1、目 录1.五粮液集团简介 12. SWOT 分析 12.1 五粮液的优势分析 12.2 五粮液的劣势分析 .32.3 五粮液的机会分析 3 2.4 五粮液的威胁分析 3 3. 行业分析 .43.1 行业竞争分析 43.2 行业生命周期分析 63.3 行业盈利能力分析 74. 价值评估 94.1 企业自由现金流模型评估过程 .94.2 市盈率模型检验过程 .134.3 总结评价 .145. 参考资料 151五粮液集团有限公司价值评估1.五粮液集团简介五粮液公司的全称是“四川宜宾五粮液集团有限公司”,其前身是由 50 年代初几家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”,1959年正
2、式命名为“宜宾五粮液酒厂”,1998 年改制为“四川省宜宾五粮液集团有限公司”,并于 4 月 27 日在深圳证券交易所上市,定价发行人民币普通股 8,000万股,采取募集方式设立。五粮液集团有限公司的主营业务是五粮液、五粮春、五粮醇等系列酒的生产和销售。在主营业务不断做大做强的同时,五粮液也开始多元化的发展,建立了普什集团、丽彩集团、环球集团、安吉物流等多个集团公司,积极发展与主营业务相关的技术,积极开拓与主营业务相关的市场,成为宜宾市的主要税收大户,更是川酒甚至我国白酒的骄傲。其中,“五粮液酒”以其独特的生产原料、生产工艺和生态环境,具备了“香气悠久,味醇厚,入口甘美,入喉净爽,各味协调,恰
3、到好处,酒味全面”的独特风格,是酒类产品中的经典之作。五粮液目前己具备了深厚的客户基础,五粮液更是以 735.80 亿元的品牌价值,在全国最有价值品牌中的食品饮料行业占据第一位。10 月 22 日，2014(第 20 届)中国最有价值品牌发布研讨会在北京举行，“2014(第 20 届)中国 100 品牌价值榜”结果揭晓。海尔、国美、五粮液三大品牌以绝对优势继续占据品牌前三甲，五粮液以 735.80 亿元的品牌价值蝉联 100强第三名，连续 20 年稳居该榜单食品行业第一。2. SWOT 分析2.1 五粮液的优势分析2.1.1 品牌优势五粮液实行的是多品牌发展战略，其品牌涵盖高、中、低系列产品，
4、并以品牌优势拉动市场销量。2001 年，公司上市的五粮液系列酒品牌曾达 60 多个，市场定位重叠，造成企业资源浪费。为此，公司于 2002 年进行了品牌整合，砍掉一批销售不利的品牌，重点扶持优势品牌，推出“1+9+ 8”品牌战略，即把五粮液品牌打造成一个世界名牌，9 个全国性名牌及 8 个区域性品牌。五粮液2成功的品牌整合，使资源向优势品牌集中，进一步提高公司效率，巩固其市场领先优势，公司 2005 年品牌价值 338.03 亿元，居白酒行业之首。多品牌战略使五粮液成功的从不同层面细分并满足了各类消费者的需求，其市场遍布全国，同时，各系列产品能共享企业形象资源及品牌价值所带来的好处，扩大了市场
5、份额，给公司带来了丰厚的利润，奠定了五粮液的酒业霸主地位。2.1.2 规模优势在白酒行业内，五粮液独占鳌头，其资产规模、产品产量、销售收入等均列首位，且远远超过位居第二的茅台股份有限公司。自 2001 年来，五粮液公司投资 1.2 亿元对 11 个工程项目进行了新建或技术改造，且以 4.72 亿元投资建设了 11 万吨基酒的配套水、电、汽等改造项目。经过这些年的扩产，公司已形成年 40 万吨商品酒的生产能力，公司基础酒的产能可满足未来几年的产销增长需要。五粮液的规模优势对其他竞争者筑建了坚固的进入壁垒，使其龙头地位难以被动摇。2.1.3 技术优势五粮液公司拥有现存我国最早并一直使用至今的明朝酒
