1、兴业证券A股策略报告,地方版”四万亿”，是谎言还是误解,地方财政能力的实证分析,兴业证券 策略研究团队,蒋仕卿 李彦霖,证书编号：S0190510110012,2012年9月,敬请参阅最后一页特别声明,地方版的”四万亿”，谎言还是误解？,2011年下半年以来经济步入衰退期，2012年二季度GDP同比增速降至7.6%，对于政府推出经济刺激计划的呼声增高，对政府托底经济能力的,质疑也在增加，尤其是对于地方政府资产负债表的健康和扩张能力争议较多。,近期，发改委连续批复城市轨道交通、高速公路、环保等项目投资。伴随而来的，不是掌声，而是对于地方财政能力与后果的质疑。,地方财政有没有财政能力进行投资，是一
2、个实证问题；应不应该投资，是一个规范问题。本研究中，我们首先搁置规范问题的争论，来分析地方财政能力。最后会对应不应该投资的规范问题做给出我们的价值判断。,本研究首次利用公开数据，从资金平衡式来分析地方政府财政，这是市场上，甚至是目前而言第一个对地方政府财政能力进行动态估算的研究。,2,敬请参阅最后一页特别声明,发改委新批复城市轨道交通(9月5日)新批复轨道交通投资,城市,总投资 ( 亿元),资本金占比,资本金(地方财政出 银 行 贷 款 等 融资) 资,地铁公里 批准时间,建设目标,常州厦门沈阳,337504610,40%40%30%,135201183,202302427,5475118,2
3、012年5月2012年5月2012年6月,至2018 年，建成1号线一期和2号线一期工程，长约53.88公里至2020年，建成1、2、3号线一期工程3条线，长约75.3公里到2018年，建设4号线一期、9号线和10号线工程，长约118公里,调整后哈尔滨市城市轨道交通近期建设规划（2008,哈尔滨,458,41%,187,271,72,2012年6月,2018年）由1、2和3号线组成，形成“十字+环线”的骨架,线路，线路总长89.58公里,广州上海兰州太原石家庄成都长春西安天津宁波广州苏州深圳深圳青岛成都杭州苏州小计,124116822930942211512818065670959933325
4、517640833576866,45%42%27%35%40%25%25%25%50%25%40%35%50%50%35%25%55%35%40%,55871631081692932453281838351671276110451252735,68397166201253869613532853576416712711430382324131,2293036496020213890231916523030520421128,2012年7月2012年6月2012年6月2012年6月2012年7月2012年4月2012年4月2012年5月2012年6月2012年7月2012年7月2012年8月20
5、12年8月2012年8月2012年8月2012年8月2012年7月2012年8月,总长度约228.9公里，设置车站数量92座至2020年，建成1号线一期和2号线一期工程，长约36公里，形成东西向的轨道交通基本骨架。至2018年，建成1号线一期和2号线一期工程，长约49.2公里至2020年，建成1号线一期、2号线一期和3号线一期工程，长约59.6公里地铁3号线一期工程可行性研究报告，建设工期为五年建设工期为五年同意建设西安市地铁3号线一期工程，建设工期为五年建设工期为4年。建设工期为48个月。建设广州市轨道交通7号线一期工程建设苏州市轨道交通2号线延伸线工程,建设工期为4年。建设深圳市轨道交通1
6、1号线，建设工期为4年6个月。同意建设深圳市轨道交通7号线建设青岛市地铁2号线一期工程，建设工期为54个月线路长约5.42公里，建设工期为3年。建设苏州市轨道交通4号线及支线工程，建设工期为4年6个月。,3敬请参阅最后一页特别声明,矛盾现象：今年以来地方政府主导领域投资是回升的,2012年上半年在“水利、环境和公共设施管理业”和“电力燃气水的生产供应业”,等地方政府主要的固定资产投资分项上，投资增速的持续反弹，成为了稳增长的主力军。这与大部分投资者认为的地方政府没钱的判断，构成了矛盾。,4,敬请参阅最后一页特别声明,研究结论：地方政府当前的财政压力是主动降杠杆导致的,地方政府当前的财政压力，并
