1、,公共事业 | 证券研究报告 板块最新信息中立,电力板块月报,2012 年 9 月 12 日,公司华润电力,代码836 HK,目标价港币 19.00,评级买入,权衡风险回报水平后下调评级,大唐发电 H 991 HK大唐发电- A 601991 CH华能国际 H 902 HK华能国际 A 600011 CH华电国际 H 1071 HK华电国际 - A 600027 CH中国电力 2380 HK我们的观点有何不同?,港币 3.00人民币 4.90港币 5.00人民币 6.94港币 2.00人民币 3.28港币 2.60,持有持有卖出持有卖出持有买入,年初以来，电力板块一直表现出色，但在当前的估值和
2、经营环境下，发电企业股的风险回报水平吸引力已有所减弱。由于近期动力煤价格企稳的趋势可能仍将延续，发电企业的利润率提升幅度可能在 3 季度见顶并开始逐渐回落。终端需求疲软也使得发电设备利用率面临风险。货币政策放松尚未使电力企业的盈利大幅提升，大部分上市公司上半年业绩均低于预期。从战略层面来看，最近基建项目审批大幅增加（总额达 1 万亿人民币）可能使资金从防御性板块流向周期性板块，这将导致电力板块面临一定的重估压力。我们将中国电力板块评级由增持下调为中立。首选股票仍是华润电力。,我们仍然预计 3 季度、4 季度、下半年和全年电力需求同比增速分别为 5.1%、11.4%、8.1%和 6.6%。发电量
3、方面，我们维持全年发电量同比增长 6.0%的预测不变；预计短期内盈利增速见顶，板块存在向下重估的风险，因此我们将电力板块评级由增持下调为中立。本报告要点 发电企业业绩回顾及未来展望； 主要假设调整； 2012-13 年每股收益敏感性分析； 火电项目投资走势； 发电板块股票的估值对比。中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格公共事业: 电力姚圣,CFA*(852) 3988 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120025_* 邢程为本报告重要贡献者,经济整体疲软导致电力需求复苏缓慢 8 月宏观经济数据显示整体经济依然疲软。8 月工业增加值同比增长8.9%，增速延续下滑趋势；8 月
4、全国总发电量 437.3 太瓦时，环比增长 0.5%，同比增长 2.7%。今年前 8 个月累计发电量同比增长 3.8%至 3,191 太瓦时，缓慢反弹；由于今年年中宣布了多项大规模投资计划，我们预计 3 季度电力需求将小幅回升，之后 4 季度回升速度将进一步加快。煤价企稳 此前，煤价连续五周保持在 630 元/吨的水平，但上周秦皇岛山西优混煤价格小幅上涨至 635 元/吨。截至 9 月 10 日，秦皇岛煤炭库存周环比下降 1.6%至 687 万吨。然而，六大电力集团的煤炭库存水平重回高位，截至 9 月 7 日为 23.6 天，较上周提高了 3 天； 展望未来，根据我们煤炭行业研究团队的观点，动
5、力煤价格将在 9 月份保持稳定，之后 4 季度小幅上涨；发电企业上半年业绩回顾：多数不及预期我们覆盖的电力股中大部分上半年盈利不及预期(比我们的预测低7%-57%)，这主要是由于燃料成本和财务费用高于预期以及不同公司存在的个别问题。发电企业盈利将在 3 季度见顶，板块面临重估风险由于 6 月煤价才开始大幅下跌，成本的下降将更多的反映在 3 季度盈利中。进入 4 季度，随着电力需求和煤价同步回升以及许多行政和薪酬费用入账，盈利增长将有所放缓。因此，我们预计发电企业的盈利将在 3 季度见顶；另一方面，近期降息对今年盈利的正面影响并不大，同时许多电力企业必须购买合同煤(价格高于公开市场)，这都为电力
6、企业的燃料成本和财务费用带来了一定的不确定性。加之发改委最近批准了多项基建项目，这给电力板块带来了进一步重估风险。板块观点: 整体中立，精选个股考虑到盈利可能很快见顶回落及板块面临的重估风险，我们将中国电力板块评级由增持下调为中立。在当前估值水平下，我们建议精选个股，谨慎持仓。华润电力和中国电力的市净率仍低于历史平均水平，我们对这两支股票维持买入评级。华润电力仍是我们的板块首选股票。华能国际和华电国际的 H 股市净率已高于历史平均水平，鉴于其潜在下行风险，我们对这两支股票维持卖出评级。尽管大唐发电的市净率仍低于历史平均水平，但鉴于对其非电力业务的担忧以及潜在下行风险 ，我们维持对该股的持有评级
