1、另类投资,第三章 私募股权投资,第一节 私募股权投资概述第二节 私募股权投资要点第三节 私募股权投资的估值第四节 私募股权投资的风险,参考文献,3.1 私募股权投资概述,3.1.1 私募股权概述 1，私募股权投资 广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行前的各个阶段的权益投资 狭义的私募股权投资主要是指对已经形成一定规模、并产生稳定现金流的成熟企业在首次公开发行股票之前进行的私募股权投资部分，即创业后期的私募股权投资。,3.1 私募股权投资概述,3.1.1 私募股权概述2，私募股权的发展,3.1 私募股权投资概述,3.1.1 私募股权概述3.私募股权投资的主体 从事私募股权投资的主体被认为是私
2、募股权投资基金（private equity fund），私募股权投资基金一般是指专门成立的基金管理公司，向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权融资，继而参与到被投资企业的经营管理活动中去，等到企业发育成熟后再通过转让股本的方式实现资本增值。,3.2 私募股权投资要点,（1）典型的私募股权投资流程,合伙人利益,股权,投资,投资,3.2 私募股权投资要点,（2）私募股权基金的法律架构 绝大多数私募股权投资基金采取有限合伙制的法律架构，由普通合伙人(general partner,GP)和有限合伙人(limited partner,LP)共同出资组建。,3.2 私募股权投资要点,3.2 私募
3、股权投资要点,（3）私募股权投资的特点,3.2 私募股权投资要点基金募集的简要流程,3.2 私募股权投资要点,尽职调查,3.2 私募股权投资要点,3.2 私募股权投资要点基金募集所需要的法律文件,3.2 私募股权投资要点基金募集所需要的法律文件,3.2 私募股权投资要点,3.2 私募股权投资要点条款书/有限合伙协议的主要内容基金基本情况,3.2 私募股权投资要点条款书/有限合伙协议的主要内容投资资金承诺,3.2 私募股权投资要点条款书/有限合伙协议的主要内容投资回报的分配,3.2 私募股权投资要点条款书/有限合伙协议的主要内容投资回报的分配机制,3.2 私募股权投资要点条款书/有限合伙协议的主
4、要内容投资回报的分配时间,3.2 私募股权投资要点,3.2 私募股权投资要点条款书/有限合伙协议的主要内容基金的其他费用,3.2 私募股权投资要点条款书/有限合伙协议的主要内容基金的可能收入,3.2 私募股权投资要点条款书/有限合伙协议的主要内容投资限制,3.2 私募股权投资要点条款书/有限合伙协议的主要内容责任与补偿,3.2 私募股权投资要点条款书/有限合伙协议的主要内容公司治理,3.2 私募股权投资要点基金费用结构的通行设计,3.2 私募股权投资要点基金利益分配的通行设计,3.2 私募股权投资要点基金利益分配的通行设计,3.2 私募股权投资要点,（4） 私募股权投资的其他特点 1）投资的运
5、作期限长 国际上成熟的私募股权基金的投资中期一般在510年，一些比较经典的成功案例的投资周期达到10年以上,3.2 私募股权投资要点,（4） 私募股权投资的其他特点2）对产业认知度高 PE的投资者特别是LP需要对投资对象所处的产业相关知识非常熟悉，根据企业产品的竞争力、管理层、组织运作等反面的情况，挑选出那些管理好，成长性高的企业是十分关键的,3.2 私募股权投资要点,（4） 私募股权投资的其他特点 3）投资于企业的成长和扩张期 私募股权多掌握的资金实力雄厚，不愿意承担太大的风险，也不愿意从事回报率较低的投资，投资于企业的成长和扩张期能更好的满足他们的投资目标,3.2 私募股权投资要点,（4）
6、 私募股权投资的其他特点 4）私募股权基金与被投资企业管理层的利益可保持一致 私募股权基金通过报酬安排、tag-along,drag-along，董事会代表、非竞争性条款、优先条款（优先股利发放，对破产企业资产的优先处置）等与被投企业利益保持一致。,3.2 私募股权投资要点,（5）私募股权投资与公共股权投资,3.3 私募股权投资的类型,3.3.1 私募股权投资的类型 私募股权的形式多种多样，分类标准众多，一般地，按照投资阶段，广义私募股权可以分为创业资本（venture capital，VC）、收购基金、夹层融资、重振资本、上市后私募投资等。,3.3 私募股权投资的类型,3.3.1 私募股权投
7、资的类型 按照投资方式活操作风格，PE基金一般分为三种类型： 风险投资基金(Venture Capital fund):投资于具备高成长性的创业企业或高科技企业； 增长型基金(Growth-Oriented Fund):又称狭义的私募股权投资基金或产业投资基金，投资处于扩充阶段企业未上市的股权，实现企业价值的增值，一般不以控股为目标； 收购基金（buyout funds):投资于成熟企业或未上市股权，意在获得目标企业的控制权，以整合企业资源，提升企业价值。,3.3 私募股权投资的类型,3.3.1 私募股权的类型（1）创业资本 广义上，指用于私人权益投资的资金，狭义上讲，主要投资于企业的创业阶段