7、非来自于收入的大幅下滑或支出的大幅增加。主要来自于去杠杆下的偿还本金压力。2011年的货币、财政双紧政策使得地方政府主动收缩投资，地方政府主导的七个领域固定资产投资余额只增长4.59%，低于2011年可用于资本性开支的资金增速，这种主动收缩性，避免了2011年经济过热的持续，也使得未来地方政府投资能力的可持续性得到保障。,地方政府的偿债能力和扩张能力并没有投资者想象的那么弱。根据我们的模型估算，在2012年全年土地出让收入下滑27.5%（12年上半年值），以及名义GDP增长,10.4%的假设下，扣除利息支出之后，2012年地方政府融资平台可用作资本金投,入的资金将有2.17万亿，按照60%的负
8、债率来计算，大约可支撑起27%-36%的地方固定资产投资增速。,5,敬请参阅最后一页特别声明,1,2,3,4,主要内容,地方政府投资与负债来源,地方政府收入结构的分析,地方政府支出结构的分析,负债的计算与未来扩张能力估算,6,敬请参阅最后一页特别声明,对地方政府负债来源的分析,地方政府投资的现金平衡等式,中国的财政分权体制不允许地方政府自主发债，所发售的地方债券由财政部特批或者集合代发。地方政府的预算内财政支出大于预算内财政收入部分，由中央转移支付平衡。,地方政府的负债主要通过地方融资平台公司来实现。地方政府通常指示融资平台公司利用债务融资先行投资市政工程和公共服务，以满足经济和社会发展的客观
9、需要。同时，为满足预算收付实现制和收支平衡原则的要求，地方政府依据公共财政预算相应领域的预算收入决定同期资本支出的预算纳入口径，更多的资本支出发生额则以融资平台公司资产的形式予以保留，等待后续年度的预算转入。地方政府的预算支出在弥补经常性支出后，以政府补贴（补助）、项目回购款（BT等）、政府增资等形式流入融资平台公司用于其还本付息，从而维持其信贷（周转）能力，开始新一轮的债务融资活动。,因此，从经营活动的资金平衡等式来看，当年的地方政府的资金流出，投向市政类的固定资产投资；资金流入部分包括预算内资金投入，土地出让收入中用于投资的部分，被投资项目的经营现金流入（盈利+固定资产的折旧、摊销），和地
10、方政府负债，即：,7,敬请参阅最后一页特别声明,地方政府的负债资金等式市政领域的固定资产投资=预算内资金投入+土地出让收入中用于投资资金+被投资项目的经营性现金流入+地方政府负债,因而，等式变换：,地方政府负债=市政领域的固定资产投资-预算内资金投入-土地出让收入中用于投资资金-被投资项目的盈利现金流入这里的地方政府负债，包括了融资平台的贷款与发债的资金流入。 2012年允许部分省级地方政府自主发债，但仍然属于额度控制的审批制。根据国家统计局国民经济行业分类标准，我们选取（1）电力、燃气及水的生产和供应业；（2）交通运输、仓储和邮政业；（3）科学研究、技术服务和地质勘查业；（4）水利、环境和公
11、共设施管理业；（5）教育；（6）卫生、社会保障和社会福利业；（7）公共管理和社会组织7 个行业作为主要的市政基础设施投资领域，将这些行业的固定投资额之和视为市政基础设施投资总额。受现行政府间事权划分的规定，这些领域中的政府投资以地方政府为主。8敬请参阅最后一页特别声明,敬请参阅最后一页特别声明,对地方政府固定资产投资的估计表1：地方政府固定资产规模的估算（2010年末）,单位：亿元,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,固定资产投资：国有控股部分,电力燃气水的生产供应业交通运输、仓储和邮政业科学研究、技术服务和地质勘查业水利、环境和公共设施管理业卫生、社会保障和
12、社会福利业教育公共管理和社会组织国有控股投资-合计,4480662826945464001619190819850,5662808335755585021700206723927,64261014436167495931818224828338,70911154038181586641865225331953,815713795471106998481933245338356,10741206017221546013812714313354752,11140243138021914616113123371163845,固定资产投资：中央项目,电力燃气水的生产供应业交通运输、仓储和邮政业科学研究
13、、技术服务和地质勘查业水利、环境和公共设施管理业卫生、社会保障和社会福利业教育公共管理和社会组织中央项目投资-合计,17331372103110252131243680,22371779137114392241344664,27252339153184442471465838,31033094135180402261466923,39604544146196621781599245,459068032394206817820412502,464479022066207918924113881,固定资产投资：国有控股-中央项目,电力燃气水的生产供应业交通运输、仓储和邮政业科学研究、技术服务和地质