7、。,中银国际研究可在彭博 BOCR ， 以及中银国际研究网站 ( .)上获取,01-10,02-10,03-10,04-10,05-10,06-10,07-10,08-10,09-10,10-10,11-10,12-10,01-11,02-11,03-11,04-11,05-11,06-11,07-11,08-11,09-11,10-11,11-11,12-11,01-12,02-12,03-12,04-12,05-12,06-12,07-12,08-12,3,8 月电力需求疲软8 月我国工业增加值同比增长 8.9%，增速延续下滑趋势。8 月，轻工业和重工业分别同比增长 8.6%和 9.0%，
8、而 1-8 月累计增速分别为 10.5%和 9.8%。尽管近期部分重工业增长有所反弹，但在出口增长乏力和房地产市场持续调整的大环境下，多数行业产值仍保持较低增速。8 月全国总发电量 437.3 太瓦时，环比增长 0.5%，同比增长 2.7%。今年前 8 个月累计发电量同比增长 3.8%至 3,191 太瓦时，缓慢反弹。主要流域来水情况依然良好，火电利用率仍相对较低，而水电利用率仍相对较高。火电 8 月份和 1-8 月累计发电量分别为 320.8 太瓦时(同比下降 6.3%)和2,528 太瓦时(同比增长 0.7%)，而水电 8 月份和 1-8 月累计发电量分别为 94.5 太瓦时(同比增长 4
9、8%)和 489 太瓦时(同比增长 20.6%) 。由于今年年中宣布了多项大规模投资计划，我们预计 3 季度电力需求将小幅回升，之后 4 季度回升速度进一步加快。8 月发电量数据符合我们的预期。电力需求方面，我们仍然预计 3 季度、4 季度、下半年和全年电力需求同比增速分别为 5.1%、11.4%、8.1%和 6.6%。同时，我们维持全年发电量同比增长 6.0%的预测不变。图表 1. 主要行业数据,12 年,12 年,12 年,12 年,2011 年,7 月,8 月,1-7 月,1-8 月,制造业采购经理指数工业增加值增速 (%)发电量 (太瓦时)同比(%)环比 (%)用电量 (太瓦时)同比(
10、%)环比 (%),-13.94,72211.7-4,69311.7-,50.19.24352.110.64564.510.2,49.28.94372.70.5,-10.32,7443.8-2,8335.4-,-10.13,1913.8-,资料来源: 国家统计局、国家能源局、万得数据图表 2. 采购经理人指数月度走势58565452504846,制造业采购经理人指数资料来源：国家统计局、万得数据,汇丰采购经理人指数,2012 年 9 月 12 日,电力板块月报,01-09,03-09,05-09,07-09,09-09,11-09,01-10,03-10,05-10,07-10,09-10,11
11、-10,01-11,03-11,05-11,07-11,09-11,11-11,01-12,03-12,05-12,07-12,01-06,04-06,07-06,10-06,01-07,04-07,07-07,10-07,01-08,03-08,06-08,09-08,12-08,03-09,05-09,08-09,11-09,02-10,05-10,08-10,10-10,01-11,04-11,07-11,09-11,12-11,03-12,06-12,08-12,4,图表 3. 主要月度数据,(% )4530150(15),月度发电量同比增速% (左轴)制造业采购经理人指数 (右轴),
12、(% )5856545250484644累计发电量同比增速% (左轴)工业增加值增速 (左轴),资料来源: 国家统计局、国家能源局、万得数据、中银国际研究煤价企稳此前，煤价连续五周保持在 630 元/吨的水平，但上周秦皇岛山西优混煤价格小幅上涨至 635 元/吨。截至 9 月 10 日，秦皇岛煤炭库存周环比下降 1.6%至 687 万吨。然而，主要发电厂的平均煤炭库存天数仍高于正常水平，8 月 20 日的库存天数为 24 天。六大电力集团的煤炭库存水平重回高位，截至 9 月 7 日为 23.6 天，较上周提高了3 天，这主要是由于日均耗煤量周环比下降 15%至 55 万吨(近两周以来的最低水平
