1、T_Graph,4%,-18%,-33%,1,维持评级,行业深度分析/证券研究报告T_ReportAbstract输变电产品迎来高景气度,电气设备,T_RankInfo,电气设备 领先大市-B上次评级 领先大市-B,电力设备板块中报总结T_ReportDate,报告关键点：,报告日期,2012-09-19, 电力设备整体跑输沪深300，输变电产品相对电力设备有超额收益。 输变电行业整体景气度最高，与股价表现一致。,T_PreferredList,首选股票600406 国电南瑞,目标价24.0,评级买入-A, 维持“领先大市-B”的评级，重点推荐国电南瑞、四方股份、许继电气、思源电气和平高电气。
2、报告摘要： 截至9月12日，电力设备板块指数涨幅为-10%，同期沪深300指数涨幅0%。受益,601126600400002028600312,四方股份许继电气思源电气平高电气,24.020.016.010.0,买入-A买入-A买入-B买入-B,于电网建设的稳定性，电力设备板块中行情最好的子版块是输变电设备板块，涨幅为-5.1%，也是整体基本面最好的行业；发电设备板块和工业电气板块均受 12 个月行业表现到用电量增速和宏观经济低迷的影响，跌幅在20%。电网设备增速的相对稳定带来了版块内的超额收益，与我们去年年底判断一致。,输变电设备景气度最高：受电网投资建设触底反弹的影响，除了配电变压器产品，
3、其余的产品收入均有增长，增速最高的是二次设备。收入和毛利率同时提升的产品有中压开关，电能表和电缆。另外一次设备从毛利率环比变动来看，也表现出了收入和毛利率同时向上增长的景气度。火电设备收入和毛利率同时增长，但行情较差：由于天然气发电的超预期推广和工业自备电厂的建设高峰，导致火电设备的增速同比增长11%。受原材料价格下降和关键部件国产化率提升的影响，毛利率略有提高。对未来用电量增速的,-3%-11%-25%09/11 12/11 03/12 06/12,悲观预期是火电行业行情较差的主要因素。工业电气设备受宏观经济影响明显：工业电气设备景气度受宏观经济衰退和固,电气设备,沪深300,定资产投资下滑
4、影响最明显。其中电能质量产品由于新能源并网标准的提升和对外资产品的替代效应带来了收入和毛利率的同时增长。电机传动和直流电源产品市场需求下滑，竞争激烈，毛利率下降较快。行业评级与推荐公司：维持行业“领先大市-B”的评级，推荐业绩确定性最强的二次设备公司和业绩反转的高压一次设备公司，建议持续关注配网开关公司。重点推荐国电南瑞、四方股份、许继电气、思源电气和平高电气。风险提示：1. 电网公司改变投资计划的风险；2. 用电量增速继续下滑的风险；3.宏观经济继续探底的风险。,T_Analyst黄守宏010-66581627执业证书编号T_CONTACTnalyst报告联系人邢达,首席行业分析师S1450
5、511020024010-,T_RelatedReport前期研究成果进口多晶硅压力继续加大2012-09-03电气设备：一次设备价格维持反弹，智能站比例继续提升2012-08-16多晶硅厂商 2011 年业绩分析2012-06-20敬请阅读本报告正文后各项声明,1,2,3,4,5,6,7,8,9,2,电气设备1. 电力设备板块公司综述1.1. 行情分析我们选取中信电力设备板块的成分公司作为样本分析 2012 年上半年电力设备公司的基本情况。截至 2012 年 9 月 12 日，中信电力设备板指数的年涨幅为-10%，沪深 300 的涨幅为0%，电力设备板块跑输沪深 300 指数 10%。电力设
6、备板块的公司业务大多有交叉，我们剔除主业偏离电力设备的公司、ST 公司、新能源（风电和光伏）公司，选取 84 家代表传统电力设备行业的公司，分析电力设备子版块的情况。如表 1 所示，将中信电力设备板块公司重新归类成输变电设备，发电设备和工业电气设备三类，重新定义指数。可以看到今年以来股价表现最好的板块是输变电设备公司，今年涨幅为-5.1%，跑赢电力设备板块 4.9%；发电设备和工业电气设备跌幅均在 20%左右，跑输电力设备板块 10%。值得注意的是 7 月下旬开始电力设备板块的指数走势开始强于沪深 300,8 月份电力设备涨幅为 0.02%，同期沪深 300 的跌幅是 5.49%，电力设备指数