14、勘查业水利、环境和公共设施管理业卫生、社会保障和社会福利业教育公共管理和社会组织地方政府总投资合计（国有控股-中央）地方政府投资余额增速,2747525616644363751406178416170,342563042205444464147519321926319.1%,370078042086564549157121022250016.8%,398984462477978624164021062503011.2%,4197925132510504787175522932911116.3%,615113798483150401313253629304225045.1%,6496164115
15、95185261532293434704996418.3%,总固定资产（前一年余额*0.95+当年新增额）,16170,34625,55393,77653,102882,139988,182953,9,盈利资产比例（电、水、交运的投资比例）,49%,51%,51,%,地方政府投资受到政策影响较大,我们的结果显示，地方政府的固定资产投资相比于全社会投资数据，波动较大，且在一定程度上受政策驱动影响大。2007年、2011年，宏观经济过热时，政府均主动收缩财政政策，2009年的政策刺激又使得投资大幅上升。我们同时估算了2010年末地方政府总固定资产余额约为18.3万亿左右。,10,敬请参阅最后一页特
16、别声明,1,2,3,4,主要内容,地方政府投资与负债来源,地方政府收入结构的分析,地方政府支出结构的分析,负债的计算与未来扩张能力估算,11,敬请参阅最后一页特别声明,36180,31353,16% 14%,7%,地方政府财政收入分为四部分一、预算内地方本级收入，占总收入40%左右。其中约80%来自于税收收入，20%来自非税收入（行政性事业收费等）；二、预算内中央税收返还和转移支付，占总收入30%左右。由于历年预算内收入和支出基本平衡，因此我们用预算内地方财政支出减去预算内地方本级收入，得到中央税收返还和转移支付部分（净转移支付）。三、预算外收入（包括不纳入预算的行政性事业收费等），占总收入1
17、0%左右。2011年之后预算外资金将全部纳入预算管理。四、政府性基金（包括养路费等专项基金），占比20%左右。其中国有土地使用权出让金收入占政府性基金中的80%，由于各省的政府性基金数据不可得，因此我们采用国土资源统计年鉴中的土地出让收入代替政府性基金收入。(注: 从 2007 年开始国有土地使用权出让收入计入地方政府性基金收入中)120%,120000,106744,100000单位 80000:亿 60000元4000020000,26839,84286656335684644450,中央转移支付土地出让收入预算外收入预算内地方本级收入,100%80%60%40%20%,27% 28% 2
18、8% 27% 26% 31% 34% 31%20% 20% 16% 18% 21% 16%20% 26%14% 13% 11% 9%5%37% 37% 41% 41% 41% 44% 39% 38%,中央转移支付土地出让收入预算外收入预算内地方本级收入,0,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国,0%,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国,12敬请参阅最后一页特别声明,预算内本级收入主要来自税收收入，与GDP的相关度较高自
19、2005年以来，预算内本级收入对GDP的弹性持续高于1（预算内本级收入增长率/名义GDP增长率）。这意味着地方预算内本级收入增长率持续高于GDP增长率，因而预算内本级收入占GDP比重自2005年以来不断提高。即使2008年经济衰退时，收入对GDP的弹性也高于1。各区域的数据显示，预算内本级收入对GDP的弹性并不稳定。年度之间差别较大，但总体而言，弹性高于1，各区域预算内本级收入增长率都高于GDP增长率。,10.0%,地方财政收入占GDP比重,35.0%,GDP增长率,预算内收入增长率,9.0%8.0%,8.4% 8.6%,8.9%,9.3%,30.0%25.0%20.0%,7.0%6.0%,7