13、)。电厂高库存和经济整体疲软表明煤价反弹动力不会太强。此外，如果煤价强劲反弹，许多煤矿将恢复生产，从而有助于稳定煤价。展望未来，根据我们煤炭行业研究团队的观点，动力煤价格将在 9 月份保持稳定，之后 4 季度小幅上涨。图表 4. 秦皇岛及山西坑口动力煤价格走势(人民币/吨)1,000900800700600500400300200100,秦皇岛5.5千卡动力煤资料来源: 中国煤炭资源网,山西大同5.5千卡动力煤,2012 年 9 月 12 日,电力板块月报,01-06,04-06,07-06,10-06,01-07,04-07,07-07,10-07,01-08,04-08,07-08,10-
14、08,01-09,04-09,07-09,10-09,01-10,04-10,07-10,10-10,01-11,04-11,07-11,10-11,01-12,04-12,07-12,01-08,04-08,06-08,09-08,11-08,01-09,03-09,05-09,07-09,09-09,12-09,02-10,04-10,06-10,08-10,10-10,12-10,02-11,04-11,06-11,08-11,10-11,12-11,02-12,04-12,07-12,09-12,01-05,04-05,07-05,10-05,01-06,04-06,07-06,09-
15、06,12-06,04-07,07-07,09-07,12-07,03-08,06-08,09-08,11-08,02-09,05-09,08-09,11-09,02-10,05-10,07-10,10-10,01-11,04-11,06-11,09-11,12-11,03-12,05-12,08-12,5,图表 5. 国内与国际煤炭价格(人民币/吨)1,4001,2001,000800600400200,秦皇岛5.8千卡动力煤,纽卡斯尔港动力煤离岸价格,资料来源: 中国煤炭资源网图表 6. 秦皇岛煤炭库存及中国沿海（散货）煤炭运价指数（CCBFI-Coal）,(百万 吨)1098765432
16、10秦皇岛煤炭库存(左轴)资料来源: 中国煤炭资源网、万得数据图表 7. 电厂煤炭库存(百万 吨)100806040200电厂煤炭库存 (左轴),CCBFI coal(右轴)库存天数 (右轴),4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500030252015105,资料来源: 中国煤炭资源网火电项目投资过低？火电项目投资持续下滑主要是由于火力发电公司盈利能力恶化导致火电项目投资积极性下降。,2012 年 9 月 12 日,电力板块月报,6,考虑到火力发电公司的盈利能力开始改善（煤价持续平稳）及未来前景，我们认为火电项目投资将出现反弹，建设进展将于近期内加速。此外，
17、假如近期的 1 万亿人民币基建投资对重工业需求产生拉动，火电项目的投产率正处于历史低位，这可能会对火电利用率带来上行压力。图表 8. 火力发电公司盈利能力 vs. 火电项目投资,181614121086420,(% ),(人民币 十亿)180160140120100806040200,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1H12,火力发电公司盈利能力 (右轴),火电项目投资 (左轴),资料来源: 中国电力企业联合会, 万得数据, 中银国际研究发电企业 12 年上半年业绩回顾: 大部分不及预期我们覆盖的大部分发电企业股于 12 年上半年录得强劲业绩，但
18、仍低于预期（比我们的预测低 7%-57%），主要是由于单位燃料成本和财务成本高于预期以及各公司所面临的个别问题：华能国际：12 年上半年每股盈利分别比市场普遍预测和我们的预测低 3% 和23%。这主要是由于燃料成本、财务费用和实际税率高于预期。此外，折旧冲减和投资收入为 6.84 亿人民币，占到税前总盈利的 20%。剔除这一数值，净利润与预期的差距将会更大。华能是唯一一家国内售电量出现下滑的发电企业，管理层已将 2012 年发电目标下调 6%。此外，26%的火电厂仍面临亏损。根据管理层指引，2012 年单位燃料成本预计同比仅下降 3%（我们的预测为5%），平均利率预计为 5.6%，比 2011
19、 年高出 44 个基点。同时，新加坡业务盈利水平逐步正常化。大唐发电：12 年上半年每股盈利分别比市场普遍预测和我们的预测低 4% 和24%。这主要是由于燃料成本和财务费用高于预期，以及外部销售上升造成煤炭业务利润率遭受挤压。12 年上半年，火电厂单位燃料成本同比上升 4.3%，为同业最高。公司即将投产的新产能有限，全年发电量预计同比仅增长 1.9%。受制于规划进展及需求疲软，多伦煤化工项目及克旗煤制气项目的利用率将维持低位。煤炭业务方面，我们预测 2012 年总产量将达到 4,600 万吨，但由于煤价下跌，利润率将面临压力。华电国际：12 年上半年每股盈利分别比市场普遍预测和我们的预测低 4
