1、,20%,10%,-10%,-20%,0%,-30%,分析师,1,福田汽车(600166)公司研究/深度报告商用车领域的上汽 核心竞争力逐步提升福田汽车（600166）深度报告,民生精品深度报告/汽车及配件行业,2013 年 02 月 21 日,报告摘要：商用车领域的上汽,强烈推荐,维持评级,公司是中国品种最全、规模最大的商用车企业之一，旗下涵盖中重卡、轻卡、,交易数据（2013-02-20）,微卡、轻客、大中客、SUV等全系列商用车车型。我们认为一方面，公司将受益于中重卡与轻卡行业好转；另一方面，两大合作伙伴戴姆勒与康明斯有望成为公司的核心竞争力。重卡业务：与戴姆勒合资推进重卡业务发展历年来
2、重卡行业春节前后有加库存现象，2013年由于预期旺季产能宽裕、资金偏紧，经销商未增加库存，考虑到3-4月基建投资发力，房地产以及物流市场有望回暖，重卡市场需求启动同时伴随库存增加，重卡销量有望超出市场预期。预估公司2013年中重卡销量为12万辆，同比增长25.6%。我们判断福田与戴姆勒合资以提升长期竞争力，市占率有望逐步提升。,收盘价（元）近 12 个月最高/最低总股本（百万股）流通股本（百万股）流通股比例（%）总市值（亿元）流通市值（亿元)该股与沪深 300 走势比较,7.678.96/5.452809.71371.748.8%215.5105.2,轻卡业务：轻卡行业已开始复苏,30%,福田
3、汽车,沪深300,轻卡主要是自买自用，复苏早于重卡行业，4Q12轻卡销量增速已达到10%，加上公司中高端轻卡欧马可品牌主要配康明斯发动机，将提升产品竞争力，中高端轻卡占比逐步提升，预估2013年公司轻微卡销量为57.2万辆，同比增速15%。公司中高端轻卡占比逐步提升，中高端轻卡盈利能力较低端轻卡高，随着中高端轻卡占比提升，预计将拉升公司整体轻卡毛利率水平。,福田康明斯利润将明显上升,12/02,12/08,13/02,福田康明斯2012年发动机销量为7.5万台，2013年销量目标为10至11万台，2014,年销量目标为15万台。我们判断福田康明斯将成为公司核心竞争力，其2012年利润扭亏并有所
4、增长，2013年贡献还将有所上升。客车业务平稳增长长期看来，公司客车业务将依靠传统客车业务与新能源客车业务共同带动增长。预估公司2013年大中客销量为0.6万辆，同比增长30.0%；轻客销量为2.1万辆，同比增长5.0%。盈利预测与投资建议长期，福田戴姆勒、福田康明斯将提升公司核心竞争力；短期，公司主营业务盈利最差情况已经过去，重卡、轻卡业务2013利润将出现大幅提升。预估2012、2013年EPS为0.68、0.63元，对应PE为12、12倍，PB为1.3、1.1倍。给予2013年合理市盈率15倍，目标价9.5元，维持“强烈推荐”评级。盈利预测与财务指标,高级分析师：于特执业证书编号：S01
5、00512030004电话：(8610)85127604Email：分析师：刘芬执业证书编号：S0100511070002电话：(86755)22662076Email：研究助理：崔琰电话：(8621)60876715Email：相关研究1.福田汽车（600166）2013 年 1 月销量点评：竞争力逐步提升 销量增速超行业，,项目/年度营业收入（百万元）增长率（%）归属母公司股东净利润（百万元）增长率（%）每股收益（元）PEPB,2011A51,646-3%1,152-30%0.55141.5,2012E34,370-33%1,90665%0.68121.3,2013E27,964-19%1
6、,776-7%0.63121.1,2014E33,55620%2,15421%0.77101.0,2013.02.182.福田汽车（600166）调研报告：商用车领域的上汽 估值处于底部，2013.01.303福田汽车（600166）调研简报：与戴姆勒合资优势显现 中高端轻卡占比提升，2012.10.15,资料来源：民生证券研究院,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,2,福田汽车（600166）目录一、商用车领域的上汽 .4（一）品种最全、规模最大的商用车企业之一 . 4（二）市占率位居前列 有所提升 . 4二、重卡业务：与戴姆勒合资推进重卡业务发展.6（
7、一）重卡行业调整充分 行业呈现缓慢复苏 . 6（二）福田重卡市场占有率逐步提升 . 7（三）福田戴姆勒份额有望逐步提升 . 8三、轻卡业务：轻卡行业已开始复苏.10（一）轻卡行业已呈现回暖态势 . 10（二）中高端轻卡比例逐步提升 . 11四、福田康明斯利润将明显上升 .14五、客车业务平稳增长 .15六、盈利预测与投资评级 .17（一）盈利预测 . 17（二）投资评级 . 18七、风险提示 .20,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,3,福田汽车（600166）图表目
