成长股价值评估.pdf

1、成长股价值评估视角下的财务报表分析方法 以酒业上市公司为例 巴菲特指出，大量阅读财务报告是了解一个企业的主要途径，分析企业财务报表是进行企业价值评估的基本功。他曾经说：“当经理们想要向你解释清楚企业的实际情况时，可以通过财务报表来进行。但不幸的是，当他们想弄虚作假时，同样也要通过财务报表来进行。如果你不能辨认出其中的差别，那么你就不必在资产管理行业中混下去了”。财务报表分析是股票估值的必要途径。那么，哪些核心财务指标直接影响股票估值？如何选择与分析企业的历史财务指标，并有效预计未来财务指标？本文将试图对上述问题进行探讨。 一、成长股价值评估模型、指标选择 及评估步骤 1 格雷厄姆成长股价值评估

2、模型的核心参数 。证券分析之父本杰明格雷厄姆在其著作聪明的投资者中向投资者推荐成长股价值评估模型，认为其计算简单，且具有较高的准确性，非常适合普通投资者使用，故本文将其作为价值评估的工具。该模型简化成数学表达式为： V=EPS（ 2G+8.5）。其中， V 代表股票价格（ Value）， EPS 代表当前每股收益（ Earning PerShare）， G 代表预期净利润增长率（ Rate of Growth），为去掉百分号后的数值，这个增长率是对未来 7 至 10 年的预测值。 从公式看，股票价值的评估既考虑了企业的当前盈利状况 EPS，也考虑了企业未来盈利成长性 G。公式中的这两个变量参数

3、构成了评估公式的核心财务指标。因此，股票价值评估紧紧围绕着这两个核心财务指标尤其是增长率指标 G 来进行，其他所有指标都作为辅助指标来帮助确定两个核心指标。 2 财务指标的选择 。格雷厄姆认为正确的做法是，根据真实的、并且经过合理调整的公司历史收益记录，计算长期平均收益，以此为基础分析和推断公司未来可持续的盈利能力。计算平均收益时必须考虑长期的收益记录，因为长期、持续的 收益记录比短暂的收益记录更能说明公司的可持续盈利能力，故在估值中必须同时考虑两类指标：历史财务指标和未来财务指标。其中，历史财务指标必须是长期的，而未来财务指标必须是经过合理调整的。 3 利用财务指标进行价值评估的步骤 。第一

4、步，对公司的历史财务指标（业务指标、业绩指标与管理指标）进行分析。第二步，参照历史指标，同时考虑企业未来发展前景，对未来指标进行估计。第三步，对预测值的合理性进行检验。第四步，按照安全边际原则，利用成长股价值评估模型进行估值。 二、历史财务指标的选择及评判 巴菲特指出，“我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大企业。寻找超级明星企业给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”巴菲特清楚地说明了保证投资成功的超级明星企业的特征：一流的业务、一流的业绩、一流的管理。按照这些标准，我们选择三类财务指标（业务指标、业绩指标、管理指标）来进行股票估值， 1 业务

5、指标 。 巴菲特非常强调公司业务的长期稳定性。公司的经营能力要具有相当的稳定性和可 持续性，既不会因经济萧条而收益下降，也不会因为经济繁荣而暂时盈利，其变化只与未来长期发展相联系。因此，在考察业务指标时，需重点考虑公司业务的竞争力、成长性和长期稳定性。 （ 1） 主营业务收入 。主营业务收入是企业利润的来源。主营业务收入规模的大小，一方面决定了企业的行业竞争地位，另一方面也决定了利润的大小。如表 2 所示，贵州茅台 2005 2009 年五年平均主营业务收入规模67.95 亿元，市场份额在酒类行业中居前列，具有很稳定的行业地位；同时其 27.13 亿元的净利润为行业最高水平，说明其业务稳定性

6、比较好。 （ 2） 主营业务收入增长率 。对于大多数企业，利润增长主要来源于业务的扩张，即主营业务收入的增长。主营业务收入的高增长还往往说明企业所在的行业处于上升期，故该指标对于考察业务成长性具有重要参考价值。如表 2 所示，贵州茅台 2005 2009 年，主营业务收入平均年增长率为 25.24%，而同期净利润年均增长了 40.14%，说明主营业务收入的高增长带来了利润的高增长。 （ 3） 经营性现金流 。经营性现金流量高，一方面说明经营有利润，另一方面说明业务运转良好。 这一指标反映公司业务是否具有竞争力 。如表 2 所示，贵州茅台在 2005 2009 年中，平均经营性现金流量为 30.

