1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 公司动态2010年1月26日 零售行业 研究部 郭海燕 分析员 钱炳 分析员 主要财务信息(尚未考虑增发影响) 股票信息 最近估值走势 最近估值走势 资料来源：彭博资讯、公司信
2、息、中金公司研究部 推荐合肥百货(000417.CH)全年业绩预增60%-90%，2010年快速增长仍可期待公司近况： 合肥百货2009年净利润预增60%-90%，即使剔除金融资产投资收益、公允价值变动等因素影响，其经营性净利润仍可达到1.61亿元至1.96亿元之间，同比增长37%至67%，显著好于市场预期。正如我们去年以来一直向市场所提示的：合肥百货2009年业绩增速将处于板块最高水平，而2010年的快速增长仍可期待。 （百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E营业收入 3,967 5,044 5,934 7,166 8,547 （ +/-%） 21.3% 27.
3、1% 17.7% 20.8% 19.3%经营性净利润 87 117 175 231 302（ +/-%） 133.2% 34.5% 49.7% 32.3% 30.7%净利润(考虑股票投资等影响) 100 120 205 246 317（ +/-%） 110.5% 20.1% 70.2% 20.2% 28.8%经营性每股收益 (元 ) 0.18 0.24 0.36 0.48 0.63 每股收益(元) 0.21 0.25 0.43 0.51市盈率(基于经营性每股收益) 79.6 59.2 39.5 29.9 市盈率 69.0 57.4 33.7 28.1 21.8 市净率 8.6 7.9 7.1
4、6.3 5股价 /经营现金 18.1 10.5 9.9 9.7 8.1 净资产收益率 (%) 13.1% 14.3% 18.9% 22.4% 25.7%投入资本回报率 (%) 8.0% 8.6% 10.9% 13.0% 15.2%股息收益率 (%) 0.8% 0.8% 1.2% 1.5% 2.评论： 多重利好持续推动，经营性业绩增长强劲超预期。 我们预计，公司 2009 年 4 季度销售收入和毛利率均获得了较好的提升；同时去年中期收购的部分子公司和百货门店股权并表效应进一步拉升了盈利表现，因此其单季经营性净利润增速高达 61%-167%（我们预计 100%左右）。上述业绩拉动因素在 2010
5、年仍将得以持续。 增发收购合家福超市股权及相关商业资产将助力公司成为 2010 年 A 股业绩增长最快的零售公司。目前，公司增发项目正在推进之中，根据我们的保守测算，若今年 2 季度完成对净利润增厚在 18%左右（全年 26%），那么其今年净利润增长将有望达到 40%以上，显著快于同业公司。 皖江城市带规划将进一步提振区域经济，为公司注入新的增长动力。在产业转移和中西部崛起的大背景下， 皖江城市带承接产业转移示范区规划的实施将为安徽经济带来更大发展机会。公司作为区域市场商业龙头，将持续受益于安徽经济尤其是消费市场的持续增长，后续发展潜力可以期待。 盈利预测： 我们原有盈利预测在公司预增区间的较
6、低端，初步上调盈利 7%，并会在3月10日公布年报时作详细预测拆分(仍有望存在一定上调空间)。 估值建议： 2009年合百业绩（+60%至+90%）和股价表现（+122%）均显著跑赢板块和大市。我们认为，在区域经济振兴、规模优势和收购并表效应拉动下，公司10年业绩表现仍有望领军板块，目前2010年28x的市盈率低于板块平均32x，为投资者提供了良好的介入机会，重申“推荐”。 0.6622.9 .50%当前股价 人民币 14.4股票代码 000417.CH日成交量（百万股） 停盘总市值 (百万) 6908.052周最高价 /最低价 人民币 16.39/5.53总股数 （百万股） 480其中：流通
7、股（百万股）主要股东 (持股比例） 合肥市建设投资控股（集团）有限公司（ 23.93%)477408012016020024028032009-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01合肥百货 深证综指1周变化 1个月变化 3个月变化 年初至今合肥百货 -6.8 4.0 27.2 -1.8深证综指 -7.5 -1.7 5.8 -4.4零售指数 -2.6 10.0 22.3 -0.2合肥百货：2010年1月26日 图表1：2009年公司经营性净利润拆分 图表：年公司经营性净利润拆分百万元 13Q2008 4Q2008 2008 13Q2009 4Q2009 2