8、录1：公司 1H12 业务营收占比（单位：%）. 42：公司产品市场占有率（单位：%）. 53：重卡行业年度销量数据（单位：万辆；%）. 64：重卡行业月度销量数据（单位：辆） . 75：重卡行业各企业市场占有率（单位：%）. 76：福田重卡市场占有率变化（单位：%）. 87：公司中重卡月度销量数据（单位：辆） . 88：公司中重卡月度销量同比增速数据（单位：%） . 99：轻卡行业年度销量数据（单位：辆；%）. 1010：轻卡行业月度销量数据（单位：辆） . 1011：轻卡行业各企业市场占有率（单位：%） . 1112：福田轻卡市场占有率变化（单位：%）. 1113：轻卡行业低端与中高端轻卡
9、占比（单位：%） . 1214：微卡行业各企业市场占有率（单位：%）. 1215：公司轻微卡月度销量数据（单位：辆） . 1316：公司福田康明斯发动机月度销量数据（单位：台） . 1417：大中客行业年度销量及增速（单位：辆；%） . 1518：大中客行业月度销量数据（单位：辆） . 1519：公司大中客月度销量数据（单位：辆） . 1620：公司轻客月度销量数据（单位：辆） . 1621：公司销售收入与增长率（单位：百万元；%） . 17,22：公司毛利率、EBIT 率、净利率（单位：%）,图 23：公司净利润及 YOY（单位：百万元；%）,. 18,图 24：公司历史收盘价与 PE本公司
10、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,图 25：公司历史收盘价与 PB . 19证券研究报告,4,福田汽车（600166）一、商用车领域的上汽（一）品种最全、规模最大的商用车企业之一公司是中国品种最全、规模最大的商用车企业之一，旗下涵盖中重卡、轻卡、微卡、轻客、大中客、SUV 等全系列商用车车型，拥有欧曼、欧辉、欧马可、奥铃、拓陆者、蒙派克、迷迪、萨普、风景、时代等汽车产品品牌。公司连续 8 年位居全国商用车销量前列，为中国商用车第一品牌。公司营收占比，中重卡占比最大（1H12 占比为 54.3%），轻微卡占比其次（1H12占比为 40.1%），轻客与大中客占比较小（1H12
11、占比分别为 2.4%与 3.3%）。公司与戴姆勒组建合资公司，各自股权占比均为 50%，自 2012 年 7 月起中重卡业务不再计入营收，计入投资收益。我们认为一方面，公司将受益于中重卡与轻卡行业好转；另一方面，两大合作伙伴戴姆勒与康明斯有望成为公司的核心竞争力：与戴姆勒合资长期将助推重卡产品竞争力提升，福田康明斯发动机约 25%自配给中高端轻卡欧马可与奥铃，有望提升轻卡产品竞争力，此外，福田康明斯利润亦将明显提升。图 1：公司 1H12 业务营收占比（单位：%）轻微卡中重卡轻客大中客资料来源：公司公告，民生证券研究院（二）市占率位居前列 有所提升公司 2012 年汽车销量共计 62.0 万辆
12、，同比下滑 3.1%，下滑幅度好于行业，市场占有率在商用车中排行第一位，市占率呈现逐步提升的态势，2012 年市占率为 16.3%，较 2011 年的 16.0%提升 0.3 个百分点。我们认为公司未来会在与合作伙伴戴姆勒和康明斯的合作中，竞争力将逐步提升，与戴姆勒合资带动公司重卡产品优势将逐步体现，,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,5,福田汽车（600166）与康明斯合资使得福田康明斯技术优势将进一步释放，从而带动公司中高端轻卡产品市占率提升。其中，2012 年中重卡销量 9.6 万辆，同比下滑 12.6%，好于中重卡行业-21.3%的增速，市占率
13、9.9%，较 2011 年的 9.3%提升 0.6 个百分点；轻微卡销量 49.3 万辆，同比下滑 0.6%，市占率 20.9%，较 2011 年的 21.2%小幅下滑；轻客销量 2.0 万辆，同比下滑 15.6%，市占率 5.9%，较 2011 年的 7.2%下滑；大中客销量 0.4 万辆，同比增长43.7%，市占率 3.0%，较 2011 年的 2.2%提升 0.8 个百分点。表 1：公司产品 2012 年销量及市占率,中重卡,轻微卡,轻客,大中客,合计,公司销量（辆）公司销量增速（%）公司市占率（%）行业销量（辆）行业销量增速（%）,95,517-12.6%9.9%922,538-21.