7、跑赢沪深 300 指数 5.51%。从 8 月份开始电力设备指数开始走强也表明了整个行业反转正在得到中报业绩的确认。表 1 电力设备公司分类,ID,公司平高电气中国西电特变电工天威保变思源电气长高集团长园集团国电南瑞国电南自,分类输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电,ID,434445464748495051,公司汉缆股份宝胜股份中超电缆经纬电材摩恩电气精达股份远程电缆通达股份风范股份,分类输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电,10111213141516171819202122232425262728,中元华电科大智能许继电气积成电子四方股份万力达东方电子
8、理工监测臵信电气特锐德鑫龙电器正泰电器百利电气三变科技中能电气中联电气和顺电气北京科锐卧龙电气,输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电,52535455565758596061626364656667686970,大连电瓷金利华电林洋电子三星电气华智控股科陆电子浩宁达安科瑞海得控制露笑科技麦迪电气电科院英威腾中科电气汇川技术荣信股份科泰电源奥特迅智光电气,输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电工业电气工业电气工业电气工业电气工业电气工业电气工业电气,敬请阅读本报告正文后各项声明,3,行
9、业深度分析,293031323334353637383940,广电电气永大集团森源电气长城电工恒顺电气东源电器宝光股份深圳惠程三普药业金杯电工通光线缆万马电缆,输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电输变电,717273747576777879808182,中恒电气九洲电气合康变频易世达鼎汉技术通达动力启源装备东方电气哈空调首航节能华光股份菲达环保,工业电气工业电气工业电气工业电气工业电气工业电气工业电气发电发电发电发电发电,41 明星电缆,输变电,83,浙富股份,发电,42,南洋股份,输变电,84,上海电气,发电,数据来源：安信证券研究中心整理图 1 2012 年以
10、来电力设备指数相对沪深 300 指数的走势30%20%10%0%-10%-20%,01/12,04/12电气设备,07/12沪深300,数据来源：wind图 2 电力设备三个子版块的行情走势130012001100输变电,1000900800700600,工业电气发电沪深300中信电力设备,2012/1/1,2012/2/1,2012/3/1,2012/4/1,2012/5/1,2012/6/1,2012/7/1,2012/8/1,2012/9/1,数据来源：wind，安信证券研究中心整理1.2. 基本面分析,1.2.1.,收入分析,我们选取的 84 家上市公司中， 2012 年上半年实现营业
11、收入总额 1301 亿元，同比去年增长 4.7%。其中 59 家公司营业收入同比增长，占比 70%；25 家公司营业收入同比下滑，占比 30%。从子版块情况来看，输变电公司上半年实现营业收入，663 亿元，同比增长 5.2%，增速最快，75%的公司实现正增长；发电类公司总体实现营业收入 601 亿元，同比增长5.2%，仅有哈空调的收入负增长；工业用电类公司上半年实现营业收入 36 亿元，同敬请阅读本报告正文后各项声明,4,电气设备比下降 8.9%，有超过一半的公司收入负增长，受宏观经济影响最为明显。图 3 上半年电力设备公司收入增长情况（百万元）,13101300129012801270126
12、012501240123012201210,59家公司正增长，占比70%25家公司负增长，占比30%4.7%12422011 H1,13012012 H1,数据来源：上市公司中报图 4 上半年电力设备公司按子版块收入增长情况（百万元）,2011 H1,2012 H1,7000060000,63,083,66,378,57,216,60,163,50000400003000020000,100000,3,962,3,610,输变电,发电,工业用电,数据来源：上市公司中报图 5 上半年电力设备公司按子版块收入景气度状况,100%,收入下滑公司,收入增长公司,90%80%70%60%50%40%30
