1、第四章 汇率理论,古典汇率决定理论 国际借贷说 (1861) 购买力平价理论 (19181921) 利率平价理论 (1923) 汇兑心理说 (1927) 现代汇率理论 货币论的汇率模型 (70年代) 弹性价格模型 粘性价格模型 货币替代模型 资产组合分析法 新闻模型 (70年代末) 投机泡沫理论（70年代末80年代中期） 混沌理论 (90年代),第一节 国际借贷说,国际借贷说的起源国际借贷说的主要观点国际借贷说的理论含义国际借贷说的缺陷,一、国际借贷说的起源,外汇理论（戈森，1861）一书系统地解释了金本位制度下汇率变动的原因，提出了国际借贷说。立论依据主要是资产阶级古典经济学派有关国际贸易及
2、外汇方面的论述,二、主要观点,国际借贷用来表示一国的国际收支状况，经常项目和资本项目差额构成了国际借贷差额。国际借贷分为固定借贷和流动借贷。只有流动借贷的改变才会对外汇供求产生影响。国际借贷出超国际收支顺差，该国货币供应小于需求，货币升值； 国际借贷入超国际收支逆差，货币贬值。,三、评述,国际借贷学说主要阐述了国际债权债务关系对汇率变动的影响，从动态的角度分析了汇率变动的原因，这对于货币供求和汇率波动都比较稳定的金本位制来说具有一定的合理性。这正是该学说在19世纪下半期广泛流行的原因。它主要说明短期汇率变动，而对于汇率决定的基础，并未详加论证，对于影响汇率的其他因素也没有提出充分的解释。,第二
3、节 购买力平价,学说的提出一价定律基本公式简要评述,一、学说的提出,1922年，瑞典经济学家卡塞尔于1914年以后的货币与外汇一书中提出。时代背景：金本位制度的破灭。,二、一价定律,前提条件： 市场完全竞争、信息充分、商品同质如果不考虑成本因素，同种可贸易商品在各地的价格是一致的。考虑到各国（地）使用不同货币，经换算： P=eP*,三、购买力平价的基本公式,购买力平价分为绝对购买力平价和相对购买力平价。前者说明某一时点汇率的决定；后者说明某一时段汇率变动。绝对购买力平价：e=p/p*相对购买力平价：e1/e0=(p1/p1*)/(p0/p0*) =(p1/ p0)/(p1* /p0*),四、简
4、要评述,购买力平价是所有汇率理论中最有影响的；开辟了从货币数量角度研究汇率之先河；缺陷在于购买力平价得不到实证检验的支持。,延展思考？,据世界银行发布的2011年“国际比较项目”报告指出，以PPP（购买力平价）计算，中国的经济规模在2011年已经达到美国的86.9%。根据近几年中美经济增速计算，中国在2014年经济规模将超过美国成为世界第一。,第三节 利率平价,理论起源理论分析简要评价,一、利率平价之起源,1923年，凯恩斯在货币改革论一书首先提出，后经经济学家发展而成。时代背景：随着生产和国际资本流动的国际化，国际资本流动的规模不断扩大，并成为汇率变动的决定因素，对此，购买力平价无法作出说明
5、，利率平价应运而生。,二、理论分析,基本思想：远期汇率升贴水率等于两国货币的利差。1+i=ef/e(1+i*)(ef-e)/e=(i-i*)/(1+i*)(ef-e)/e =(i-i*),三、简要评述,利率平价说是一种关于远期汇率的理论利率平价说是一种不完整、独立的汇率理论利率平价说没有考虑交易成本，假设资本流动无障碍，资本规模没限制与实际不符,第四节 国际收支说,根据国际收支均衡条件： CA+KA=0 CA=f1(Y，Y*，P，P*，e) KA=f2(i，i*，e，Eef) BOP=f3(Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef) e=f(Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef),国际收支说,
6、结论：汇率取决于:Y 、P、 i、Eef1、汇率与国民收入：本国Y增加-本币贬值2、汇率与价格：本国物价上升-本币贬值3、汇率与利率：本国利率上升-本币升值4、汇率与汇率预期：预期本币升值-本币升值,国际收支说,述评：1、从宏观经济角度分析了汇率与国际收支密切关系；2、国际收支说是关于汇率决定的流量理论；3、不能被视为完整的汇率决定理论。,第四节 资产市场说,时代背景：20世纪70年代，世界进入浮动汇率时代，国际金融市场空前发达，国际资本流动规模不断扩大。外汇市场汇率的变动呈现出与股票市场股价等资产价格变动相同的特征，这启发人们将汇率看成一种资产价格，这一价格是在资产市场上形成的。资产市场说由