14、3%,493,485-0.6%20.9%2,379,8190.2%,19,808-15.6%5.9%337,7174.2%,4,33943.7%3.0%145,1847.1%,620,338-3.1%16.3%3,809,841-5.6%,资料来源：公司公告，民生证券研究院图 2：公司产品市场占有率（单位：%）,25%,中重卡,轻微卡,轻客,大中客,20%15%10%5%0%,2009,2010,2011,2012,资料来源：公司公告，民生证券研究院,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,6,福田汽车（600166）二、重卡业务：与戴姆勒合资推进重卡业务发展
15、（一）重卡行业调整充分 行业呈现缓慢复苏重卡行业从 2010 年至 2012 年，由 100 万辆的产销规模调整为 62 万辆，属于历史上时间最长、幅度最大的一次调整。从 2012 年 9 月份以来，行业出现复苏迹象，月销量环比增长 10%左右。12 月、1月、2 月历年均属于加库存阶段，而今年经销商、厂家都比较谨慎，未出现加库存现象，因此销量增速没有转正。预计 2013 年前两个月同比下降 5-10%左右，春节前后主机厂、经销商加库存意愿较弱，重卡车主购车意愿不强，预计春节前后销量数据较为平静，但终端实际需求还在缓慢改善。历年来重卡行业春节前后有加库存现象，2013 年由于预期旺季产能宽裕、
16、资金偏紧，经销商未增加库存，考虑到 3-4 月基建投资发力，房地产以及物流市场有望回暖，重卡市场需求启动同时伴随库存增加，重卡销量有望超出市场预期。我们判断 2013 年中重卡行业有望转好，主要由于一方面 2009 年初的重卡有换车需求；另一方面运力库存消化已进入尾声，需求将呈现逐渐好转的迹象。对重卡行业复苏持有乐观态度，重卡行业增速有望在 10%-20%之间，福田戴姆勒的市场份额有望提升。图 3：重卡行业年度销量数据（单位：万辆；%）,120100806040200,重卡销量（万辆）,同比增长（%）,250%200%150%100%50%0%-50%,资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究
17、院,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,7,福田汽车（600166）图 4：重卡行业月度销量数据（单位：辆）,140,000,2007年2010年,2008年2011年,2009年2012年,120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院（二）福田重卡市场占有率逐步提升重卡行业排列前五位的车企分别是东风汽车、中国重汽、一汽集团、北汽福田、陕汽集团，该 5 家公司 2012 年重卡销量（含非完整车辆、半挂牵
18、引车）分别为 13.1 万辆、10.9 万辆、10.6 万辆、8.7 万辆与 8.4 万辆。该 5 家公司 2012 年重卡市场占有率合计为 81.2%，行业市场集中度高，但近年竞争有加剧趋势，包头北奔、上汽依维柯红岩、华菱星马与江淮汽车等车企纷纷抢占部分市场份额，仍短期难以改变前 5 大车企市占率80%以上的市场格局。图 5：重卡行业各企业市场占有率（单位：%）,北汽福田陕汽集团江淮汽车,东风汽车包头北奔其他,中国重汽上汽依维柯红岩,一汽集团华菱星马,25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院,本公
19、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,由,8,福田汽车（600166）福田汽车的重卡市场占有率自 2010 年起呈现逐步提升的态势， 2010 年的 10.1%提升至 2012 年的 13.7%，已超越陕汽集团成为重卡行业第四大车企，并与东风汽车、中国重汽、一汽集团在销量上的差距逐步缩小。我们判断福田自身竞争力逐步提升，并与戴姆勒合资以提升长期竞争力，有望在重卡市场上占有率逐步提升。图 6：福田重卡市场占有率变化（单位：%）15.0%北汽福田14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%,2007,2008,
