1、,1,证券研究报告 | 行业深度报告,原材料,| 建材,水泥-推荐（维持）玻璃-推荐（上调）2013 年 2 月 20 日,玻璃拐点机会到来玻璃行业近期投资策略,上证指数行业规模,2383占比%,本篇报告上调对玻璃行业的投资评级至“推荐”。我们认为玻璃的下游地产施工和汽车处于向上的拐点上，厂商即将面临销库存，会带动价格的回升，而供给并不会太快跟上。股票出现拐点上涨机会。,股票家数（只）总市值（亿元）流通市值（亿元）行业指数,7641733178,3.61.71.7,市场对玻璃行业预期低，玻璃容易获得收益。春节后已经进入很多周期性行业预期的验证期。水泥行业验证方向、也验证幅度。玻璃行业而言，由于
2、预期比较低，PB盈利都是低位，关键就是验证方向。,%绝对表现相对表现,1m9.64.1,6m17.7-0.6,12m-6.2-14.1,需求的变化是我们认为行业拐点出现的核心关键点。2012 年平板玻璃销量 6.9亿重箱，同比下降 2%，这在历史上比较少见。玻璃的下游主要是建筑和汽车，这两者的销量都近期出现了向好变化。从数据上来看，对需求增速影响最大,的是施工面积增速，而非竣工，因此拐点可能比市场预期的来的早。从领先指标销售面积来看，判断新开工和施工的拐点会在 1-2 季度出现。传导的链条是下游库存的恢复-终端需求的回升与验证厂商库存下降-价格上升。库存只要开始下降就可以作为判断依据。目前行业
3、的库存绝对水平在高位，但是相对水平在中枢偏上（相对于销售），而一旦能回升到平均之下，价格的上涨会相对较大。只要库存开始下降，就是明确的信号。我们认为从补库,资料来源：港澳资讯、招商证券王晶晶,存到终端需求的回升是可以得到验证的。 月份华南价格的上涨也就是基于厂商库存的下降。新增产能有时滞。截至到 2012 年底，全国共有玻璃生产线 285 条，总产能10 亿重箱，其中冷修停产产能 1.73 亿重箱，占比为 17%。2013 年来看，根据两个行业机构得出的结论，产能增速分别为 6%和 10%。由于 2012 年玻璃经历了行业性的亏损，我们预计企业在投产的决策上会偏于谨慎。给予玻璃行业“推荐”评级
4、。我们认为这轮涨价将不同于去年 5 月的涨价，那个时候的需求方向是向下的，而这个时候是向上，更加可信。标的上来看，金晶科技-估值最便宜；旗滨集团-弹性最大；南玻-质地最好。风险提示：地产需求恢复慢、产能投放快。重点公司主要财务指标,0755-82943246,股价,11EPS,12EPS,13EPS,12PE,13PE,PB,评级,S1090511040035研究助理,南玻 A金晶科技旗滨集团,9.04.17.2,0.570.130.31,0.16-0.170.20,0.380.110.37,54.8-23.834.0,23.437.618.3,2.61.41.7,强烈推荐-A强烈推荐-B强烈
5、推荐-B,韩创0755-敬请阅读末页的重要说明,资料来源：公司数据、招商证券,行业研究正文目录一、玻璃的基本投资逻辑 . 4二、基本面的变化：需求出现拐点. 61、玻璃价格在一、二季度出现上涨的概率大 . 62、新增产能的释放有时滞 .113、玻璃期货走势良好 . 14三、投资标的 . 161、金晶科技：估值最低 . 162、旗滨集团：弹性最大 . 163、南玻集团：质地最优 . 17图表目录图 1：玻璃板块已经连续一年都跑输水泥和指数（收益率，%），市场预期低. 4图 2：平板玻璃行业利润：盈利情况好转. 5图 3：平板玻璃行业利润率情况：低点已过 . 5图 4：价格低点在 2012 年 4
6、 月出现，本轮调整已有两年（元/重箱）. 5图 5：平板玻璃行业 PE：目前尚处于历史均值之下 . 5图 6：平板玻璃行业 PB：处于历史较低水平 . 5图 7：玻璃企业 PB 走势：均处在历史低点. 6图 8：玻璃行业分析框架. 6图 9：平板玻璃销量及增速：2012 年负增长 . 7图 10：平板玻璃下游应用领域占比：房地产占比约在 75%左右. 7图 11：浮法玻璃销量与房屋施工面积关系密切 . 7图 12：浮法玻璃销量与房屋竣工面积关系没有施工大 . 7图 13：汽车产量触底回升. 8图 14：商品房销售面积与房屋施工面积的关系：销售面积领先施工面积 2-3 个季度. 8图 15：浮法