8、009 4Q2009 2009净利润 72 48 120 131 61 193 97 228 YoY 81% 28% 60% 102% 90%公允价值变化 -12 - -12 6 8 13 8 13 出售可供出售金融资产 1 8 - 8 - 8 参股公司分配红利 10 - 10 - 10 营业外收入 0 6 7 0 购置国产设备抵减企业所得税 7 7 经营性净利润 84 33 117 107 54 161 89 196 YoY 28% 61% 37% 167% 67%预增区间的低端 预增区间的高端资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表2：公司门店网络分布 2资料来源: 公司网站 图表3：盈利
9、预测初步调整和增发收购情景分析 资料来源: 公司数据 中金公司研究部 (百 万元) 2008 2009E 2010E 2011E原经营性净利润预测-增发前 117 163 215 281增长率 39.7% 32.2% 30.4%上调后经营性净利润预测-增发前 117 175 231 302增长率 49.7% 32.3% 30.7%上调 7.2% 7.3% 7.5%假设增发 2季度初完成 收购股权合家福超市 51% 65.2 83.7 104.7 127.728.4% 25.0% 22.0%乐普生 40% -2.7 10.1 12.6 14.9- 25.0% 18.0%蚌埠 -2 2.6 10巢
10、湖 -3.8 -2大兴农产品批发市场 55% -3补充流动资金带来费用节约 6.0权益净利润合计 64 77经营性净利润预测-增发前 175 231 302增厚盈利 （ 10年 2季度并表， 11年全年） 18.4% 25.4%整体净利润-增发前 205 246 317 原有股本 480 480 480增发后股本（增发最多 9000万股） 570 570摊薄 18.8% 18.8%205 289 39440.9% 36.4%EPS 0.51 0.6914.4 14.4市盈率 28.4 20.8合肥 (百货 6/合家福 26家 /家电 12)毫州 (百货 1/合家福大卖场 1/家电 1)六安 (
11、百货 3,其中加盟1/舒城 1/合家福大卖场2/家电 4)蚌埠 (百货 2/合家福12家 /家电 4)黄山 (百货 1/合家福大卖场 1/家电 1)铜陵 (百货 1/合家福大卖场 1/家电 1)淮南 (百货 1/家电 1)目前合肥百货在安徽地区有 128家门店：1)百货门店 13家 (自营 12家，加盟 1家 )2)合家福超市 92家，其中大型卖场 8家3)电器门店 24家，其中独立电器门店 1家巢湖 (百货 1)周谷堆大兴农批市场考虑增发后整体盈利预测目前股价本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价
12、或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 研究部 图表4：可比公司估值 总市值 09年底 -11年底 市净率 股价/经营现金流(百万元) 2009E YoY 2010E YoY 2011E YoY 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 净利润 CAGR 2009E 2009E百货类公司3368.HK 百盛集团 13.16
13、36,943 950 12.1% 1148 20.7% 1440 25.5% 0.38 0.48 0.63 34.2 27.7 21.0 23.1% 8.2 23.7 1.2825 .HK 新世界 7.08 11,938 498 7.7% 573 15.0% 690 20.4% 0.30 0.34 0.41 24.0 20.8 17.3 17.7% 2.7 13.3 1.2600694.CH 大商股份 42.26 12,413 0 - 302 - 500 65.6% 0.00 1.03 1.70 - 41.1 24.8 - 4.0 8.0 -600859.CH 王府井 34.26 13,463
14、 367 6.7% 465 26.7% 591 27.0% 0.93 1.18 1.50 36.7 29.0 22.8 26.9% 5.8 16.2 1.1高档定位 000987.CH 广州友谊 27.13 9,739 293 13.9% 367 25.1% 487 32.8% 0.82 1.02 1.36 33.2 26.6 20.0 28.9% 7.5 23.3 0.9600631.CH 百联股份 18.09 19,918 386 8.1% 496 28.7% 615 24.0% 0.35 0.45 0.56 51.7 40.1 32.4 26.3% 3.4 13.1 1.5600631.