7、03 亿元，说明销售状况良好；同时比平均净利润（ 27.13 亿元）高出 2.9 亿元， 说明预收账款多、应收账款少，业务具有很强的竞争力。 如果该指标很小或为负值，或者长期低于净利润，则表明公司业务运行不顺，至少存在暂时的经营问题。 （ 4） 毛利率。 毛利率在评判公司业务的指标中具有极其重要的地位。拥有持续性竞争优势的公司往往具有较高的毛利率，因为持续性竞争优势可以让公司对其产品或服务有更自由的定价权，使售价远高于成本。倘若缺乏 持续性竞争优势，公司只能降低产品或服务价格，这必然会使得毛利率下降。如表 2 所示，四家酒类企业（贵州茅台、张裕 A、泸州老窖、五粮液） 2005 2009 年高

8、毛利率（ 46.49% 76.64%），形成了五年的净利润高增长，而另外三家酒类企业（海南椰岛、通葡股份、 ST 中葡）毛利率则低得多，处于亏损或亏损边缘。需要强调的是，因为只有长期具有高毛利率的公司才可能具备持续性竞争优势，保持利润的长期增长，因此考察毛利率指标时必须从长期角度考虑（一般 5 年以上）。那么，评判公司毛利率的标准是多少呢？一般来说， 毛 利率在 40%以上的公司具有持续性竞争优势；而毛利率低于 40%的公司则一般处于高度竞争行业。如果毛利率低于 20%，则说明行业存在过度竞争，公司很难具备持续性竞争优势，且可能面临各种风险，很难为投资者创造财富 。 2 业绩指标 。 （ 1）

9、每股收益 企业盈利的相对规模。基本每股收益（即加权平均每股收益）考虑了股份变动的时间因素及其对全年净利润的贡献程度，以总股本为基数计算的盈利相对规模，代表企业盈利的现状，故格雷厄姆成长股价值评估公式采用每股收益作为计算参数。 格雷厄姆成长股价值评估公式中的 EPS 的含义包括： EPS 是当前的。首先， EPS 取最近年度的数值。一种情况是取上一年度每股收（ EPSLYR），另一种情况是取最近四个季度的每股收益（ EPSTTM）。从准确性讲，后者更高。其次， EPS 取当前值，不是多期均值。每股收益有波动，似乎取均值更科学，但根据价值评估公式的设计思想，股票价值是以当前 EPS 作为基点，考虑

10、每年增长后公司预期利润的终值，故取当前值即可。 EPS 按普通股计算。首先优先股并不在公开市场交易，计算普通股的每股收益才有意义 ；其次优先股的股息是在普通股股利之前支付的，计算每股收益时已扣除。 EPS 须为正值。每股收益为负值或很小的正值时，影响评估的准确性。 EPS 应为正常收益。非正常收益不具可持续性，评估时应扣除。如表 2 所示，四家酒类企业（贵州茅台、张裕 A、泸州老窖、五粮液） 2005 2009 年每股收益均呈现上升态势，盈利能力不断增强。而另外三家酒类企业（海南椰岛、通葡股份、 ST 中葡）每股收益呈现下降趋势，甚至出现了负值。 （ 2）净利润 企业盈利的绝对规模。公司价值理

11、论认为，公司存 续的价值在于其不断给股东带来利润。估值时一般不考虑主营业务利润和总利润，原因是这两个指标受企业的非主营业务大小、税率高低等因素影响，并不反映真正带给股东的经济利益。实践中，可能存在总利润很高但净利润很低的情况，故剔除主营业务利润、总利润两个指标，保留净利润指标，以此评判企业盈利总规模。如表 2 所示，四家酒类企业（贵州茅台、张裕 A、泸州老窖、五粮液） 2005 2009 年平均净利润均高于 5 亿元，具有较高的盈利水平；而另外三家酒类企业（海南椰岛、通葡股份、ST 中葡）平均净利润为亏损或接近亏损，不能创造还 可能摧毁股东财富。 （ 3）净利润增长率 反映企业盈利成长性的核心

12、指标。净利润增长率直接反映了企业带给股东经济利益的变化趋势，真正反映了企业的成长性，是股票估值的核心指标。需要强调的是，考察净利润增长率必须是长期的（至少 5 年以上），只有这样才能真正了解公司盈利的长期增长态势。每股收益增长率、主营业务收入增长率及股东权益增长率均在某种程度上反映企业成长性，因此常常被股票分析师用于考察企业成长性。这些指标用于定性分析企业成长性未尝不可，但如果用来进行股票估值，则往往会进入误区。 其一，每 股收益增长率的适用性问题。由于每股收益是净利润除以每股收益的比值，因此每股收益还受公司股本总数的影响，可能出现净利润增长但每股收益下降的情况。此时虽然每股收益下降，但股东股

