1、CMO,CMO是抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligation）的简称。CMO 是一种综合体现了分期支付证券和分级支付证券的特点的多层次的转付证券。 抵押担保债券的债券结构的核心技术是根据支持资产未来每期所产生的收入的多寡而分别创造短、 中、长期不同级别的证券，从而达到减低投资者所面临的系统风险的目的。,CMO简介,一个典型的CMO一般地包含有数个“正规级”债券和一个“剩余级”债券。其中，“正 规级”债券的最后一级又称为“Z级”债券，除“Z级”债券以外的每级“正规级”债券于发行后都同时计付利息，但本金却是按级别优劣依次偿付；而“Z级”债 券利息只计不付，累计
2、复利，只有在前几级“正规级”债券偿付完毕后，“Z级”债券才开始清偿本息；因此，“Z级”债券又被称为应计利息档债券，实质上是一 种附有本息禁偿期的债券。在所有“正规级”债券都得到本息偿付后，剩余的支持资产的收入将全部支付给“剩余级”债券所有人。,CMO的含义,利用期限分层技术重组基础贷款组合的现金流，创造出不同期限档次的证券，投资者的风险与潜在收益随证券期限的延 长而增长。 CMO的典型形式一般包含四级 债券：A、B、C 级和Z债券。贷款组合的现金流首先用于支付A级债券的本金，当完全偿付后，转而支付B级债券的本金，同理再行支付C类债券本金。,CMO的特点,A、B、 C 级债券在发行日开始即按票面
3、利率支付利息，当前三类债券本息都被偿付后，从资产池中产生的剩余现金流方可用于支付Z债券的本息。而Z债券是应计利息累积债券，在其前面各级证券本息被清偿后，才开始享有利息和本金收入，未支付的当期利息累积起来加入其本金余额。Z债券存在的效应是，前N级债券的本金支付因Z 债券利息的延迟支付而加速。,CMO的特点,CMO交易结构在转付证券交易结构的基础上对资产池的风险和期限进行了更为细致的划分，支持资产固有风险被分割重组为不同性质和不同级别的“衍生风险” 并相应分散给那些能够理解也愿意吸收这些风险以期望获得相应风险补偿的市场参与者，交易产品更好地满足了不同风险和流动性偏好投资者的需求，吸引更多投资 者，
4、增强了资产支持证券的竞争力，提高了融资效率。,CMO的交易结构,实践中，“剩余级”债券一般不对外发行而由发起人持有，一方面可以减少发行费用，另一方面也对“正规级 ”债券起到了超额抵押和信用增级作用，这也是发起人为证券化融资所必须承担的风险，但同时发起人也可籍此获得未来可能的额外收益。 很显然，在CMO结构中若资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的债券将先承担损失，随着资 产池中损失的增加，其它等级的债券也可能受到波及。,CMO的交易结构,因此，在CMO的各档级证券中，档级越优先的，期限越短，风险越小，但收益也越小；档级越次的，期限越 长，风险越大，但收益也越大。所有投资于同一级别CMO债券的
5、投资人，平均分担该级债券的损失。交易期间，由于不同等级CMO债券的还本付息期限不同，受 托管理人收付款专户之间的现金流量必将出现不对称的现象。一般来讲，前期现金流入大于现金支出，而后期则相反。受托管理人有义务对收款专户中的剩余现金进 行适当的再投资，以保证后期对投资者还本付息。,CMO的交易结构,CMO 初问世时是以高收益的公司债及贷款做为资产池担保品，随着市场对CMO的结构与风险的日渐熟悉，现在的CMO担保品也逐步纳入多种类型资产（如新兴市场债 券、小型企业贷款、项目融资贷款、房贷、消费性应收贷款甚或其它CMO债券）；CMO的交易结构亦从最基本的现金流量型扩大至市值型、合成型以及混合型。,C
6、MO的交易结构,现金流量型CMO 是一种通过发行不同信用级别的债券并利用发行所得来购买证券化交易资产池，以资产池所产生的现金流量来支付债券投资人的结构化融资工具。对各投资者的偿付 一般是持有最高评级等级债券的投资者最为优先，依此类推，最后才是最先承担资产池损失风险且其所持有的CMO通常未经过评级的权益型投资人。,现金流量型CMO,作为承担资产池最先信用损失风险的回报，权益型投资人通常可以取得资产池的大部分剩余利息，且其投资收益率可能较高。SPV会把发行CMO的收入用于购买证券化资产和 支付执行交易过程中的相关成本。,现金流量型CMO,合成型CMO 系在没有实质移转资产的情形下，利用信用衍生商品
