1、第六章 长期筹资决策,第1节资本成本 第2节杠杆利益与风险 第3节资本结构理论 第4节资本结构决策,第1节 资本成本,一、资本成本的概念与构成资金成本：是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。由于资金包括长期资金和短期资金，而长期资金又称为资本。所以：资本成本：是指企业为筹集和使用长期资金（包括借入资金和自有资金）而付出的代价。,资本成本的构成,资本成本包括资本筹集成本（F）和资本使用成本（D）两部分。 资本筹集成本（F）：是指企业在资本的筹集过程中所支付的各项费用。如发行股票、债券，借款等所支付的各项费用。 资本使用成本（D）：是指企业在使用资本过程中所支付的各项费用，如股票的股息，债券的利息
2、、银行贷款的利息等。 相比之下，资本使用成本是企业经常发生的，而资本筹集成本通常在筹集资金时一次性发生。因此在计算成本时，资本筹集成本可作为筹资金额的一项扣除。,第1节 资本成本,二、资本成本的种类 个别资本成本由不同筹资渠道形成 综合资本成本 总资本成本的加权平均数 边际资本成本追加筹资时的综合资本成本,三、资本成本的作用,资本成本在企业筹资决策中的作用 资本成本是影响企业筹资规模的一个重要因素 资本成本是企业选择筹资渠道，确定筹资方式的一个重要标准 资本成本是企业确定资本结构的主要依据 资本成本在企业投资决策中的作用 在利用净现值指标进行投资决策时，通常以资本成本作为贴现率 在利用内部报酬
3、率指标进行投资决策时，通常以资本成本作为基准率,四、个别资本成本,个别资本成本(1ndividual Cost of Capital)是 指各种长期资本的成本。企业的长期资本一般有 长期借款、债券、优先股、普通股、留用利润等， 其中前两者可统称债务资本或简称债务，后三者 可统称权益资本或简称权益。个别资本成本相应 地有长期借款成本、债券成本、优先股成本、普 通股成本、留用利润成本等，前两者统称债务成 本，后三者统称权益成本。,四、个别资本成本的测算,实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为：式中，K资本成本率；D用资费用；P筹资数额；f筹资
4、费用；F筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率,长期债务资本成本,债务成本(CostofDabt)主要有长期借款成本和债券成本，按照国际惯例和各国所得税法的规定，债务的利息一般允许在企业所得税前支付，因此，企业实际负担的利息为：利息(1-所得税率)。,长期借款资本成本,不考虑资本时间价值情况下其中：I为利息费用；T为所得税率；L为融资总额；F=融资费用/融资总额。,长期借款资本成本,【例61 】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，假设企业所得税率为25%。那么该项长期借款的资本成本为：,公司债券的资本成本,长期债券资本成本包括债
5、券筹资费用和以后要支付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：,公司债券的资本成本,例62：甲企业发行债券，面值500元，票面利率10%，发行价格530元，债券融资费率3%，企业所得税率40%。试确定该债券的资本成本。 计算：K=500*10%*（1-40%）/530*（1-3%）=5.8%注意：由于债券发行时有平价、溢价和折价三种情况，所以B不是债券的面值，而是发行价格。,练习,某公司拟发行债券，债券面值为1000元，5年期，票面利率8，每年付息一次，到期还本。若预计发行时债券市场利率为10，债券发行费用为发行额的5，该公司适用的所得税税率为30，则该债券的资本成本为多少？,债券发行价格1
6、0008PVIFA10%,51000PVIF10，5924.28元债券的资本成本,公司债券的资本成本,普通股的资本成本,普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同股利支付情况而定。其计算依据是前面章节的财务估价知识中的普通股的估价。事实上，普通股估价模型中的市场利率，对于发行企业来说就是其使用成本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。股利贴现模型(估价法）,普通股的资本成本,（1）零成长股利普通股成本如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为：,其中： 普通股的资本成本每年
7、支付的普通股股利普通股的筹资额普通股的筹资费用率,普通股的资本成本,（2）固定股利增长率普通股成本 对固定股利增长率股票进行过估价，其公式为：上述公式可以导出：,【例6-3 】某公司普通股总价格5000万元，筹资费用率为5%，预计第一年将发放股利500万元，以后每年股利增长4%，问：该企业普通股成本为多少？,普通股的资本成本,普通股的资本成本,资本资产定价模型 风险溢价模型,优先股的资本成本,优先股最大的特点是定期支付固定股利，无到期日，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，所以是一项永续年金。优先股的资本成本公式：优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利。