13、份增加，股东经济利益（净利润）仍然是增加的。故每股收益的增长率并不能反映企业的成长性，股票估值中不宜使用。很多金融分析师非常关心每股收益，但事实上价值评估更应该关注净利润的长期走势。 其二，主营业务收入增长率的适用性问题。主营业务收入增长能否为股东带来经济利益的增长，还取决于主营业务成本、管理费用、财务费用、营业费用等相关指标 。而在估值中，获取详细的成本费用指标是比较困难的，故股票估值中一般不使用主营业务收入增长率来反映企业成长性。 但在主营业务收入增长的情况下净利润却下降，可以判定企业在成本费用控制方面出现问题。 其三，股东权益增长率的适用性问题。净利润增长的自然结果是使得股东权益随之增长

14、，因为利润的流入体现在企业各种形式的资产中，故利润增长必然使得股东权益增长。在长期内，股东权益的账面价值增长必然导致公司内在价值及股价的增长。因此，股东权益账面价值的长期稳定增长也可以作为公司成长性的指标，但有两种情况例外：一是企业可能存在现金分红、实物分红等利润分配方式，使得企业的经济利益流出。虽然分红属于股东，但分配的部分不再体现于股东权益的 账面价值上。如果单纯从股东权益增长率来考察企业的成长性，则会遗漏掉已经分配给股东的那部分经济利益。二是股东增加对公司的股本投入（如股票增发、配股），使得公司的股东权益增加。 综上所述，在股票估值中，评 判企业成长性指标既不宜采用主营业务收入增长率、每

15、股收益增长率，也不宜采用股东权益增长率，而需采用真正能够反映股东经济利益增长的 净利润增长率 。 3管理指标。 即使是非常有吸引力的行业，也存在着经营失败的企业，其根本原因是公司管理出了问题。因此，在价并没有多少影响力，其主要职责就是在既定行业回报率的条件下进行企业风险管理，或者在既定风险的前提下提高回 报率。 （ 1）净资产收益率 。对公司价值创造能力最基本的检验标准是净资产收益率。净资产收益率 =销售净利率总资产周转率权益乘数。其中，销售净利率反映业务吸引力与最基本的经营成果；总资产周转率反映管理水平，权益乘数反映财务风险。因此，净资产收益率既反映了公司经营效率，也反映了财务风险，综合体现

16、公司的经营活动和财务活动的业绩。如表 2 所示，四家酒类企业（贵州茅台、张裕 A、泸州老窖、五粮液） 2005 2009 年平均净资产收益率均高于 15%，具有较高的管理水平；而另外三家酒类企业（海南椰岛、通葡股份、 ST 中葡）净资产收益率比较低，甚至为负值，表明公司管理水平出现了问题。一般来说，具有持续性竞争优势（包括管理优势）的公司往往有较高的净资产收益率，而且这种公司往往能给股东带来利润的增长。 （ 2）资产负债率 。资产负债率是考察财务风险及财务杠杆利用效率的一个指标。过高的资产负债率意味着公司面临着高财务风险，而过低的资产负债率意味着公司对债权资本利用效率不高。但根据格雷厄姆价值投

17、资思想，该指标应该足够保守，至少要低于行业平均水平，因为只有财务风险足够低的公司才能够保证股东的本金安全。如表 2 所示，贵州茅台的五年平均资产负债率 28.01%， 低于行业平均水平，表明其财务风险比较低。 （ 3）净现金流 。净现金流是由经营性现金流、投资性现金流及融资性现金流计算得到的指标。经营性现金流代表业务经营状况，一般为正值；投资性现金流代表投资状况，负值代表对外投资扩张，正值代表投资回收；融资性现金流代表融资状况，正值代表从股东或债权人处获得资金，负值代表分红或支付利息。故净现金流综合反映公司的经营状况、投资状况及融资状况，是管理层的经营能力与风险管理能力的综合体现。从长期来看，

18、该指标必须为正值，否则公司将无法持续经营。管理水平高的公司，长期性净现金流 为正值。如表 2 所示，贵州茅台的净现金流的五年均值为13.67 亿元，在行业内是最高的，表现出较高的管理水平。 三、未来财务指标的估计 价值评估是否成功取决于是否能准确地估计企业的发展前景，即未来给股东带来的利润。然而仅仅依靠仔细考察公司的历史数据是不行的，因为过去的高增长并不能保证将来的高增长。因此，价值评估需要在过去的事实与未来的可能之间做出权衡和判断，评估者需要平衡二者在评估中的分量。 1 预期净利润增长率 G 的估计原则。预期净利润增长率 G 的系数为2，对股票价值 V 的影响最大，是价值评估公式的核心参数。

19、预期净利润增长率取决于企业未来的业务情况，很难准确预测，故预期净利润增长率G 的估计应该遵循两个原则：第一，能力圈原则，要努力固守于投资者可以了解的企业，企业的业务要简单而且稳定。要避免对不熟悉、周期性或多元化的企业进行估值。第二，安全边际原则，采用最坏情况下的企业净利润增长率。 2预期净利润增长率 G 在质方面的规定性。第一，对 G的考虑期限为未来 7 10 年。大多数企业 都存在着增长与衰退的变化周期，因为短经济周期为 3 5 年，特定企业经历两个短经济周期（ 7 10 年）波动呈现的平均年增长率，可较准确地反映其利润创造能力。格雷厄姆把预测期限定为 7 10年，隐含意思是股票价值是由企业

