1、,首次覆盖:赢在下半场的工程机械龙头,中联重科（000157.sz）深度报告,2012 年 12 月 14 日左志方机械行业分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,-,-,1.40,1.27,证券研究报告,首次覆盖: 赢在下半场的工程机械龙头,公司研究调研报告,中联重科深度报告,2012 年 12 月 14 日,目标价：10.71 元,本期内容提要:,中联重科（000157.sz）, 工程机械主要产品需求出现分化，挖掘机、起重机销量 2013 年有望小幅回升，而混凝土机械销量 2013 年将会出现下降。受基础建设投资加快、设备的社会保有量利用率提高的影响，我们预,买入 增持 持有
2、 卖出首次评级,左志方 机械行业分析师执业编号：S1500512070002联系电话：+86 10 63081269邮箱：,计挖掘机、起重机市场将探底回升；但是，房地产投资增速回落以及社会保有量利用率继续降低则会导致混凝土机械销量下降。 现金回流，提升公司价值。公司未来增速将放缓将直接导致其对营运资本的投资大幅减小，其,中联重科相对沪深 300 表现资料来源：信达证券研发中心公司主要数据（2012-12-13）,联系人:皮建国联系电话：+86 10 63081286邮箱：,盈利的质量将大幅提高，未来和过去经营过程中产生的利润将以现金的形式实现，将创造出巨大的企业价值。 经营稳健、现金充足，抵御
3、风险能力较强。中联重科相对较低的有形资产和有息负债比率，现金充足，经营杠杆和财务杠杆相对较低，使公司有足够的承担风险和抓住新的投资机会的能力。 盈利预测、估值及投资评级：按照收益法，公司每股估值 10.71 元；按照相对估值法，公司每股估值 11.10 元。因此公司合理估值区间为 10.7111.10 元。参考公司 2012 年 12 月 13 日的收盘价 8.46 元，首次覆盖给予公司“买入 ”评级，目标价为 10.71 元（按照绝对估值标准）。 风险因素：混凝土机械、挖掘机、起重机销量和价格大幅下降；应收账款回收情况较差。公司报告首页财务数据,收盘价（元）,8.46,2010A,2011A
4、,2012E,2013E,2014E,52 周内股价波动区间(元)最近一月涨跌幅()总股本(亿股)流通 A 股比例()总市值(亿元),7.19-11.154.9977.0681.42652.0,主营业务收入(亿元)增长率 YoY %净利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(元),321.9355.05%46.6690.71%30.34%26.75%0.80,463.2343.89%80.6672.88%32.40%25.66%1.05,518.8012.00%92.4414.61%34.09%23.64%1.20,466.89-10.01%65.19-29
5、.48%29.91%14.47%0.85,484.863.85%66.481.97%29.15%13.37%0.86,资料来源：信达证券研发中心,市场一致预期 EPS(元),1.17,1.36,1.58,市盈率 P/E(倍),10.69,8.22,7.17,10.17,9.97,信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院,市净率 P/B(倍)资料来源：wind，信达证券研发中心预测,1.82 1.87 1.55注：股价为 2012 年 12 月 13 日收盘价,1 号楼 6 层研究开发中心邮编：100031请阅读最后一页免责声明及信息披
6、露 http:/,目 录投资聚焦 . 2混凝土机械：行业复苏需要等到 2014 年，竞争格局可能发生变化 . 3存量设备利用率继续降低 . 3高毛利吸引新的进入者，竞争格局可能改变 . 5起重机：基础建设投资加快将提升影响行业景气度 . 6轮式起重机 2013 年需求小幅回升，塔式起重机低迷延续到 2014 年 . 6行业竞争格局基本稳定 . 9挖掘机：2013 年销量将小幅回升,产能过剩问题突出 . 10挖掘机新增需求将在 2013 年小幅复苏 . 10产能过剩是挖掘机企业最大的挑战. 12全球化之路任重而道远. 13公司损益表分析 . 16规模效应提升盈利能力 . 16融资租赁+混凝土机械