13、%20%10%0%,25%75%,14%86%,57%43%,输 变电数据来源：上市公司中报毛利率分析1.2.2.,发电,工 业用电,84 家上市公司 2012 年上半年总的毛利率是 20.7%，同比去年提升 0.3%；40 家公司毛利率同比提升，占比 48%，44 家公司毛利率同比下降，占比 52%。从子版块的情况来看，输变电行业上半年总体的毛利率 20.7%，同比增长 0.4%；发电设备行业上半年总体毛利率 19.7%，同比增长 0.4%；工业用电行业上半年总体毛利率敬请阅读本报告正文后各项声明,5,行业深度分析36.3%，同比下降 0.7%。发电行业和输配电行业市场竞争格局稳定，受大宗商
14、品价格下滑的影响，毛利率缓慢提升；受宏观经济影响，工业电气类企业收入下滑明显，价格战激烈，总体毛利率下降。图 6 上半年电力设备公司按子版块毛利率变动情况,38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%18%,输变电2011 H1,发电,工业电气2012 H1,数据来源：上市公司中报图 7 上半年电力设备公司按子版块毛利率景气度状况,100%90%,毛利率下降,毛利率提升,80%70%,52%,43%,57%,60%50%40%,30%20%,48%,57%,43%,10%0%,输 变电,发电,工 业用电,数据来源：上市公司中报2. 输变电行业以下所有的收入和毛利率分析均提取了公
15、司对应业务，而不是采用总收入和综合毛利率。从各类产品的收入与毛利率的比较来看，除了配电变压器产品，其余的产品收入均有增长，二次设备增长最快；收入和毛利率同时提升的产品是中压开关、电能表和电缆，其中中压开关的景气度最高。我们认为一次设备和绝缘子和一次设备也具有较高的景气度。一次设备各公司的毛利率环比回升的时点不同，在 2011 年第四季度或 2012 年第一季度，因此用半年度毛利率同比变动不足以判断一次设备的毛利率景气度，用季度毛利率环比变动会更准确，我们会在后面分析毛利率的季度环比变化。绝缘子公司由于样本过少，大连电瓷的原材料价格上涨使整体毛利率失真，2012 年绝缘子行业特高压和海外大单不断
16、，整体的景气度比去年要高。敬请阅读本报告正文后各项声明,6,电气设备表 2 各类输变电产品收入和毛利率变动情况,产品一次设备二次设备中压开关配电变压器电表电线电缆绝缘子,收入增速3.8%29.0%7.9%-11.4%3%5.3%15.4%,毛利率变动-3.7%0.3%2.6%-0.4%6.1%0.5%-7.9%,数据来源：上市公司公告图 8 输变电子版块分产品的收入变动情况（百万元）,20000180001600014000120001000080006000400020000,2011 H1,2012 H1,一次设备,二次设备,中压开关,配电变压器,电表,电线电缆,绝缘子,数据来源：上市公司
17、中报图 9 输变电子版块分产品的毛利率变动情况,一次设备电表,二次设备电线电缆,中压开关绝缘子,配电变压器,40%35%30%25%20%15%10%,2011 H1,2012 H1,数据来源：上市公司中报2.1. 高压一次设备触底反弹我们选取中国西电、特变电工、天威保变、平高电气、思源电气和长高集团 6 家公司作为样本进行研究。6 家公司上半年在高压一次设备板块实现营业收入 131 亿元，同比去年增长 4%,除了天威保变的收入有所下滑，其余公司都有增长。高压一次设备公司收入的增长，主要来自于国家电网公司一次设备采购的量价回暖，按照订单的交货时间来看，这一点与国家电网集中招标的订单趋势保持一致
18、。由于电网公司招标的一次设备订单价格从去年开始回暖，因此公司的毛利率环比提升敬请阅读本报告正文后各项声明,7,行业深度分析明显。为了更精确的看到毛利率的环比和同比的变化过程，我们选取了产品基本上全部是高压一次设备的四家公司（中国西电、平高电气、思源电气和长高集团）的单季度毛利率作为观测对象，从图中可以看到思源电气的毛利率在去年四季度最先环比反弹，中国西电和长高集团在今年一季度开始反弹。表 3 主要一次设备公司收入和毛利率变动情况,收入增长,毛利率变动,中国西电平高电气特变电工天威保变思源电气长高集团合计,5.8%3.2%8.4%-26.8%18.1%25.4%3.8%,-5.4%0.9%-4.
