1、中航证券金融研究所 行业分类：食品饮料 2013 年 1 月 18 日01从产业链利润看行业发展 生猪产业链之再研究李润平 证券执业证书号： 电话： 邮箱： 投资要点：肉制品行业评级 增持上篇报告中我们对生猪产业链的各个环节的投资机会进行了分析，主要是从行业未来发展的角度来看相关企业的长远投资机会。影响饲料企业利润的主要因素有下游养殖行业的景气程度、产品结构、产能变动及原料成本变动，原材料成本的变动对整个产业链的利润有着较为直接的影响。影响种猪企业利润的主要因素有能繁母猪数量及仔猪或者二元种猪的价格，母猪的成本是另一个需要重点考察的因素，包括母猪的价格以及存栏量。近一年行业表现 生猪养殖企业利
2、润主要受两个因素的影响，一是生猪的价格，一是饲40.00%30.00%20.00%18000160001400012000料成本和仔猪价格。从产业链利润的角度，在这个环节引入的主要因素是生猪价格，其对生猪养殖企业有着较大的影响。1000010.00%0.00%-10.00%-20.00%成交金额 食品饮料 (申万 ) 上证指数8000600040002000 屠宰企业的收入受其产能、屠宰产品结构、猪肉价格影响，成本则主要受生猪收购的价格、能源价格、固定资产投资、检验检疫费等影响，整体利润相对稳定，产能利用率是一个重点因素。肉制品企业的收入主要与肉制品的产品结构和产品价格相关，而企业的成本则与猪
3、肉的价格以及包装材料的价格有关，同时还需要考虑销售费用的支出，其价格相对稳定而成本的波动对利润影响较大。相关报告： 生猪产业链研究：大池养大鱼，金鳞岂等闲 双汇发展：小年过完是大年 通过分析产业链的成本和利润构成，我们看到原材料、人工、固定资产、能源等产业链利润的影响程度，同时也可以看到不同环节的利润规模和盈利能力差异较大。在引入麦肯锡 5Cs 产业链分析模型后，我们对产业链内企业的发展提出了更为详尽的看法，而对影响产业链利润的关键跟踪因素也做出了初步判断。风险提示：经济下行和食品安全风险。请务必阅读正文后的免责条款部分股市有风险 入市须谨慎 联系地址：深圳市深南大道 3024号航空大厦 29
4、楼公司网址： 联系电话： 0755-83692635中航证券金融研究所发布 证券研究报告 传真： 0755-836885391、2、3、4、5、1、2、3、2食品饮料行业深度报告 目 录一、 行业产业链 . 5二、 产业链各个环节的利润分析 . 5饲料企业的利润分析 . 5种猪企业的利润分析 . 8养殖企业的利润分析 . 10屠宰企业的利润分析 . 11制品企业的利润分析 . 14三、 产业链利润的影响 . 15产业链的成本构成 . 15麦肯锡 5Cs 模型看产业链利润的创造和分配 . 16产业链利润的启示 . 17中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分3食品饮
5、料行业深度报告 图表目录图表 1 生猪产业链 . 5图表 2 配合料生产流程 . 6图表 3 配合料每吨设计产能固定资产投入概算（元） . 6图表 4 苏氨酸及赖氨酸价格变动 . 6图表 5 玉米及豆粕价格变动 . 6图表 6 全国饲料产量同比变动（ %） . 7图表 7 饲料价格变动 . 7图表 8 仔猪出栏前成本概算 (元） . 9图表 9 仔猪平均分摊饲料成本（元、公斤） . 9图表 10 仔猪价格变动（元 /千克） . 9图表 11 全国母猪及生猪存栏数量变动（万头） . 9图表 12 生猪育肥成本概算 . 10图表 13 猪肉年产量及生猪出栏量变动 . 11图表 14 猪肉价格变动（
6、元 /千克） . 11图表 15 生猪收购中介成本概算（一车 130 头计算） . 12图表 16 生猪屠宰成本概算（元） . 13图表 17 生猪屠宰后的产品分割比例 . 13图表 18 生猪屠宰后的产品分割比例 . 14图表 19 生猪产业链的整体投入概算（元） . 15图表 20 麦肯锡 5Cs 模型 . 16图表 21 产业链各环节毛利分配计算（元、元 /公斤） . 17中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分4食品饮料行业深度报告 在上期生猪产业链分析中，我们从产业链长远发展角度分析了产业链各个环节的竞争态势、发展趋势以及投资机会。我们认为屠宰和肉制品行