7、此产生。类别：货币分析法、资产组合分析法,一、货币分析法,产生：源于国际收支的货币分析法。最早的倡导者是美国芝加哥大学教授哈里约翰逊，后经雅各布弗伦克尔、麦克尔穆萨、卡洛斯罗德里格斯、鲁迪格多恩布什等多位芝加哥学派的经济学家的论证，成为汇率理论中一个重要的分支。分类：弹性价格货币分析法（汇率的货币模型） 粘性价格货币分析法（汇率的超调模型） 分析要点：本国货币市场货币供给变动对汇率的影响,1、弹性价格货币分析法-汇率的货币模型,假设：垂直的供给曲线、稳定的货币需求、购买力平价成立。货币需求函数国内md=kpyi-国外md*=k*p*y*i*-货币市场均衡条件：国内md=ms=kpyi-国外md
8、* =ms *=k*p*y*i*-P=ms/md P*=ms*/md*e=p/p*=ms/ms*k * /k (y*/y) (i/i*),货币分析法的汇率模型,汇率的货币模型的理论含义,汇率变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。当一国货币相对于其他国家货币供应增加时，汇率上升，本币贬值。本国国民收入的增加与利率的下降意味着货币需求的增加，由于货币供给不变，本国的价格水平相对下降，通过购买力平价使外汇汇率下降，本币升值。与国际收支说迥然相反？,汇率的货币模型的简要评述,优势：将汇率从一般商品市场引入到资产市场；运用货币供给理论进行分析表现为一般均衡。缺陷：以购买力平价为基础，而购买力平
9、价存在缺陷货币需求具有稳定性缺乏依据；价格水平具有充分弹性受到批评。,2、粘性价格货币分析,粘性价格货币分析也称汇率的超调模型，麻省学院的教授鲁迪格多恩布什于1976年提出的。该模型是主要分析是货币发生冲击以后的汇率超调的模型。,汇率的超调模型的前提,国内外资产完全可以替代；非套补的利率平价成立；货币需求具有稳定性。（以上同货币分析法）但商品市场价格具有粘性，短期内购买力平价不成立，只有在长期内才能成立；总供给曲线同样在长期呈垂直形态。,汇率的超调模型的主要内容,短期效应：（货币市场失衡）提高货币供应量， 但价格水平来不及变动 货币供给需求 利率下降 刺激需求，进口扩大，本币汇率下调，外汇汇率
10、上升； 资本流出，本币汇率下调，外汇汇率上升； 且超过长期均衡时实际贬值程度（超调）；长期效应： 由于低利率及公众支出的增加，商品价格开始逐渐上升。 需求的扩大提高了利率的水平。资长本套利活动。 资本开始 流入。本币汇率开始逐渐上升，外汇汇率开始下降， 汇率逐渐趋向长期均衡水平新的均衡。,汇率的超调模型评述,理论与实践意义：首先涉及到了汇率的动态调整问题；假设商品市场价格具有粘性更切合实际；对于理解现实汇率的波动具有指导意义，同时具有政策指导意义政府对汇率的干预。缺陷： 同汇率的货币模型。,二、汇率的资产组合分析法,资产组合分析法的提出基本假设基本模型资产组合失衡对汇率的影响简要评述,1、资产
11、组合分析法的提出,20世纪70年代中后期，美国普林斯顿大学教授布郎森将詹姆斯托宾的“资产组合选择理论”运用到汇率分析中而形成的一种汇率分析模型。,2、基本前提,以本国为分析的对象，且本国为高度开放的小国，本国无法影响到国际市场的利率小国模型。各国资产具有完全流动性，一国居民所持资不仅包括本国货币和本国债券，还包括外国债券（不包括外国货币，本国货币与外国货币不具备完全替代性）。,3、基本模型,投资者在国内外资产市场上（包括货币市场和商品市场）根据收益风险原则选择资产进行组合。由此形成的市场需求影响汇率变动。居民所持资产总量为： W=M+B+eF居民将财富净额在本国资产与外国资产之间进行分配，分配
12、比例依资产预期收益率而定。由于资产供给存量、预期收益率发生变动，居民实际所持资产组合与其愿意持有的资产组合产生差异，就需要进行调整，从而引起外汇供求发生变化，汇率也相应发生变化。,4、资产组合失衡对汇率的影响,（1）当外国资产市场失衡，利率上升、收益增加，外币汇率相应上升，本币贬值；（2）一国出现顺差，居民所持外国资产数量加，如超过愿意持有的外国资产，将转换为本国资产，由此外汇贬值，本币升值。反之亦然。（3）一国政府增发国债，债券供应增加，资产市场失衡，居民对外国资产需求增加，造成外汇汇率上升。但由于本国债券供应增加，债券价格下跌，利率上升，居民愿意持有的本国资产数量增加，本币汇率上升。（4）
13、一国政府收购本国债券，增加货币供应量，利率下跌，外汇汇率上升。（5）居民预期汇率发生变化，将改变所持资产结构，反过来影响汇率变化。,5、简要评述,研究方法的变革：以一般均衡替代局部均衡，存量分析代替流量分析，动态分析替代静态分析，长短期结合，令人耳目一新；汇率变动新的影响因素：货币因素，预期因素缺陷：假设不当：资产具有完全流动性，国内、国际资本市场发达，这与发展中国家的实际情况不符。,第五节 理性预期汇率理论,在市场有效性、无偏性和理性预期的假设下，运用统计学手段研究汇率运动规律时人们发现，即期汇率是按照随即漫步的方式运动的。 将来的即期汇率与现在的即期汇率之差等于一个偏移项加上一个纯粹随机误