7、：利润的主要增长点 . 17外币净负债持续增加，人民币升值带来汇兑收益有效降低了财务成本 . 19资产负债表分析 . 21公司资产负债结构的变化 . 21公司应收账款的状况 . 23现金流分析 . 25现金储备充足，资本支出压力较小. 25估值和投资建议 . 27收益法估值 . 27相对估值法 . 38综合估值与投资建议： . 41风险提示: . 41表 目 录表 1：部分进入混凝土机械领域的企业 . 6表 2：四行业建安投资增速假设 . 8表 3：5 个行业固定资产投资增速假设 .11表 4：5 行业固定资产投资额增速和增量预测 .11表 5：部分企业规划的挖掘机产能和 2011 年实际销量
8、 . 13表 6：中国主要工程机械企业的海外建厂和国际收购 . 15表 7：公司利润表. 16,图 目 录图 1：混凝土机械销量与房地产、建筑和交运行业投资增量 .3图 2：混凝土机械增速与三行业投资增量增速 .3图 3：全国水泥散装率逐年提高 .4图 4：2012 年 1-8 月份区域水泥散装率 .4图 5：商品混凝土产量增速高于散装水泥产量增速 .4图 6：水泥、商品混凝土产量增速继续下降 .4图 7：混凝土搅拌站利用率 .5图 8：混凝土搅拌车利用率 .5图 9：混凝土泵车利用率.5图 10：混凝土机械销量 2009 年之后大幅增加 .5图 11：混凝土机械毛利率高于工程机械行业整体水平
9、 .6图 12：轮式起重机销量与 4 行业投资增量 .7图 13：塔式起重机与房地产投资增量 .7图 14：四行业固定资产投资占比 .7图 15：四行业投资增速的周期性 .7图 16：轮式起重机年度利用率.8图 17:轮式起重机月度利用率 .8图 18：不同情境假设下三行业建安投资增量 .9图 19：汽车起重机行业竞争格局 .9图 20：随车起重机行业竞争格局 .9图 21：挖掘机销量与 5 行业固定资产投资增量 .10图 22：挖掘机销量增速与 5 行业固定资产投资增量增速 .10图 23：挖掘机年度利用率.10图 24：挖掘机月度利用率.10图 25：1999-2011 年挖掘机销量 .1
10、2图 26：工程机械出口增速.14图 27：挖掘机国内销量和出口量 .14图 28：装载机国内销量和出口量 .14图 29：推土机国内销量和出口量 .14图 30：轮式起重机国内销量和出口量 .14图 31：混凝土搅拌车国内销量和出口量 .14图 32：工程机械出口地区分布.15图 33：卡特彼勒收入区域结构.15,表 8：公司收入和毛利构成情况,单位：亿元 . 17,表 9：公司销售增长率分析表 . 18表 10：公司工程机械产品收入结构分析. 18表 11：公司工程机械产品毛利率分析 . 19表 12：公司有息负债币种结构表 单位：亿. 20表 13：公司外币风险资产负债结构表 单位:亿人
11、民币 . 20表 14：财务费用结构 单位: 亿元 . 21请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,表 15：公司资产负债表. 22表 16：公司应收账款状况表 单位：亿元 . 24,表 17：公司融资租赁应收款分析,单位：亿元 . 25,表 18：公司现金流量表 单位:亿元. 26,表 19：公司重构资产负债,单位：亿元 . 28,表 20：公司利润表参数预计表 . 29表 21：公司主要资产负债项目参数表 . 30,表 22：公司工程机械经营类资产预计利润表,单位：亿元. 31,表 23：公司工程机械类经营资产负债表 单位:亿元 . 32表 24：公司工程机械经营类资产预计现金流量