20、3% 和57%。这主要是由于电价低于预期（丰水期火电厂电价相对标杆电价有所折让）以及财务费用高于预期。公司的平均融资成本和净负债率为同业最高，经营利润率和净利率为同业最低。鉴于资金需求庞大（以支撑强劲的投资规划），尽管利率下调，但总财务成本近期内可能仍无法出现大幅下降。受装机容量和煤矿产能上升的推动，管理费用预计将大幅上升。公司于 7 月份完成了 A股的非公开发行，将对全年每股盈利产生摊薄。,2012 年 9 月 12 日,电力板块月报,7,华润电力：12 年上半年每股盈利基本符合市场普遍预测和我们的预测。剔除主要来自人民币/港币汇率波动的兑汇亏损，净利润同比大增 55%，这主要是得益于公司稳
21、定的盈利组合。由于暂时性原因，煤炭产量令人失望，煤炭销售均价也有所下跌。12 年上半年，公司的平均融资成本和净负债率为同业最低，净利率为同业最高。展望未来，我们认为得益于稳定的动力煤价和部分煤矿的相继复产，发电和煤炭生产的利润率将有所改善。权益装机容量 33%的增长（在建的 7.5 吉瓦装机容量相当于公司现有权益装机容量的 33%）将确保 2013-14 年发电业务的盈利增长，对一座焦煤矿的进一步收购标志着更多煤矿并购的开始。中国电力：12 年上半年每股盈利比市场普遍预测高出 2%，但比我们的预测低12%。这主要是由于少数股东权益超出预期（税前利润仅比我们的预测低2.2%）。由于来水情况改善，
22、公司终于受益于向水电业务拓展的多样化发展策略。水电仅占到公司总权益装机容量的 25%，但拥有较高的经营利润率和净利率，12 年上半年贡献综合盈利的 55%。尽管来水情况存在一定的不确定性，但水电业务有助于公司盈利的稳定。12 年上半年，公司的火电平均上网电价增速、毛利率和经营利润率均为同业最高。公司的在建项目进展顺利。充足的项目储备有助于加强公司的竞争实力并确保未来的盈利增长。图表 9. 12 年上半年业绩比较,经营数据权益装机容量 (兆瓦)国内电力销售 (太瓦时)利用小时数 (小时)平均上网电价(人民币/兆瓦时)平均标煤价格 (人民币/吨)单位燃料成本 (人民币/兆瓦时)合同煤占比 %自产煤
23、产量(百万 吨)财务数据营业收入 (人民币 百万,华润电力: 港币 百万)电力收入 %毛利润 (人民币 百万, 华润电力: 港币 百万)毛利率%经营利润 (人民币 百万,华润电力: 港币 百万)经营利润率 %财务成本 (人民币 百万,华润电力: 港币 百万)平均融资成本(%)实际税率 (%)净利润 (人民币 百万, 华润电力: 港币 百万)净利率 %每股盈利 (人民币, 华润电力: 港币)每股盈利 +/- 市场预测 %每股盈利 +/- 中银国际预测每股盈利在 12 财年预测中的占比 %净权益负债率 %,华能国际 大唐发电 华电国际 华润电力 中国电力11 年上 12 年上 同比% 11 年上
24、12 年上 同比% 11 年上 12 年上 同比% 11 年上 12 年上 同比% 11 年上 12 年上 同比%半年 半年 半年 半年 半年 半年 半年 半年 半年 半年51,033 55,304 8.4 26,108 26,309 0.8 24,845 26,488 6.6 21,059 22,440 6.6 11,585 11,831 2.1143.7 141.6 (1.4) 90.7 92.2 1.7 68.9 73.2 6.2 53.8 55.7 3.4 24.5 25.6 4.52,753 2,528 (8.2) 2,557 2,516 (1.6) 2,735 2,752 0.6
25、2,978 2,797 (6.1) 2,959 2,679 (9.5)365.57 386.59 5.8 335.26 357.35 6.6 359.39 375.85 4.6 370.10 393.00 6.2 342.27 376.35 10.0842.92 854.34 1.4 693.84 727.33 4.8 829.86 834.01 0.5 839.52 853.17 1.6 801.92 838.33 4.5263.70 263.91 0.1 221.80 231.40 4.3 272.31 280.74 3.1 271.50 273.10 0.6 256.19 265.81
