1、1,固定收入 证券,Chapter 6,2,6.固定收入证券,6.1 固定收入证券6.2 债券分析6.3 债券的证券组合管理,3,6.1 固定收入证券,证券分为债务（debt）证券和股权（equity）证券。固定收入证券是发行者在未来时期给投资者确定的权利要求的承诺，例如在未来规定时间，投资者可以收到规定的现金流的承诺。纯折扣证券，息票证券。到期日，投资者收到最后一个现金流的规定日期。发生支付风险，导致破产。,4,6.1固定收入证券,6.1.1非市场出售的金融资产6.1.2货币市场证券6.1.3资本市场证券,5,6.1.1 非市场出售的金融资产,1.储蓄帐户2.定期存单3.货币市场存款帐户4.
2、储蓄公债,6,6.1.2 货币市场证券,1.大额存单2.商业票据3.购回协议4.欧洲美圆5.银行承兑6.短期公债,7,折扣收益和债券等价收益公式,折扣收益公式：债券等价收益公式：两者的关系：,8,例如，90天的短期公债面值10000元，现出售价为9700元，则该公债的折扣收益率为：等价收益为,9,6.1.3资本市场证券,1.美国政府证券中期公债，长期债券，通货膨胀指数债券2.联邦机构证券：抵押支持证券由联邦政府主办的公司FNMA和FHLMC发行。3.地方政府债券普通合约债券（维持当地的社会服务体系），税收债券（用项目收入偿还），工业发展债券（刺激和资助地方工商业的发展）4.公司债券根据合约的不
3、同：偿还基金债券，抵押债券，设备信托证券，担保信托债券收益债券和垃圾债券,10,6.1.3资本市场证券,公司债券评估的主要因素：1）现金收入2）已承诺的现金支出3）盈利的时间长短4）收入的变化幅度,11,6.1.3资本市场证券,5.外国政府或公司债券6.优先股类似于普通股和债券代表对公司资产的所有权但没有投票权；固定不变的股息永久债券,12,6.2 债券分析,6.2.1债券的价值和收益6.2.2违约风险6.2.3债券的证券组合管理：利率的风险结构,13,6.2.1.债券的价值和收益,1）债券的价值 债券的特征 决定债券价格的重要因素 2）债券的收益 到期收益 实现复收益 兑回收益,14,面值：
4、债券发行者到期必须支付的数额息票率：决定息票额的大小零息债券到期日债券契约,债券的特征,15,决定债券价格的重要因素,债券具有六个重要的性质，他们在债券的定价中发挥着十分重要的作用。这六个性质是：离到期日的时间长短；票面利率；提前赎回条款；税收待遇；流动性；违约的可能性。,16,债券的不同种类（按发行者）,国债T-Notes 、T- Bonds公司债券市政债券国际债券（外国债券，欧洲债券）,17,信用债券和担保债券可赎回债券可转换债券可卖回债券浮动利率债券收益债券,债券的种类（按不同条款）,18,偿债基金次级条款（自我第一规则）股利限制抵押品,保护性条款,19,V=债券的价格Ct = 息票额n
5、 = 到期日k = 折现率或到期收益率,债券定价,20,V=债券的价格2Ct = 息票额n = 债券到期年数2r = 折现率或到期收益率MV=债券的面值或到期值,债券定价,21,例子1,假设某公司债券的面值为1000美元，期限3年，年息票率为10%，每半年支付一次利息，目前同类公司债券的半年必要报酬率为5%，计算该债券的市场价格？,22,例子2,假设某公司债券的面值为1000美元，期限10年，年息票率为8%，每半年支付一次利息，目前同类公司债券的半年必要报酬率为3%，计算该债券的市场价格。,23,Ct= 40MV= 10002n= 20 periodsr= 3%,V = $1,148.77,解
6、答,24,影响债券现值的三个因素,1）市场收益（利率）或债券的折现率2）到期日3）息票,25,表6.2 10%的息票，面值1000元的债券价格,26,债券价格是债券必要报酬率（市场收益）的递减函数。例如表6.2所示15年期债券，如果市场收益由10%下降到8%，债券价格上升17.92%，而市场收益由10%上升到12%，债券价格下降到13.77%。引起债券价格上升的百分数大于下降的百分数。市场利率提高，则债券价格降低。如果市场利率接近于零，则债券的价格等于其未来现金流的加总。,1）债券价格与债券的市场收益之间的关系,27,债券价格与市场利率之间的关系,28,承诺的到期收益率,投资者以某一价格购买债
7、券并持有到债券到期，债券发行人承诺支付的平均收益率。计算公式,29,2）债券价格与债券的到期日之间的关系,在其他条件相同下，当利率变化时，长期债券价格比短期价格变化大。债券价格随到期日增加而增长的百分数是递减的。例如，表6.2（P136），利率从10%下跌到8%，15年期债券价格上升17.29%，30年上升22.62%。,30,表6.3 面值1000元，5年期的债券价格,31,3）债券价格与债券的息票之间的关系,当市场利率变化时，低息票债券（到期日相同）比高息票债券相对变化要大。比如：市场利率从10%下降到8%，6%息票的债券增加73.67元，8%息票的债券增加77.12元，10%息票的债券增