19、0%-5.0%-1.1%0.9%-3.7%,数据来源：上市公司中报图 10 主要一次设备公司相关产品收入增长情况（百万元）,6000500040003000200010000,2011 H1,2012 H1,中国西电,平高电气,特变电工,天威保变,思源电气,长高集团,数据来源：上市公司中报图 11 主要一次设备公司相关产品毛利率变动情况,中国西电,平高电气,思源电气,长高集团,454035302520151050,2011 Q1,2011 Q2,2011 Q3,2011 Q4,2012 Q1,2012 Q2,数据来源：上市公司中报2.2. 二次设备受益智能变电站推广二次设备主要对应于变电站自动
20、化产品，我们选取四方股份、许继电气、国电南瑞、国电南自、积成电子、东方电子和中元华电和金智科技 8 家公司的变电站自动化产品作为观测对象，其中许继电气的变电站自动化产品和配网自动化产品合在一起没有单独拆分，不计入整体统计。上半年 7 家二次设备公司变电站自动化产品实现营业收入 21.5 亿元，同比增长 29%，是整个输变电板块中收入增速最快的一个产品。所有公司的变电站自动化类产品收入敬请阅读本报告正文后各项声明,8,电气设备都实现了同比正增长。我们认为智能变电站的推广带来单体产品价值量的提升是变电站自动化产品收入增长的主要原因。变电站自动化产品上半年的总体毛利率是 36.1%，同比增长 0.3
21、%。二次设备整体竞争格局稳定，龙头厂商议价能力突出，是毛利率总体保持稳定的主要原因。表 4 主要二次设备公司收入和毛利率变动情况,收入增长,毛利率变动,国电南瑞四方股份国电南自东方电子中元华电积成电子金智科技许继电气总计,25%24%34%15%65%50%67%130%29%,0.4%2.5%-1.3%-0.7%-8.4%4.8%2.0%-7.0%0.3%,数据来源：上市公司中报图 12 主要二次设备公司相关产品收入增长情况（百万元）,9006003000,2011 H1,2012 H1,国电南瑞,四方股份,国电南自,东方电子,中元华电,积成电子,金智科技,数据来源：上市公司中报图 13 主
22、要二次设备公司相关产品毛利率变动情况,国电南瑞中元华电,四方股份积成电子,国电南自金智科技,东方电子,60%55%50%45%40%35%30%25%20%,数据来源：上市公司中报敬请阅读本报告正文后各项声明,2011 H1,2012 H1,9,行业深度分析2.3. 中压开关行业迎来景气高点中压开关行业上半年实现营业收入 23.5 亿元，同比增长 8%。毛利率同比提升 2.6%。中压开关行业的收入增长主要来自城镇建设和农网改造细分市场的高增速。从宝光股份的真空灭弧室的情况来看，行业整体并未出现高增长，而北京科锐和森源电气抓住了农配网改造和工业转移的机遇，使自身的业绩增长远超行业增速。剔除掉长城
23、电工去年毛利率基数过低的影响，森源电气的毛利率增长最快，是中压开关产品增长最好的公司。表 5 主要中压开关公司收入和毛利率变动,收入增速,毛利率变动,森源电气北京科锐东源电器鑫龙电器中能电气广电电气长城电工宝光股份永大集团合计,47%84%8%18%26%-33%9%-8%-20%8%,6.2%-10.0%1.2%2.5%1.9%1.0%9.5%1.9%-2.6%2.6%,数据来源：上市公司中报图 14 主要中压开关公司相关产品收入增长情况（百万元）,2011 H1,2012 H1,500450400350300250200150100500森源电气 北京科锐 东源电器 鑫龙电器 中能电气 广