15、CH 百联股份(考虑出售资产收益) 18.09 19,918 386 8.1% 549 42.4% 699 27.2% 0.35 0.50 0.63 51.7 36.3 28.5 34.6% 3.4 13.1 1.0600628.CH 上海新世界 16.45 8,748 175 7.4% 217 24.0% 260 20.0% 0.33 0.41 0.49 50.0 40.3 33.6 22.0% 5.1 15.2 1.8000417.CH 合肥百货 14.40 6,908 205 70.2% 246 20.2% 317 28.8% 0.43 0.51 0.66 33.7 28.1 21.8
16、24.4% 7.1 9.9 1.11212.HK 利福国际 13.66 22,862 856 -10.6% 996 16.4% 1166 17.1% 0.51 0.60 0.70 26.6 22.9 19.6 16.7% 4.1 14.3 1.41833.HK 银泰百货 7.15 12,526 314 15.4% 423 34.7% 540 27.7% 0.20 0.28 0.38 35.1 25.5 19.0 31.1% 3.0 16.1 0.83308.HK 金鹰商贸 14.20 27,576 622 29.6% 800 28.6% 1040 30.0% 0.36 0.48 0.65 39
17、.0 29.6 21.7 29.3% 9.7 21.3 1.0848.HK 茂业国际 2.09 10,742 508 -2.6% 538 6.1% 626 16.4% 0.11 0.12 0.15 18.6 17.2 14.1 11.1% 3.1 141.5 1.5600858.CH 银座股份 24.02 5,647 200 46.5% 256 28.0% 325 27.0% 0.63 0.81 1.38 37.8 29.6 17.4 27.5% 3.9 23.1 1.1600697.CH 欧亚集团 23.71 3,772 118 10.9% 137 16.0% 167 22.0% 0.74
18、0.86 1.05 32.0 27.6 22.6 19.0% 4.4 19.0 1.5600693.CH 东百集团 10.83 3,717 110 11.1% 136 23.6% 172 26.5% 0.32 0.40 0.50 33.8 27.3 21.6 25.0% 4.0 16.8 1.1600785.CH 新华百货 27.98 4,837 171 58.3% 197 15.2% 252 27.9% 0.99 1.14 1.46 28.3 25.2 19.2 21.4% 5.9 9.4 1.2600729.CH 重庆百货 37.38 7,626 395 - 488 23.5% 589 2
19、0.7% 1.03 1.28 1.54 36.1 29.3 24.2 22.1% 7.9 16.8 1.3002187.CH 广百股份 31.10 5,252 153 7.7% 192 25.5% 238 24.0% 0.91 1.14 1.41 34.3 27.4 22.1 24.7% 4.8 - 1.1000501.CH 鄂武商 15.10 7,659 218 20.8% 262 20.2% 328 25.2% 0.43 0.52 0.65 35.1 29.2 23.4 22.7% 5.0 10.0 1.3600828.CH 成商集团 27.73 5,633 124 21.6% 157 2
20、6.6% 198 26.1% 0.61 0.77 0.97 45.4 35.9 28.5 26.4% 10.5 29.7 1.4002277.CH 家润多 33.65 6,528 147 22.7% 182 23.5% 223 22.5% 0.76 0.94 1.15 44.3 35.9 29.3 23.0% 4.3 25.9 1.6金饰 600612.CH 老凤祥 32.48 10,943 190 170.9% 285 50.0% 345 21.1% 0.56 0.85 1.02 57.6 38.4 31.7 34.8% 5.4 26.8 1.1600655.CH 豫园商城 28.30 22