6、窖，距今已有 638年的历史，这期间酒窖从未间断过使用与发酵。千年老窖万年糟，越是陈窖，酿造出来的酒所含对人体有利的物质比例越高。每次酿酒后形成的窖泥及产生的多种微量元素和微生物可以培育出优质的陈曲，是形成五粮液白酒曲香醇正浓厚的重要因素。五粮液的酿酒技艺是我国白酒行业的杰出代表。公司还积极进行科技创新，投巨资建立高水平科技研究所，现拥有国内最大、自动化程度最高的无菌灌装流水线。这是五粮液最根本的核心竞争力。在产品高技术、高质量的保证下，五粮液的业绩保持了稳步的增长。2.1.4 营销优势五粮液公司品牌总经销模式与专卖店模式使公司的营销网络遍及全国。同时，它将自己开发、收购的品牌运营权采用“买断
7、经营”的方式交给代理商或者地区流通企业运营，而五粮液负责为其合作企业进行 OEM(Original Equipment Manufacturer)，即贴牌生产，这虽然利润不高，但却没有什么风险，使五粮液迅速实现企业规模扩张。除此之外，五粮液还采用地区联营策略，即代理商或流通企业申请商标，由五粮液负责开发和生产产品。这种营销策略让3五粮液避免了和地方品牌的正面冲突，将各地的流通商变成了自己的盟友。在广告发布上，五粮液公司集中做企业形象广告、品牌总经销商做产品广告，同时提升企业形象和品牌价值，并能进行合理避税。个人认为五粮液的成功很大程度上取决于其营销策略，这些策略是提供五粮液市场占有率和盈利能力
8、的有力工具。2.2 五粮液的劣势分析2.2.1 战略失败近几年来，五粮液开展多元化行业发展战略，欲以多元化投资分散主导行业风险，先后涉足生物工程、芯片、制药、畜牧、天然植物水等领域。但多种迹象显示，五粮液多元化投资并不理想：其于 1997 年投资的 5 万吨酒精生产线刚投产就宣告夭折；“亚洲威士忌安贝纳斯”项目上投入几千万却陷入停产状态；投资 4 亿元的环球塑胶公司因当地电力不能满足生产需要而经常停产；2003 年投资 10 亿元进行汽车模具生产，然而生产产品的计划却一拖再拖等等。五粮液在多元化行业中的投资失败将拖累了其主业的业绩。2.2.2 闲置大量资金资金管理使用效率低，账户常年闲置大量资
9、金。2.3 五粮液的机会分析2.3.1 经济发展，消费升级随着经济的发展，各界的商业精英层出不穷。白酒这种高度数饮料，已经成为商业宴会上沟通情感和商业交流不可或缺的产品。在这种市场环境下，五粮液面对着巨大的机会，市场潜力很大，存在着很多潜在的消费者，这就需要五粮液抓住机会，把握市场形势变化，促进产品的销售。2.3.2 走向国际市场我国加入 WTO 后，国内白酒生产企业出口的门路和渠道拓展了，我国台湾省、日本、韩国、东南亚地区、俄罗斯这五大市场有着相当大的白酒容量，五粮液应抓住机遇，做好产品的市场定位，注重所在国消费者心理及文化背景研究，开发出适合于不同国家、不同口味需求的各型白酒，像日本、韩国
10、的消费者喜欢较清淡的白酒，则清香型酒就适宜开拓日本、韩国市场；俄罗斯的消费者则喜欢浓烈的白酒等，加快国际市场的开拓。2.4 五粮液的威胁分析42.4.1 税收政策限制国家对于白酒的限制性政策丝毫没有改变，从 2001 年开始国家对白酒企业执行双重标准征收消费税政策，即“从价征收+从量征收” ，现有税收政策明显对白酒行业整体业绩有影响，而且产销量越大的企业所受的负面影响也越大。沉重的赋税将是五粮液巨大的挑战。2.4.2 消费观念变化由于白酒的高酒精度不适应人们对健康的要求，啤酒、葡萄酒等对白酒的替代作用逐步强化，近 20 年来白酒产量占饮料酒总量的比重下降十分明显，20世纪 80 年代初期为 6
11、0.6%，到 2004 已下降至 8.9%，近 10 年来我国白酒行业一直处于产能过剩状态，这对五粮液的发展也带来了不小的威胁。2.4.3 洋酒冲击中国加入 WTO，于 2005 年开始下调洋酒的关税，由 65%下调到 10%，洋酒的入侵势必对五粮液造成一定的冲击。2.4.4 反腐倡廉影响2012 年国家开始限制三公消费，提倡反腐倡廉，行业进入调整期，对白酒行业造成影响。2.4.5 假酒泛滥假酒泛滥也对五粮液的销售造成冲击。3. 行业分析3.1 行业竞争分析3.1.1 市场结构类型与竞争程度从整体来看白酒行业是充分竞争的行业：截至 2013 年 12 月底，2013 年全国共有规模以上（年销售