24、电电气 长城电工 宝光股份 永大集团数据来源：上市公司中报图 15 主要中压开关公司相关产品毛利率变动情况,森源电气广电电气,北京科锐长城电工,东源电器宝光股份,鑫龙电器永大集团,中能电气,70%60%50%40%30%20%10%0%,2011 H1数据来源：上市公司中报敬请阅读本报告正文后各项声明,2012 H1,10,电气设备2.4. 配电变压器公司分化明显配电变压器的市场并未表现出中压开关设备那样的一致景气度，上半年整体实现营业收入 16.1 亿元，同比下降 11%。其中臵信电气、卧龙电气和中能电气收入下降明显，其余公司收入基本保持持平状态，北京科锐增长较快。配电变压器市场集中度较为分
25、散，特定市场（非晶变压器、高铁箱变、农网变压器）的景气度变化对公司的收入影响很大，因此难以形成上市公司一致的景气度，分化较大。我们认为未来的行业发展仍然会出现分化的情况。上半年 5 家公司配电变压器的整体毛利率为 23.7%，同比下降 0.4%。铜价和硅钢价格同比去年有所下降，但是整体的毛利率仍未得到改善，也侧面说明了行业竞争激烈。如果剔除掉北京科锐去年上半年箱变毛利率过低的因素，今年配电变压器整体的毛利率下降会更多。表 6 主要配电变压器公司收入和毛利率变动情况,收入增长,毛利率变动,臵信电气卧龙电气三变科技特锐德中联电气北京科锐中能电气总计,-30%3%-19%6%12%71%-42%-1
26、1%,-0.3%3.0%0.2%-6.8%-4.5%8.6%-1.8%-0.4%,数据来源：上市公司中报图 16 主要配电变压器公司相关产品收入增长情况（百万元）,9006003000,2011 H1,2012 H1,臵信电气,三变科技,卧龙电气,特锐德,中联电气,北京科锐,中能电气,数据来源：上市公司中报图 17 主要配电变压器公司相关产品毛利率变动情况,臵信电气中联电气,卧龙电气北京科锐,三变科技中能电气,特锐德,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2011 H1数据来源：上市公司中报敬请阅读本报告正文后各项声明,2012 H1,11,行业深度分析2.5. 国网中标规
27、则改变大幅提升产品毛利率我们选取 5 家以电能表为主营业务的上市公司和许继电气作为观测电能表行业景气度的标的公司。上半年 6 家公司的营业收入同比持平。由于国家电网公司改变了电能表的评标规则，改变了低价中标的局面，使整个行业的中标均价有所回升，毛利率有所回暖。上半年 6 家上市公司的总体毛利率为 28%，同比提升 5%。表 7 主要电表公司相关产品情况,收入增长,毛利率变动,华智控股林洋电子三星电气科陆电子浩宁达许继电气总计,-40%20%13%38%19%79%1%,12%7%3%-4%4%-2%5%,数据来源：上市公司中报图 18 主要电表公司相关产品收入增长情况（百万元）,1200900
28、6003000,2011 H1,2012 H1,华智控股,林洋电子,三星电气,科陆电子,浩宁达,许继电气,数据来源：上市公司中报图 19 主要电表公司相关产品毛利率变动情况,35%30%25%20%15%10%,华 智控股科 陆电子2011 H1,林 洋电子浩 宁达,2012 H1,三 星电气许 继电气,数据来源：上市公司中报2.6. 电线电缆类公司仍然面临产能过剩的恶性竞争上半年电线电缆类公司（包括特变电工），在电线电缆产品上（剔除通信电缆）实现营业收入 164 亿元，同比增长 5%。龙头供应商中，宝胜股份和特变电工的收入增长较多，三普药业和汉缆股份的收入有所下滑。电线电缆整体收入的增长主要