7、业将是产业链中最具价值的企业，原因在于其发展规模更大、进入壁垒相对较高同时面对产业链的最终消费者，因此在发展中他们能够最快积攒实力并且成为产业链中的强者。相对而言，饲料行业的进入门槛太低，他们迟早会被生猪养殖企业所兼并或替代或联合，而生猪养殖行业面临较多门槛，实现快速的发展将面临诸多困难，对于三、五年就能完成上千万头的生猪养殖规划我们持谨慎保留态度。产业链融合的过程就是强者扩张版图的过程，而均衡各方面力量，屠宰和制品行业企业将最具竞争实力并有望成为最终的推动者。从产业链角度，我们看好屠宰和制品行业内的领头企业，双汇发展和雨润食品，大众食品同样颇具实力，但相对而言其实力略逊一筹；对于植物蛋白饲料
8、企业我们不是太看好，尽管规模很大，但发展受到较多掣肘；对于饲料企业，我们也不认为长远而言具备很强的投资价值，但基于饲料企业最终会与养殖企业融合这一趋势，而这个融合是一种强弱博弈过程，因此那些能够成长为行业领头并保持优势的企业或将获得较好的竞争地位，比如大北农；对于生猪养殖企业而言，行业地位至关重要，行业发展左右逢源，行业成长空间巨大，但面临着诸多问题也承受着较大风险，痛并快乐着，那些能够突破行业发展瓶颈的企业将会获得更有利地位，比如雏鹰农牧。以上分析侧重从行业长远发展角度来挑选具备长期投资价值的公司，但对行业内企业的中短期发展指导意义较弱。因此，本篇报告侧重从产业链利润的角度来分析产业链各个环
9、节的利润水平以及影响利润波动的关键因素，对相关企业的业绩变动提供一些参考。中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分5食品饮料行业深度报告 一、 行业产业链围绕猪的产业链并非很长，但很紧凑 ，猪是产业链的核心，产业链的唯一产物就是猪肉。在这个产业链中，玉米、豆粕等农产品是产业链的最上游，生猪养殖是产业链的核心，屠宰和制品是产业链的下游。图表 1 生猪产业链能量饲料（玉米、麸皮等）蛋白质饲料热鲜肉（豆粕、棉籽粕、鱼粉等）矿维补充料饲料冷鲜肉（磷、钙、氨基酸等） 种猪 生猪养殖 生猪屠宰 冷冻肉 消费者防疫 高温肉制品低温肉制品资料来源： Wind、中航证券金融研究所由
10、于猪肉消费巨大的市场需求，全年消费规模超过 7000 亿元，因此，处于这个产业链上的每个环节也都是体量巨大的市场，全年 7000 多亿元的猪肉消费金额是整个产业链共同运作的结果。巨大的市场就会孕育巨大的机会，但如同经典的微笑曲线理论所表明，不是每个产业链环节都有着相同的投资机会，不同环节在产业链中的利润分配也不尽相同。二、 产业链各个环节的利润分析我们试图对产业链各个环节的成本、费用和收入进行分析，从而大致得出各个环节的利润情况以及影响环节利润的关键因素，并结合麦肯锡的产业链利润模型来分析不同环节在产业链中的利润分配情况。相关的环节包括饲料、种猪、养殖、收购、屠宰、制品等。1、 饲料企业的利润
11、分析饲料企业的成本分析饲料企业的成本包括固定成本和可变成本两部分，前者主要包括厂房、设备、人员工资等，后者主要是原材料支出。同时，饲料分为预混料、浓缩料和配合料，不同饲料的生产成本也不尽相同，为简化分析我们以最终的配合料作为分析基础。从投资建设的角度，技术水平越高的饲料生产线对机器精密度的要求越高故投入也越大，但相对而言，中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分596食品饮料行业深度报告 饲料生产企业的生产流程主要是粉碎、混合、搅拌、造粒、储存、包装，生产流程较为简单，因此单位产品的投入金额并不大，人员的雇佣也较少。我们通过比较几家主要上市公司新建项目的投入数据，
12、虽然由于地域的差异、规划要求的不同以及产品的差异导致数据有所偏差，但基本上还是能对相关数据有大概的了解。综合而言，每吨配合料的固定资产折旧费用和人工支出约 27 元左右，若以 70%的较高产能利用率计算，则每吨产品的固定成本摊销约 39 元左右。相比配合料的售价而言，固定成本的占比较小。图表 2 配合料生产流程 图表 3 配合料每吨设计产能固定资产投入概算（元）项目土地使用费基建费用机器设备人员小计金额1001801003年摊销金额10327备注土地成本 200 元 /平米， 20 年摊销20 年摊销10 年折旧月薪 2000 元计算资料来源：公司公告、中航证券金融研究所 资料来源：公司公告、