20、.2% 7.1% 7.1% 7.0%,7.5%,7.9%,15.0%10.0%,5.0%,5.0%0.0%,4.0%,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,2002全国,2003全国,2004全国,2005全国,2006全国,2007全国,2008全国,2009全国,2010全国,全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国13敬请参阅最后一页特别声明,中央政府转移支付逆向调控中央政府转移支付逆向调控。（1）04-10年地方政府中央转移支付占地方本级财政收入的比例占到74%。（2）在经济较差的时候转移力度比较大，比如0
21、8、09年中央转移支付增速超过35%，10年经济复苏之后增速下降至17%。（3）向经济较差的中西部区域倾斜，2010年东部地区中央转移支付/地方本级收入33%，中部地区中央转移支付/地方本级收入147%，西部地区中央转移支付/地方本级收入172%。,中央转移支付增长率,中央转移支付/地方本级收入,45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,2002全国,2003全国,2004全国,2005全国,2006全国,2007全国,2008全国,2009全国,2010全国,200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%,
22、82%全国,33%东部,147%中部,172%西部,14敬请参阅最后一页特别声明,土地出让收入与GDP的关系不明晰，受房地产市场的影响较大表2：地方本级预算内财政收入对GDP的弹性,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,均值,全国东部中部西部,0.930.871.070.98,1.501.571.331.43,1.331.241.641.34,1.381.511.021.39,1.111.101.171.15,1.451.411.461.61,1.261.261.181.39,1.281.281.271.33,土地出让收入与GDP的关系不明晰，受房地产市场的影响
23、较大。,GDP增长率,预算内地方本级收入增长率,土地出让收入增长率,土地出让收入增长率,商品房销售面积增长率,35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%,80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,-10.0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,全国,全国,全国,全国,全国,全国,-20.0%,-30.0%
24、15敬请参阅最后一页特别声明,1,2,3,4,主要内容,地方政府投资与负债来源,地方政府收入结构的分析,地方政府支出结构的分析,负债的计算与未来扩张能力估算,16,敬请参阅最后一页特别声明,地方政府财政支出的功能分类与财政收入相对应，地方政府支出构成也可以分为预算内支出、政府性基金支出、预算外支出。其中预算外支出仅有5000亿元左右的规模，我们不做详细讨论。按照功能分类，预算内支出中较大的类依次是科教文卫、一般公共事务、社会保障和就业、城乡社区事务、农林水事务、公共安全、交通运输。（这是从2007年开始采用的新分类，与老的分类不可比）。2007年以来，农林水事务占比变化明显提升。与全国相比，各
25、区域的预算内支出构成差异并不大。,80000.00,73884.43,100%,其他,70000.0060000.0050000.0040000.0030000.0020000.0010000.000.00,38339.292007,49248.492008,61044.142009,2010,其他交通运输公共安全农林水事务城 乡社区事务社会保障和就业一 般公共事务科教文卫,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,3%8%8%8%13%17%27%2007,3%7%9%9%13%15%27%2008,6%6%10%8%13%13%27%2009,5%6%10%8%12%12
26、%26%2010,交通运输公共安全农林水事务城 乡社区事务社会保障和就业一 般公共事务科教文卫,全国,全国,全国,全国,全国,全国,全国,全国,17敬请参阅最后一页特别声明,地方政府财政支出结构对资本性支出的估计,然而，按照功能分类的现有财政支出分类法，并不能说明地方政府投入基建的预算内资金有多少。,如果按经济分类，财政支出可以分类两类：1）经常性支出，比如我们在上文中所提到科教文卫、一般公共事务、社会养老保障等都属于连续且必须的经常性支出；,2）资本性支出，是用于购买或生产使用年限在一年以上的耐久品所需的支出，比,如农林水事务、交通运输涵盖的道路建设等，而这类支出的进度与经常性收入往往难以匹
