31、股份 2010-10-21 605 商用车 行驶底盘设备主要国家汽车零部件出口金额0510152025303540德国 美国 日本 法国 中国 韩国 意大利加拿大 英国 印度十亿美元中金公司研究部： 2011 年 1 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中小企业下游多元化打开成长空间 整车配置升级带来高科技含量零部件发展机会。 从汽车发展趋势来看，始终朝着更安全，更节能和更智能的方向推进，功能的增加以及升级必然带来相应零部件产品附加值提升。现阶段，我们能看到的汽车发展趋势受益品种主要包括智能玻璃、尾气处理系统以及汽车电子等产品。相关上市公司主要包括福耀玻璃（节能玻璃） 、银
32、轮股份和威孚高科（尾气排放处理）和亚太股份（汽车安全类电子产品）等。 多元化打开中小零部件企业成长空间。 自主品牌零部件企业大多从商用车企业起家，再切入工程机械、轨道交通和船舶等领域，多元化空间较大。从市场规模来看，商用车市场规模在 4000 亿以内，工程机械、船舶市场容量与之接近，轨道交通市场尽管现阶段规模较小，但增长较为迅速。汽车零部件企业通过多元化到以下三个市场，打开了成长空间。从成熟市场零部件公司下游分布来看，一般汽车业务仅占其总业务体量的一半左右。下游能够多元化的零部件代表企业主要有银轮股份、中鼎股份、松芝股份等。 图表 13：汽车零部件发展趋势 资料来源：公司数据、中金公司研究部
33、图表 14：部分零部件供应商多元化空间较大 、 资料来源：公司数据、中金公司研究部 商用车为立足之本，乘用车切入进展可期。 从国内零部件竞争格局来看，目前主要零部件上市公司均集中在机械加工类零部件上，且在商用车市场已经具备较强竞争力。在乘用车市场，零部件大多被合资企业主导，部分零部件企业如银轮股份、松芝股份、亚太股份等正在争取进入合资品牌配套体系；如能取得突破，则凭借乘用车市场较大的市场规模有望带来收入和利润的较快增长。 图表 15：国内主要零部件子行业竞争格局、切入难度 资料来源：公司数据、中金公司研究部 方向 详细内容智能玻璃节能汽车玻璃、防光防雨玻璃等 福耀玻璃安全 胎压监测系统安全/智
34、能PCM、 ESP、 VDC等技术、智能控制系统 亚太股份环保高压油泵、油嘴、尾气处理系统威孚高科、银轮股份节能新能源汽车-电池、电控、电机电动车概念公司智能化 行驶记录、智能交通车联网概念公司轻量化碳纤维合成骨架、铝合金、塑料华域汽车相关上市公司行业 销售收入 行业 销售收入商用车 3600亿 工程机械 4000亿船舶 4000亿 轨道交通 1000亿零部件类型 多元化领域 国外代表 A股公司密封件轨道交通、航空、军工等 特雷勒堡 中鼎股份热交换系统 工程机械、电厂 德国贝洱 银轮股份空调轨道交通、冷链物流 德国贝洱 松芝股份发动机及零部件 工程机械、船用 康明斯 潍柴及其供应商单位：亿元
35、成本成本占比 容量 技术难度 主要上市公司动力系统 14845 30% 2000 自产 万里扬、中原内配、天润曲轴、滨州活塞汽车安全 3255 7% 600 采购 难度大，外企占主导饰件 7145 15% 1100 采购 难度较大，合资企业主导，内资能做 凌云股份、双林股份车身 7340 15% 1100 自产电器 6010 12% 1000 采购 难度较大，合资企业主导，内资能做传动和制动 5780 12% 800 采购 难度较大，技术难度较大，外企占主导 远东传动、亚太股份、隆基机械车轮 1775 4% 250 采购 难度一般，本土企业主导 万丰奥威、金固股份、新民钢圈、风神股份玻璃 44
36、5 1% 70 采购 难度较大，本土企业主导 福耀玻璃其它 2210 5% 400 采购 银轮股份、中鼎股份、天汽模、动模股份合计 48805 100%中金公司研究部： 2011 年 1 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 零部件企业盈利稳定增长，估值提升可期 零部件行业整体固定资产投资规模相对较小，同时主体市场为 OEM 市场，行业集中度更高。尽管行业盈利会受到整车企业压价以及成本上升等因素影响，但在汽车销量稳定增长的刺激下，零部件行业盈利总体来看还是较为稳定，波动幅度远小于整车行业。 即使在行业最差的 20042005 年，零部件行业利润也没有下滑，在 2008 年，行