7、玻璃库存和库存去化天数：目前处于 08 年以来平均水平 . 9图 16：浮法玻璃价格与库存消化的关系 . 9图 17：浮法玻璃价格（元/重箱）与库存消化的关系（旬度） . 10图 18：各地玻璃库存情况：华南、华中开始下降 . 10图 19：各地玻璃库存与月度产量之比 . 10图 20：各地玻璃价格走势(元/吨)：节后各地价格普遍回升 .11图 21：玻璃行业与主要玻璃企业毛利率情况：不同企业毛利率水平差异较大 . 12图 22：实际产能增速情况. 13图 23：冷修及停产产能占比 . 13图 24：玻璃期货与现货价格走势（元/吨）：期货价格已经上涨 13% . 14图 25：螺纹钢期货、现货
8、（元/吨）和股市表现 . 14图 26：锌期货、现货（元/吨）和股市表现. 14图 27：黄金期货、现货（元/吨）及股市表现 . 15图 28：焦炭期货、现货（元/吨）及股市表现 . 15图 29：PVC 期货、现货（元/吨）及股市表现 . 15图 30：甲醇期货、现货（元/吨）及股市表现 . 15,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图 31：白糖、现货（元/吨）及股市表现 . 15图 32：棉花期货、现货（元/吨）及股市表现 . 15图 33：建材行业历史PEBand . 18图 34：建材行业历史PBBand . 18表 1：1 月份各地区玻璃库存和价格走势:华南库存下降带动价
9、格上涨 . 10表 2：我国浮法玻璃生产线变动:2013 年供给预计增长 6%（乐观）-10%（悲观） .11表 3：2013 年拟投产玻璃生产线：华北、华东地区新增产能较多 . 12表 4：目前全国基本完工的浮法玻璃生产线一览:华北地区较多 . 13,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究一、玻璃的基本投资逻辑相对比较时机、周期和估值位置，基本面变化是我们推荐的基本条件1、 市场对玻璃行业预期低，该行业容易获得收益。春节后已经进入很多周期性行业预期的验证期。水泥行业验证方向、也验证幅度。玻璃行业而言，由于预期比较低，关键就是验证方向。从下图来看，过去一年我们看到不论是大盘还是水泥上涨
10、的时候，玻璃行业都跑的较弱。2、 玻璃盈利周期的低点已经出现，估值也是低位。玻璃行业盈利情况详细见下图；估值方面南玻 PB2.6 倍，金晶 1.4 倍，旗滨集团 1.7 倍，目前都较低。港股信义玻璃2 倍。3、 基本面的变化（催化剂）：厂商库存下降-价格上涨-下游库存的恢复-终端需求的回升。需求的变化是我们认为此次基本面变化的核心关键点。玻璃的下游主要是建筑和汽车，这两者的销量都出现了相对明显的变化，我们判断一、二季度向上拐点会出现。从库存来看的话，只要库存开始下降（相对于销售），就可以作为重要的判断依据了。玻璃需求的变化与施工面积的变化紧密相关，我们认为需求在一季度末就能出现变化，从补库存到
11、终端需求的回升我们认为是可以得到验证的。4、 分歧在于供给。玻璃的拟投产产能巨大是最大的难题。我们认为这会压制上升的幅度，但在一定的时期内并不会成为价格变动的主要因素，主要因为产能释放存在时滞，并且在大区上还是有差异。我们判断 2013 年新增产能 6%左右，悲观来看 10%。5、 投资标的：给予金晶科技（估值低）、旗滨集团（弹性大）“强烈推荐-B”的投资评级,维持南玻“强烈推荐-A”的投资评级。图 1：玻璃板块已经连续一年都跑输水泥和指数（收益率，%），市场预期低50.0,40.0,38.7,37.7,玻璃制造,30.020.010.0,14.2,4.5,19.7,20.4,7.6,15.4
12、,水泥制造沪深30011.9,6.9,0.90.0,1个月,3个月,6个月,12个月,10.0,敬请阅读末页的重要说明,20.0资料来源：wind，招商证券,15.5,Page 4,Jul03,Jul04,Jul05,Jul06,Jul07,Jul08,Jul09,Jul10,Jul11,Jan03,Jan04,Jan05,Jan06,Jan01,Jan07,Jan02,Jan03,Jan08,Jan04,Jan09,Jan05,Jan06,Jan10,Jan07,Jan11,Jan08,Jan09,Jan12,Jul12,Jan10,Jan11,Jan12,Jan13,行业研究,图 2：平板
