1、厦门大学管理学院博士研究生课程专题报告一,现代公司财务 研究的若干问题 厦门大学管理学院 报告人：吴世农 Wu Shinong School of Management Xiamen University, China 2003年10月9日,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,一、公司财务研究的理论框架 1、Based on Financial Statements(1) Balance Sheet(2) Income Statement(3) Cash Flow Statement 2、Based on Relationship among Firm-Intermediary-Market
2、DividendFirms Intermediary Market Reinvestment,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,(1) Corporate Finance vs. Capital Market(2) Corporate Finance vs. Investment Bank(3) Corporate Finance vs. Financial Economics(4) Corporate Finance vs. Financial Management(5) Corporate Finance vs. Investment Management(6) Corporate F
3、inance vs. Accounting 3、Based on Asset Pricing and Factors/PolicyAffecting Pricing(1) Asset Pricing(2) Financial Policies(3) Market Response/Reaction to Firms Financial Policies,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,M & A MNEs Finance Long-term Finance: Working Capital Capital Budgeting Management Fundamental Analysis
4、 Technical AnalysisAssets Pricing Theory & MethodsWilliam-Gordon CAPM APT OPMPortfolio Arbitrage Market Efficiency Capital Structure Dividend PolicyFinancial Planning Financial Statements Analysis,二、研究的主要前沿课题和近10年的进展情况 （一）主要内容1、投资收益和风险的度量方法和理论2、证券定价的传统理论和方法3、投资组合的理论和实践4、证券的风险定价理论和方法（CAPM、APT）5、证券市场的
5、效率理论和分析方法6、资本结构理论和管理（Capital Structure）7、股利（分红）政策和管理（Dividend Policy）8、期权定价理论和实践*,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,（二）主要热点问题1、投资收益和风险的度量方法和理论(Return & Risk)（1）收益率的度量和计算方法：债券和股票单期收益率多期收益率算术平均几何平均价值加权（2）风险的度量和管理：债券与股票标准差方差VAR风险管理：10种风险利率风险管理和倒闭风险管理（3）收益率的调整拆细合股 送股配股增发新股与综合指数（4）收益率的时间序列和分布,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,2、证券定价的
6、传统理论和方法(Traditional Pricing)（1）威廉高登模型模型、讨论与应用模型的假设与问题（2）高登“手中鸟模型”提出问题：权益资本费用（Ks）不变吗？“手中鸟模型”是否正确？ （3）多阶段增长模型提出问题：企业的增长率（g）不变吗？多阶段增长模型及其应用（4）横截面回归模型横截面回归模型：What and How？横截面回归模型的应用：WhitebeckKisor Model（5）证券定价的分析方法技术分析: 图形分析法*基础分析: EIC分析法,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,3、投资组合的理论和实践(Portfolio)（1）马克伟斯的投资组合理论二种证券投资组合的
7、收益和方差多种证券投资组合的收益和方差证券收益之间的相关程度对组合收益和风险的影响（2）投资组合的实践投资组合规模对组合收益和风险的影响影响投资组合收益和风险的因素投资组合问题的若干经典研究成果与应用（3）证券投资基金的业绩评价共同基金的类型：增长基金增长和收入基金收入基金平衡基金公司债券基金政府债券基金变现资产基金基金业绩的评价方法：特利诺夏普金森,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,4、证券的风险定价理论和方法(MM、CAPM 和 APT)（1）市场模型（特征线）模型、模型的含义和理论假设市场模型的估计市场模型的研究与应用：贝塔的稳定性和差异性（2）资本财产定价模型（Capital As
8、sets Pricing Model）模型、模型的含义和理论假设资本市场线（CML）：Capital Market Line 证券市场线（SML）：Security Market Line 关于CAPM的争议和“罗尔批评”MM、CML和SML的比较和关系（3）套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory）模型、模型的含义和理论假设（罗斯理论）APT 的特征：优点与缺点APT 的实证研究（Chens Test）,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,5、证券市场的效率理论和分析方法(Market Efficiency)（1）市场效率的含义经济学含义：价格均衡信息论含义：信息准确
9、、即时、均匀、等量、等质统计学含义：随机游走、没有规则投资学含义：不存在超常利润（2）市场效率的类型与研究方法弱型有效时间序列自相关检验、过滤检验半强型有效事件研究与累计超常收益（CAR）分析强型有效共同基金收益分析、案例分析（3）各国证券市场效率的实证研究 美国的研究中国的研究其他国家和地区的研究,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,6、资本结构理论和管理（Capital Structure）（1）早期资本结构理论净收入理论净营运收入理论杜兰德的传统理论（2）M&M的资本结构无关论（3）破产成本理论 有关？ （4）税差理论和米勒模型 无关？（5）权衡理论和后权衡理论（6）新资本结构理论代理
10、成本学说信号模型财务契约论梅耶斯的新优序融资理论（7）目标资本结构的确定,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,7、股利（分红）政策和管理（Dividend Policy）（1）股利政策与企业股价或权益资本费用无关论M&M 股利政策无关论证明M&M 无关论的含义：不存在所谓的“最佳股利政策” （2）股利政策与企业股价或权益资本费用有关论高登和林特勒“手中鸟理论”高登和林特勒有关论的含义：高股利支付率+高股利收益率（3）税差理论：SMP（Security Market Plane）税差理论的依据：现金股利的所得税率与资本盈利的所得税率税差理论的含义：低股利收益率（4）信息含义（信号理论）和客户效
11、应理论提高或降低股利的含义和市场效应：Why？股利政策变化的市场效应：实证研究（6）股利政策实践剩余股利政策、稳定增长股利政策、固定股利 支付率政策、低正常股利加额外股利政策,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,8、期权定价理论和实践(Pricing Option)*（1）期权的定义和基本概念Call Option vs. Put OptionExercise Price (Strike Price)Expiration Date (Maturity)vs. Exercising An OptionAmerican Option vs. European OptionLong Positio