8、由于优先股是税后支付，所以不具有减税的作用。,【例题64 】某公司共发行面额为100元的优先股10000股，股息率为11%，发行价格为110元/股，发行费用为4%，则该企业发行优先股的成本为：,优先股的资本成本,留用利润的资本成本,留用利润是否有资本成本？ 应当如何测算留用利润的资本成本 ？,留用利润的资本成本,留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东想要的普通股的报酬。 与发行普通股相比，留存收益的成本
9、中没有筹资费用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算中没有筹资费用率而已。,练习题,例：南京休斯公司计划筹资6000万元。公司所得税税率为25%。其他资料如下： （1）向银行借款500万元，借款年利率为5%，手续费率为2%； （2）按溢价发行债券，债券面值2000万元，溢价发行价格为2200万元，票面利率为7%，期限为10年，每年支付一次利息，其筹资费率为3%； （3）发行普通股3000万元，每股发行价格15元，筹资费率为6%，今年刚发放的每股股利为0.9元，以后每年按8%递增； （4）不足部分用企业留存收益补足。要求：计算该企业各种筹资方式的个别资金成本。,银行借款成本 债券资金成本
10、普通股资金成本 留存收益资金成本,个别资金成本计算：,四、综合资本成本,企业的资金来源于各种渠道，筹资决策寻求的不仅仅是个别资本成本最低，而且是综合资本成本最低。因此需要对综合资本成本进行考察。 综合资本成本，也称加权平均资本成本，是以各种资本所占总资本的比重为权数，对各种资本成本加权平均的结果。其公式为：,其中： 加权平均资本成本第i种资本占总资本的比例第i种资本的成本,【例题65 】某公司共有资本1000万元，其资金来源结构如下：,四、综合资本成本,四、综合资本成本,练习,某公司初创时拟筹资5000万元，其中长期借款500万元，年利率为10；发行长期债券1000万元，票面利率12，筹资费用
11、率3；发行优先股1000万元，固定股利率是12，筹资费用率是3；以每股25元的价格发行普通股股票100万股，预计第一年每股股利为2.4元，以后每年股利增长5，每股支付发行费1元。 要求：计算该公司的综合资本成本率（所得税税率为33）。,（1）长期借款的资本成本率10（133）6.7% （2）长期债券的资本成本率【12（133）】/（13）8.29% （3）优先股的资本成本率12/（13）12.37 （4）普通股的资本成本率【2.4/（251）】515 （5）公司的综合资本成本率 6.7%10%8.292012.3720155012.402,综合资本成本中资本价值的计量基础,账面价值 市场价值
12、目标价值,五、边际资本成本,企业无法以某一固定的成本来筹措无限的资金，当其筹措的资金超过一定的限度时，原来的资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化。这就需要用到边际资本成本的概念。边际资本成本，是指企业追加筹集资本的成本。反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。,例如：某企业拥有长期资金100万元，其中，,由于扩大经营规模的需要，企业拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应该保持目前的资本结构。并测算出来了随筹资的增加各种资本成本的变化。见下表：,筹资类型、金额与个别资本成本资料,因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度
13、多筹集资金就要多花费资本成本，引起原来资本成本的变化，于是我们把在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持原来的资本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点的计算公式为：,计算筹资总额分界点（筹资突破点）,在花费6%的资本成本时，取得的长期债务筹资限额为10 000元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式为：,在花费7的资本成本时，取得的长期债务筹资限额为40 000元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式为：,按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算结果如下：,筹资总额分界点计算