26、3.835 26 48 39 45 35 53 45 90 75NA NA NA 20.0 21.8 9.1 0.0 3.4 NM 7.7 8.6 11.0 NA NA NA64,054 67,180 4.9 33,322 36,877 10.7 26,397 29,437 11.5 29,033 30,945 6.6 8,183 9,101 11.298.4 98.4 90.8 88.9 94.5 93.9 87.2 91.9 98.9 99.016,841 19,766 17.4 13,243 14,963 13.0 7,008 9,144 30.5 11,074 12,097 9.2 3
27、,243 3,871 19.426.3 29.4 39.7 40.6 26.5 31.1 38.1 39.1 39.6 42.54,791 7,511 56.8 4,460 5,862 31.4 1,246 2,913 133.8 3,773 4,527 20.0 1,397 1,807 29.37.5 11.2 13.4 15.9 4.7 9.9 13.0 14.6 17.1 19.93,511 4,565 30.0 3,299 4,221 27.9 2,312 3,162 36.8 1,281 2,007 56.7 765 907 18.65.16 5.81 5.65 6.64 5.71
28、6.80 3.79 5.14 5.09 6.1331.1 28.9 18.9 18.9 23.6 19.6 17.1 9.1 22.8 24.11,131 2,122 87.6 932 1,154 23.9 106 284 169.0 2,484 3,002 20.8 412 548 33.11.8 3.2 2.8 3.1 0.4 1.0 8.6 9.7 5.0 6.00.08 0.15 87.6 0.07 0.09 16.1 0.02 0.04 169.0 0.52 0.63 19.6 0.08 0.11 33.1NM (3) NM NM (4) NM NM (43) NM NM 5 NM
29、NM 2 NMNM (23) NM NM (24) NM NM (57) NM NM (7) NM NM (12) NMNM 37 NM NM 43 NM NM 37 NM NM 46 NM NM 40 NM251.6 257.7 330.8 354.0 427.1 395.6 126.0 123.4 244.9 245.2,资料来源: 公司数据, 彭博, 中银国际研究预测,2012 年 9 月 12 日,电力板块月报,8,基于 12 年上半年业绩及未来预期，我们对上市公司的主要经营数据预测进行了调整。图表 10. 预测变动摘要（8 月份）,旧,新,华能国际,大唐发电,华电国际,华润电力,中国
30、电力,华能国际,大唐发电,华电国际,华润电力,中国电力,售电量(太瓦时),2011 年实际2012 年预测2013 年预测2014 年预测,296306329354,192202217234,141153165172,112120129138,47546063,296302325350,192196206219,141153168179,112120129138,47546878,增长(%),2012 年预测2013 年预测2014 年预测,488,588,885,788,13124,288,256,8107,788,152615,总利用小时数 (小时),2011 年实际2012 年预测201
31、3 年预测2014 年预测,5,4645,0974,9584,884,5,4485,3305,3535,511,5,1874,9795,0145,226,6,0805,8266,2526,104,5,8485,6415,6205,676,5,4645,0314,8924,818,5,4485,3455,4035,402,5,1874,9795,1105,410,6,0805,8266,2526,104,5,8485,1064,8064,831,增长(%),2012 年预测2013 年预测2014 年预测,(7)(3)(1),(2)03,(4)14,(4)7(2),(4)01,(8)(3)(2)