7、实现与现金流量型CMO同样具有转移信用风险功能的结构化工具。在合成型CMO中，投资人的款项并不直接 用于向发起人购买证券化资产，SPV只是名义上拥有证券化资产，资产实际上仍属于发起人。SPV将就证券化资产与第三方签定信用违约交换合约 （credit default swap），由第三方向SPV购买证券化资产的信用保险，第三方定期向SPV缴交的资产信用保费，SPV将承担证券化资产的信用风险。,合成型CMO,证券发行款项可由 SPV或第三方持有，SPV持有的投资人款项应按交易规定投资于低风险的合格金融工具如公债等。证券本息偿付来源于资产信用保费和证券发行款项的投资收 入。在SPV持有证券发行款项的
8、情况下，当证券化资产发生信用损失时，SPV应向第三方支付证券化资产的信用损失金额，SPV应在证券化交易终止时会将其 持有的剩余款项归还投资人。,合成型CMO,若证券发行款项由第三方持有，则在证券化资产发生违约时SPV会与第三方协调并针对损失进行估价确认，由第三方在交易结束时将 扣除证券化资产的信用损失后的剩余款项支付给证券投资人。合成型CMO除了可进行债务工具的风险交易外，也可用于“捆绑（bundle）”企业或其它类型 的信用风险。合成型CMO可有不同交易结构，其基础资产既可以是实质资产也可以是衍生商品。,合成型CMO,市值型CMO 与现金流量型CMO类似，投资人购买证券的投资金额被用于购买证
9、券化资产。但SPV并不是根据证券化资产面值而是根据每类资产的放贷比例（advance rate）发行证券。由于每一类资产的放贷比例一般取决于其历史价格或报酬率波动性，相互之间并不相同，因此，证券化资产池将定期按市价进行评估。,市值型CMO,若资产池的价值过低以至于背离其放贷比例时，则资产担保品将被出售以使资产的放贷比例回复至应有的水平，担保品出售所得现金款项将偿付给投资人。市值型CMO证 券化资产可以为传统公司债及贷款，也可以是其它金融工具如私人企业股票或避险基金股份等。,市值型CMO,混合型CMO得名于其资产池构成的“混合性”，该类CMO的证券化资产既有从发起人处购买的资产，也有通过信用违约
10、交换合约指定的资产，由此决定了混合型CMO兼有上述各类型CMO特点。,混合型CMO,混合型CMO,CMO 的交易结构根据资产池资产在交易期间是否可以变动还可分为：静态型（即资产池内的资产在交易期间维持不变）、部分管理型（即服务商在管理资产池过程中可以 出售任何被视为有违约风险的资产）、积极管理型（即服务商可以自行决定买卖证券化资产，以对资产池实行积极的信用风险管理并使持有权益级CMO的投资人获 利最大化）等种类。,CMO综述,担保抵押证券(CMO)是一种由一个或一些抵押转递证券的组合做担保所发行的证券，它一般有几档(被分成份额)，每挡到期日不同。机构投资者投资于转递证券时，有的会关注延期风险，
11、而有的则关注收缩风险。这可以通过将抵押转递证券转变为不同的债券等级(被称为份额)来缓解；即只要创造出可以对提前偿付风险有不同的暴露及与原来的转递证券相比有不同的风险收益模式的证券来就可以了。,如果抵押转递证券联合基金的现金流再次被分解为不同的债券等级，那么，此时产生的证券就被称为担保抵押证券(CMO)。一支CMO的创造不能清除提前偿付风险， 它只能在债券持有者的不同等级中将这种风险划分为不同的类型。CMO主要的金融创新就在于创造出的证券更能满足机构投资者资产负债比例的要求，并且这样可以加大抵押支持产品对于传统债券投资者的感召力。,CMO综述,参考文献： 1.李学军，陈向东 美国住房抵押贷款证券化的工具分析 2.彭洪辉编著外汇业务操作技巧M.ISBN:7-80510-780-7/F830.73.学林出版社,1992.09.,Thanks！,