8、加81.11元利率下降（上升），使得债券价格上升（下降）。长期债券和低息票债券的价格的相对变化大。因此，投资者预期利率下降可购买低息票的长期债券。投资者预期利率上升可购买高息票的短期债券,32,2.债券的收益,（1）到期收益（2）实现复收益（3）兑回收益,33,（1）到期收益,从债券投资日起到债券到期还本为止的平均的复回报率。自债券投资日起直到债券到期还本为止，投资者完全地和适时的收到发行者承诺的所有现金流。例1.面值1000元，10%息票的10年债券，现以折扣价出售，市价为885.30元，求到期收益。,34,例1,10年： 到期日息票率 = 10%价格 = $885.30答案r = 半年收益
9、率,r = 6%,35,收益测度,等价收益12% = 6% x 2实际年收益(1.06)2 - 1 = 12.36%现行收益年利息 / 市场价格$100 / $885.3 = 11.30 %,36,到期收益的近似计算公式,P为债券现时市价；MV为债券面值；2Ct 为t年息票利息；2y为年到期收益；n为年到期数。（100+（1000-885.3）/10)/(1000+885.3)/2)=12.17%,37,例2.零息票债券的收益率,面值1000元的10年期的零息票债券以400元出售，它的年到期收益率是多少？ 解因此，年到期收益为9.38%。,38,买卖债券的决策,两种方法判断债券的投资：第一，现
10、时的到期收益率大于预期的到期收益率。第二，债券的固有值大于市价。或净现值大于0。,39,（2）实现复收益,测定债券已经实现的业绩。叫做实现复收益只有当每个息票以到期收益率再投资时，投资者才能得到到期收益。债券以不同的利率再投资息票而赚取的复回报率即实现复收益不同于到期收益率。使用两个计算公式计算：,40,41,例 以面值1000元购买10%非兑回的20年期债券，如果息票再投资利率等于到期收益10%，投资者实现复收益是多少？解 总回报为投资者实现复收益是10%。,42,表6.4 10%的息票，20年期以面值1000元购买的债券使用不同的在投资率的实现回报,43,对表6-4和图6.1的解释,如果没
11、有息票再投资，只有息票所得2000元。投资者的实现回报仅为5.57%。当再投资收益率为10%，利息上的利息为4040元。实现回报为10%。当再投资收益率为12%，利息上的利息为5738元。实现回报为11.4%。利息上的利息直接随息票利息和到期年限变化。,44,已实现复收益与到期收益,再投资假设假设一种面值1000美元的两年期债券，息票率为10%，目前以面值出售。则到期收益率10%。实际上假设利息的再投资收益也等于10%。如果第一年利息100美元的再投资收益率只有8%，则有,45,（3）兑回收益,发行者有权在债券到期之前赎回的证券，高于面值的赎回价格叫兑回价格，它与面值之差叫兑回报酬（收益）。,
12、46,例 1 息票率12%的10年期债券以面值1000元发行，上市后5年后以1050元兑回，问兑回收益为多少？解,47,例2 息票率12%的10年期债券以面值1000元发行，上市后10年后以1050元兑回，再投资收益率为8%，在剩余5年的年息票为84。问兑回收益为多少？解,48,兑回风险,息票率越高，兑回风险越大。表6.5和图6.2可以发现，息票率较高的债券将最有可能被兑回！,49,6.2.2违约风险,由于长期债券比短期债券对利率的波动更敏感，长期债券比短期债券更有风险。债券的违约风险指发行者不能履行合约，无法做到按期还本付息。对投资者而言，也叫信用风险。公司债券的违约率比政府债券高。,50,
13、6.2.2违约风险,信用风险到期收益率=预期到期收益率+违约溢价预期到期收益率=无风险收益率+风险溢价收益差异=违约溢价+风险溢价,51,到期收益的构成,违约溢价 风险溢价 无风险收益,52,违约风险与债券评级,评级公司Moodys Investor ServiceStandard & PoorsDuff and PhelpsFitch债券等级投资级（AAABBB）投机级（BB）,53,债券评级一般考虑的因素,利息保障倍数负债比率流动比率盈利比率现金-负债比,54,6.2.3.利率的风险结构,研究不同程度的违约风险而其他性质相同的不同债券的收益。利率风险结构分析简称收益差额分析。收益差额通常是