12、n vs. Short PositionIn-the-money vs. Out-of-money（2）看涨期权定价理论和方法欧式看涨期权的定价(Valuing European Call Option)二种结果的看涨期权定价多种结果的看涨期权定价:Black-Scholes OPM（3）看跌期权的定价理论和方法欧式看跌期权的定价(Valuing European Put Option)（4）期权理论的应用可转换债券和认股权证,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,（三）近十年来研究的情况（1990-99）1、1990.10.19-20: Rutgers UniversityKeynote S
13、peakers:Ross: Financial Innovation & Financial RegulationsCampbell: A Variance Decomposition for Stock prices(1) APT and Asset Pricing: Theory & Applications(2) Capital Budgeting and Investment Decision(3) Options & Futures: Theory & Applications(4) Financial Analysis & Analytical Finance(5) Financi
14、al Contracting & Agency Costs(6) Research Methods in Accounting & Finance(7) New Issues in Financial Accounting(8) Information & Market Structure(9) Signaling Theory: Theory & Applications(10) International Finance,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,2、1991.9.12-13: SUNY at BuffaloKeynote Speakers:Brennan: Future Re
15、search in Accounting & Finance(1) Financial Statement Analysis & Market Efficiency(2) Dynamic Choices(3) Determinants of Supply of Financial Information(4) New Issues in Corporate Finance(5) Options & Futures(6) Methodological Issues in Accounting & Finance Research(7) Topics in Tax Research(8) Theo
16、ries in Financial Market(9) Empirical Study in Capital Market(10) Issues in Portfolio Management & Investment Management(11)The Role of Information in Accounting Theory(12) Fixed Income Securities(13) Use of Experimental Markets in Accounting & Finance(14) Recent Advance in Management Accounting,国泰君
17、安证券研究所厦门大学吴世农报告,3、1992.11.6-7: NYUKeynote Speakers:Litzenberger: Are Asset Side Swaps Zero Sum Games or Return Enhancement Vehicles? Demski: Does Accounting Provide Information?Stulz: Managerial Discretion, Investment Opportunities, and Security Issue Decision.(1) Empirical Issues in Finance(2) Agen
18、cy issues in Finance(3) The Role of Information in Accounting Theory(4) Option Pricing(5) Agency & Signaling Accounting(6) New Directions in Market Based Resrach(7) Empirical Methods in Finance(8) Issues in Financial Reporting Strategy(9) International Finance(10) Financial Intitutions,国泰君安证券研究所厦门大学
19、吴世农报告,(11) Financial Forecast(12) Tax & Contracting: Theory & Tests(13) Price & Volume(14) Use of Experimental Markets in Accounting & Finance(15) Fundamental Analysis 4、1993.10.1-2: Washington University in St. Louis(1) Field Study in Managerial Accounting (2) Analytical Financial Reporting Models(
20、3) Joint vs. Several Liab. Rules in Aduditing and other Prof.(4) Fundamental Analysis in Accounting(5) Microstructure Research in Accounting(6) Legal Implications in Financial Disclosure(7) Microstructure(8) Asset Pricing(9) New Issues in Corporate Finance(10) Empirical Issues,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,(11
21、) Options & Futures(12) Banking 5、1994. 10. 21-22: University of MichiganKeynote Speakers:Fama: Perspectives in Testing Asset Pricing(1) International Finance(2) Valuation & Accounting Earnings(3) Corporate Finance & Control(4) Investor Behaviors & Price Formulation(5) Explaining Return on Stock & B
22、ond(6) Shareholder Litigation(7) Market Microstructure(8) Voluntary Financial Disclosure(9) Strategic Positioning in Corporate Finance(10) Financial Statement Analysis(11) Options & Futures (12) New Issues in Accounting,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,6、1995. 11. 10-1: University of MarylandKeynote Speakers:Ross
23、: Real Options and Management Decisions(1) Strategic Cost & Global Competitiveness(2) International Finance(3) Financial Forecasting(3) Derivatives(4) New Issues in Financial Accounting(5) Market Microstructure(6) Contract Design & Financial Intermediation(7) Earnings Management 7、1996. 11. 8-9: Rut