29、来自于城镇敬请阅读本报告正文后各项声明,12,电气设备化速度的加快，高端电缆和特种电缆的对外资替代作用。另外特变电工的海外销售，也是整个行业收入增长的一个主要原因。上半年电缆产品的总体毛利率是 14.5%，同比提升了 0.5%。我们认为这并不意味着电缆行业的竞争格局有所宽松，更多的是铜价下跌带来的毛利率提升。如果竞争环境能够更宽松一些，电缆的毛利率或许会提升更多。除了特变电工和摩恩电气的毛利率同比下降以外，其他公司的毛利率均同比提升。表 8 主要电缆公司收入和毛利率变动情况,收入增长,毛利率变动,三普药业宝胜股份特变电工汉缆股份万马电缆远程电缆南洋股份中超电缆通达股份明星电缆金杯电工通光线缆摩
30、恩电气合计,-10%31%30%-11%0%18%-20%3%7%2%-2%47%0%5%,2%2%-2%-1%1%2%0%1%0%0%4%3%-4%0%,数据来源：上市公司中报图 20 主要电缆公司相关产品收入增长情况（百万元）,2011 H1,2012 H1,6000500040003000200010000三普药业 宝胜股份 汉缆股份 万马电缆 远程电缆 南洋股份 中超电缆 通达股份 明星电缆 金杯电工 通光线缆 摩恩电气数据来源：上市公司中报图 21 主要电缆公司相关产品毛利率变动情况,三普药业远程电缆金杯电工,宝胜股份南洋股份通光线缆,特变电工中超电缆摩恩电气,汉缆股份通达股份,万马
31、电缆明星电缆,35%30%25%20%15%10%5%0%,数据来源：上市公司中报敬请阅读本报告正文后各项声明,2011 H1,2012 H1,13,行业深度分析2.7. 绝缘子公司龙头地位稳固，受益特高压建设上半年两家绝缘子公司合计实现营业收入 3.6 亿元，同比增长 15%。其中金利华电的收入同比持平，大连电瓷的收入增长 20%。大连电瓷的收入增长超出整个行业的增长主要受益于直流特高压工程的建设。公司年初公告的南方电网的直流输电订单将陆续开始交货。整个绝缘子行业的毛利率上半年下降 8%，主要是由于大连电瓷的生产成本受原油价格大幅上涨的影响所致。两家公司所涉足的高端绝缘子市场价格保持稳定。我
32、们预计下半年大连电瓷的毛利率将环比恢复。表 9 主要绝缘子公司经营情况,收入增长,毛利率变动,大连电瓷金利华电合计,20%0%15%,-10%3%-8%,数据来源：上市公司中报图 22 主要绝缘子公司相关产品收入增长情况（百万元）,6003000,大连电瓷,2011 H1,2012 H1,金利华电,数据来源：上市公司中报图 23 主要公司相关产品毛利率变动情况,45%40%35%30%25%20%,2011 H1,大连电瓷,金利华电2012 H1,数据来源：上市公司中报3. 天然气发电超预期增长拉动火电行业的收入增速我们选取板块中的 7 家公司加上板块外的杭锅股份、华西能源和海陆重工作为观测火
33、电行业景气度的标的公司。10 家公司上半年火电相关产品实现营业收入 356 亿元，同比增长 11%，高于火电建设的景气度。其中下游客户对应工业客户自备电厂的公司（首航节能、华西能源、杭锅股份）收入增长较为稳定。燃气发电设备的超预期增长敬请阅读本报告正文后各项声明,14,电气设备对常规火电的收入有一定的拉动作用。上半年总体毛利率 20.5%，同比增长 0.6%。钢材价格的下降和关键设备的国产化推进有利于重型发电设备毛利率的提高，由于燃气发电机组毛利率处于爬升过程，收入占比的提高会使火电行业的毛利率下降。表 10 主要发电公司收入和毛利率变动情况,收入增长,毛利率变动,东方电气上海电气哈空调首航节