20、长期盈利能力而不是由短期的盈亏状况决定的。有关研究表明，中国上市公司的利润具有很大的波动性，与其上期的绝大多数财务指标都不存在显著相关关系。故对 G 进行长期考察显得尤为重要。第二， G 是未来增长率，而不是过去的增长率。过去的增长率是考察未来增长情况的参照因素而不是决定因素，因为公司价值 的本质 在于未来期间创造的利润。 3 预期净利润增长率 G 在量方面的规定性。第一， G 的估计要参照公司过去增长率、行业增长率及 GDP 增长率。没有哪个企业的利润可以脱离自身情况、行业状况及国民经济而独立长期增长。格雷厄姆指出：“估值越是依赖于对未来的预期，与过去的表现结果联系越少，就越容易导致错误的计

21、算结果和严重的投资决策失误。”第二， G 的估计需要充分考虑相关影响因素。对我国上市公司的实证研究表明，行业因素对企业增长具有显著影响。固定资产投资因素与财务杠杆因素对企业成长性表现出较显著的积极作 用；在股权结构因素中，法人股比例对企业增长具有最强的积极效应，而流通股比例则呈现最强的消极效应，国家股则介于二者之间。第三， G 应为复利增长率。公司的每年净利润增长率并不相等，有时甚至为负增长，故应取多年复利增长率 G=（ Ln L1） 1/n-1，其中 Ln 与 L1 分别为第 n 年与第 1 年的净利润。 四、利用财务报表分析评估成长股 以贵州茅台 （ 600519）为例 1 贵州茅台的基本

22、情况。 （ 1）行业地位。贵州茅台为国内白酒行业的标志性企业，主要生产销售世界三大名酒之一的茅台酒。产品形成了低度、高中低档、极品三大系列70 多个品种，全方位跻身市场，占据白酒市场制高点。 （ 2）管理水平。在国内独创年代梯级式的产品开发模式。 （ 3）发展前景。茅台酒年生产量已突破 1 万吨，根据 2009 年度股东大会纪要，销售收入的目标是 2010 年 130 亿元， 2015 年 260 亿元， 2020 年 500 亿元，产量目标是 2015 年 3 万吨， 2020 年 4 万吨；价格提升与产量扩张同时进行。 2 贵州茅台的财务分析。主要财务指标如表 3 所示。财务状况前面已作分

23、析，此处只作概括说明。 （ 1）业务指标。主营业务收入年均 67.95 亿元，市场份额居行业前列，业务具有竞争力和稳定性；主营业务收入增长率达 25.24%，业务具有高成长性；五年平均毛利率为 76.64%，为业内最高，具有极强的持续性竞争优势；经营性现金流年均 30.03 亿元，表现出很强的业务竞争力。 （ 2）业绩指标。基本每股收益与净利润均为业内最高，说明盈利状况良好；净利润增长率达 40.14%， 更是表现出极强的盈利成长性。 （ 3）管理指标。净资产收益率稳定增长，均值达 30.19%，说明公司管理能力强；高额的净现金流（ 13.67 亿元）和低资产负债率（ 28.01%），说明公司

24、财务稳健。因此，贵州茅台具有持续性竞争优势，盈利能力具有长期稳定性、成长性。从估值角度看，该企业属于超级明星企业。 3 利用模型对贵州茅台进行估值。贵州茅台的产品是大众熟悉的，符合估值的能力圈原则。 第一步，公司近 5 年净利润年均复合增长率 G=（ 27.13 3.71） 1/5-1=40.14%，作为未来 G 值的参照值。 第二步，从战略地位、行业特点及公司的优势、劣势看，尤其是对贵州茅台的业务指标、业绩指标及管理指标的分析与行业比较，表明其具有持续竞争优势。 第三步，参照过去五年净利润增长率 40.14%，从发展前景看，保守估计贵州茅台未来 5 7 年的净利润年均增长 15%。 第四步，

25、公司的销售目标 2015 年 260 亿元。在毛利率不变的情况下，若贵州茅台净利润年均增长 15%，主营业务收入只需达到 230 亿元，即贵州茅台未来净利润年均增长 15%的可能性较大。故综合考虑贵州茅台的战略地位、管理水平、财务状况及发展前景，取估值参数 G 为 15%，符合安全边际原则。根据表 3 可知，最近年度基本每股收益 EPS 为 4.5700 元，利用格雷厄姆成长股价值评估公式，贵州茅台股票价值 V=4.570 0（ 215+8.5） =175.95（元）。换言之，净利润未来维持 15%年增长率，是支撑175.95 元股价的基本条件。 2010 年 6 月 1 日，贵州茅台收盘价