8、或产业化早期，为企业提供研发或营运资金。 VC投资一般涉及5个阶段：种子期（seed stage）、初创期(start-up stage)、成长期(expansion stage)、扩张期(later stage)和成熟期(mezzanine stage),3.3 私募股权投资的类型,3.3.1 私募股权的类型（1）创业资本 风险投资者与传统的银行及投资银行不同，作为权益投资者，是企业的友好伙伴，并非债权人。,风险投资与传统银行和投资银行的比较,3.3 私募股权投资的类型,3.3.1 私募股权的类型1）创业资本 风险投资的估值 风险投资法（Venture Capital method）是风险资
9、本常用的估值方法，适应私募股权投资的现金流特征，风险投资法运用一个乘数把公司放在未来一个可以获得正的现金流或者收益的时刻进行估价，然后通过一个很高的折现率，通常是40%-75%，将终值（terminal value）折现。,3.3 私募股权投资的类型, 风险投资的估值以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：该方法计算公司在未来某个有收益时刻的价值，通常是筹划公开上市的时候，这时的“终值”可以通过一个乘数来计算，例如那年的预期收益率乘以市盈率，或通过现金流折现的方法计算。,3.3 私募股权投资的类型, 风险投资的估值以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：公司终值的折现并不是使用传统的资本成本作
10、为折现率，而是风险投资家的目标回报率（target rate of return）。目标回报率是风险资本投资家觉得为了补偿某项投资中风险和投入的经历所必须达到的收益。 折现后的终值=终值/（1+目标回报率）年数,3.3 私募股权投资的类型, 风险投资的估值以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：计算风险投资家要求的最终的所有权比例（required final percent ownership）。 要求的最终所有权比例=投资额/折现后终值 估计未来的股权稀释情况计算出必须拥有的所有权比例 ，风险投资者为了实现目标回报率而必须拥有的目前股权比例为：目前必须拥有的股权比例=最终必须拥有的股权比例
11、/保持比率,3.3 私募股权投资的类型,（4） 私募股权的类型2）收购基金 收购基金（buy-out fund）通过收购控股成熟且稳定增长的企业，实施内部重组、行业整合等来帮助企业确立市场地位、提升内在价值，一旦实现了价值的增值，再通过各种退出机制撤出资本、实现收益。,3.3 私募股权投资的类型,（4） 私募股权的类型2）收购基金 收购基金（buy-out fund）通过收购控股成熟且稳定增长的企业，实施内部重组、行业整合等来帮助企业确立市场地位、提升内在价值，一旦实现了价值的增值，再通过各种退出机制撤出资本、实现收益。,3.3 私募股权投资的类型,（4） 私募股权的类型2）收购基金 收购基金
12、的核心是杠杆收购（leverage buy out,LBO） LBO的本质在于举债收购，收购者以自身的很少的本金为基础，通过从投资银行或其他金融机构筹集大量足额的资金进行收购活动，收购后公司的收入可以帮助其支付这笔负债，这样就以很少的钱赚取了高额的利润。,3.3 私募股权投资的类型,（4） 私募股权的类型2）收购基金 管理层收购（management buyout,MBO）是一类典型的收购活动，其形式是公司的经理层从母公司手中收购本公司,3.3 私募股权投资的类型,（4） 私募股权的类型3）夹层融资 夹层融资（mezzanine finance）属于私募股权投资中的一种特殊的投资策略 夹层融资
13、时一种介于优先债务和股本之间的融资方式，从夹层资本的提供方的角度出发，称为夹层资本，从夹层资本的需求方的角度出发，称为夹层债务，这笔资产或债务依附的金融工具通常以夹层贷款的形式出现,3.4 私募股权投资估值,3.4.1 私募股权投资的价值（1） 私募股权融资的价值实现 传统金融理论学者认为，PE获得的巨额利润来源于税盾 PE收购本身创造价值，而创造价值的前提是PE实现了对投资企业的控制 PE收购企业后能够提升公司价值的另一个重要途径是管理层的激励,3.4 私募股权投资估值,3.4.1 私募股权投资的价值（2） 私募股权投资估值 1）折现现金流分析 适用于有长期经营历史的公司估值 2）相对价值或
14、市场法 使用价格乘数 3）实物期权法 适用于未来战略较灵活的不成熟企业。 4）重置成本法 不适用于有较长经营历史的成熟企业。 5）风险资本法 6）杠杆收购法,3.4 私募股权投资估值,3.4.1 私募股权投资的价值（2） 私募股权投资估值 如果一个收购属于公司的私有化，即被收购前是上市公司，在收购后即退市，那么该企业在之前的市盈率水平就可以作为交易的先导 一个更好的指标是息税折旧摊销前利润（EBITDA），这是一个纯粹以现金流衡量的指标，它排除了非现金流的项目，如折旧、摊销等,3.4 私募股权投资估值,3.4.1 私募股权投资的价值（2） 私募股权投资估值需考虑的其他因素 控制权补贴，国家风险