13、中航证券金融研究所原材料成本是饲料成本的主要构成部分。预混料主要是微量矿物元素、氨基酸、维生素和载体，一般在配合料中的占比约 4%。浓缩料是在与预混料基础上加上蛋白质原料，主要包括豆粕、棉粕、鱼粉等，约占饲料的 40%左右。配合料则是在浓缩料的基础上添加能量饲料，主要是玉米，约占饲料的 50%左右。因此，在饲料的原料成本中，玉米、豆粕、鱼粉、氨基酸和各种维生素、矿物质是影响成本的主要因素。当然，每家饲料企业所采用的配方不一样，因此不同企业生产的饲料成本也有所差异，但均会受到主要原料价格变动的影响。 从成本构成角度简单推算， 每吨配合料的原料成本约在 3410 元 /吨，其中豆粕占比最高，约占成
14、本的 50%，其次是玉米约占 36%，预混料约占 5%，其他约占 10%，豆粕、玉米价格的变动对饲料成本的变动有着重大影响。图表 4 苏氨酸及赖氨酸价格变动25.020.015.010.05.0图表 5 玉米及豆粕价格变动5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02008-09-12 2009-09-12 2010-09-12 2011-09-12 2012-09-120.02008-07-29 2009-07-29 2010-07-29玉米2011-07-29豆粕2012-07-29苏氨酸 赖氨酸资料来源： Wind、中航证券金融研究所 资料来源： Wind、中航证券
15、金融研究所中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分1990-011991-031992-051993-071994-091995-111997-011998-031999-052000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-037食品饮料行业深度报告 饲料企业的费用分析饲料企业面对的客户是养猪场或零散养殖户，其中以规模养殖场较多，因此，其市场开拓费用相对较少，但也跟不同企业的市场开拓模式相关。通常，企业的销售费用支出主要是人员工资、差旅费用和运输费用，企业的管理费
16、用支出主要是人员工资和研发费用，两项费用支出约占公司收入的 10%左右，视乎不同企业的经营策略和管理水平而有所不同。饲料企业的收入分析饲料企业的收入主要受到饲料产品结构、销售量以及销售价格的影响。不同饲料企业的饲料产品结构有所不同，按照市场当前的饲料结构分布而言， 2011 年全国猪饲料产量6211 万吨，同比增 4%；其中猪配合料 5050 万吨，同比增 22.8%，猪浓缩料 1443 万吨，同比下降 3.6%；猪预混料 337 万吨，同比降 0.1%。由此可见，配合料在饲料中的占比越来越大，约占 80%以上且呈快速增长趋势，浓缩料和预 混料同比下降。这种趋势与我们对行业未来发展的变动预测想
17、吻合，随着规模养殖的不断增长以及地域的改变，配合料将成为猪饲料的主流。从量的角度而言，以较高的料肉比 3:1 来计算，如果我国的生猪养殖全部采用工业饲料饲养，则猪饲料的需求量在 2 亿吨左右；目前国内使用工业饲料饲养的生猪比例约在 40%左右，即使生猪数量不变，饲料使用比例提高 1%，则饲料需求量将增加 200 万吨，整体而言饲料的市场成长空间依然很大。但由于饲料产能的兴建投入金额不大，因此相关企业的扩张也较快，量的增长是收入增长的主要来源。从价格的角度而言，饲料的价格一方面由成本决定，一方面由市场的供需情况决定。饲料成本的上涨较为缓慢且保持了持续上升的势头，这使得饲料的价格也呈不断向上趋势。
18、饲料的供应一直保持着较快增长速度，而需求则会受到下游养殖行业的景气状况影响。整体而言由于饲料市场竞争激烈，供给充足且产能提升能力较快，饲料企业通过提高价格从而提升毛利率的可能性较小，因此价格的提升不是企业收入增长的主要途径。图表 6 全国饲料产量同比变动（ %）50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0资料来源： Wind、中航证券金融研究所图表 7 饲料价格变动资料来源：中国饲料协会、中航证券金融研究所中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分8食品饮料行业深度报告 饲料企业的利润影响因素结合以上分析，我们认为影响饲料企业利润的主