26、132.63 元，折价率为 25%，此时股价具备一定的安全边际，是比较 合适的买入价。 五、结论 根据公司的基本情况，对其业务指标、业绩指标、管理指标进行分析，并与行业内其他公司进行比较，确定公司是否具有持续竞争性优势。如果公司具有持续性竞争优势，则参照公司过去的财务指标及发展前景，确定公司长期净利润增长率 G 与每股收益 EPS；然后利用成长股价值评估模型，对股票价值进行评估。通过分析，我们得到的结论是： 成长股价值评估的两个核心指标是每股收益 EPS 与净利润增长率 G， 对其他财务指标的考察是为了确定公司是否具备持续性竞争优势，确保两个核心指标值的可靠性。 通过财报选择成长股 一、查看公

27、司，快速阅读财务三表： 1）资产负债表 体现公司的家底 2）利润表 盈利能力 3）现金流量表 公司现金的增减 资产负债表： 资产 =负债 +所有者权益 资产项中重点关注： 应收票据（收款有保障）和应收账款（收款没有保障） ，这两项体现为产品卖出去了，但是钱还没有收到。 负 债项中重点关注： 预收款项（越多越好，说明产品销路好，并且企业可以提前利用资金） ，这项是产品还没卖出去，就收到钱。 利润表 反应了企业一定时间的盈亏状况，基本关系：收入 费用 =净利润 增加收入可以增加净利润，收入包括：营业收入、营业外收入、投资收益、公允价值变动。 增加费用可以减少净利润，费用包括：营业成本、期间费用、所

28、得税、营业外支出、资产减值 美化利润表的伎俩： （ 1）营业收入虚高，虚高来源于应收账款。 对付方法：分析 应收账款增加金额 与 营业收入的增加金额 。 （ 2）经常调节的净利润，营业外收入经常作为调节净利润的工具，最常用在退市风险的股票上。 对付方法：营业利润比净利润重要；对比经营活动现金流。 现金流量表 反应一定时期内现金增加情况，包括经营活动、投资活动、筹资活动 经营现金流为正，且大于净利润的 50% 二、选股及避雷的方法 选股第一招：选择 预收款项增加 的股票 预收款项增加说明产品紧俏，销售商需要先预付定金，等到购买时就会体现在销售收入上。 选股第二招：选择 经营现金流为正，且大于净利

29、润的 50% 从造假难易度 ：现金流量表资产负债表损益表 避雷第一式：回避 应收账款 大幅增加的股票 销售收入增加，应收账款和应收票据都增加，属于正常现象； 回避只大幅增加应收账款的股票； 应收账款大幅增加，增速超过了销售收入，超过了应收票据的增速。 避雷第二式：回避 经营活动现金流 为负的股票 经营活动现金流就是卸妆的净利润，净利润为正，而经营活动现金流为负，这样的股票要回避 看三张表的顺序： 预收款项是否增加净利润和现金流的关系是否有雷点 选股方法： 1、财务要有“好财报” 2、业务要有“护城河” 3、估值要有“安全边际” 通过财务分析可以看出很多内容， “好财报”要求：家底好、收益高、质

30、量优、效率强、成长快、风险小、现金多。 分别可以看的财务指标： 1、家底好：股本、净值、公积金、未分配利润（及其每股化）； 2、收益高：营业收入、净利润、每股收益、毛利率、净利率； 3、质量优：经营活动现金流量净额， 最好高于净利润的 50%以上 ； 4、效率强：净资产收益率、投资资本回报率； 5、成长快：收入与利润、 预收账款 同比环比增长； 6、风险小：资产负债率； 7、现金多：经营活动现金流量净额、自由现金流。 一个“逻辑完备的投资体系”的建立，比选几支牛股更重要： 市盈率低，并不代表有安全边际。 比如一个股票，今年业绩好，市盈率 5 倍，明年业绩差了市盈率 10 倍，后年业绩更差了，市

31、盈率 30 倍了。这样的公司 即使现在市盈率再低，也没有安全边际。 很多公司当前市盈率很低，但是仍然继续下跌，就是因为未来业绩没保证。 所以选股要找有护城河的。 金融是现代社会的核心，金融就是 “集中力量办大事 ”，没有金融就没有社会化大生产的生产力。比如银行，把众多储户的零散资金汇集起来，给有前景的企业扩大再生产（企业通过银行贷款获得资金，叫债权融资）；比如股市，把众多投资者的闲散资金凝聚起来，给有前途的企业扩大再生产（企 业通过股权转让的方式获得资金，叫股权融资。）所以金融可以说是现代经济的火车头。我们学习金融知识，大的方面从社会的需要、行业的发展，小的方面从个人了解和参与现代社会的运转并