12、收入 2000 万元以上）白酒企业 1423 家。目前尚无一家白酒生产企业在全国市场占据绝对市场份额。高档白酒市场寡头品牌垄断： 被茅台、五粮液、国窖 1573、水井坊、剑南春等少数品牌寡头垄断。全国性品牌优势最为突出。在价格问题上，茅台与五粮液管控较好。整个高端白酒价格情况可在企业掌控之中。对于茅台、五粮液这类一线高端白酒，其销量受团购、政务、商务消费影响巨大，与价格关系不大。 中档酒市场呈现垄断竞争格局：2008 年起，各大名优白酒企业加强了中档酒开发力度，2009 年，中档酒市场一片繁荣景象。五粮液重点推出“六和液”，5泸州老窖转向“特曲”，茅台大力打造“茅台王子酒”、“茅台迎宾酒”。糖
13、酒会上，剑南春高调推出唐窖，一些地产优势品牌也纷纷力推中档产品。2014年高档白酒市场集中度大幅提高，其他高档、次高档白酒销量萎缩后，将使得中档白酒价格整体下移，一二三线名酒企业纷纷推出中档新产品。中档酒竞争激烈，公司分化加剧。低档白酒市场竞争激烈,区域品牌是竞争主力：地区性品牌集中，区域市场上本土品牌竞争激烈。国家统计局公布的数据显示，低度白酒的产量已经占我国白酒总产量的 40左右。因此，低档酒虽然利润低下，但庞大的市场容量仍然吸引大批企业混战。而农村经济在目前宏观经济政策倾斜中受益，将推动巨大的农村低端白酒市场升级。3.1.2 主要的市场进退壁垒 退出壁垒主要有沉没成本壁垒，解雇费用壁垒。
14、而进入壁垒很多，且一线品牌市场的进入壁垒明显高于二线品牌市场和地区性品牌市场，三个市场所受到的限制程度也各不相同。进入市场的限制主要有：3.1.2.1 自然环境限制 白酒的生产对自然环境有特定要求，尤其是中高档白酒的制曲、糖化发酵、陈化老熟等环节对产地的气候、土壤和水资源等自然资源环境有较高的要求，白酒生产企业必须处于适宜的地理位置。随着工业化进程所带来的自然环境破坏程度的加重，适宜酿造优质白酒的自然资源更加成为一项稀缺资源，构成白酒行业的进入门槛。3.1.2.2 产品品牌限制“品牌认同” 、 “产品特色”是企业在白酒行业成功发展的主要因素，新进者需投入大量资金进行广告、促销、产品推广，才有可
15、能打破既有的客户忠诚度。这些努力通常会带来开办初期的费用，耗时费力，风险较大；新进者如脱离品牌的范畴，则只能在传统和低价位的产品中激烈竞争，利润及生存空间较小，被替代性较高。3.1.2.3 行业政策限制 根据现行产业政策，白酒生产线被列为限制类投资项目，国家有关部门要根据产业结构优化升级的要求，遵循优胜劣汰的原则，实行分类指导。根据现6行土地政策，白酒生产线被列入禁止用地目录，白酒生产企业进行技术改造应在企业原有土地上实施。3.1.2.4 技术人才限制目前大型白酒生产企业虽然已经较为广泛地采取机械化生产手段，但是在制曲、糖化发酵、分级贮存、勾兑等重要环节，仍然沿用传统工艺，这些环节很大程度上依
16、赖操作人员的感官认知和经验积累。合格的操作人员不仅需要理论学习，更需要长期的实际操作才能胜任。3.1.2.5 外商控股限制 白酒是我国特有的蒸馏酒，在我国有着悠久的酿造历史，已经成为中华文化的重要组成部分，目前我国企业拥有白酒行业完整的知识产权体系。根据国家发改委和商务部于 2007 年联合发布的外商投资产业指导目录(2007 年修订)将白酒列入限制外商投资产业目录，名优白酒要求“中方控股”。3.1.2.6 资金实力限制新酿造的原酒口感辛辣，呈香呈味物质尚未充分产生，故需经历一定时间的陈化老熟期，使原酒在储存容器中发生充分的物理、化学反应，其品质（口感、香气等）得以提升。白酒行业的特殊工艺阶段
