1、Table_BaseInfo,行业投资策略,1.1,1.0,0.7,-,-,-,证券研究报告深度报告,行业研究,Page,1,航运一年该行业与上证综指走势比较航运上证综指,Table_IndustryInfo航运行业 2013 年投资策略Table_Title,中性（维持评级）2012 年 12 月 26 日,需求弹性过低，行业机会未临0.9,0.8,D-11 F-12 A-12 J-12 A-12 O-12,2012 年：已入三九，冰冻三尺过去四年航运业景气持续下行，行业产能利用率已降至历史低位。虽然短期需求波动仍会带动运价涨跌，但运价波动中枢已降至行业平均盈亏平衡线以下；同时，运价波动弹性
2、亦如同“泄了气的皮球”，逐渐衰减。,相关研究报告：集运业四季度投资策略 -估值风险尚未消除 2012-09-14航运业-2012 年中期投资策略：运价仍将反复，等待结构机会 2012-06-14油运业投资交流电话会议纪要：油运业超预期回暖，二季 度部分船 东或扭亏 2012-05-21集运电话会议纪要：四月部分航线恢复，运价不确定性增大 2012-03-01航运行业快评 -干散货运价或现反弹，但空间有限 2012-02-06证券分析师：岳鑫电话： 0755-82130432E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120015证券分析师：郑武电话： 0755-821304
3、22E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120022,2012 年航运业延续了 2011 年大面积亏损的状况，大部分航运公司的经营活动现金流仍为负值，且资产负债率继续上行。唯一超预期的是集运公司抱团过冬的默契度。面对行业性的经营危机，集运公司的价格策略对于短期运价的影响甚至超过供需。2013 年：一候东风难解冻冰冻三尺非一日之寒。同样，行业回暖需要时间，投资人需要耐心。2013 年后航运业运力增速将明显下降，但也只是反映在边际供需格局的好转，而运力存量过剩的状况不会因此而有明显改善。决定运价波动中枢的是存量利用率，而不是增量供求平衡。未来全球海运需求大概率维持低速增
4、长，除非需求端出现结构性弹性，否则行业产能利用率短期内难有明显回升。集运业或现“小阳春”过去四年，集运业曾出现两次波段行情。一次是 2010 年初，另一次是 2012年初。我们认为 2013 年集运业仍是最有可能出现小波段行情的航运子行业。集运业需求端与供给端均具有短期弹性，并由此可能为行业带来意外的短期行情。投资策略：估值缺乏吸引力2013 年航运业难有大周期投资机会。集运业或出现阶段性行情，但就目前的估值水平而言，短期博弈的安全边际仍显不足。目前，航运 A 股 PB 估值大多在 1 倍左右或以上。考虑到过去十五年航运公司平均 ROE 并未超过社会平均回报，目前的 PB 并不属于确定的低估。
5、建议等待航运股估值具有吸引力后，关注短期波段机会。继续维持航运业“中性”评级。重点公司盈利预测及投资评级,公司,公司,投资,昨 收盘,总 市值,EPS,PE,独立性声明：,代码,名称,评级,（ 元）,(百 万 元 ),2012E,2013E,2012E,2013E,600428作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 601866分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 601919并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 600026,中 远航运中 海集运中 国远洋中 海发展,谨 慎推荐谨 慎推荐中性中性,3.842.414.364.66,6,49128,15644,54315,865,0.
6、010.01-0.92-0.10,0.120.13-0.440.05,547.9180.9,32.018.593.2,它任何第三方的授意、影响，特此声明。,601872600087,招 商轮船*ST 长 油,中性中性,2.511.34,11,8504,548,0.01-0.34,0.04-0.10,174.8547.9,62.832.0,资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,2,内容目录2012 年：已入三九，冰冻三尺. 42008-2012 年景气下行 . 42012 年行业继续亏损 . 6行业抱团过冬 . 72013 年
7、：一候东风难解冻. 8运力增速下降难改存量过剩 . 8海运需求大概率维持低速增长 . 9集运业或现“小阳春”. 10淡旺季明显需求端存在短期弹性 . 10行业高集中度供给端存在短期弹性 . 10投资策略：估值缺乏吸引力 . 12航运股的两类投资机会 . 12目前估值吸引力不足 . 12国信证券投资评级. 15分析师承诺. 15风险提示. 15证券投资咨询业务的说明 . 15,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,Page,3,图表目录1：航运业景气周期轮动2008 年至
8、2012 年景气下行 . 52：全球航运业船舶产能利用率处于低位 . 53：干散货运输市场船舶产能利用率逐年下降 . 54：干散货运价波动中枢下移且弹性衰减 . 55：油品运输市场船舶产能利用率逐年下降 . 66：油运运价波动中枢下移且弹性衰减 . 67：A 股航运公司 2012 年仍将总体亏损 . 68：A 股航运公司 2012 年资产负债率继续上行 . 69：A 股航运公司盈利变化趋势 . 610：集运市场亚洲-欧洲航线 2012 年多次抱团提价. 711：欧线 2012 年 3-4 月载运率 90%左右. 712：2009-2011 年欧线涨价幅度与载运率的相关性 . 714：目前在手订
9、单中约 75%为 09 年后新签订单 . 815：中国几乎贡献所有铁矿石海运增量 . 916：干散货全球海运量回归低速增长 . 917：全球石油需求端缺乏弹性（ 1965-2011） . 918：全球原油海运量缺乏弹性 . 919：集装箱运输市场船舶产能利用率相对平稳 . 1020：集运运价波动（2002-2012） . 1021：欧洲航线集运货量（2008-2012） . 1022：北美航线集运货量（2008-2012） . 1023：亚欧航线市场份额（2012 年 12 月）. 1124：北美航线市场份额（2012 年 12 月）. 1125：2012 年旺季欧线撤并航线 . 1126：运