20、2009,2010,2011,2012,资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院（三）福田戴姆勒份额有望逐步提升公司中重卡 2012 年销量 9.6 万辆（其中重卡销量 8.7 万辆，占比 91.5%），同比下滑 12.6%，增速好于行业，但自 3Q12 起，销量数据环比有所改善。历年来重卡行业春节前后有加库存现象，2013 年由于预期旺季产能宽裕、资金偏紧，经销商未增加库存，考虑到 3-4 月基建投资发力，房地产以及物流市场有望回暖，重卡市场需求启动同时伴随库存增加，重卡销量有望超出市场预期。预估公司 2013 年中重卡销量为 12 万辆，同比增长 25.6%。图 7：公司中重卡月度销量数
21、据（单位：辆）,18000,2009,2010,2011,2012,1600014000120001000080006000400020000,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,资料来源：公司公告，民生证券研究院,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,9,福田汽车（600166）图 8：公司中重卡月度销量同比增速数据（单位：%）160%,120%80%40%0%-40%-80%,2010,2011,2012,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,资料来源：公司公告，民生证券研
22、究院公司与戴姆勒合资，将利好公司重卡业务发展：1）合资后，共用戴姆勒全球销售渠道并提升公司产品品牌价值，出口量有所增长，有利于实现全球化目标；2）通过引入戴姆勒较成熟的产品与技术，其中最大的支持是满足国排放标准的OM457 重型发动机，合资公司发动机产能预计将于 2014 年底投放，每台价格比欧曼现在配的发动机价格约贵 2 万元，并有望逐步配套在欧曼品牌重卡上，以提升公司重卡业务的发展；3）可从戴姆勒的品牌、管理与研发能力中吸取经验，包括产品质量管控、技术标准转换等，以提升公司的软实力，长期有利于提升品牌核心竞争力。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,1
23、0,福田汽车（600166）三、轻卡业务：轻卡行业已开始复苏（一）轻卡行业已呈现回暖态势2012 年全年轻卡行业销量为 184.6 万辆，同比下滑 1.9%。轻卡行业自 2012 年 10月起销量增速转正，12 月增速达 11.5%。我们判断轻卡主要是自买自用，复苏早于重卡行业。从轻卡行业角度来看，轻卡主要与城乡物流有较大的相关性，特别是中高端轻卡，在新型城镇化的大背景下，中高端轻卡将受益于城乡物流而增长；而低端轻卡主要与农村物流有较大的相关性，新农村建设仍是未来几年的主题，低端轻卡仍有较大的市场需求。图 9：轻卡行业年度销量数据（单位：辆；%）,2,500,000,轻卡销量,YOY,35%,
24、30%,2,000,000,25%,20%1,500,00015%10%1,000,0005%,500,0000,0%-5%-10%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院图 10：轻卡行业月度销量数据（单位：辆）250000,2007,2008,2009,2010,2011,2012,200000150000100000500000,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声
25、明,证券研究报告,11,福田汽车（600166）（二）中高端轻卡比例逐步提升轻卡行业排列前五位的车企分别是北汽福田、江淮汽车、东风汽车、金杯汽车、江铃控股，该 5 家公司 2012 年轻卡销量（含非完整车辆）分别为 38.5 万辆、20.6 万辆、17.7 万辆、15.5 万辆与 13.3 万辆。该 5 家公司 2012 年轻卡市场占有率合计为 57.4%，行业市场集中度较高。福田汽车的轻卡市场占有率近年有所下滑，但仍居于第一位，2012 年市场占有率为 20.9%。我们认为主要由于福田调整产品策略，重点发展中高端轻卡欧马可与奥铃品牌，中高端轻卡占比提升，低端轻卡时代品牌销量有所下滑，从而带动