17、，使企业在起步阶段很难盈利，而且也导致白酒在陈化老熟阶段占用资金规模较大，对企业的资金实力提出较高要求。3.1.2.7 生产许可证限制 目前白酒行业实行市场准入制度，政府对白酒行业的监管越来越严：由于涉及食品安全问题，白酒成了政府重点监控的食品之一。在换发新的生产许可证时，提高了准入门槛，同时建立了酒类流通准入体系。国家商务部先后颁发了酒类商品批发经营管理规范 、 酒类商品零售经营管理规范 、 酒类流通管理办法 、 酒类流通随附单制度 ，加强了对酒类流通监管。根据现行法律法规，白酒生产企业必须满足生产场所、生产设备、产品标准、检验设备等多方面条件，并且取得生产许可证后方能从事生产经营活动。 技
18、术监督部门也加强了对白酒产品质量的市场抽查，处罚力度越来越大，这有7利于保护名优白酒企业的利益，有利于规范白酒市场。3.2 行业生命周期分析3.2.1 起步期 白酒行业形成：烟酒糖茶，是与中国老百姓的日常生活联系非常密切的四种日用消费品，而酒在其中列第二位。 白酒是我国传统产品，有五千多年历史，是传统文化的象征。白酒作为我国的传统行业发展到 20 世纪 90 年代曾有过辉煌的经历，依靠密集的广告投放和良好的市场策划，秦池、孔府家等一些品牌迅速崛起，销售额和利润不断攀高，整个白酒行业也达到了发展的高峰。3.2.2 成长期从历史来看，白酒行业在过去的 5-6 年里可谓是经历了一波黄金发展阶段，特别
19、是具有自主定价权的品牌，即使在全球金融危机爆发之时，依然保持着较高的增长。白酒行业无论是从销量的提升、利润率以及企业整体销售额的提升来看，都创造了当前历史最高水平。 3.2.3 调整期2012 年，在经济增速放缓、国家限制“三公消费” 、禁酒令等因素影响下，高端白酒遭到当头棒喝，价格大幅下滑，产品出现滞销。刚刚起步的白酒证券化也面临夭折。2013 年，整个白酒行业被迫洗牌。一线酒企高端产品价格回落、服务下沉，给二线、三线酒企的产品销售及生存带来压力。整个白酒行业的竞争进入白热化，高端白酒市场也从卖方市场转为买方市场。推出定制酒、低价位酒、加强市场营销建设等成为酒企今年干得最多的事。但是，这次白
20、酒行业调整极有可能是史上最大的一次调整，或将持续 3 年-5 年的时间。 3.3 行业盈利能力分析白酒行业自 2002 年以来进入了发展的“黄金期”,近年来，酿酒行业连续多个季度保持了高速增长，行业产量增速加快，整体利润大幅上升。2011 年，我国酒制造业毛利率为 32.71%，销售利润率达到 12.83%。行业利润逐年上涨，2012 年白酒行业利润总额达 818.56 亿元，达到了最高点。2013 年由于禁酒令和严控三公消费的影响，白酒行业进入调整期。白酒行8业利润总额近年来首次出现下滑。具体情况如下：2014 在白酒行业深度调整的大背景下，白酒“一哥”业绩也难逃下滑，并首现“双降” 。目前
21、，15 家白酒上市企业的三季度业绩已经出来，以下为三季报详情:2014 白酒上市企业三季报企业名称 1-9 月营收 同比增长 1-9 月净利 同比增长茅台 217.18 亿 -0.99% 106.93 亿 -3.40%五粮液 150.68 亿 -21.38% 47.07 亿 -33.74%泸州老窖 47.74 亿 -41.47% 12.47 亿 -53.92%水井坊 2.78 亿 -43.09% 1.4 亿 -504.37%汾酒 30.09 亿 -43.27% 3.99 亿 -66.39%沱牌舍得 10.28 亿 1.53% 0.060762 亿 -18.85%洋河 123.05 亿 -5.7
22、3% 39.83 亿 -11.45%古井贡 35.29 亿 5.24% 4.6 亿 3.86%酒鬼酒 2.71 亿 -43.84% 0.7603 亿 -473.69%青青稞酒 10.66 亿 -7.10% 2.7 亿 -11.27%金种子酒 15.51 亿 -2.34% 0.562538 亿 -79.40%老白干 12.38 亿 2.19% 0.4549 亿 -20.68%伊力特 11.52 亿 -17.97% 2.72 亿 8.37%皇台酒业 0.490171 亿 -21.26% -0.095448 亿 ？今世缘 19.21 亿 -6.34% 5.65 亿 -5.78%数据来源企业公告94.