13、玻璃行业利润：盈利情况好转,图 3：平板玻璃行业利润率情况：低点已过,累计利润,累计利润同比（右）,30%,毛利率,净利率,三项费用率,8000007000006000005000004000003000002000001000000-100000-200000资料来源：Wind，招商证券,1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%-400%-600%,25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Wind，招商证券,图 4：价格低点在 2012 年 4 月出现，本轮调整已有两年（元/重箱）,90,5mm浮法,6mm浮法,85807570656055
14、5045资料来源：中国建材信息总网，招商证券,图 5：平板玻璃行业 PE：目前尚处于历史均值之下,图 6：平板玻璃行业 PB：处于历史较低水平,120,玻璃PE,u,u+,u,9,玻璃PB,u,u+,u,100,87,80604020,62.72,43.23,23.74,65432,5.37,3.93,2.50,0资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明,10资料来源：Wind，招商证券,Page 5,2008/05,2008/08,2008/11,2009/02,2009/05,2009/08,2009/11,2010/02,2010/05,2010/08,2010/11,2011
15、/02,2011/05,2011/08,2011/11,2012/02,2012/05,2012/08,2012/11,2013/02,行业研究图 7：玻璃企业 PB 走势：均处在历史低点,9,南玻A,旗滨集团,金晶科技,876543210资料来源：wind，招商证券二、基本面的变化：需求出现拐点1、玻璃价格在一、二季度出现上涨的概率大我们着重分析需求、库存和供给。我们认为后面库存会下行、需求会上升、供给缓慢释放，将对价格的上升带来有利的影响。玻璃期货从低点到高点上涨了约 15%。图 8：玻璃行业分析框架行业协同会议,新点火生产线冷修停产生产线房地产,供给,库存,价格,区域传导,汽车出口新能源
16、.,需求,天气因素,燃料,玻璃-纯碱重油差,纯碱资料来源：招商证券从平板玻璃销量来看，2012 年 6.96 亿重箱，增长-2%；是近几年来的首次负增长。我们预计 2013 年的需求会恢复到 6-10%的增长。需求端来看，房地产占平板玻璃下游的比重约在 75%左右。玻璃的下游主要是房地产业，其占据了 75%的玻璃需求。此外汽车约占玻璃下游消费的 10%，出口约占 5%，新能源、电子、仪器、家具等下游约占 10%的比例。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,200302,200308,200402,200408,200502,200508,200602,200608,200702,200708
17、,200802,200808,200902,200908,201002,201008,201102,201108,201202,201208,200302,200307,200312,200405,200410,200503,200508,200601,200606,200611,200704,200709,200802,200807,200812,200905,200910,201003,201008,201101,201106,201111,201204,201209,50,80,行业研究图 9：平板玻璃销量及增速：2012 年负增长,80000,销量（万重）,25%,70000,23%,
18、yoy,20%,600005000040000,17%,13%,11%,9%,16%,15%10%,3000020000100000,5%,2%,5%0%5%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：wind，招商证券图 10：平板玻璃下游应用领域占比：房地产占比约在 75%左右资料来源：金晶科技，招商证券玻璃销售情况与施工面积最为相关。从历年玻璃销量的走势来看，其与房屋施工面积的关系最为密切。这主要是因为房地产是玻璃需求的最大下游，而房屋施工过程中玻璃就需要安装上去，否则房屋不能验收竣工，玻璃的安装时间一般在竣工日期之前 3-4 个月。,图