21、,598 500 52.2% 630 26.0% 773 22.7% 0.63 0.79 0.97 45.2 35.9 29.2 24.3% 5.3 20.8 1.5商业地产开发 000882.CH 华联股份 8.97 4,430 103 104.8% 117 14.1% 166 41.3% 0.21 0.24 0.34 43.1 37.8 26.7 27.0% 2.9 26.5 1.4600415.CH 小商品城 45.64 31,053 850 39.7% 1121 31.9% 1433 27.8% 1.25 1.65 2.11 36.5 27.7 21.7 29.8% 3.5 7.8 0
22、.9超市类公司 600361.CH 华联综超 9.82 4,761 90 -23.4% 148 64.7% 188 27.3% 0.18 0.30 0.39 53.1 32.3 25.3 44.8% 2.6 19.3 0.7000759.CH 武汉中百 12.88 7,219 200 16.3% 247 23.5% 312 26.3% 0.29 0.36 0.46 44.0 35.7 28.2 24.9% 4.1 15.5 1.4002251.CH 步步高 30.27 8,184 188 15.5% 225 19.7% 286 27.1% 0.70 0.83 1.06 43.5 36.4 28
23、.6 23.3% 5.5 24.8 1.6002264.CH 新华都 32.00 3,420 80 22.7% 101 26.3% 132 30.7% 0.75 0.94 1.24 42.8 33.9 25.9 28.5% 5.6 16.7 1.2002336.CH 人人乐 29.80 11,920 227 -1.9% 297 30.7% 375 26.5% 0.57 0.74 0.94 52.6 40.2 31.8 28.6% 9.0 17.5 1.4814.HK 京客隆 6.89 2,840 158 0.5% 185 17.2% 218 18.0% 0.43 0.52 0.64 15.8
24、13.2 10.7 17.6% 1.8 13.5 0.8980.HK 联华超市 24.05 14,959 429 10.5% 507 18.0% 596 17.7% 0.78 0.95 1.17 30.7 25.4 20.6 17.8% 3.7 7.5 1.48277.HK 物美集团 13.20 16,109 438 21.2% 551 25.8% 695 26.1% 0.41 0.53 0.57 32.4 25.1 23.2 26.0% 5.6 20.9 1.0家电及电子消费品493.HK 国美电器 2.83 42,607 1,400 -24.0% 1,597 14.0% 1,844 15.
25、5% 0.09 0.10 0.13 31.9 27.3 22.5 14.8% 4.2 13.4 1.9002024.CH 苏宁电器 18.43 85,960 2786 28.4% 3419 22.7% 4255 24.4% 0.60 0.73 0.91 30.9 25.1 20.2 23.6% 7.0 23.6 1.1手机分销 000829.CH 天音控股 13.73 13,001 178 28.5% 442 147.6% 682 54.5% 0.19 0.47 0.72 72.9 29.4 19.1 95.6% 7.8 20.9 0.3000829.CH 天音控股(考虑出售资产收益) 13.
26、73 13,001 282 103.5% 562 98.9% 682 21.5% 0.30 0.59 0.72 46.0 23.2 19.1 55.4% 7.8 20.9 0.4公司 股价大、中、小型超市区域型大型综合超市子行业分类 PEG净利润(百万元) 每股收益 市盈率跨区域发展代码资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表5：历史P/E和P/B P/E P/B 036912151801-0507-0501-0607-0601-0707-0701-0807-0801-0907-0901-10股价2 x 4 x 6 x 8 x(人民币)036912151801-0507-0501-0607-0
27、601-0707-0701-0807-0801-0907-0901-10股价10 x 20 x 30 x 40 x(人民币)资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3北京 中国国际金融有
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