23、 价值评估4.1 企业自由现金流模型评估过程4.1.1 计算历史自由现金流量在进行企业收益预测时,首先要对企业收益历史与现状进行分析和判断,掌握和了解企业正常盈利能力,为企业收益预测创造工作平台。在这个过程中,不仅要对企业历史收益进行财务分析,同时要结合企业实际生产经营状况,对企业所处产业及市场地位有一个客观的认识,并且还要考虑国家的宏观环境政策对企业未来盈利的影响。只有结合企业内外部因素的分析,才能对企业正常盈利能力做出正确的判断。首先,根据五粮液 2009 年至 2013 年的资产负债表和利润表,分析五粮液的历史财务状况和经营成果,计算五粮液企业的历史自由现金流量,为未来自由现金流量的预测
24、奠定基础。表（1） 历史自由现金流量 单位：亿元会计年度 2009 2010 2011 2012 2013息前税后净营业利润 33.1938 43.9762 59.1483 95.0584 76.8346 减:营运资本净增加 -31.5874 30.8073 41.4415 68.0813 54.9127 减：资本性支出 27.3985 -2.7519 -1.9759 -3.4745 -2.4377 加:折旧与摊销 6.8308 7.7012 7.5707 7.0614 6.8154 企业自由现金流量 44.2136 23.6220 27.2534 37.5130 31.1750 4.1.2
25、估算企业未来自由现金流量在预测企业未来自由现金流时,本文在企业历史自由现金流的基础上,通过销售百分比法对影响企业现金流的因素进行预测。4.1.2.1 主营业务收入的预测五粮液近五年以营业收入年均 27.08%的速度在增长。企业 2009 年至 2011年营业收入平均增长 36.96%，然而虽然企业过去的收入增长率均逾 30%,但受白酒市场波动影响,高端白酒消费群体发生变化,需求有一定减弱,在白酒行业进入调整期的市场状况下，结合企业发展目标,可以预测企业 2014 年至 2018 年营业收入增长率调减至 20%，在企业实现战略转型后将进入调整期后的稳定期,因此假定 2014 年至 2018 年营
26、业收入年均增长为 20%，在企业实现战略转型后将进入调整期后的稳定期,因此我们预测企业的永续增长率为 2%。104.1.2.2 各项成本及费用的预测根据历史数据中的各项成本费用占营业收入的比例可算出，下文将根据历史情况以及企业的发展趋势来预测五粮液未来期间的各项有关成本费用情况。第一，营业成本。根据 2009 年至 2013 年利润表可以算出营业成本占营业收入比例，计算结果表明 2009 年至 2013 年的营业成本所占比例总体呈下降趋势，营业成本占营业收入的比例由 2011 年的 33.88%逐年下降至 2013 年的26.74%，而五年的平均值约为 31.22%。本文估计预测期营业成本所占
27、的比例在25%。第二，营业税金及附加。在企业价值评估中，企业主要涉及的税种有增值税、城市建设维护税和教育费附加税等。通过销售百分比法，以五粮液企业 2009 年至 2013 年营业及附加占主营业务收入比例的平均数为基础，预测企业未来五年营业及附加占主营业务收入的比例约为 7.8%。第三，销售和管理费用。由于五粮液历年来销售费用和管理费用占营业收入比例的波动较小，所以为了简化运算，本文将基于过去 5 个年度销售费用和管理费用占营业收入的比例估算五粮液 2014 年至 2018 年预计的管理费用和销售费用占营业收入的比例，其值预测为 19.5%。第四，折旧与摊销。企业每年计提的折旧和摊销额是比较稳
28、定的，因为企业在计提折旧和摊销时要遵守一定的法律法规，折旧的计提和摊销方法不能随11意变更，所以企业计提的折旧和摊销额一般都与固定资产成比例。根据历史数据的分析，预测每年计提的折旧额与摊销额占固定资产净值比例大约维持在11.5%左右，而未来 5 年固定资产净值年均增长率为 7%。第五，净营运资本增加额。净营运资本等于流动资产减去无息流动负债。假设预测期各年的营运资本增加额与其营业收入成比例。从历史数据中可以算出在 2010 年至 2013 年五粮液的净营运资本增加额占营业收入的比例变动幅度较小，假定预测期五粮液的营运资本净增加额所占比例为 21.80%。第六，资本性支出。资本支出是指企业为了战