32、享受现代社会的成果，都是很有用处的。也可以说金融知识是一个现代人应必备的知识。 我们现在就开始讲解与金融有关的：财务知识、估值知识和投资知识。我们力求用最通俗易懂的语言，生动形象的例子和大家喜闻乐见的形式，而不是学术化的风格，把相关知识的本质讲清楚说明白，让大家一听就懂，一学就会，一会就用，一用就灵。 我们先讲财务知识。 您先要了解 “什么是会计和会计报表 ”。就算是非财务专业的，仅凭生活经验也能知道，会计就是记录和核算。（ “计 ”就是记录， “会 ”就是核算）。其实我们生活中时时处处都在和会计打交道。比如每月计算一下收入，支出和结余，这就是简单的会计。所以没什么神秘的，会计就是对经济活动进

33、行真实、全面、完整的记录与核算。而其3 大会计报表（也叫财务报表），各司其责，多方面全方位反应经济活动，也是为了做到真实、全面、完整。 有一本书叫财报就像一本故事书，把看财报写的像听故事，迅速帮助大家解决了对财务报表的无知与 恐惧，所以极受欢迎。我们觉得可以更简单生动些，读财报做投资，其实特像来相亲。比如，女孩找朋友自古至今心目中就有一个标准： “白马王子 ”。那这四个字都代表什么意思呢？白：代表干净、帅气、健康（财务结构健康）；马：代表有钱（家底好、收入高）；王：代表有权（有护城河）；子：代表年轻（有增长潜力）。由此看来这四字真言确实有一定道理，而具体在物质上，一般要考察他的这些方面： 1、

34、看家底： 考察他家是否有足够的物质基础，比如是否有房有车。假如他有一座别墅，有高级轿车，各种资产很多，你就会认为他有较 好的物质条件。但是如果他的房子是贷款买的，还要还贷款付月供，车是业务需要租来的。也就是说他资产多，但负债占很大比例，自有资产很少，那他的家底就大打折扣了。 这其实就是会计里的资产负债表及其所描述的内容。它告诉我们，一个人、一个家庭或一个企业所能运用的全部资产有多少，其中多少是负债，多少是自有资产（净资产）。也就是说，资产 =负债 +净资产。通过这张会计报表（也叫财务报表），你能知道家底的情况。 注：具体到选股，可参考的财务指标有： 股本（也就是注册资本或股份总数）； 每股公积

35、金（就 是全部资本公积金除以总股本）； 每股未分配利润（历史积累下来的收益）。最好是股本大小适中，每股公积金和每股未分配利润越大越好。 2、看收入： 考察完家底，还要考察他是否能赚钱。如果家底好，但他是个败家子，那也不行；如果家底一般，但他很能赚钱，那也还行。于是就要看他的收入怎么样。比如，他开了一家饭店，生意很红火，每年的收入很高。收入扣掉成本、费用并交完所得税后，还有很高的净利润。那就说明他能赚钱。 而这就是会计里的利润表（也叫损益表）及其所描述的内容。利润表也就是按 照这样的顺序记账的：收入（这是利润之源） -成本（如原材料、工人工资） -费用（如广告费等 “销售费用 ”、管理层工资等

36、“管理费用 ”、贷款利息等 “财务费用 ”） +营业外收入（如 ZF 补贴、彩票中奖等意外之财） -营业外支出（如丢失钱包的意外损失） -所得税 =净利润。通过这张表，你能知道收益怎么样。 注：具体到选股，可参考的财务指标有： 每股收益（净利润除以总股本）；每股收益扣除（扣除非经常性的、非经营性的损益后的每股收益。如果它明显小于每股收益，就说明其净利润里掺杂的有过多的非经营性收益，以防因此高估公司的盈利 能力。） 3、看质量： 考察完收入，还应该考察一下他的收入的质量怎么样。比如，他饭店的收入很高，但收到的都是些 “白条 ”，没有收到现金。那这种收入的质量就不高。所以还要看他是否赚到了真金白银

37、。 这就是会计里的现金流量表及其所描述的内容。现金为王，通过这张表，你能知道收益质量怎么样。 注：具体到选股，可参考的财务指标有： 每股经营活动现金流量净额 （就是报表里的经营活动现金流量净额除以总股本。），并要求其和每股收益进行对比，越高越好，且不能长期为负。 这里你可能会问： “难道收入不是现金吗？如果没有收到现金，能算做收入吗？ ”这是没有完全理解利润表和现金流量表各自作用的缘故。 举个简单的经济活动例子来说明一下，比如： “本年度销售良好，每月销售 10 万元货物，客户约定明年 2 月 1 日统一付款 ”。 （注：延迟付款、信用交易，而不是一手交钱一手交货，这在企业间是非常普遍的。）