37、业利润还实现 20%以上增长。 随着市场对零部件公司盈利稳定性认识逐渐提升，在 2011 年销量仍将实现 15%增长前提下，龙头零部件企业目前 10 倍左右 PE 估值有较大提升空间。 图表 16：近年零部件、整车利润增速 资料来源：华通人，中金公司研究部 图表 17：整车及部分零部件行业集中度比较 资料来源：中国汽车工业年鉴，中金公司研究部 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009整车 零部件CR3 龙头企业 市场份额轿车 25% 上海大众 10%重卡 61% 一汽解放 23%大中客
38、42% 郑州宇通 22%汽车空调 42% 上海德尔福 19%大中客空调 50% 松芝股份 25%汽车玻璃 93% 福耀玻璃 63%仪表板 40% 霍费贝特 14%座椅 38% 天津丰爱 15%汽车车灯 41% 小丝车灯 22%散热器 32% 电装 12%重卡热交换系统 50% 银轮股份 30%中金公司研究部： 2011 年 1 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 重卡行业：产品结构升级带来发展机遇 投资物流需求稳定增长， 2011 年重卡销量预计增长 14% 重卡主要两大下游为固定资产投资及物流，其中各占据一半左右份额。 2011 年为“十二五”开局之年，且保障性住房建设
39、力度加速，预计投资需求将实现 20%以上增长；物流需求与经济走势密切相关，预计明年增长约 17%。基建物流需求稳定增长预计将推动保有量增长 20%。 2010 年，重卡保有量接近 400 万辆，预计 2011 年将增长至 480 万，再考虑到 3040 万辆的更新需求，预计 2011 年重卡销量达到 116 万辆，增长约 14%。 图表 18：投资、物流增长与中重卡保有量增长拟合 资料来源： CEIC、中金公司研究部 图表 19：对 GDP 和固定资产投资预测依旧相对乐 资料来源：国家统计局、中金公司研究部 图表 20：重卡产品出口及增长率 资料来源：中国汽车工业协会、中金公司研究部 0%5%
40、10%15%20%25%30%35%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010固定资产投资增速 公路货运周转量增速 中重卡保有量增速0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010万辆-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%重卡出口 增速实际同比增速 %(除非额外注明)2007 2008 2009 2010F 2011FGDP 14.2 9.6 9.2 10.2 9.3最终消费10.9 9.8 10.0 9
41、.5 9.8城镇居民11.6 8.5 9.0 8.7 8.7农村居民8.2 9.0 10.0 10.5 12.0政府11.4 12.0 11.4 10.0 10.0资本形成总额13.7 11.4 20.1 12.8 11.2私人14.1 11.4 15.1 11.0 10.5政府10.8 11.1 60.0 23.0 15.0净出口（对GDP增速的贡献）2.50.8-3.70.50.2参考项目社会消费品零售总额 (名义）16.8 21.6 15.5 18.3 18.5城镇固定资产投资 (名义）25.8 26.1 30.5 25.0 20.0CPI 4.8 5.9 -0.7 3.3 4.3非食品
42、1.1 1.5 -1.4 1.2 1.2食品12.3 14.7 0.8 7.5 10.5PPI 3.1 6.9 -5.5 5.5 5.0人民币对美元（年末值）7.30 6.82 6.83 6.62 6.29中金公司研究部： 2011 年 1 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表 21：运价维持高位 资料来源：现代物流报，中金公司研究部 图表 22：重卡销量及增速预测 资料来源：中国汽车工业协会、中金公司研究部 产品升级成为重卡企业盈利增长主要推动力 产品结构升级空间较大，利润率处于上升通道。 随着下游用户对燃油经济性以及安全性要求增加，重卡产品处于持续升级之中。近年来
43、我国重卡从 2007 年的 21 万元 /辆增加至 27 万；但即使这样，和国外重卡 80 万以上的销售均价比较我国重卡产品升级空间依然较大。目前，海外重卡企业销售净利润率正常时在 8%以上，而我国企业仅不到 5%，伴随着重卡产品持续升级，企业利润率上行空间较大。 图表 23：国内主要重卡企业销售价格走势 资料来源： CEIC，中金公司研究部 图表 24：国内外主要重卡企业产品均价及利润率比较 资料来源：公司数据，中金公司研究部 预计未来五年，重卡行业盈利具备 250%以上提升空间。 我们预计未来五年重卡销量复合增长率约 9%， 2015 年达到165 万辆，并稳定在此水平；从企业盈利来看，增