14、指公司债券的到期收益率和有相同到期期限以及息票率的另一种债券（通常是联邦债券）的到期收益之间的差异。较低等级的债券违约风险较大，因而违约报酬较大，同时，风险报酬较大，到期收益也较大。可以用收益差额来预测经济。,55,6.3 债券的证券组合管理,债券的组合管理：积极管理策略和消极管理策略。消极管理策略假定债券市场有效。积极管理策略假定债券市场不那么有效。6.3.1有效期限6.3.2消极管理6.3.3积极管理,56,6.3.1有效期限,1.有效期限（久期）的概念2.有效期限和债券价格的变化3.凸度,57,债券价格与息票、到期期限和收益率的关系,（1）债券价格与债券的必要报酬率呈反向关系。必要报酬率
15、增长与下降引起价格变化不是对称的。虽然利率风险随期限的增加而增加，但增加的速度趋缓。（2）债券价格变化与到期期限有关。长期债券价格的利率风险比短期债券大，但债券价格随到期期限增加以递减率增长。（3）债券价格变化与息票有相反关系。即当收益率变化时息票价格越高，债券价格波动越小。高息票率的债券价格的利率风险比低息票率的债券低,58,期限与利率风险,利率 债券到期年限 5 10 9% 1116 1192 12% 1000 1000 15% 899 849,59,例,假设有a、b两种债券，期限均为十年，票面利率均为10%，但债券a每年支付一次利息，债券b到期前不支付利息，到期一次还本付息2593.70
16、。若市场利率为10%，则债券a、b的市场价值分别为多少？若市场利率为6%呢？,60,解答,若市场利率为10%，则债券A、B的价值：PVA=100*PVIFA10%，10+1000 PVIF10%，10 =100*6.1446+1000*0.3855=1000PVB= 1593.70* PVIF10%，10=2593.70*0.3855=1000,61,若市场利率为6%，则PVA=100*PVIFA6%，10+1000 PVIF6%，10 =100*7.3601+1000*0.5584=1294PVB= 1593.70* PVIF6%，10=2593.70*0.5584=1448.32,62,6
17、.3.1有效期限-久期（DURATION）（MACAULAY）,有效期限或久期实际上相当于债券的加权平均期限，通常用于衡量债券市场价格对利率的敏感程度。,63,有效期限（久期）的意义,用于描述债券的实际到期期限除了零息债券，其他债券的久期一定小于其到期期限零息债券的有效期限（久期）等于其到期期限。有效期限（久期）用于衡量债券的利率风险暴露程度，久期越大意味着风险暴露越大。,64,例子,假设债券A为息票债券，息票率为8%，期限为3年；债券B为3年期零息债券，目前市场售价为751.31美元，分别计算这两种债券的久期。可以计算目前的市场利率为10%。A债券目前的市场价格为950.25,65,解答,债
18、券A 1 2 3 4 5 年数 现金流 现值 3/P 1*4 1 80 72.73 0.0765 0.0765 2 80 66.12 0.0696 0.1392 3 1080 811.42 0.8539 2.5617总和 950.27 2.7774,66,债券B 1 2 3 4 5 年数 现金流 现值 3/P 1*4 1 0 2 0 3 1000 751.31 1 3,67,久期的特点,（1）久期小于到期期限（2）息票和久期有相反关系（3）到期收益与久期呈相反关系（4）久期随着到期期限以递减率增长。高收益债券到期期限越长可能有较低的有效期限详见图6.7,68,2.久期与价格的关系,价格的变化与
19、久期成比例，不与到期期限成比例，收益率增加1%，价格下降Dx%。P/P = -D (1+y) / (1+y)D* = 修正的久期D* = D / (1+y)P/P = - D* y (6.20),69,例,债券现在市场价格是1000元，到期收益是10%，久期为8年。如果到期收益下降到9%，那么价格大约是多少？解,70,3.凸度,定义：P/P0 = - D* y +V (y)2 (6.22)P为债券价格改变量P0为债券最初价格D*为修正的久期V为凸度y为债券到期收益的改变量,71,图示,到期收益率,72,固定收入证券组合管理策略,积极管理 基于对市场利率的预测 基于市场的无效消极管理 价格是公平
20、的，市场是有效的 保持一个适度的风险收益水平,73,6.3.2消极的债券管理策略,1.免疫策略：零风险2.现金流搭配策略3.指数化：风险收益与某指数相当,74,1.免疫策略：零风险,免疫策略是保护证券组合避免利率风险的一种策略。投资组合的久期与负债的久期相等，利用价格风险和再投资风险相互抵消的特点，保证管理者不受风险。例见P159-160利率风险：1）如果利率下降，再投资收入减少，而债券价格上升；2）如果利率上升，再投资收入增加，而债券价格下降。,75,免疫,净值免疫（银行、储蓄机构）目标日期免疫（养老基金、保险公司）现金流匹配,76,净值免疫,资产与负债存在期限结构方面的不匹配：负债一般期限