38、对这个经济活动，在利润表里记录：本年度销售收入 120 万元；（即：每月销售 10 万， 12 个月就是 120 万。已经发货并取得了收款权利，就算 “收入 ”。）在现金 流量表里记录：本年度一分钱没有收到，第二年 2 月 1 日收到现金 120 万元；在资产负债表里记录：本年度的 “应收账款 ”为 120 万元。（因为今年销售的产品尚未收到用户付款。） 这样我们就能完整的知道，今年销售还不错，但是没有尚未收到现金。 因此，如果只看现金流量表，只把现金当收入，那你就会误认为去年一年没有任何绩效销售为 0，今年 2 月 1 日当天销量剧增。这显然是片面的、不真实的。虽然本年的销售暂时没有收到现金

39、，但却不能说今年没有绩效销售为 0，并因此完全否定今年的工作。所以我们既要看 现金流 量表 ，也要看 利润表 。 通过利润表我们要把属于当期的收入，记录在当期，而无论是否收到现金，这正是为了真实客观的反应经济活动。现金的情况在现金流量表里记录和查看。两者结合才能更加全面了解企业经营情况。 所以 “收入 ”和 “净利润 ”，可以是没有收到现金的。也正因为此，我们才需要同时看一下现金流量表的现金流情况。如果收入高，同时收到了现金，那这是很好的情况。但如果收入一直高，但多年都未收到现金，比如饭店的白条越来越多，但要账很多年都收不回来现金，那就要当心白条成为坏账损失的风险了。 4、看效率： 虽然赚了净

40、利润，但还要和投入相比才能确定效率如何。比如，甲投入 100 万元（净资产），每年盈利 10 万元（净利润），与投入相比，他的 “净资产收益率 ”有10%；而乙每年也盈利 10 万元（净利润），但却要为此投入 1000 万元（净资产），其 “净资产收益率 ”就是 1%了。显然，如果只比较每年的盈利数额，并不能确定谁更有赚钱能力。而且，像乙这样 “净资产收益率 ”只有 1%的水平，那他就还不如把钱存到银行吃利息多（ 现在的一年前期银行利率还 3%呢 ）。这样的盈利能力和效率，也就太低了。所以如果把钱交给这样 低效的企业，那就是浪费资源了。如果一直是这种低效的盈利能力，那么这样的企业盈利越多、增长

41、越快，其实也就相当于越败家了。 所以我们不能只看收入和净利润总数，一定要与投入相比，确定效率。净资产收益率 =净利润 净资产。净资产收益率越高效率就越高也就越好， 巴菲特一般要求不低于 15%的净资产收益率。 （像 “净资产收益率 ”这样的都是财务指标，财务指标都是从上面的三大财报报表里，把相关数据加减乘除得来的，以反映不同的经济含义。） 注：具体到选股，可参考的财务指标有： 净资产收益率 ROE； 投 资资本报酬率 ROIC（把净资产和负债的投入放在彼此相当的位置上，以综合考量企业使用全部投资资本的收益率，而不管资本的来源是什么。该指标越高越好。） 5、看风险： 我们不能只看收益，还要同时看

42、风险。高收益低风险才是最爱。 企业可以借钱（如银行贷款）来做生意。只要借款利息小于通过借款赚的净收益就划算。所以可以通过过多的负债，（赚更多的净利润，而净资产不变），来推高它的净资产收益率。 但债务是要还的，利息是固定的，经营好的时候还可以，一旦遇到经营风险，债务负担会让企业 雪上加霜甚至破产。所以高负债无疑是一种潜在风险因素。而负债率较低盈利较好的企业，不仅安全性较高，也表明企业财务上有运用财务杠杆的余地。 还是上面的例子，甲投入 100 万元（净资产），没有负债，每年盈利 10 万元（净利润），其 “净资产收益率 ”是 10%；乙投入 100 万元（净资产），同时贷款 900万（负债），共

43、计投入 1000 万元，每年也盈利 10 万元（净利润），此时乙的 “净资产收益率 ”也是 10%了，但由于乙的负债过高，一方面伴随有很大的风险；另一方面，乙是通过高负债这种额外投入赚钱的，与其总投入比（ 1000 万 ），乙真实的盈利效率其实还是 1%的低水平。 因此我们看净资产收益率的同时，还要看负债率。资产负债率 =负债 总资产。总资产 =负债 +所有制权益。所以 50%的资产负债率，就相当于 1 元的净资产，对应 1元的负债。而 75%的资产负债率，就相当于 1 元的净资产，对应 3 元的负债 .这无疑是很恐怖的负债水平了。所以我们一般要求资产负债率 50%。这主要是防范过高的债务风险