19、11：浮法玻璃销量与房屋施工面积关系密切,图 12：浮法玻璃销量与房屋竣工面积关系没有施工大,40,房屋施工面积:累计同比,重点联系企业浮法玻璃销量：累计同比,70,房屋竣工面积:累计同比,重点联系企业浮法玻璃销量：累计同比,60,30201001020资料来源：中国建材信息总网，Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明,504030201001020资料来源：中国建材信息总网，Wind，招商证券,Page 7,2003/02,2003/07,2003/12,2004/05,2004/10,2005/03,2005/08,2006/01,2006/06,2006/11,2007/04,2007
20、/09,2008/02,2008/07,2008/12,2009/05,2009/10,2010/03,2010/08,2011/01,2011/06,2011/11,2012/04,2012/09,60,行业研究图 13：汽车产量触底回升,重点联系企业浮法玻璃销量：累计同比,汽车产量累计同比,504030201001020资料来源：中国建材信息总网，wind，招商证券商品房销售面积变化领先施工面积 2-3 个季度，因此玻璃需求的拐点在今年一、二季度出现的概率大。房屋销售情况是房地产商进行投资决策的重要参考指标，当销售情况持续好转，库存逐渐降低时，开发商会加大新开工力度，房屋施工面积也因而迅速
21、增加。从近几年的数据来看，商品房销售面积增速的变化一般领先房屋施工面积增速 2-3 个季度。2012 年商品房销售面积增速的底部已经出现，玻璃需求的拐点有望跟随施工面积的变化在今年一、二季度出现。图 14：商品房销售面积与房屋施工面积的关系：销售面积领先施工面积 2-3 个季度资料来源：统计局，招商证券如果需求有变化，传导过程为：需求上升（或者需求预期），下游加库存，厂商出货增加，库存下降。我们现在能观察到的是厂商的库存，用两个指标来观察库存的水平：一个库存的绝对水平（万重），一个是库存天数（库存/销量）。目前的库存水平约为 08 年以来的平均水平。从绝对库存来看，高点出现在 2012 年初，
22、后续有些下降，不过从 9 月开始才比较明显，还是出在相对比较高的水平。从相对数据来看，目前的行业库存量约为 22-25 天，平均水平 23.8 天，高点 39 天（淡季），低点13 天（2010 年行情最好的时候）。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,Jan08,Mar08,May08,Jul08,Sep08,Nov08,Jan09,Mar09,May09,Jul09,Sep09,Nov09,Jan10,Mar10,May10,Jul10,Sep10,Nov10,Jan11,Mar11,May11,Jul11,Sep11,Nov11,Jan12,Mar12,May12,Jul12,Sep1
23、2,Nov12,Jan08,Mar08,May08,Jul08,Sep08,Nov08,Jan09,Mar09,May09,Jul09,Sep09,Nov09,Jan10,Mar10,May10,Jul10,Sep10,Nov10,Jan11,Mar11,May11,Jul11,Sep11,Nov11,Jan12,Mar12,May12,Jul12,Sep12,Nov12,行业研究图 15：浮法玻璃库存和库存去化天数：目前处于 08 年以来平均水平,5000,45.0,450040003500300025002000150010005000,期末库存(万重）库存天数（右）,40.035.030
24、.025.020.015.010.0,资料来源：中国建筑玻璃协会，招商证券当库存回到中枢水平以下的时候，价格上涨会相对明显。从上一轮的周期来看，2009年的 2 月份就已经开始去库存，2009 年 3 月价格出现低点，6 月后玻璃价格出现明显上涨（库存消化到平均水平）；2012 年的 5 月，库存高点，价格低点，行业性亏损。但是需求处于左侧：地产、汽车在下降。因此价格回到一定水平后就平稳了。从现在的时点往后看，再消化库存的话，价格就会出现相对明显的上涨。（说明：库存的数据有两组，一组是玻璃信息网公布的，另一组是中国建筑玻璃协会公布的，前者是旬度、后者是月度。由于后者有匹配销量数据，我们先用后者