19、要因素有几点：一是下游养殖行业的景气程度，其对行业的需求有着明显影响，供需的变动会短暂影响产品价格，这一点我们将在下文继续分析；二是企业产品结构的变动， 由于不同产品间的毛利率差异较大， 因此不同的产品结构将会对企业的盈利产生一定影响，而这与企业的研发能力和市场推广能力密切相关，可以通过跟踪其销售费用和管理费用中的相关项目进行分析；三是企业产能的变动，这是企业收入增长的基础；四是原料成本的变动，尤其是玉米、豆粕等大宗商品的价格波动对饲料的生产成本有着重大影响，从而影响企业的盈利能力。而从产业链利润的角度而言，饲料作为产业链的开始，原材料成本的变动对整个产业链的利润有着较为直接的影响，其变动影响
20、所有企业且与企业所采取的战略或经营方式无关，因此是我们需要重点关注的项目。2、 种猪企业的利润分析种猪企业主要是指繁育曾祖代种猪到二元种猪的企业。种猪养殖主要侧重于优良品种的选育，通常包括曾祖代猪的引进和祖代猪的选育，有的还包括父母代猪的选育，注重种猪繁殖的质量。由于纯种种猪价格较贵，而且不同品种之间的品种培育有较高的技术要求，因此种猪养殖投入较大、技术含量较高而且风险较大。由于国内原种繁育技术相对落后，目前国内生猪主要品种基本源于国外且需要不定期的从国外引种以补充国内核心原种群。种猪企业的下游客户主要是中小规模的养殖场。根据生猪的繁育关系，可将其分为纯种猪、二元种猪和三元猪。纯种猪是指未经杂
21、交的生猪品种，用于优良基因的选育和扩繁，包括曾祖代纯种猪和祖代纯种猪；二元种猪是指长白公猪与大约克母猪或者是大约克公猪与长白母猪杂交所产生的一代杂种（长大或大长）母猪，即用来与杜洛克公猪进行杂交繁殖三元仔猪的种猪。目前国内的三元仔猪大多数是三种种猪的杂交，也称为杜长大。由于种猪对于养殖的重要性，大多数规模养殖场都会向上游延伸涉足种猪养殖以保证种猪的供给充足。种猪企业的成本分析种猪企业的生产成本包括固定成本和可变成本两部分，前者包括房屋、设备以及初期的种猪引进等，后者包括种猪以及仔猪的饲养成本。通过对几家以种猪养殖为主的上市公司相关数据的分析，种猪企业前期的房屋以及设备投入分摊到每头仔猪的成本约
22、为 25 元。由于国内纯种猪基本都是从国外进口，不同的品种以及从不同的地域进口的纯种猪价格不尽相同，我们以约 10000 元 /头进行计算，一头母猪可以生育 8 次，平均每胎存活 9 头，则每头仔猪分摊的母猪成本约 14 元。通常每头母猪按照一年两胎进行计算，其中空怀期 10 天，妊娠期 114 天，哺乳期 28 天，保育期 42 天计算，则每头仔猪在出栏前分摊的饲料成本约为 267 元。另外，每头仔猪还需要分摊防疫成本、人工饲养费用以及疫病风险 80 元。综上所述，若以上计算均较为合理，则每头仔猪以生长到 30 公斤计算所需要的成本约为 385.78 元，平均每公斤的成本约为 12.86 元
23、，其中饲料约占全部成本的 70%，人工费用约占 15%，猪舍、防疫和母猪成本各约占 5%。饲料价格是种猪企业需要重点关注的问题，而人工费用则在其次，最初的猪舍建设、防疫中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分2009-01-012009-04-012009-07-012009-10-012010-01-012010-04-012010-07-012010-10-012011-01-012011-04-012011-07-012011-10-012012-01-012012-04-012012-07-012012-10-019食品饮料行业深度报告 成本和母猪成本则是