32、,(2)10,(4)36,(4)7(2),(13)(6)1,装机容量加权平均电价，含增值税 (人民币/兆瓦时),2011 年实际2012 年预测2013 年预测2014 年预测,434461460459,392414414414,426467469471,450466468469,397416416418,434457456455,392415415414,426440441441,450466468469,397421417417,增长(%),2012 年预测2013 年预测2014 年预测,600,600,1000,400,500,500,600,300,400,6-10,单位燃料成本(人
33、民币/兆瓦时),2011 年实际2012 年预测2013 年预测2014 年预测,270.4245.9246.7244.3,219.4208.8210.8210.8,275.8263.3267.5267.5,280.5261.0266.2268.8,256.2241.5242.3245.5,270.4256.5255.6254.5,219.4208.7209.3209.5,275.8263.1263.2263.8,280.5261.0266.2266.1,256.2246.3251.3253.9,增长(%),2012 年预测2013 年预测2014 年预测,(9)0(1),(5)10,(5)2
34、0,(7)21,(6)01,(5)00,(5)00,(5)00,(7)20,(4)21,点火差价 (人民币/兆瓦时),2011 年实际2012 年预测2013 年预测2014 年预测,100.4147.8146.2147.7,115.6145.4143.1143.4,88.0136.2133.7135.1,103.9137.5133.8132.3,91.4127.4122.9117.5,100.4134.5134.1134.0,115.6145.7145.0144.6,88.0113.0113.3113.1,103.9137.5133.8135.0,91.4130.0117.2112.8,增长
35、(%),2012 年预测2013 年预测2014 年预测,47(1)1,26(2)0,55(2)1,32(3)(1),39(4)(4),3400,2600,2800,32(3)1,42(10)(4),资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测,2012 年 9 月 12 日,电力板块月报,9,续图表 10. 预测变动摘要（8 月份）,旧,新,华能国际,大唐发电,华能国际,大唐发电,华能国际,大唐发电,华能国际,大唐发电,华能国际,大唐发电,财务数据调整营业收入 (华润电力 港币 百万, 所有其他公司 - 人民币 百万),2011 年实际2012 年预测2013 年预测2014 年预测,133,4
36、21 72,382143,147 83,432153,148 92,921163,761 107,749,54,17865,00769,43173,855,60,70967,52175,50782,680,16,38219,21221,62622,651,133,421141,554151,379161,826,72,38278,27686,45096,718,54,17861,17967,70272,796,60,70966,75174,37681,303,16,38219,71624,47528,177,增长,2012 年预测2013 年预测2014 年预测,777,151116,2076
37、,11129,17135,677,81012,13118,10119,202415,经营利润率 (%),2011 年实际2012 年预测2013 年预测2014 年预测,6.610.810.711.0,13.216.115.116.1,5.814.112.212.0,11.716.817.617.3,13.922.323.423.9,6.611.611.311.2,13.217.017.317.3,5.810.711.011.0,11.716.316.817.5,13.921.418.717.4,平均利率 (%),2011 年实际2012 年预测2013 年预测2014 年预测,5.165.1