12、表 单位：亿元 . 34表 25：资本成本假设 . 35表 26：公司工程机械类营运资产估值表 单位：亿元 . 36表 27：公司企业价值估值表 单位：亿元 . 36表 28：公司企业股票价值敏感性分析表. 37表 29：公司企业股票价值敏感系数分析表 . 37,表 30：公司预计利润表,单位：亿元 . 38,表 31：公司及可比公司非工程机械类资产对比 单位：亿元 . 39表 32：公司每股价值相对估值 单位：元/股 . 39请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,投资聚焦,核心观点和投资逻辑,工程机械行业在经历了过去几年的高速发展阶段后，将进入行业整固阶段。强者恒强，弱者恒弱的
13、行业优胜劣汰过程将是下一阶段主题。公司现阶段的状态处于相对有利的地位：充足的现金储备提高了公司抗风险能力和抓住未来新投资机会的能力；稳健的经营风格、相对较低的经营杠杆和财务杠杆，使公司具备一定的规模效应。在高速增长、跑马圈地的行业扩张期行将结束时，经营稳定、利润丰厚和现金充足的企业将赢得下半场，这个幸运儿也许就是中联重科。,有别于大众的认识,市场认为公司的净资产投资回报低，未来增速将放缓将影响公司的价值。我们认为：由于巨额盈余现金的存在拉低了净资产投资回报，扣除此项影响，中联重科净资产投资回报率在行业内名列前茅；未来增速放缓将直接导致其对营运资本的投资大幅减小，其盈利的质量将大幅提高，未来和过
14、去经营过程中产生的利润将以现金的形式实现，将创造出巨大的企业价值。另外，中联重科相对较低的有形资产和有息负债比率，以及外币负债相对较大的状态，将使中联重科处于经营杠杆度和财务杠杆度相对较低的有利状态。,盈利预测和投资评级,按照收益法，公司每股估值 10.71 元；按照相对估值法，公司每股估值 11.10 元。因此公司合理估值区间为,10.7111.10 元/股。参考公司 2012 年 12 月 10 日的收盘价 8.46 元，首次覆盖给予公司“买入 ”评级。,股价催化剂,未来政府出现较大的投资刺激计划；工程机械产品销量超预期。,风险提示,1、混凝土机械、挖掘机、起重机销量和价格大幅下降；,2、
15、应收账款回收情况较差。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,混凝土机械：行业复苏需要等到 2014 年，竞争格局可能发生变化存量设备利用率继续降低混凝土机械需求增长的主要因素是房地产、建筑和交运行业，其中房地产投资对混凝土机械得影响最大。从 1999-2010 年混凝土搅拌车、混凝土泵的销量增速与三行业投资增量增速的相关性可以发现，混凝土泵的销量增速波动幅度较小，而搅拌车销量的波动幅度较大。另外，受不允许现场混凝土搅拌政策的限制，水泥散装率提升对混凝土机械销量的提升有很大的促进作用。2012 年 1-8 月份，全国水泥散装率为 52.7%，相比 2011 年提升 0.92%，相
16、对发达国家 80%左右的散装率有进一步提升的空间。从国内不同区域来看，西部地区的散装率仅 38.19%，未来继续提升的空间较大。整体来看，虽然西部地区水泥散装率提升对混凝土机械的需求有一定的促进作用（需求下沉），但是全国范围的房地产、建筑业投资增速下降对混凝土机械需求的影响更大，2012 年 1-9 月份，商品混凝土产量增速已经回落到 11%左右，在房地产投资增速下降的影响下，2013 年商品混凝土产量增速将会继续下降。另外，从主要混凝土机械的利用率来看，假设 2007 年利用率为 100%，我们测算从 2010 年开始混凝土搅拌站、搅拌车和泵车的存量设备利用率逐年下降。2012 年，假设混凝
17、土机械销量下降 20%，我们估算：混凝土搅拌站的利用率下降到 92%，而搅拌车、泵车的利用率下降到 68%和 66%。搅拌车和泵车利用率的大幅下降，一方面受到下游需求下降的影响，另一方面受到保有量大幅增加的影响。在 2013 年下游投资需求下降、存量设备利用率较低的冲击下，虽然商混率可能有所提升，但是对混凝土机械行业销量的刺激力度有限，因此我们预计混凝土机械销量回升时间可能要延迟到 2014 年。,图 1：混凝土机械销量与房地产、建筑和交运行业投资增量资料来源：wind，信达证券研发中心,图 2：混凝土机械增速与三行业投资增量增速资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息