14、表,根据上面计算出来的筹资突破点，可以得到5组筹资总范围：,计算边际成本,3万元以内；3万元5万元；5万元10万元；10万元20万元；20万元以上。,对以上5组筹资范围分别计算加权平均成本，即可得到各种范围内的加权平均资本成本。计算结果如下：,从上表的右边计算出来的各加权平均成本，就是随着筹资额的增加而增加的边际资本成本，企业可以此作为追加筹资的依据。,企业在作出筹资决策时，如果想只花费14%的成本，按目前的资本结构，则最多可筹集到10万元的资金，最少可筹集到20万元的资金，以免盲目。,五、边际资本成本,总结 边际资本成本在筹资规划中的应用 确定目标资本结构 测算各种资本的个别资本成本 测算筹
15、资总额分界点 测算不同筹资范围的边际资本成本,第2节 杠杆利益与风险,一、成本按习性分类 固定成本:是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。属于固定成本的主要有按直线法计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。单位固定成本将随产量的增加而逐浙变小。 变动成本:是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。直接材料、直接人工等都属于变动成本，但产品单位成本中的直接材料、直接人工将保持不变。,总成本习性模型 y=a+bx 其中，y指总成本，a指固定成本，b指单位变动成本，x指业务量。 息税前利润 :是指支付利息和所得税之前的利润。,二、营业杠杆,营业杠杆的概念
16、:指企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于营业额变动率的现象。在理解营业杠杆时，一般假设产品的市场价格和成本不变，而仅考虑市场业务量的变动对息税前利润的影响程度。,二、营业杠杆,例：XYZ公司的营业总额为2400万元3000万元，固定成本800万元，变动成本率60。公司19982000年的营业杠杆利益如下： 单位：万元,营业杠杆利益,从上表看出：该公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高地营业杠杆利益，即息税前利润增长幅度高于营业总额的增长幅度。,二、营业杠杆,假定XYZ公司1998-2000年的营业风险如下：单位：万元,营业杠杆,由上表可知，该公司没有有效地利用营业杠杆，从而导
17、致营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。,二、营业杠杆,营业杠杆系数是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。,其中： 经营杠杆系数息税前盈余变动额变动前息税前盈余 -销售量变动数-变动前销售量-销售额变动数-变动前销售额,二、营业杠杆,其中： 销售量销售单价单位变动成本 -固定成本,其中： 总的变动成本销售总额-固定成本,练习,某企业只生产一种产品，2005年产销量为5000件，每件售价260元，成本总额为100万元，在成本总额中，固定成本为35万元，单位产品变动成本为130元。 要求：（1）计算2005年的营业杠杆系数； 2005年的营业
18、杠杆系数,（2）若2006年预计固本将降低到30万元，假设其他条件不变，计算其营业杠杆系数；2006年固定成本降低的营业杠杆系数：（3）若2006年计划产销量为6000件，假设其他条件不变，计算其营业杠杆系数。,课堂讨论题目,企业的经营风险是由经营杠杆引起的吗？影响企业经营风险的因素有哪些？ 经营风险，是指企业因经营状况和环境的变化所引起的税息前利润变动的风险，是企业未来营业利润的不确定性。经营风险又叫商业风险。经营风险由多种因素所决定，这些因素包括：需求变化、售价的变化、产品成本的变化、调整价格的能力以及固定成本的比重等。 由于经营杠杆对经营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的大小。
19、,三、财务杠杆,财务杠杆的概念：是指企业在筹资过程中对资本成本固定的债权资本的利用。由于存在固定财务费用，使每股盈余的变动率大于EBIT变动率的现象。固定财务费用包括利息、租金、股息等从公式可知，由于债务利息I的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。,三、财务杠杆,例：XYZ公司19982000年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税率33，财务杠杆利益如下表： 单位：万元,三、财务杠杆,财务杠杆利益：是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股东资本带来的额外收益，即税后利润的增长幅度高于息税前利润的增长幅度。