27、配。,对资本性支出占比的估计：市政基础设施领域的政府投资以地方政府为主，并且是地方政府投资的主要方向。因此，我们将这些领域的国家预算内资金视为地方财政预算内的资本性支出，其占地方预算内财政支出的比例在12%-15%之间，其中,09、10年资本性开支占比提升，反映了地方政府的扩张冲动。,从各个区域看，西部地区的资本性支出占比最高，在16-21%之间；中部地区居中，在12%-15%之间；东部地区最低，在7%-8%之间。（由于各省的分行业投资资金来源不可得，我们假设“国家预算内资金投资于市政基础设施与全社会固定资产投资的比例”和全国范围保持一致）,18,敬请参阅最后一页特别声明,0,地方政府的资本性
28、支出与经常性支出,80000,资本性支出,经常性支出,资本性支出占比,20%,40000,资本性支出,经常性支出,资本性支出占比-右,20.00%,700006000050000400003000020000100000,12%2004,12%2005,12%2006,12%2007,12%2008,15%2009,14%2010,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,35000300002500020000150001000050000,7%2004东部,7%2005东部,7%2006东部,7%2007东部,8%2008东部,9%2009东部,8%2010东部,18.00%16
29、.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,资本性支出,经常性支出,资本性支出占比-右,资本性支出,经常性支出,资本性支出占比-右,250002000015000,12%,12%,12%,13%,14%,17%,15%,20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%,250002000015000,16%,16%,16%,15%,15%,21%,19%,25.00%20.00%15.00%,100005000,10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%,100005000,10.00%5.00%0.00%,0,0.00
30、%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,西部,西部,西部,西部,西部,西部,西部,中部,中部,中部,中部,中部,中部,中部,19敬请参阅最后一页特别声明,“土地财政”对地方政府资本性开支的贡献,从2007年之后，地方政府的土地出让收入与支出全部纳入政府性基金，实行收支两条线。土地出让金收入占政府性基金收入的比重约80%。,土地出让收入是地方政府极为重要的建设资金来源，全国土地出让收入占地方财政收入的比例在20%左右，在2009、2010年房地产火爆时，土地出让收入占财政收入比重大幅提升。由于
31、财政一般预算内收入需要大量开支于经常性项目，从而只有约12%左右一般预算内收入可用于资本开支来比，土地出让收入在弥补拆迁补偿等支出后，都可以用于地方政府的投资性支出，因此成为地方政府投资的重要资金来源。根据我们的估计，2010年，土地出让收入的支出中，投入地方政府建设的资金达到1.1万亿左右。,20,敬请参阅最后一页特别声明,土地财政支出结构大致而言，土地出让收入中的约40%可以作为地方政府的可用于城市建设的资金来源。以财政部发布的2009年全国土地出让收支基本情况来看，土地出让金的40.4%用于征地和拆迁补偿、10.7%用于土地开发支出（包括与前期土地开发相关的道路、土地平整等基础设施建设支
32、出，以及与前期土地开发相关的银行贷款本息等支出），而剩余的部分则用于城市基础设施建设、农村基础设施建设、廉租房建设、灾后重建等基建投资。其中，土地开发支出、城市建设支出、农村基础设施建设支出、廉租住房支出等可以视为地方政府用作基建的投资。2010-2011年，根据财政部在全国两会上对土地收入的财政支出结构分析可以看到，存在着拆迁补偿比例逐渐提升的趋势。但2011年的统计中将土地开发支出和破产企业职工的安置补偿等都记为拆迁补偿支出，存在一定高估。但未来随着征地保障的实行日益严格，地方政府土地出让收益将会下降。,2010,教育支出1%城市建设的支,2011,农田水利建设支出0%,出,破产或改制企,