24、影响企业生产成本的另外几个因素。图表 8 仔猪出栏前成本概算 (元） 图表 9 仔猪平均分摊饲料成本（元、公斤）金额 占比 期间 天数 饲料量 饲料价格 饲料成本猪舍成本 25.00 6.48% 空怀期 10 3.00 3.29 98.70母猪成本 13.89 3.60%饲料成本 266.89 69.18%妊娠期 114 2.50 3.29 937.65防疫成本人工成本20.0060.005.18%15.55%哺乳期保育期28424.706.753.293.29432.96932.72385.78 100.00% 平均成本 266.89资料来源：公司公告、中航证券金融研究所 资料来源：公司公告
25、、中航证券金融研究所种猪企业的费用分析种猪企业的费用支出相对较少 ,一般占收入的比在 5%以下。种猪企业面对的下游是生猪养殖企业，尤其以大型养殖场为主，其需要的销售费用较少，运输费用是较大的支出。防疫和种猪筛选是种猪养殖比较关键的技术，同时需要的饲养人员也较多，因此人员工资和研发费用支出是管理费用较大的支出部分。另外，大部分生猪养殖企业都会参与种猪养殖或者大部分种猪养殖企业都会向下游延伸，相关的销售费用就更少了。种猪企业的收入分析种猪企业大多数是出售仔猪作为主要收入，少数也出售二元种猪作为补充。仔猪的价格受到生猪养殖市场的影响，仔猪的数量则与公司的产能有关，尤其是公司拥有的能繁母猪数量以及公司
26、繁殖技术。目前国内能繁母猪存栏处于较高水平，虽然同比有所下降但数据表明供给较为充足，因此仔猪的价格也呈下降趋势。图表 10 仔猪价格变动（元 /千克） 图表 11 全国母猪及生猪存栏数量变动（万头）60504030201005,2005,1005,0004,9004,8004,7004,6004,5004,4004,300生猪存栏 :能繁母猪 生猪存栏48,00047,00046,00045,00044,00043,00042,00041,000资料来源： Wind、中航证券金融研究所 资料来源： Wind、中航证券金融研究所中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部
27、分10食品饮料行业深度报告 种猪企业的利润影响因素综上所述，影响种猪收入的主要因素有两个，一是公司拥有的能繁母猪数量，二是仔猪或者二元种猪的价格，前者与公司的产能和养殖技术相关，后者与生猪养殖行业相关；影响种猪生产成本的依次为饲料价格、母猪成本、人工费用及建设成本；种猪企业的费用支出相对较低。大多数种猪养殖企业均会涉及生猪养殖，仔猪供内部使用的比率较高，因此作为一个独立环节的相对较少。从产业链利润的角度，在此环节，母猪的成本是一个需要重点考察的因素，包括母猪的价格以及存栏量。3、 养殖企业的利润分析生猪养殖主要是指生猪育肥阶段， 这是生猪产业链的关键环节，起着承上启下的作用。由于种种原因，目前
28、国内生猪养殖行业较为分散，依然以小规模的散养为主，大规模养殖占比不高。不过，这种情况正在慢慢发生变化，而其必将对整个生猪产业链的生态产生重大影响。养殖企业的成本分析规模生猪养殖企业基本都涉及上游的种猪养殖，诸多原因在上篇报告中已有详述，因此相关的成本费用摊销起来也较为困难。生猪养殖企业的生产成本包括固定成本和可变成本，前者包括厂房、设备建设，后者包括仔猪购买、养殖成本、人工、水电、防疫等。通过比较几家主要上市公司投资公告数据，每头育肥猪的固定资产摊销约 20 元左右。而可变成本方面，饲料依然是占了相当大的比重，约为 1200 元；防疫成本 20 元；人工成本 60 元；水电摊销 25 元；损耗
29、摊销 13 元；仔猪购买每头约 400 元。综上所述，每头120 公斤左右的育肥猪成本约在 1700 元，平均每公斤成本约在 14.17 元。生产成本中，饲料成本依然是占据了成本的大部分，其次是仔猪价格，然后是人工成本、水电以及防疫费用，固定资产摊销和损耗摊销比例都较低。图表 12 生猪育肥成本概算金额 占比仔猪价格饲料成本防疫成本固定资产分摊人工成本水电成本损耗摊销642.971,345.6520.0010.0060.0025.0012.862,116.4830.4%63.6%0.9%0.5%2.8%1.2%0.6%100.0%资料来源：公司公告、中航证券金融研究所养殖企业的费用分析生猪养殖的下游通常是生猪屠宰企业，而生猪屠宰企业大都数都相对集中，因此生猪养殖企业并不需中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分