15、，市场化及非流动性补贴。杠杆收购中，私募股权基金完全控股，在风险投资中，私募股权投资者为少数股东，他们对企业的控制依赖于其利益是否与控股股东一致。评估新兴市场私募股权时，加入国家风险补贴，同时在计算企业的现金流时提高折现率。低流动性及市场化补贴与出售企业股票时的能力有关。,3.4 私募股权投资估值,3.4.1 私募股权投资的价值（2） 私募股权投资估值 对私募股权估值时，可使用类似的上市企业的市场数据，最常用的是可比较企业的价格乘数。 也可用折现现金流分析，贝塔及资金成本是对上市企业及私募基金经营杠杆及财务杠杆差异加以调整后的值。,3.4 私募股权投资估值,3.4.1 私募股权投资的价值（3）
16、 杠杆收购估值 须考虑 目标企业的预测现金流 资金提供方的预期收益 融资额,3.4 私募股权投资的估值,3.4.2 私募股权投资的退出价值 (1)收购基金 私募股权投资通过重组及改进目标企业的公司治理结构，提高经营效率及带来更高的收益增长。结果目标企业价格乘数提高，支付债务的能力增强。运用事件分析法可预测退出价值，从而可进行退出时的投资内部收益率敏感性分析。投资成本+收益增长+价格乘数增长+债务的下降=退出价值,3.4 私募股权投资的估值,3.4.2 私募股权投资的退出价值 假定LBO交易，估值10亿。5年后退出，企业价值是初始成本的1.8倍。 已知60%债务，40%的股权融资。4亿股权融资中
17、包括私募股权基金持有3.1亿的优先股，0.8亿的普通股，管理层0.1亿的普通股。优先股每年保证14%的收益直至退出，私募股权基金在退出时享有支付完债务及优先股股利后企业利润的90%，剩余的10%由管理层获得。退出时，企业用经营性现金流偿还600亿债务中350亿债务。计算私募股权退出时的收益及内部收益率。,3.4 私募股权投资的估值,3.4.2 私募股权投资的退出价值首先计算私募股权退出时企业的价值：10*1.8=18接着计算对各方的支付债务偿还：6-3.5=2.5支付优先股利：3.1*（1.14）5=5.9688私募股权基金：0.90（18-2.5-5.9688)=8.5781管理层：0.10
18、（18-2.5-5.9688）=0.9531私募股权基金总投资：3.1+0.8=3.9私募股权基金总收益：8.5781+5.9688=14.5469私募股权基金收益倍数 14.5469/3.9=3.7IRR：PV=-3.9；FV=14.5469；N=5，CPT I/Y 30.1%管理层IRR：PV=-0.1；FV=0.9531；N=5，CPT I/Y 57%,3.4 私募股权投资的估值,3.4.2 私募股权投资的退出价值管理层收益倍数 0.9531/0.1=9.5本例中，私募股权基金及管理层的股权均经历了显著的价值增长，内部收益率IRR分别达到30.1%及57%。退出时的价值来源于私募股权企业
19、的优先股收益退出时增长的收益倍数债务的降低,3.4 私募股权投资的估值,3.4.2 私募股权投资的退出价值 （2）风险投资价值风险资本投资中最重要的是考虑PRE和POST价值。私募股权基金对风投企业的投资为INV,风投企业的后货币价值为PRE+INV=POST, 则风险资本投资者的股权比例为INV/POST.常用的风险资本投资价值评估方法为实物期权分析和风险资本法。,3.4 私募股权投资的估值,3.4.2 私募股权投资的退出价值,3.4 私募股权投资的估值,3.4.3 私募股权投资的退出渠道及对价值的影响（1）私募股权投资的退出机制 PE投资的变现和收回的这种行为称为退出（exit） 私募股权
20、退出的主要方式有：首次公开上市、业内转手（secondary buyout）、管理层收购（management buyout)清算(liquidation)等,3.4 私募股权投资的估值,3.4.3 私募股权投资的退出渠道及对价值的影响（2）私募股权投资的退出机制对投资价值的影响IPO:流动性增加，融资渠道拓宽，可能雇佣到高能力的管理层，带来最高的退出价值。但成本较高。二级市场出售：企业出售给另外的投资者或者基于战略性的考虑对收购感兴趣的另外的企业。退出价值仅次于IPO.管理层收购：企业出售给管理层，其高度关注企业未来的成功，但高杠杆限制了管理层的灵活性。清算：法定拍卖企业的资产。暗示企业经营
21、失败。,3.4 私募股权投资的估值,3.4.3 私募股权投资的退出渠道及对价值的影响（3）私募股权投资的退出时间 PE退出时间对投资价值也很重要，风险投资企业在选择时是弹性的。如企业遭遇熊市，不能按期上市，风投企业可考虑以低价购买另一企业，或合并两家企业，待资本市场好转时可出售两家或其中的一家企业。 若退出确定在一年或两年后，退出价值倍数可预测，如超出这个时间，退出价值更难确定需给出宽泛的可能价值进行压力测试。,3.5 私募股权投资风险,私募股权的风险 对于每一个具体的项目，可以设计建立一整套的风险控制体系，包括事前审查，事中控制等。对被投资企业的相关事项进行及时了解，掌握企业运行状况，及时跟踪资金运用项目，控制基金运用过程中的各种风险,