33、18%,业用于安置职工支出12%农村基础设施建设和补助农,廉租住房保障,城市建设的支出28%,征地拆迁补偿50%,廉租住房保障支出2%农村基础设施建设和补助农民7%,征地拆迁补偿72%,民8%,支出2%,21敬请参阅最后一页特别声明,1,2,3,4,主要内容,地方政府投资与负债来源,地方政府收入结构的分析,地方政府支出结构的分析,负债的计算与未来扩张能力估算,22,敬请参阅最后一页特别声明,对地方政府的负债的估算：10.7万亿是怎么来的？地方政府负债的估算按照资金恒等式，地方政府的负债就等于固定资产投资减去纳入预算内资金投入、土地出让金中用于投资部分、经营性现金流入(政府项目的盈亏加上折旧摊销
34、的)。事实上，地方政府的投资项目并非完全不盈利的资产。根据我们的计算，每年大约50%的资金投入电力、热力、水、道路建设中。而根据上市公司数据，这些行业的历史平均ROA在3-6%之间，也就意味着除了弥补利息支出之后，这些投资项目能够提供盈利用于下一轮的扩张。但考虑到另外50%的资金投入于社会保障福利、科学研究、水利环境等非盈利性项目，我们保守假设，整体而言，政府投资项目维持零利润。因而，地方政府项目的经营性现金流入仅来源于固定资产折旧。表3：公用事业行业的总资产回报率总资产净利率(整,体法) %200420052006200720082009201004-10年平均ROA,火电6.534.684
35、.824.17-1.522.141.693.22,水务1.051.333.937.795.336.437.354.74,公路5.845.456.667.466.266.266.456.34,公交5.755.235.947.496.197.296.816.39,物流9.827.178.164.864.682.933.785.91,23敬请参阅最后一页特别声明,对地方政府的负债的估算：10.7万亿是怎么来的？地方政府负债=市政领域的固定资产投资-预算内资金投入-土地出让收入中用于投资资金-被投资项目的盈利现金流入表4：地方政府负债余额的估算,2004,2005,2006,2007,2008,200
36、9,2010,地方政府总投资合计（国有控股-中央）,16170,19263,22500,25030,29111,42250,49964,地方政府资金来源,资金投入1：地方政府财政投入资金投入2：土地出让收益,24202565,30792354,36823231,45294887,60734104,92256872,1012910986,资金投入3：经营性现金,流入=盈利资产收益+折,809,1731,2770,3883,5144,6999,旧,贷款额=总投资-地方政府自有资金投入,11186,13022,13855,12844,15052,21010,21850,贷款总余额（历年累加） 111
37、86,24208,38063,50907,65960,86969,108820,24敬请参阅最后一页特别声明,我们的估算结果与审计署公布数据高度一致,审计署于2011年7月公布地方政府总体负债情况，审计署的结果显示,2010年末，省、市、县三级地方政府总负债余额为10.7万亿（含地方债/,平台债）。这一结果与我们估计的10.88万亿非常接近。,根据审计署数据，全国地方政府负债率（债务余额/GDP）2010年末为,24.5%，而根据我们估算的数据，负债率2010年末24.86%，2011年,末22.99%，处于安全水平。东中西来看，负债率从低到高依次为东（,21.2%），中（23.4%）和西（3
38、5.9%），反应了地方政府特别是土地,出让资源的不平衡。从已经公布的15个省来看，负债率最高的省份是海南（46.2%），宁夏（36.8%），甘肃（34.3%）。,25,敬请参阅最后一页特别声明,分省地方负债余额（2010年末）,2010,2010年末GDP,负债率,全国地方政府性债务余额全国地方政府性债务余额:东部北京,107,174.9153,208.393,745.45,437,771.60250,541.4014113.60,24.5%21.2%26.5%,天津河北,辽宁,3,921.60,18,457.30,21.2%,上海江苏,浙江,5,877.78,27,722.30,21.2%,