18、披露 http:/,4,图 3：全国水泥散装率逐年提高资料来源：中国散装水泥推广发展协会信息网，信达证券研发中心图 5：商品混凝土产量增速高于散装水泥产量增速资料来源：中国散装水泥推广发展协会信息网，wind，信达证券研发中心,图 4：2012 年 1-8 月份区域水泥散装率资料来源：中国散装水泥推广发展协会信息网，信达证券研发中心图 6：水泥、商品混凝土产量增速继续下降资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,图 7：混凝土搅拌站利用率资料来源：信达证券研发中心图 9：混凝土泵车利用率资料来源：信达证券研发中心,图 8：混凝土搅拌车利用率资料来源
19、：信达证券研发中心图 10：混凝土机械销量 2009 年之后大幅增加资料来源：中国工程机械工业年鉴,高毛利吸引新的进入者，竞争格局可能改变混凝土机械行业竞争格局相对稳定，经过十多年的发展和市场竞争，三一重工和中联重科占据了混凝土泵车市场约 90%的市场份额，而搅拌车、搅拌站、拖泵等其他混凝土机械市场则相对分散。混凝土机械在整个工程机械领域毛利率处于较高水平，以中联重科为例，2003-2011 年，公司混凝土机械的平均毛利率为 31.07%，A 股上市公司工程机械行业整体平均毛利率21.58%。因此，高毛利吸引了新的进入者，徐工集团、柳工、山推、中国南车等大型企业纷纷投资建立混凝土机械生产线。短
20、期来看，混凝土机械行业龙头企业占据品牌、渠道、售后服务等优势，行业竞争格局难以很快改变，但是随着这些新产能的释放，在市场需求短期难以提升的情况下，市场竞争将更加激烈，高毛利率可能会到一定的影响，并且会影响现有竞争格局。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,6,图 11：混凝土机械毛利率高于工程机械行业整体水平来源：公司公告，wind，信达证券研发中心表 1：部分进入混凝土机械领域的企业,企业,投资额度(亿元),主要产品、产能,投产日期,混凝土泵车 3000 台、混凝土拖泵 600 台、混凝土车载泵 600 台、,徐工集团,30,喷浆车 150 台；混凝土搅拌站 3000 台、干混砂浆
21、搅拌站 200 台、混凝土搅拌车,2012 年 6 月,10000 台、干混砂浆输送车 1000 台,柳工,20,混凝土搅拌车、搅拌站等,山推中国南车,15-,混凝土搅拌运输车 3000 台、臂架式泵车 1700 台、拖泵 1000 台混凝土泵,2011 年 4 月-,资料来源：信达证券研发中心整理起重机：基础建设投资加快将提升影响行业景气度轮式起重机 2013 年需求小幅回升，塔式起重机低迷延续到 2014 年轮式起重机的下游主要是基础建设，塔机的主要下游是房地产。因此，对轮式起重机需求的预测是基础建设投资，包括交运、电力、水利环境和建筑业 4 个行业投资增量的预测。从四个行业的属性来看，建
22、筑业投资属于市场行为，而交运、电力、水利环境投资属于政府行为，周期特征基本相反。但是，从体量上来看，交运和水利环境投资占比超过 80%，对轮式起重机的需求影响较大。从轮式起重机的利用率来看，假设 2009 年的利用率为 100%，随着保有量提高和下游投资需求的减少，2010 年以来利用率持续下降。一般而言，80%的利用率为正常情况，低于 80%，表明有大量的起重机闲置。我们估算 2012 年的利用率前低后请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,高，9 月份开始利用率恢复到 80%之上，全年平均利用率 77.52%。我们分三种情况预测四行业的投资增量，在中性假设情况下，2013 年投资增开始缓慢复苏，但是力度有限。我们认为，2013年交运、水利、电力等基础建设投资增速会加快，而且轮式起重机的利用率恢复到 80%之上，2013 年轮式起重机的需求将小幅回升。塔式起重机的下游需求主要是房地产，在中性假设条件下（2012-2014 年投资增速分别为 15%、10%、10%，具体数据参见表 3），房地产的投资增量将会继续下降，2014 年才会缓慢复苏，因此我们认为塔式起重机的需求复苏可能要等到 2014 年。,