25、来观察。）图 16：浮法玻璃价格与库存消化的关系,95908580757065,2.502.001.501.00,60,销售加权平均价:浮法玻璃:（元/重）,0.50,5550,销售/库存（右）,0.00,资料来源：中国建筑玻璃协会，wind，招商证券从旬度数据来看，玻璃库存的消化情况对价格的影响非常明显。为了加大观察的频率，我们用实际有效产能来代替销售情况，可以观察到旬度的价格与库存消化的关系。我们发现 2008 年以来库存消化情况对价格的影响非常明显，当库存消化良好时玻璃价格会随之上涨，反之则跟随下跌。,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,2006/01,2006/05,2006/09,
26、2007/01,2007/05,2007/09,2008/01,2008/05,2008/09,2009/01,2009/05,2009/09,2010/01,2010/05,2010/09,2011/01,2011/05,2011/09,2012/01,2012/05,2012/09,2008.12.30,2009.3.30,2009.6.29,2009.9.30,2009.12.30,2010.3.29,2010.6.30,2010.9.30,2010.12.31,2011.3.30,2011.6.30,2011.7.20,2011.8.31,2011.9.11,2011.12.30,20
27、12.1.29,2012.2.29,2012.3.31,2012.4.29,2012.5.30,2012.6.30,2012.7.30,2012.8.30,2012.9.29,2012.10.31,2012.11.30,2012.12.30,61,行业研究图 17：浮法玻璃价格（元/重箱）与库存消化的关系（旬度）,120110100908070605040,全国主要城市玻璃平均价格,实际产能除以库存（右）,51413121111,资料来源：中国玻璃信息网，招商证券华南地区 1 月份价格上升是由库存下降支撑的，这验证了我们的逻辑。分地区来看，1月份全国大部分地区玻璃价格有所下行，但华南地区玻璃价
28、格上涨了 6.16%，这主要是因为华南地区玻璃库存开始下降。由于华南地区受冬天的季节性因素影响较小，需求较其余地区好，经销商补库存需求比其余地区提前，此外当地两条生产线开始冷修进一步削减了库存压力，因此在库存下降的带动下，价格领先其他地区开始上涨。表 1：1 月份各地区玻璃库存和价格走势:华南库存下降带动价格上涨,地区东北华北华东华南华中西南西北合计,2013.1.303856199614022111141352827,玻璃库存2012.12.303796079554262141071202808,1 月变动幅度1.58%1.98%0.63%-5.63%-1.40%6.54%12.50%0.6
29、8%,2013.1.301295125413071550139115861302-,玻璃均价2012.12.301287126213011460140915911325-,1 月变动幅度0.62%-0.63%0.46%6.16%-1.28%-0.31%-1.74%-,资料来源：中国玻璃信息网，招商证券,图 18：各地玻璃库存情况：华南、华中开始下降,图 19：各地玻璃库存与月度产量之比,1200,东北,华北,华东,华南,华中,西南,西北,东北,华北,华东,华南,华中,西南,西北,2.0,10008006004002000资料来源：玻璃信息网，招商证券敬请阅读末页的重要说明,1.81.61.41
30、.21.00.80.60.40.20.0资料来源：玻璃信息网，统计局，招商证券,Page 10,2009/12/31,2010/2/9,2010/3/17,2010/4/23,2010/6/2,2010/7/12,2010/8/18,2010/9/24,2010/11/3,2010/12/13,2011/1/20,2011/2/28,2011/4/7,2011/5/16,2011/6/23,2011/8/2,2011/9/9,2011/10/18,2011/11/25,2012/1/4,2012/2/11,2012/3/21,2012/4/27,2012/6/6,2012/7/16,2012/