29、略发展的需要所发生的资本性支出，这些支出主要包括固定资产支出 、在建工程支出以及无形资产的支出，根据五粮液的企业状况以及历史发展趋势，主要通过每年构建固定资产、无形资产和其它资产占营业收入的比重，来估算预测期间的金额。资本支出主要包括固定资产支出 、在建工程支出以及无形资产支出。五粮液在 2009 年购建了大量固定资产以及无形资产，2010 年至 2013 年资本性支出占营业收入的比例波动比较较小，在近 5 年内其平均值为 4%，假定未来 5 年五粮液的资本性支出占营业收入的比例为 1.83%。第七，未来自由现金流量的预测，具体见表（2） 。表（2） 2014 年至 2018 年企业自由现金流
30、 单位：亿元预测期 2014 2015 2016 2017 2018营业收入 296.6231 355.9477 427.1372 512.5647 615.0776 减:营业成本 74.1558 88.9869 106.7843 128.1412 153.7694 减:营业税金及附加 23.1366 27.7639 33.3167 39.9800 47.9761 减:销售费用、管理费用 57.8415 69.4098 83.2918 99.9501 119.9401 息税前利润 141.4892 169.7870 203.7444 244.4933 293.3920 减:所得税 35.372
31、3 42.4468 50.9361 61.1233 73.3480 税后净营业利润 106.1169 127.3403 152.8083 183.3700 220.0440 固定资产净值 62.9445 67.3506 72.0651 77.1097 82.5073 加:折旧和摊销 7.2386 7.7453 8.2875 8.8676 9.4883 减:净营运资本增加额 64.6638 77.5966 93.1159 111.7391 134.0869 减:资本性支出 5.4282 6.5138 7.8166 9.3799 11.2559 企业自由现金流量 43.2635 50.9752 6
32、0.1633 71.1186 84.1895 4.1.3 折现率的确定五粮液的长期资金来源主要是股东权益部分。本文采用资本资产定价模型12来计算股本成本。其计算公式如下：RiRf(Rm-Rf)。其中，Ri：为企业的必要收益率；Rf：为无风险利率； 为企业相对于市场整体的系统风险系数；Rm：市场组合的预期收益率。因此，资本成本的估算包括企业股票收益率、无风险利率、目标市场组合的收益率及企业报酬率随整个上市企业平均报酬率变动的 系数，从而合理确定资本成本。第一，无风险收益率。因为国债的收益率通常被认为是无风险的或风险极小，长期国债的到期收益率可以用来作为 CAPM 模型中的无风险收益率使用，本文采
33、用 2014 年第三期凭证式国债五年期票面利率 5.41作为无风险收益率。第二，市场风险溢价(E(Rm)-Rf)。本文选择深证成分指数收益率作为市场期望收益率，计算公式为：Rmt =(Indext -Indext-1)/ Indext-1。其中，Rmt：市场组合在第 t 年的收益率；Indext：深证成分指数在第 t 年末的收盘指数；Indext-1：深证成分指数在第 t-1 年末的收盘指数。本文选取 2009 年至2013 年连续 5 年的数据，逐年计算收益率，经算术平均得到市场组合收益率为13.01%，因此市场风险溢价为 13.01%-5.41%=7.60%。第三，计算 系数。 系数的计算
34、公式如下： COV(Ri, Rm )/Var(Rm) COV(Ri, Rm )为市场组合市场率与参考上市企业收益率的协方差；Var(Rm)为市场组差。本文选取深证成分指数和五粮液 2009 年至 2013 年度每季末复权收盘价，共 80 个数据，分别计算各期市场组合收益率和上市企业收益率，然后用 ExCEL 中的协方差函数“COVAR”计算市场组合收益率和上市企业收益率的协方差，用总体方差函数“VARP”来计算市场组合收益率的方差，代入公式求得上市企业的 系数为 0.83。将以上数值代入公式，得企业股权资本成本为 Ri5.41%0.83*（13.01%5.41%）11.72%。从资产负债表和公
35、司年报可以看出，五粮液除了长期应付款（成都智溢塑胶制品有限公司）100 万元外，没有短期借款和其他筹资活动，应付利息为零，说明五粮液几乎不使用外部借款，由于五粮液的白酒销售是“先打款,后提货”制度而拥有大量预收账款，主要依靠的是商业信用。企业债务价值为 0.01 亿元企业债务价值为 0.01 亿元，占企业整体价值的比例几乎可以忽略不计，所以我们将企业的股权资本成本作为加权资本成本，则加权资本成本为 11.72%。4.1.4 估算连续价值及企业价值而企业价值的计算公式为：13式中，P 0表示公司目前的股权资本价值；P n表示高速增长阶段期末的公司股票价值；r 表示高速增长阶段内股权投资者要求的收