44、长空间远比销量增长空间更大。我们预计到 2015 年，重卡产品均价将上升到 36 万元，企业利润率也提升至 8.0%，对应盈利有 250%以上提升空间。 图表 25：未来五年重卡销量增长及利润率走势预测 资料来源：中国汽车工业协会，中金公司研究部 05101520253035404507-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07整车运输 零担重货 零担轻货重卡价格走势20212223242526272807-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07万元020406080100120曼沃尔沃帕卡戴姆勒
45、Navistar铃木中国重汽陕重汽北汽福田0%2%4%6%8%10%12%价格：万元（左轴） 营业利润率（右轴）2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2015/2010重卡销量（万辆） 102 116 128 139 152 165 62%60% 14% 10% 9% 9% 9%销售单价（万元） 25.0 26.3 28.9 30.0 31.2 34.4 37%3% 5% 10% 4% 4% 10%销售收入（亿元） 2,544 3,045 3,684 4,176 4,734 5,676 123%利润率 5.0% 5.7% 6.2% 6.9% 7.5% 8.0%净
46、利润（亿元） 127 174 228 288 355 454 257%30%59%18%60%11%10%-33%14%0204060801001201402005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012万辆-40%-20%0%20%40%60%80%重卡销量 增速中金公司研究部： 2011 年 1 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 行业结构维持稳定，排放标准升级推升龙头企业盈利 2012 年 1 月 1 日重卡有望执行国 IV 排放标准。 排放标准持续升级提升行业进入门槛，同时发动机为满足标准制造成本也明显提升，推动整个重卡产品平台升级。
47、国 IV 时代，率先与外资企业合作导入中高端重卡平台的企业竞争力将明显提升，而新进入者如不能在短期内做大规模并满足不断升级的产品需求则可能被市场淘汰。我们预计随着排放标准升级带来重卡企业进入门槛提升，龙头企业市场份额将相对稳定。 图表 26：重卡行业市场份额走势 资料来源：中国汽车工业协会，中金公司研究部 图表 27：近来重卡行业进入者增加 资料来源：公司数据，中金公司研究部 排放标准升级带来后处理系统相关公司投资机会。 要达到国 IV 排放标准目前有两种技术路线， 1）是在现有的 EGR后再加装粒子捕捉器，以降低颗粒物含量从而达到国 IV 标准； 2）在高压共轨发动机基础上后端加上 SCR（
48、选择性催化还原系统）来降低硫化物和氮化物含量以达到国 IV 标准。我们认为，受国内燃油品质限制，第一种方式在国内大规模推广可能性相对较小。 高压共轨加装 SCR 有望成为主流技术路线， 预计在国 IV 执行后 SCR 市场容量接近 120亿元，威孚高科和银轮股份将从中受益。 图表 28：重卡产品结构升级受益者 资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 29：重卡零部件受益者 资料来源：公司数据，中金公司研究部 企业 技术来源 下游分类中国重汽 曼合作 工程类比重较大福田汽车 戴姆勒合作 物流类为主一汽解放 自主开发 物流类为主东风商用车 自主开发 物流类为主陕重汽 自主开发 工程、物流华菱汽车 自主开发 工程类比重较大潍柴动力 大马力国内领先 福田、陕汽、一汽、其它东风康明斯 导入美国康明斯 东风、华菱整车发动机零部件 受益公司 技术来源EGR 银轮股份 自主开发高压共轨 威孚高科 导入博世威孚高科 自主开发银轮股份 物流类为主缓速器 特尔佳 自主开发东风科技 自主开发亚太股份 自主开发SCRABS排放系统汽