21、短，久期短；资产久期长。缺口管理可调利率抵押贷款固定到期期限的银行存单目标：尽力使资产与负债的久期相等,77,目标日期免疫,保证未来的支付义务。免疫策略以保证基金在目标日期不受利率变动的影响,78,例,假设一家保险公司发行了一份10 000美元的投资担保合约（实际上是零息债券），期限为5年，保证的利率为8%，则保险公司5年到期后必须支付10 000*（1.08）5 =14 693.28。显然这笔债务的久期为5年。,79,公司将1000美元投资于以面值出售的、期限为6年、年息票率为8%的息票债券。价格风险与再投资利率风险抵消总所得：370.96+80+1019=146.96元,80,证券组合的久
22、期是包含的债券的久期的加权平均和：我们考虑由两个债券组成的免疫证券组合：5年期债券面值1000元，息票率和再投资率为8%，久期为4.312年，与8年期的同样债券（久期为6.202年）组合。该组合的久期为：63.6%4.312+36.4%6.202=5,81,5年后出售证券组合，总所得：370.96+686.88+29.12+383.6=1470.56与5年期债券比较，利率从8%跌倒6%，再投资所得减少18.4而资本盈余增加19.6，大致抵消。,82,2.现金流搭配策略,债券组合的现金流将用于支付每一个到期的负债现金流。适用条件：非水平曲线进行的非平行频繁变化，利率对证券组合没有相反影响专用证券
23、组合，没有任何再投资现金流，即没有再投资率风险。到期出售债券，也没有利率风险。表6.11,83,3.指数化：,债券管理者模仿债券指数把债券指数化。首先要选定一个债券指数做依据，然后追踪这个指数构造一个证券组合。指数化的证券组合和债券指数的业绩的任何差别叫做追踪误差。仿造债券指数构造证券组合有三种方法：（1）区格方法（2）最优化方法（3）方差最小化方法,84,债券指数基金,Salomon Brothers Broad Investment Grad IndexLehman Brothers Aggregate IndexMerrill Lynch Domestic Master Index均包括
24、了5000种以上的证券不断变换利息再投资,85,指数组合的构建方法,分层抽样法或分格法 首先把债券市场划分为若干类别（到期年限、发行者、违约风险），落在同一单元的被认为是同质的； 计算每一单元债券的市值占全部债券的比重； 构建指数组合。,86,6.3.3积极的债券管理,试图获取超常收益。试图对未来利率进行预测。例如，如果管理者预期利率会下降，那么管理者就会增加资产组合的久期。寻找价格被低估的债券利率预测有糟糕的记录。,87,积极的债券管理的三种方法,1.应变免疫2.横向水平分析3.债券换值,88,1.应变免疫,应变免疫：证券组合管理人员通过积极投资策略免疫证券组合以确保得到题目接受的最小目标利
25、率。最小目标利率叫做安全净回报。,89,2.横向水平分析,是一种利率预测形式。假设一种期限为20年，息票率为10%的债券现在收益率为9%，以1092。01美元出售。一个5年投资计划的分析人员会关心5年期间债券的价格和利息再投资的价值。5年后债券的期限还有15年，所以分析人员会预测5年后15年期债券的收益率来预测债券的价格。假定5年后15年期债券的预期收益率为8%。则债券期末的价格为：,90,分析人员还必须预测再投资利率，假定再投资利率每6个月为4%，则再投资价值为600.31。则可以预测5年持有期收益率为,91,追踪收益曲线,水平分析的一种特殊形式。货币市场证券管理种流行的一种策略。假设投资者
26、预计收益曲线在投资期间保持上倾不变，则长期资产比短期资产提供更高的预期收益率。而且其预期实现的复收益会超过其到期收益率。,92,到期期限,YTM,3 mon 6 mon 9 mon,1.5 1.25 .75,追踪收益曲线,93,3.债券换值,定义：证券组合管理人员购买和出售同等数量的类似债券以增加债券的证券组合的回报。（1）替代换值（2）市场间差额换值（3）获得纯收益换值（4）利率预测换值,94,作业,什么是固定收入证券？它包括那些证券？90天的短期公债面值为10000元，发行时以9650元出售，那么它的折扣收益和等价收益各是多少？投资者有面值1000元、每年息票收入为75元（按年支付）的3年期债券。息票从现在到1年后做第一次支付。现在债券价格为976.48元。已知折现率为10%，那么投资者是保存还是出售这个债券？,