36、益率；r n表示稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率；g n表示第二阶段的稳定增长率；g 表示固定增长率；FCFFt 表示预期下一年的企业自由现金流量；FCFF n+1表示第（n+1）年的企业自由现金流量。五粮液公司 2014 年至 2018 年的企业自由现金流量的现值如下表：预测期 2014 2015 2016 2017 2018企业自由现金流量(FCFF) 43.2635 50.9752 60.1633 71.1186 84.1895现值（11.72%） 38.7249 40.8410 43.1458 45.6520 48.3730 期末价值=FCFF 2019/（11.72%-3%）=1
37、04.2760/（11.72%-3%）=1,156.0533 亿元期末价值的现值=1,040.6787(P/F,11.72%,5)= 551.7376 亿元企业整体价值=2014 至 2018 年的 FCFF 现值+期末价值的现值=38.7249+40.8410+43.1458+45.6520+48.3730+551.7376=768.4744 亿元 4.2 市盈率模型检验过程市盈率市是上市企业股票每股市价与普通股每股收益的比例。计算公式如下 ：市盈率 =每股市价/每股收益。公式中“每股收益”就是会计利润表中“基本每股收益” ，即归属于普通股东的当期净利润与当期发行在外的普通股的加权平均数（注
38、 ：用时间作权数） 。市盈率反映了投资者为获取企业利润的要求权所愿付出的代价，发展前景较好的企业市盈率较高，反之，市盈率较低。4.2.1 选择可比公司贵州茅台、洋河股份以及泸州老窖我们选出了 6 家白酒类上市公司，从每股指标、盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力这 5 个方面综合比较，由于古井贡酒、酒鬼酒和皇台酒业与五粮液的指标差距较大，最终选择贵州茅台，洋河股份以及泸州老窖这 3 个公司作为可比公司。最新公司全称 五粮液泸州老窖古井贡酒 酒鬼酒皇台酒业洋河股份贵州茅台每股收益(元/股) 1.05 0.68 0.71 -0.14 -0.03 2.65 6.33每股净资产(元/股) 9.86
39、6.97 7.8 5.3 0.86 16.79 39.65净资产收益率(平均)(%) 10.88 9.42 9.33 -2.55 -3.17 16.1 16.45资产报酬率(%) 11.71 9.15 7.7 -2.28 -0.13 13.06 18.38销售净利率(%) 35.69 27.75 14.97 -26.24 -15.67 32.99 53.52销售毛利率(%) 75.5 50.28 69.29 57.29 65.32 60.62 93.1流动比率(%) 5.75 2.67 1.91 4.4 0.79 1.74 4.51速动比率(%) 4.61 2.14 1.32 1.6 0.27
40、 0.74 2.96营业收入增长率(%) -24.85 -30.8 3.61 -52.96 -23.05 -8.05 1.37净利润增长率(%) -31.09 -46.54 -4.78 -254.96 -732.19 -13.09 0.5714总资产增长率(%) -0.79 -7.11 14.52 -6.55 4.03 7.22 26.59存货周转率(次) 0.4 0.78 0.66 0.1 0.07 0.38 0.08应收账款周转率(次) 111.89 314.07 390.82 58.42 32.29 272.1 9100.31流动资产周转率(次) 0.32 0.33 0.65 0.13
41、0.13 0.52 0.36总资产周转率(次) 0.26 0.26 0.41 0.08 0.06 0.31 0.26资产负债率(%) 14.57 29.64 33.54 14.35 69.79 34.15 15.56权益乘数 1.17 1.42 1.5 1.17 3.31 1.52 1.184.2.2 估算股权价值简称 市盈率 PE贵州茅台 11.46 洋河股份 13.72 泸州老窖 11.90 估算目标企业的价格比率值：平均市盈率=12.36，股数=37.9597亿股，每股收益=1.6353,企业股权价值=可比公司平均市盈率*每股收益*股数=12.36*1.6353*37.9597=767.