26、福田整体市场占有率略微下滑。从行业角度而言，中高端轻卡占比逐步提升，并成为长期发展的趋势，我们判断福田产品策略符合长期发展的趋势，市占率长期有望提升。图 11：轻卡行业各企业市场占有率（单位：%）,35%,北汽福田,江淮汽车,东风汽车,金杯汽车,江铃控股,长安汽车,30%25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院图 12：福田轻卡市场占有率变化（单位：%）,30%25%20%15%,北汽福田,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院,本公司
27、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,12,福田汽车（600166）图 13：轻卡行业低端与中高端轻卡占比（单位：%）,70%65%60%55%50%45%40%35%30%,低端轻卡,中高端轻卡,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院微卡行业排列前五位的车企分别是通用五菱、东风汽车、北汽福田、长安汽车、哈飞汽车，该 5 家公司 2012 年微卡销量分别为 13.4 万辆、10.9 万辆、10.8 万辆、9.1 万辆与 2.5 万辆。该 5 家公司 2012 年微卡市场占有率合计为
28、 87.6%，行业市场集中度极高。福田汽车的微卡市场占有率位居第三位，市场占有率自 2009 年起基本稳定在 20%左右，2012 年市场占有率为 20.3%。未来，公司不断提升产品品质，微卡产品市场占有率有望维持在 20%左右。图 14：微卡行业各企业市场占有率（单位：%）,30%,通用五菱,东风汽车,北汽福田,长安汽车,哈飞汽车,25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院公司的轻微卡市场占有率为 20.8%，在轻微卡整体市场上位居第一位，高出第二位东风汽车 8.8 个百分点。公司轻微卡 2012
29、年销量 49.3 万辆（其中轻卡销量 38.5 万辆，,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,13,福田汽车（600166）占比 78.1%），同比下滑 0.6%，增速略低于行业。公司产品主要销售区域在山东、广东等省份，华北、东北等地区。从产品结构来看，中高端轻卡比重将逐步提升，存在换车升级需求。轻卡主要是自买自用，复苏早于重卡行业，4Q12 轻卡销量增速已达到 10%，加上公司中高端轻卡欧马可品牌主要配康明斯发动机，奥铃亦有 10%左右配康明斯发动机（其余配奥铃发动机），将提升产品竞争力，中高端轻卡占比逐步提升，预估 2013 年公司轻微卡销量为 57.2
30、 万辆，同比增速 15%。公司中高端轻卡占比逐步提升，中高端轻卡盈利能力较低端轻卡高，随着中高端轻卡占比提升，预计将拉升公司整体轻卡毛利率水平。图 15：公司轻微卡月度销量数据（单位：辆）,80000,2009,2010,2011,2012,700006000050000400003000020000100000,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,资料来源：公司公告，民生证券研究院,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,14,福田汽车（600166）四、福田康明斯利润将明显上升公司与康明斯于 2007 年 10 月
31、成立 50:50 股权合资公司，生产轻卡发动机（ISF 2.8L与 3.8L 排量柴油发动机），全球只有该工厂有此两个排量的发动机生产基地。公司产品已符合欧与欧排放标准，并逐步开始满足欧排放标准，主要适用于轻卡、皮卡等车型。公司产品其中约 75%主要用于出口（主要出口国为俄罗斯、巴西等），约 25%主要用于自配给公司自有产品欧马可（配套 100%）与奥铃（其中 10%多配康明斯发动机，其余配奥铃发动机），将提升公司轻卡的产品竞争力。福田康明斯 2012 年发动机销量为 7.5 万台，2013 年销量目标为 10 至 11 万台，同比增长 33.3%至 46.7%，2014 年销量目标为 15 万台。福田康明斯设计产能规划 40 万台发动机，目前投产产能只有 10 万台，未来仍有扩产空间。我们判断福田康明斯将成为公司核心竞争力，其 2012 年利润扭亏并有所增长，2013 年贡献还将有所上升。图 16：公司福田康明斯发动机月度销量数据（单位：台）8,000福田康明斯7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：公司公告，民生证券研究院,