34、能华光股份菲达环保金智科技杭锅股份华西能源海陆重工合计,-1%21%-35%37%3%16%-12%11%13%13%11%,0.8%0.3%9.2%-3.4%-0.9%0.5%2.3%4.3%1.0%-0.2%0.6%,数据来源：上市公司中报图 24 主要火电公司相关产品收入增长情况（百万元）,20000180001600014000120001000080006000400020000,2011 H1,2012 H1,东方电气 上海电气,哈空调,首航节能 华光股份 菲达环保 金智科技 杭锅股份 华西能源 海陆重工,数据来源：上市公司半年报图 25 主要火电公司相关产品毛利率变动情况,东方电
35、气菲达环保,上海电气金智科技,哈空调杭锅股份,首航节能华西能源,华光股份海陆重工,40%35%30%25%20%15%10%,2011 H1数据来源：上市公司半年报敬请阅读本报告正文后各项声明,2012 H1,15,行业深度分析4. 工业电气板块受宏观经济影响明显工业电气类产品受宏观经济影响较为明显，除了电能质量产品仍然有较高景气度之外，电机传动类和直流电源类均受到很大的影响。上半年工业电气产品实现营业收入 33.5亿元，同比下降 2%，毛利率 38.7%，同比下降了 3.2%。表 11 工业电气三类产品收入和毛利率变动情况,产品电机传动与电源电能质量直流电源总计,收入增长5%8%-14%-2
36、%,毛利率变动-5.6%1.7%-4.7%-3.2%,数据来源：上市公司半年报图 26 工业电气三类产品收入增长情况（百万元）,1800150012009006003000,2011 H1,2012 H1,电机传动与电源,电能质量,直流电源,数据来源：上市公司半年报图 27 工业电气三类产品毛利率变动情况,55%50%45%40%35%30%25%20%,电机传动与电源2011 H1,电能质量,直流电源2012 H1,数据来源：上市公司半年报4.1. 激烈的竞争拉低电机传动产品的毛利率电机传动产品上半年实现营业收入 15.7 亿元，同比增长 5%，其中高压变频和低压变频未出现明显的分化；总体毛
37、利率是 42%,同比下降 5.6%，其中高压变频的毛利率下降非常快。敬请阅读本报告正文后各项声明,16,电气设备表 12 电机传动公司收入和毛利率变动情况,收入增长,毛利率变动,荣信股份汇川技术英威腾合康变频九洲电气智光电气总计,4%5%11%30%-1%-37%5%,-23.5%-4.0%1.2%-5.7%-1.0%0.3%-5.6%,数据来源：上市公司半年报图 28 电机传动公司相关产品收入增长情况（百万元）,6003000,2011 H1,2012 H1,荣信股份,汇川技术,英威腾,合康变频,九洲电气,智光电气,数据来源：上市公司半年报图 29 电机传动公司相关产品毛利率变动情况,70%
38、65%60%55%50%45%40%35%30%,荣信股份合康变频2011 H1,汇川技术九洲电气,英威腾智光电气2012 H1,数据来源：上市公司半年报4.2. 电能质量管理产品受益新能源并网标准的提高电能质量管理产品（SVC、SVG 和 APF）受宏观经济的影响较小，除了荣信股份持平外，思源电气和森源电气的产品均有较高的增长。上半年电能质量管理产品实现收入 5.76亿元，同比增长 8.1%；毛利率 51.4%，同比提高 1.7%。电能质量管理产品收入的增长主要靠 SVG 和 APF 来拉动，其中可再生能源并网标准的提高是拉动 SVG 增长的最主要原因。轨道交通的持续建设和进口替代，促进了