39、福建,山东广东海南全国地方政府性债务余额:中部山西内蒙古吉林,4,752.197,502.96952.9224,716.382,452.372,841.703,033.00,39,169.9046,013.102,064.50105,821.409,200.9011,672.009,128.60,12.1%16.3%46.2%23.4%26.7%24.3%33.2%,黑龙江安徽江西,河南,2,915.74,23,092.40,12.6%,湖北,湖南广西全国地方政府性债务余额:西部,4,286.782,756.1329,250.20,16,038.009,569.9081,408.80,26.7
40、%28.8%35.9%,四川,重庆,2,159.00,7,925.60,27.2%,云南贵州陕西,甘肃,1,414.90,4120.80,34.3%,青海,宁夏新疆,622.111,362.63,1,689.705,437.50,36.8%25.1%,26敬请参阅最后一页特别声明,2011年 地方政府新增债务估算,27,敬请参阅最后一页特别声明,2011年地方政府负债的计算,2011年相关投资数据尚未公布，按照我们的模型估计，2011年地方政府,总固定资产投资为5.2万亿，而2011年可用于投资的资金为3.11万亿。（来自于土地出让收入的资金性开支是1.09万亿，来自于预算内收入的资本性开支是
41、1.11万亿，来自投资项目的经营性现金流入0.91万亿）。因此，2011年，地方政府负债应当增加2.11万亿。,我们的估算结果与温总理在今年两会上的讲话，2011年新增地方政府债务2.1536万亿高度接近，显示了模型的有效性。,28,敬请参阅最后一页特别声明,地方负债保障能力仍然是较高的利息保障倍数较为安全。2011年，地方政府债务按年利率6.71%计算，需要支付7300亿元的利息支出，2011年可用于投资的资金3.1万亿，从而获得4.27倍的利息保障倍数，显示现阶段地方政府的负债尚未完全超越其承受能力。贷款占固定资产投资的比例处于适度融资规模，2011年地方政府自有资金投入占当年投资比例50
42、%，累计地方政府自有资金投入占固定资产比例40%。虽然2009、2010年地方政府投资快速扩张，但是房地产市场的火爆使得收入以更快的速度增长，因而地方政府的贷款规模仍处于适度的水平。,30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,地方政府债务余额/GDP,121086420,利息保障倍数,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,29敬请参阅最后一页特别声明,2011年开始，地方政府主动“踩刹车”,2011年来，随着监管以及新控新增债务的政策
43、，地方政府负债的模式有,所变化。地方政府并非仅仅还息，还偿还债务本金2.15万亿，降低了债务余额。,根据温总理的数据，2011年，地方政府偿还负债2.1533万亿，实际净新增只有3亿。,有趣的是，我们的模型显示，地方政府并没有足够的现金流来偿还这,2.1533万亿的负债。因此，我们推测更有可能的情况是，（1）出售项目,；（2）通过其他表外融资方式如信托项目等进行债务展期。无论是哪一种方式，都会在长期减少地方政府的道德风险与债务风险，有利于长期经济的健康发展，但在短期，都会造成地方政府现金流的异常紧张，并会降低未来年份的负债扩张能力。,根据最新数据，银监会公布2012年3月末，地方融资平台的贷款
44、余额从,2011年9月末的9.1万亿降至7.9万亿，再度下降1.2万亿。而同期，新增,银行间地方债2000亿，因此，地方政府又通过某些方式偿还了1万亿的负债。我们仍然认为可能通过表内转表外的方式对债务进行了置换或者展期。,30,敬请参阅最后一页特别声明,对未来财政扩张能力的估算:今年地方政府投资理论值同比可以达到27%-36%上述的分析已经验证了我们构建的关于地方政府投资资金来源与运用模型的有效性。进一步，我们利用此模型对地方政府未来财政扩张能力进行评估。我们假设2011年2.15万亿的偿债资金来自于三种情形，并分别计算在对应情景下，地方政府的财政扩张能力。假设1：土地出让收入2012年下降27.5%(12年上半年情况)，2013年0%增长；假设2：2012年GDP名义增速10.36%，2013年11%；假设3：土地收入的40%用于基建投资；假设4：地方财政收入增速对GDP增速弹性为1.28；假设5：中央转移支付比例取历史均值；假设6：按照预算内资金在市政项目资本性支出的投资额与财政收入的比例，用于估算地方政府纳入预算口径的基建金额。假设7：资本金占比12年、13年40%，使得债务余额/固定资产比例保持在60%。,