24、gers UniversityKeynote Speaker:Gruber: Mutual Funds and Risk(1) New Issues in Financial Accounting,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,(2) Financial Intermediation (3) Investment perspectives for Institutional Investors(4) Contingent Claims, Executive Compensation 7 Dynamic Security Markets(5) Financial Forecasting
25、(6) International Finance (7) Accounting Information System(8) Positive Accounting Theory(9) Corporate Finance & Restructuring(10) Market Microstructure(11) Empirical Studies of Asset Pricing(12) Earning Management & Disclosure Policy(13) Mutual Fund Management(14) Insurance Theory & Practices(15) V
26、aluation Issues & Disclosures (16) Derivatives(17) Valuation of Firms,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,8、1997. 11. 7-8: SUNYKeynote Speakers:Jensen: The Brain & Non-Rational Behaviors(1) Control & Performance Evaluation(2) Empirical Investment Analysis(3) Intangibles(4) Corporate Finance & Restructuring(5) Earnin
27、gs Expectation & Share Prices: practitioners Perspectives(6) Valuation & Corporate Finance(7) Experimental Studies in Capital Market(8) Options & Futures(9) International Accounting(10) Mutual Fund Management(11) Determinants of Financial Structure,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,(12) Financial Disclosure(13) Po
28、rtfolio Management(14) Issues in Asset Pricing(15) Analyst Forecast(16) Earnings & Capital Market 9、1998. 11.6-7: NYUKeynote Speakers:Meyers: Financial Structures(1)Stock Returns & Accounting Information(2) Capital Structure(3) Measuring Value Relevance of Accounting Disclosure(4) Asset Pricing(5) A
29、ccounting Based Valuation(6) Empirical Studies in Managerial Accounting(7) Investments,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,(8) Information, Accruals & Discretionary Disclosure(9) Derivatives & Hedging(10) Corporate Valuation & Reorganization(11) Bias in Analysts Forecasts(12) Investment Strategies(13) Banking, Inves
30、tment Banking & External Financing(14) Analytical Models in Accounting Researches(15) Corporate Governance 10、1999.10.29-30: University of Texas at AustinKeynote Speaker:Litzenberger: Risk Management in the Period of Market Stress (1) Raising Capital(2) Stock Options(3) Financial Analysts Forecasts
31、and Valuations(4)Institutional Investors,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,(5) Investment & Financing Decisions(6) Asset Pricing(7) Taxes & Corporate Finance(8) Compensations(9) Methodological Advances in Finance Research(10) Stock Return Predicatability(11) Agency and Managerial Incentives(12) New Issues in Finan
32、cial Accounting(13) Earnings Management(14) Derivatives(15) Other Agency Issues in Finance(16) Regulated Industries I Accounting & Finance(17) Environmental & Voluntary Disclosures,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,（四）小结1、“资产定价”仍然是近10年研究最集中的热点；2、财务、资本市场、会计、经济学、银行等领域研究相互交叉，综合，共同研究关心的问题，如资产定价、企业价值、市场反映等；3、“实证研究”广泛地应
33、用于财务、资本市场和会计等领域的研究；4、“信息和信息不对称”的概念被引入财务、资本市场、会计的研究，产生了新的理论信号传递；5、应用经济学的“代理理论”、“治理结构”研究公司财务问题；6、期权、期货、衍生金融工具成为90年代的研究热点；7、“市场微结构”成为90年代后5年的最新研究领域和热点；8、传统研究领域还有很多“迷题”，仍然是研究者关注的热点；9、 Markowitz, Miller, Shape(1990) , Modigliani (1985), 和 Merton, Scholes (1997) 先后获得诺贝尔经济学奖。Who will be the next?,国泰君安证券研究所
34、厦门大学吴世农报告,三、研究中应注意的问题1、研究中常见“错误”（1）“大题小作”；“小题大做”“精耕细作”；（2）“简单重复研究”一定程度的创新（新问题、新方法、新证据、新理论等）；（3）“主题迷失”（多主题、无主题）明确主题；（4）“前无古人，后无来者”文献研究和回顾；（5）“论据不支持论点”系统的数据结构（时间、空间、计算口径）；（6）“空谈、泛谈”言之有据（7）定性描述定性与定量分析有机结合；（8）简单问题复杂化慎用、巧用定量分析（科学性）。,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,2、类型（1）以理论理：纯理论研究 （2）以事论事：文学报道（3）以理论事：应用研究 （4）以事论理：应用
35、研究 3、原则（研究的六字诀）言之有题（Topic） 言之有理（Theory）言之有法（Methodology） 言之有据（Evidence）言之有论（Conclusion） 言之有序（Logic）,国泰君安证券研究所厦门大学吴世农报告,4、形式（1）“老三段”：典型的“八股文”、“大题小作”（2）案例分析：并购、BOT、买壳上市、破产（3）调研报告：上市公司调研、投资者调研（4）研究报告：投资价值研究、财务决策分析、企业诊断、投资项目可行性研究（5） “新三段”：老三段 + 微型案例分析（6）实证研究：问题方法样本数据实证结论和启示（7）政策研究：政策的错误、与现实的冲突；（8）理论研究：前沿性、前瞻性；,Thank You & Open to Questions！ 谢 谢 指 导欢 迎 提 问！,