42、1762亿元，则企业整体价值=企业股权价值+企业债务价值= 767.1762亿元+0.01亿元=767.1862亿元4.3 总结评价用收益法计算得出企业整体价值=768.4744 亿元，用市场法计算得出企业整体价值=767.1862 亿元，本文估算出五粮液公司的价值,评估结果均比公司账面价值(370 亿元)高, 说明企业还有很大的发展空间,具有一定的投资价值。从以上分析过程中,仍可看出五粮液公司存在的问题和风险点:(1)与茅台相比,五粮液公司胜在规模最大,但品牌多元化的实施也让五粮液在白酒业务方面的利润率一直低于茅台,无论是销售净利率还是现金创造能力均不如茅台,影响了公司价值的提升;(2)受政
43、策和经济的双重影响,高端酒市场却受政策和经济的双重影响市场压力集中在终端和渠道环节。由于五粮液经销渠道承载能力已基本趋于饱和,市场销售遇冷的情况将导致公司的业绩增长压力,最终,利润的收缩将较大程度地影响公司价值;(3)五粮液公司作为一家大型国企,在白酒上市公司中拥有最大规模的在岗员工数量,但庞大的员工数却在一定程度上显得人员冗杂,公司虽有相当数量的技术人员,但总体员工生产率处于行业中等偏下水平,而只有高的生产效率的技术水平才有助于提高公司价值。总的来说,五粮液身为一家大型白酒公司,自上市以来一直表现出众,不负期望,给当地以及四川乃至全国的白酒公司作出了良好的示范,其产品质量、营销渠道和发展战略
44、都在不断做大做强,给15公司带来充裕现金流的同时也使企业价值得以提升。虽然最近白酒市场受国家政策波动影响较大,但从另外一个角度看,白酒业的收缩有助于“去劣存优”,在行业全面繁荣期间跟风涨价的伪名牌将“出局”,五粮液的酒业龙头地位就有助于其扩大市场份额。在中国消费力持续走高的背景下,认真开发产品、加强管理的酒企龙头仍具有内在成长性,五粮液在保持稳定的生产销售同时,公司价值有望得到进一步提升。从上述结果可以看到,无论是自由现金流量法还是差额利润法,两种价值评估方法计算的五粮液公司价值差异不大,而差额利润法计算的结果偏高,表明五粮液的文化因素带来的盈利动因较强。由此可见,本文所选用的自由现金流量法评
45、估公司价值的结果,既没有过于乐观,也没有过于悲观,在一定程度上客观反映了案例公司五粮液未来获得现金流量的能力,即公司价值。市场法的计算结果也与现金流折现法的结果具有一致性,只是两种方法以不同的角度去表现公司价值。在以后的实务中操作可将市场法作为参照和补充。但在本文计算过程中存在以下局限性:(1)数据釆集的区间有限,反映的是案例公司某一时间段的特征。本文选取的是五粮液 2009-2013 年的历史数据进行研究分析,而公司价值评估需要大量的数据来还原客观现实,从而让公司价值评估的结果贴近现实中的市场价值。(2)在公司价值评估的各个方法中,都涉及评估人员对参数或比率的取值,例如市场法中对于可比公司的选择、收益法中折现率和增长率的确定等等,都难以完全排除人为因素的干扰。如何更加科学合理、客观公正地得到估值结果,是一个值得进一步研究的问题。5. 参考资料1 五粮液集团. http:/ 财务管理(五粮液 VS 茅台)市净率市盈率分析.http:/ 3 白酒类上市公司价值评估方法研究_朱雅婷http:/ 行业变革或加速白酒传统营销模式再临大考_马骏昊http:/