44、，另一方面也是为了防止过高的负债扭曲了净资产收益率的水平。同样的净资产收益率水平，负债率越低越好。同样的投资，风险越低越好。 注：具体到选股 ，可参考的财务指标有： 资产负债率。 6、看成长： 在确保了收益、收益质量、收益效率和低风险后，我们还应当关注其业绩增长情况，增长越快，创造的价值也就越高。 是否有成长性，我们还是要从会计报表里看数据找证据。如果今年前三季度的收入去年同期高，说明 “同比 ”在增长；如果今年第三季度比今年第二季度的收入高，那就说明 “环比 ”在增长。如果从报表里找不到这样的迹象，就很难确信它在增长或成长。 所以我们看一下：收入、利润以及现金流的同比、环比数据，就知道成长性

45、如何了。过去和现在虽然不能等于未来，但过去和现在，却是未来的坚实基础。一直成绩好的学生，未来考上大学的可能性，肯定大于一直成绩倒数的学生。 注：具体到选股，可参考的财务指标有： 收入同比增长率； 净利润同比增长率； 经营现金流净额同比增长率； 收入环比增长率； 净利润环比增长率；经营现金流净额环比增长率。 7、看潜力： 我们还可以从财务报表提前预知企业增长的潜力。比如，如果现金流量表里的 “经营活动现 金流量净额 ”大增，就说明企业收到的现金大增，这往往预示着企业经营的景气度趋强。而如果资产负债表里的 “预收款项 ”大增，则说明企业的产品在市场上很抢手，企业产品很强势有定价权，以至于需要买方先

46、交预付款才能有份。卖方先收到 “预收款项 ”，待完成发货后， “预收款项 ”才能转化为 “收入 ”和 “利润 ”。（若尚未交货，就是交易尚未完成，也就不能确认收入。）所以， “预收款项 ”可以认为是利润的蓄水池，当然是越多越好。 注：具体到选股，可参考的财务指标有： 预收款项。越大越好，增幅越高越好。此外还可以对比每股经营活动现 金流量净额与每股收益，前者越高越好。 8、看空间： 了解完上面那些情况，你总希望进一步了解其经营的产品（或业务），到底是利润空间很厚呢？还是利很薄呢？这就要看一下 “销售毛利率 ”指标了。 比如甲开的饭店，一个月收入 10 万元，但成本（如原材料、工人工资）有 5 万

47、元。收入扣掉这些成本，那其 “毛利 ”就剩下 5 万元了，则其 “销售毛利率 ”就是 50%。显然相同情况下，销售毛利率越高越好，厚利多销肯定比薄利多销要好的多，其抗经济 风险与波动的空间也大。（销售毛利率是以销售的产品收入、及其成本来衡量的。定价高但销售不出去是没有意义不算数的。） 很多顶级品牌，如茅台酒、东阿阿胶等，这些产品与其他同类公司的产品相比成本差不多，但它们却售价高且不断提价，而销量不受影响甚至不降反增，这样的产品，销售毛利率就高。 总之： “销售毛利率 ”高，说明产品好。 注：具体到选股，可参考的财务指标有： 销售毛利率。此外还可以观察毛利率同比和环比变化情况，提高为好，下降则要

48、警惕。 9、看管理： 两个产品同样 的销售毛利率，但是甲花了大量的广告费，乙没做广告，显然甲最终的净利润就更多。也就是说，除了成本，还有费用（如广告费等 “销售费用 ”、管理层工资等 “管理费用 ”、贷款利息等 “财务费用 ”）。成本低（毛利率高），费用也低（净利率也高），才是最佳选择。 销售净利率 =（收入 -成本 -费用） 收入。总之： “销售净利率 “高，说明费用低、管理好。 此外，前面提到的 “净资产收益率 ”如果能长期保持高且稳定，也能充分说明企业管理上的高效率。因为企业盈利后资产就增加了，只有增加的资产还能创造相应的收益，而不是把赚来的 钱挥霍在了不能产生效益的乱投入上面（如购买高

49、级轿车了），其净资产收益率才能保持不变，否则就会降低。因此 “净资产收益率 ”长期的高且稳定，也是一个企业管理优秀的突出表现。 注：具体到选股，可参考的财务指标有： 销售净利率。还可以观察净利率同比和环比变化情况，提高为好，下降则要警惕。另外还可以观察净资产收益率的连续多年的稳定性。 10、看现金： 如果满足的上面全部的条件：家底厚、收入高、质量优、效率强、风险低、成长快、空间高、管理好，那是否就能确认这是一个好公司了呢？仍然不能 。比如，他开的饭店每年赚了很多真金白银的净利润。但是第二年他还需要把这些钱全部再投入到饭店的装修改进上，否则就落伍了，人们就不来了，就无法维持了。以此类推，年年如此。那这样的话，还等于每年都从头再来，最终也没赚到钱。 所以我们要的是那种后续不需要很多再投入就能维持正常运转和发展的公司，是那种每年赚的钱能随时自由的拿走消费而不会影响公司正常运转和发展的公司。这种能自由使用的钱才是真的钱，会计上称之为