39、APF 产品的增长。SVC 受重工业景气低迷影响明显，增速不高。供应商改善生产流程，扩大销售规模，会提升产品的毛利率，同时较为激烈的竞争也会使价格不断下降。成本下降速度快于价格下降速度的供应商，能够在激烈的竞争中脱颖而出。敬请阅读本报告正文后各项声明,17,行业深度分析表 13 电能质量管理公司收入和毛利率变动情况,收入增长,毛利率变动,荣信股份思源电气森源电气合计,0%38%36%8%,2.7%7.7%-12.2%1.7%,数据来源：上市公司半年报图 30 电能质量管理公司相关产品收入增长情况（百万元）,6003000,2011 H1,2012 H1,荣信股份,思源电气,森源电气,数据来源：
40、上市公司半年报图 31 电能质量管理公司相关产品毛利率变动情况,65%60%55%50%45%40%35%30%,荣信股份2011 H1,思源电气,森源电气2012 H1,数据来源：上市公司半年报4.3. 直流电源产品收入和毛利率同时下滑我们选取了科泰电源、中恒电气、奥特迅、九洲电气和鼎汉技术 5 家公司以及板块外的科华恒盛和科士达 7 家公司的电源业务观察该产品的整体景气度。上半年 7 家上市公司的直流电源实现营业收入 12 亿元，同比下降 14%；毛利率 27.9%，同比下降 3%。可以看出直流电源类产品是受宏观经济影响最明显的工业电气产品。表 14 直流电源公司景气度情况,产品科泰电源中
41、恒电气奥特迅九洲电气鼎汉技术科华恒盛科士达总计,收入增长-9%12%30%-50%-41%1%-30%-5%,毛利率变动-6.3%-1.4%0.9%-6.3%-10.9%-6.1%-2.8%-3.0%,数据来源：上市公司半年报敬请阅读本报告正文后各项声明,18,。,电气设备图 32 直流电源公司相关产品收入增长情况（百万元）,400350300250200150100500,2011 H1,2012 H1,科士达,科华恒盛 科泰电源 中恒电气 鼎汉技术,奥特迅,九洲电气,数据来源：上市公司半年报图 33 直流电源公司相关产品毛利率变动情况,科泰电源鼎汉技术,中恒电气科华恒盛,奥特迅科士达,九洲
42、电气,55%50%45%40%35%30%25%20%15%,2011 H1,2012 H1,数据来源：上市公司半年报5. 投资评级与推荐公司我们维持行业“领先大市-B”的投资评级。从第一节的情况可以看出，输变电版块的股价走势强于发电板块和工业电气板块。输变电行业中高压一次设备，高压二次设备和中压开关设备受益于电网投资的周期反弹和农配网的建设，景气度最高。推荐子行业：通过对经济和行业未来的发展趋势判断，下半年宏观经济较差，用电量增速低迷是大概率事件，我们推荐业绩确定性最强的二次设备公司（国电南瑞、四方股份、许继电气）和业绩反转的高压一次设备公司（平高电气、思源电气），持续关注配网开关公司（森源
43、电气、北京科锐）1. 国电南瑞：给予“买入-A”评级；2012-2014 年 EPS 分别为 0.87 元，1.2 元和 1.55元；目标价 24 元。2. 四方股份: 给予“买入-A”评级；2012-2014 年 EPS 分别为 0.8 元，1.2 元和 1.5元；目标价 24 元。3. 许继电气：给予“买入-A”评级；2012-2014 年 EPS 分别 0.63 元，1.0 元，1.45元；目标价 20 元。4. 思源电气: 给予“买入-B”评级；2012-2014 年 EPS 分别为 0.54 元，0.79 和 1.11元；目标价 16 元。5. 平高电气：给予“买入-B”评级；2012-2014 年 EPS 分别为 0.2 元，0.55 元和 0.66元；目标价 10 元。敬请阅读本报告正文后各项声明,