20、,三、财务杠杆,假定XYZ公司19982000年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税率33，财务杠杆风险如下表：,三、财务杠杆,财务杠杆系数，是指企业每股普通股盈余的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可以用公式表示：,其中： 财务杠杆系数普通股每股盈余变动额变动前普通股每股盈余息税前盈余变动额变动前的息税前盈余,三、财务杠杆,财务杠杆风险：是指企业在活动与筹资有关的风险，尤其是指筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险，即税后利润的下降幅度高于息税前利润的下降幅度。,财务杠杆
21、系数,公式,利息越大，则DFL越大，由此企业财务风险越大；当I=0，PD=0时，DFL=1。,练习,例：某企业全部资本为4000万元，负债比率为40%，负债平均利率为12%，优先股占企业权益资本的30%，优先股股息率10%，其余均为普通股（面值发行），普通股的面值为10元。该企业息税前投资收益率为20%，企业所得税税率为40%，试计算该企业的DFL和EPS。,解：利息=4000*40%*12%=192（万元）PD=4000*60%*30%*10%=72（万元）EBIT=4000*20%=800（万元）DFL=800/（800-192-72/0.6）=1. 64EPS=（800-192）*（1-
22、 40%）-72） /(4000*60%*70%/10)=1.74,三、财务杠杆,财务风险的主要影响因素:财务风险，也称筹资或融资风险，是指由于举债筹资而由普通股股东承担的附加风险。企业由于举债会使股东支付更多的成本，从而引起税后每股盈余的下降，甚至破产；也可能由于负债使得股东获得额外的利益。影响财务风险的因素有：资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠杆的利用程度）对财务风险的影响最为综合。,四、联合杠杆,经营杠杆是通过扩大销售量或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大息税前盈余来影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量或销售
23、额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的大小用总杠杆系数即联合杠杆系数来表示，反映每股盈余的变动率相对于销售量或销售额变动的倍数，其计算公式为：,四、联合杠杆,其中： 总杠杆系数普通股每股盈余变动额变动前普通股每股盈余销售量变动数变动前的销售量销售额的变动数变动前的销售额,某公司2005年销售产品100万件，单价60元，单位变动成本40元，固定成本总额为1000万元，公司负债500万元，年利息率为10，每年支付优先股股利12万元，所得税税率为33。 要求：（1）计算2005年息税前利润总额；（2）计算该公司联合杠杆系数
24、。,（1）息税前利润总额100（6040）10001000（万元） （2）联合杠杆系数 2.15,（1）息税前利润总额100（6040）10001000（万元） （2）联合杠杆系数 2.15,第3节 资本结构理论,一、早期资本结构理论 二、现代资本结构理论 三、新资本结构理论,净收益观点,这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。,净营业收益观点,这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。,传统折中观点,介于上述两种极端观点之间的折中观点。 按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的
25、，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。 上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。,2.MM资本结构理论观点,（1）MM资本结构理论的基本观点 （2）MM资本结构理论的修正观点,3.新的资本结构理论观点,代理成本理论 债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。 信号传递理论 公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。 优选顺序理论 不存在明显的目标资本结构。,第四节 资本结构决策,资本结构的概念与分类 概念：资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。 资本结构的