38、24.864.94,6.006.025.365.37,7.006.816.346.25,4.774.714.384.38,5.255.154.694.68,5.165.555.255.09,6.006.055.365.37,7.006.816.346.25,4.774.714.384.38,5.255.154.704.70,净利率 (华润电力 港币 百万, 所有其他公司 - 人民币 百万),2011 年实际2012 年预测2013 年预测2014 年预测,1,1816,7076,9497,834,1,9713,6964,4466,185,731,8931,8842,169,4,4506,923
39、8,1649,789,5051,5812,2112,458,1,1815,7516,1686,654,1,9712,7053,9645,359,737981,3331,817,4,4506,5007,5388,409,5051,3811,7221,923,增长,2012 年预测2013 年预测2014 年预测,468413,882039,2493015,561820,2134011,38778,374735,9936736,461612,1732512,每股盈利 (华润电力 港币, 所有其他公司 人民币),2011 年实际2012 年预测2013 年预测2014 年预测,0.0840.4770
40、.4940.557,0.1530.2780.3340.465,0.0110.2800.2780.320,0.9391.4531.7132.054,0.0990.3090.4330.481,0.0840.4090.4390.473,0.1530.2030.2980.403,0.0110.1130.1810.247,0.9391.3641.5821.765,0.0990.2700.3370.376,增长,2012 年预测2013 年预测2014 年预测,468413,822039,2445(1)15,551820,2124011,38778,334735,9276036,451612,173251
41、2,资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测在所有发电企业中，华电国际的敏感性最高，华润电力的敏感性最低，说明拥有优质资产的华润电力盈利将更加稳定。,2012 年 9 月 12 日,电力板块月报,(%),10,图表 11. 每股盈利敏感性分析,2012 年预测,2013 年预测,华能国际 大唐发电 华电国际 华润电力 中国电力 华能国际 大唐发电 华电国际 华润电力 中国电力,上网电价每增加 1 个百分点 12.5,11.6,37.7,6.4,7.4,12.6,9.2,22.8,5.8,7.5,单位燃料成本每增加 1 个百,分点利用率每增加 1 个百分点利率每增加 50 个基点,(9.5)7.
42、7(4.0),(7.7)9.0(7.4),(30.5)16.7(21.5),(4.6)3.7(2.8),(4.5)8.3(3.6),(9.7)7.9(8.4),(6.1)7.0(12.1),(20.6)10.5(29.3),(4.2)3.0(4.9),(4.9)6.5(7.3),资料来源: 中银国际研究预测利润率将于 12 年 3 季度见顶，之后的走势如何？由于 6 月煤价才开始大幅下跌，成本的下降将更多的反映在 3 季度盈利中。进入 4 季度，随着电力需求和煤价同步回升以及许多行政和薪酬费用入账，盈利增长将有所放缓。因此，我们预计发电企业的盈利将在 3 季度见顶。另一方面，2012 年发电企
43、业从近期的降息中获益的程度不会太大，并且将不得不购买合同煤（价格高于公开市场），从而为燃料成本和财务费用带来更多的不确定性。再考虑到发改委近期审批的多个基建项目，由于投资者可能更青睐周期性行业，电力板块面临重估风险。下调板块评级，精挑个股考虑到发电企业的盈利增速可能很快见顶以及该板块面临的重估风险，我们将板块评级由增持下调为中立。在当前的估值水平上，我们建议投资者持仓谨慎，精挑个股。由于华润电力当前股价所对应市净率低于历史平均水平，考虑到公司资产质量突出且 2012 年预期净资产收益率为同业最高，我们维持对该股的买入评级。华润电力仍是我们的板块首选。由于中国电力目前股价所对应市净率低于历史平均水平，鉴于其盈利增长稳定、项目储备充足，我们维持对该股的买入评级。由于华能国际和华电国际目前 H 股股价所对应市净率高于历史平均水平，鉴于它们的潜在下行风险，我们对这两支股票维持卖出评级。尽管大唐发电目前股价所对应市净率低于历史平均水平，出于对非发电业务和潜在下行风险的担忧，我们维持对该股的持有评级。,2012 年 9 月 12 日,电力板块月报,01-09,03-09,05-09,07-09,