31、8/23,2012/10/9,20121116,2012/12/26,2013/2/7,行业研究图 20：各地玻璃价格走势(元/吨)：节后各地价格普遍回升,成都,广州,秦皇岛,上海,武汉,26002400220020001800160014001200资料来源：中国玻璃信息网，招商证券2、新增产能的释放有时滞截至到 2012 年底，全国共有玻璃生产线 285 条，总产能 9.14 亿重箱，其中冷修停产放水的生产线共 69 条，合计产能 1.73 亿重箱，在总产能中占比为 17%，剔除掉冷修停产放水的实际产能为 8.2 亿重箱。从 2013 年来看，根据生产线的在建情况，已经基本完工的有 22
32、条线，9700 万重箱（卓创）；根据玻璃信息网的统计，预计 2013 年投产的有 17 条，合计 6000 万重箱。按这两个假设，产能增速分别为 6%和 10%。由于 2012 年经历了行业性的亏损，我们预计企业在投产的决策上会偏于谨慎。表 2：我国浮法玻璃生产线变动:2013 年供给预计增长 6%（乐观）-10%（悲观）,时间,生产线 总产能 新增 冷修或停产 有效产能（条） （亿重箱） （亿重箱） 生产线（条） （亿重箱）,总产能增长,2008,192,6.03,37,4.99,10%,20092010201120122013乐观预计2013悲观预计,215241265285302307,
33、6.917.979.149.149.9810.58,0.881.061.170.840.60.97,37336469,5.847.077.48.2,15%15%15%9%6%10%,资料来源：玻璃信息网，卓创资讯，招商证券（注：乐观预测按照中国玻璃信息网公布的 17 条线，悲观预测按照卓创资讯的基本完工的 22 条生产线）我们认为新线的投产和冷修的复产都不是一蹴而就的，并不会说，价格一涨，所有的线都开起来，一因为大家的成本水平并不一样，二是从判断时机到形成产能需要一段时间。首先各家企业毛利率水平差距较大。从毛利率来看，各家差距比较大，以 2012 年中期为例，全行业毛利率 8.1%，旗滨集团
34、13.9%，南玻未单独公布，我们预计也是在 15%,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,33.5%,行业研究左右，但其他的企业基本就都是个位数的水平。图 21：玻璃行业与主要玻璃企业毛利率情况：不同企业毛利率水平差异较大40%,35%30%,34.0%,玻璃工业企业平均,25%20%,21.0%17.6%,20.0%,南玻金晶科技旗滨集团,15%10%5%,8.1%,13.9%,11.9%,中航三鑫洛阳玻璃耀皮玻璃,0%,2012H,2011,2010,资料来源：wind，招商证券其次厂家从判断点火时机到开始点火需要一个判断时间，点火之后又需要一个月时间烤窑才能出玻璃。厂家从看到市场行情的
35、变化到决定点火需要一段时间，玻璃窑炉点火之后也需要一个月左右的时间烤窑才能出玻璃。另外分地区来看，各地产能增加情况并不一致，今年玻璃的新增产能主要集中在华北地区。2013 年预计投产生产线共 17 条，总产能达到 6060 万重箱，占 2012 年实际产能的 8.5%。分区域来看，今年玻璃的新增产能主要分布在华北和华东地区，这两个地方的新增产能分别为 2880 万重箱和 2100 万重箱。此外从今年预计新增产能占 2012 年产量之比来看，华北地区这一比例为 18.51%，新增产能压力较大；华东和华南地区分别为 9.95%和 10.88%，其余地区没有新增产能压力。表 3：2013 年拟投产玻璃生产线：华北、华东地区新增产能较多,编号,生产线,地址,日熔量（吨） 年产能（万重箱）,1234567891011121314151617合计,广东英德鸿泰玻璃旗滨河源二线台玻安徽玻璃有限公司安徽蓝实山东光耀二线金晶智慧一线金晶智慧二线河北耀华福裕迁安耀华玻璃秦皇岛弘耀二线沙河鑫利天津耀皮二线浙江大明一线浙江大明二线中航三鑫三线乌海蓝星玻璃三线广东英德鸿泰玻璃,广东广东安徽安徽山东北京北京河北河北河北河北天津浙江浙江海南内蒙古广东,60060080060050060060050050050090060080080060060060010100,