26、分类 资本的属性结构：股权资本和债权资本 资本的期限结构：长期资本和短期资本,第四节 资本结构决策,资本结构是否影响企业价值理论争论 净收益观点债务利率低，资本成本低，越多，企业价值越高正相关 净营业收入观点无关 折中观点正相关，但有条件 MM定理早期无关；校正后 正相关,第四节 资本结构决策,最佳资本结构的内涵理论上，企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构为最佳资本结构，并作为企业的目标资本结构。,第四节 资本结构决策,资本结构的价值基础：资本的帐面价值结构，资本的市场价值结构，资本的目标价值结构,第四节 资本结构决策,资本结构的作用 负债的功能
27、适度负债能够降低企业加权资本成本 合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益 合理安排债权资本比例可以增加公司的价值 过度负债将增加公司的财务风险,第四节 资本结构决策,资本结构决策方法 资本成本比较法: 在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同方案的综合资本成本，并相互比较确定资本结构。 选择标准：资本成本最小化 决策程序 计算各融资方案的加权资本成本 判断融资方案是否可行 最后比较得出最优融资方案,初始筹资的资本结构决策,加权平均资本成本,12.32%,11. 62%,11.45%,追加筹资的资本结构决策,方法一：直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优筹资方案。 方法二
28、：将备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算汇总资本结构的综合资本成本，比较确定最优追加筹资方案。,边际资本成本,10.9%,10.3%,1、边际资本成本比较法,综合资本成本,11.86%,11.76%,2、汇总的综合资本成本比较法,第四节 资本结构决策,每股利润分析法 ：是利用每股利润无差别点进行资本决策的方法。所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点。,第三节 资本结构决策,每股利润分析法的决策程序 根据条件计算无差别点：每股利润无差别点是指能使两个筹资方案每股利润相等的EBIT 比较无差别点与投资期望的EBIT：当期望的EBIT大于无差别点时
29、，由于财务杠杆的作用，应采用负债融资；反之，则采用权益融资,第三节 资本结构决策,例:公司原资本结构如下表.普通股目前市价10元,今年期望股利每股1元,预计以后每年增加股利5%.所得税率30%.假设筹资费为0.现计划筹资400万元以扩大销售.有三个备选方案: 甲方案:增加发行债券400万元.因负债增加,投资人风险增大,债券利率增至12%才能发行.预计普通股股利不变,但市价降至8元/股. 乙方案:发行债券200万元,年利率10%;同时发行股票20万股,每股发行价10元,预计股利不变. 丙方案:发行股票36.36万股,普通股每股市价增至每股11元.,第三节 资本结构决策,(1)计划年初资本结构:债
30、券资本成本=10%*(1-30%)=7% 普通股资本成本=1/10+5%=15% 综合资本成本=7%*50%+15%*50%=11% (2)甲方案资本结构:新债券资本成本=12%*(1-30%)=8.4% 普通股资本成本=1/8+5%=17.5% 综合资本成本=7%*800/2000+8.4%*400/2000+17.5*800/2000=11.48% (3)乙方案资本结构:综合资本成本=7%*1000/2000+15%*1000/20000=11% (4)丙方案资本成本结构:普通股资本成本=1/11+5%=14.1% 综合资本成本=7%*800/2000+14.1%*12000=11.2%
31、选乙方案,第三节 资本结构决策,例:公司原有资本700万元,其中债务资本200万元(年利率12%);普通股资本500万元(发行普通股10万股,每股面额50元).由于扩大业务,需追加筹资额300万元.变动成本率60%,固定成本180万元.所得税率33方式(1):全部发行普通股:增发6万股,每股面值50元;方式(2):全部筹借长期债务:债务利率12%(利息36万元)采用每股利润分析法对于资本结构如何考虑？,设S为每股利润无差别点利润时的销售额 S*(1-60%)-180-24*(1-33%)/(10+6)=S*(1-60%)-180-24-36*(1-33%)/10S=750(万元)每股利润=75
32、0*(1-60%)-180-24*(1-33%)/16=4.02(元)当销售额750万元时,负债筹资可获得较高的每股利润当销售额750万元时, 权益筹资可获得较高的每股利润,第三节 资本结构决策,公司价值比较法 公司价值=长期债务和股票的折现价值之和 V=B+S 假设长期债务的现值B等于其面值,股票的现值按公司未来净收益的折现价值测算. S=(EBIT-I)(1-T)-Dp/Ks Ks公司股票资本成本率 Dp优先股年股利,第三节 资本结构决策,公司价值比较法 公司资本成本率Kw=KB(B/V)(1-T)+Ks(S/V) KB按公司长期债务年利率计算 Ks=RF+(RM-RF)(资本资产定价模型考虑公司筹资风险的影响) 公司最佳资本结构:V最大,且KW最小,