14、差项。 带趋势参量的随机漫步模型为： ，它实际上是考虑随机变量之后的利率平价。 如果考虑风险，则汇率方程为： ， 其中 表明风险收益与将来即期汇率的方差成正比，与即期汇率的平方成反比。,第六节 汇率决定的“新闻”分析方法（70年代末）,代表人物：穆萨、爱得华兹(1979年)主要观点：1、“新闻”是指那些令经济代理人感到意外的或未预见到的、并且能够引起他们对汇率预期值进行修正的任何新的信息。2、“新闻”是对远期汇率预测发生偏差的根本原因3、远期汇率升（贴）水所预测到的即期汇率的变化只是实际汇率变化的很小一部分，“新闻”才是导致实际汇率变化的主要原因。从而解释了浮动汇率制度下汇率频繁变动或不稳定的
15、原因。 模型的一般表达式： StEt-1(St)= bjEt(xt+j)Et-1(xt+j) 其中: 等式左边是未预见到的汇率变化,等式右边是基本经济变量的“新闻”. b是用来贴现未来预期汇率的贴现因子。Xt+j代表t+j时期影响汇率的所有基本经济变量,Et-1(St)表示在t-1时期对t时期的即期汇率的预期。,汇率决定的“新闻”分析方法（续）,新闻模型为下面汇率运动的经验规则提纲了理论说明：1、远期汇率的偏性 StSt-1=(ft-1St-1 )+bj Et (xt+j)Et-1 (xt+j ) 其中： St-St-1 是实际的汇率变化， ft-1-St-1 是远期汇率的升贴水，bj Et
16、(xt+j) - Et-1 (xt+j )是“新闻”。2、由于新闻是不可能被预见到的，新闻具有“不可预测性”，所以“新闻”的出现是个随机游走的过程，未预见到的汇率也是随机游走过程，所以即期汇率近似地遵循一个随机游走过程。3、由于商品市场价格粘性，对新闻反映不敏感所以短期内汇率的变化和相对购买力平价的变化不相关，即短期的汇率经常偏离购买力平价汇率。也意味着希望通过外汇市场干预来保证汇率与购买力平价相一致是不可能的。,汇率决定的“新闻”分析方法（续）,该模型的局限性： 1、理论推导上存在局限性。求的是特解。即假设现实中不存在投机泡沫或者在某个时期所有被观察到的投机泡沫都破灭，这使得这一理论无法解释
17、在实际中某些时期明显存在的泡沫现象。2、只能解释汇率变动的一部分，不能解释所有的汇率变动。特别是无法解释当没有新闻时，汇率依旧频繁波动。,汇率决定的投机泡沫理论(80年代),代表人物： 理性投机泡沫：布兰查德（Blanchard 1979）和多恩布施(1982） , 非理性投机泡沫：弗兰克 (Frankel)和弗鲁特（Froot,1986) 主要观点： 投机泡沫是一种非经济变量，是一种与基本经济变量不一致的汇率运动，并且这种运动具有自我强化的性质。 理性投机泡沫：当市场参与者预期某种货币的汇率要上升，为了获得短期收益继续 购买根据基本经济变量已经被高估的货币时，一个理性泡沫产生 了。汇率上升越
18、高，其破灭的可能性越大，为了补偿破灭风 险，汇率必须以更高的速度上升。 非理性投机泡沫：经济代理人是异质的，所以从不同角度使用不同信息对未来汇率进行预期，对每一种经济代理人而言，都没有使用全部的可获得的信息，所以预期行为是非理性的。非理性预期也能产生投机泡沫。,汇率决定的投机泡沫理论（续）,评价：1、克服了“新闻”模型的不足2、从非基本经济变量角度解释汇率的频繁波动。（现实告诉我们，在基本经济变量都相同情况下，汇率依旧有波动的不同，如浮动汇率制度下汇率的波动比固定汇率制度更明显，说明基本经济变量可能不是汇率变动的唯一原因，甚至在某些情况下不是主要原因。）3、是一种基于微观结构（经济代理人的异质性）出发的汇率决定理论，预示汇率理论未来的发展方向。,第七节 汇率决定的混沌理论(90年代),代表人物：保罗.德格劳威(Paul De Grauwe,)和汉斯.杜瓦赫特(Hans Dewachter(1990年); Mark Embrechts(1993年) 著作:汇率理论：外汇市场的混沌模型主要观点： 混沌是指在确定性系统中出现的貌似随机的运动。（内 在随机性、对初始条件的 敏感性、普适性）。 “蝴蝶效应” 假定经济代理人是异质的（技术分析者和基础分析者），他们分别使用不同的有限的信息集合。正是它们之间的相互作用在汇率的形成中引入了充分的非线性，从而使得外汇市场上的混沌运动成为可能。,