10、力存量调整闲臵船舶 . 1127：PB 估值水平吸引力不足 . 1328：A 股市场对集运运价短期涨跌敏感度已降低 . 13,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,4,过去四年航运业景气持续下行，2012 年行业船舶产能利用率已降至历史低位。虽然 2012 年集运业、干散业及油运业均曾出现运价的短期波动，但运价波动中枢仍低于行业平均盈亏平衡线。遗憾的是，我们预计 2013 年航运业仍无法摆脱运力过剩的阴影。冰冻三尺非一日之寒。同样，行业景气回暖也需要时间。2013 年后航运业运力增速将明显下降，但也只是反映在边际供需格局的好转。考虑到未来全球海运需求大概率维持低速增长
11、，运力存量过剩的状况短期内不会明显改善。决定运价波动中枢的是存量利用率，而不是增量供求平衡。在这样的供需基本面背景下，2013 年的航运业难有大周期投资机会。集运业 2013 年仍有可能出现阶段性行情，毕竟其需求端与供给端均具有短期弹性。但就目前的估值水平而言，短期博弈的安全边际仍显不足。目前，航运 A 股 PB 估值大多在 1 倍左右或以上。考虑到过去十五年航运公司平均ROE 并未超过社会平均回报，目前的 PB 并不属于确定的低估。建议等待航运股估值具有吸引力后，关注短期波段机会。继续维持航运业“中性”评级。2012 年：已入三九，冰冻三尺过去四年航运业景气持续下行，行业产能利用率已降至历史
12、低位。虽然短期需求波动仍会带动运价涨跌，但运价波动中枢已降至行业平均盈亏平衡线以下；同时，运价波动弹性亦如同“泄了气的皮球”一般逐渐衰减。2012 年航运业延续了 2011 年大面积亏损的状况，大部分航运公司的经营活动现金流仍为负值，且资产负债率继续上行。唯一让我们意外的是航运公司间抱团过冬的默契程度。面对行业性的经营危机，航运公司的价格策略对于短期运价的影响甚至可以超过供需基本面。2008-2012 年景气下行航运业从 07-08 年的“三伏天”到如今的“三九天”，已经历了四年的景气下行。这四年中，行业运力规模增长持续快于运输需求增长，船舶产能利用率逐年下行，目前已将至历史低位。虽然短期需求
13、波动仍会带动运价涨跌，但运价波动中枢已降至行业平均盈亏平衡线以下；同时，运价波动弹性亦如同“泄了气的皮球”一般逐渐衰减。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,图 1：航运业景气周期轮动2008 年至 2012 年景气下行行业景气,Page,5,景气上行（2002-2007 年）船舶产能利用率持续提升运价波动中枢上移+弹性渐增船企盈利快速增长,景气下行（2008-2012 年）船舶产能利用率持续下降运价波动中枢下移+弹性衰减船企盈利逐降至亏损,景气持续低迷（?年）边际供需均衡，但存量仍过剩运价低位小幅振荡船企盈利改善缓慢,景气再次上行船舶产能利用率持续提升运价波动中枢上移+弹性
14、渐增船企盈利快速,资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所整理图 2：全球航运业船舶产能利用率处于低位资 料来源 ：RS Platou，国 信证券 经济研 究所整 理,图 3：干散货运输市场船舶产能利用率逐年下降资 料来源 ： RS Platou，国 信证券 经济研 究所整 理,图 4：干散货运价波动中枢下移且弹性衰减波罗的海干散货指数(BDI)140001200010000800060004000200002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资 料来源 ： WIND，国 信证券 经济研 究所整 理,请务必阅读正文之后的免责
15、条款部分,全球视野,本土智慧,（亿元）,（亿元）,（扣非后净利润：亿元）,Page,6,图 5：油品运输市场船舶产能利用率逐年下降,图 6：油运运价波动中枢下移且弹性衰减,原油运输指数(BDTI),成品油运输指数(BCTI),35003000250020001500100050002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,资 料来源 ： RS Platou，国 信证券 经济研 究所整 理,资 料来源 ： WIND，国 信证券 经济研 究所整 理,2012 年行业继续亏损2012 年航运业延续了 2011 年大面积亏损的状况，大
16、部分航运公司的经营活动现金流仍为负值，且资产负债率继续上行。,图 7：A 股航运公司 2012 年仍将总体亏损,图 8：A 股航运公司 2012 年资产负债率继续上行,300200100,扣非后净利润,毛利率（右轴）,30%20%,400300200,经营活动现金流,资产负债率（右轴）,70%60%50%40%,10%,0,100,30%,-100-200,0%-10%,0-100,20%10%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资 料来源 ： WIND，国信 证券经 济研究 所整理,（1-9月）,资 料
17、来源 ： WIND，国 信证券 经济研 究所整 理,（1-9月）,备 注：所 统计航 运 A 股包 括中海 集运、中国远 洋、中海发 展、招 商轮船 、长航 油运、 中远航 运。图 9：A 股航运公司盈利变化趋势,806040200-20-40-60-80-100-120,2010年,2011年,2012年1-9月,中海发展,招商轮船,中远航运,长航油运,中海集运,中国远洋,资 料来源 ： WIND，国 信证券 经济研 究所整 理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,（SCFI：美元/TEU）,（欧线月度平均载运率）,110%,Page,7,行业抱团过冬2012 年唯一让我们
18、意外的是集运公司间抱团过冬的默契程度。集运市场欧线运价自 3 月开始快速上涨，上半年最高累计涨幅达 180%，成为航运业 2012 年最大亮点。我们曾提示此轮运价飙升，更多源于集运公司间的“价格默契”，缺少基本面有力支撑。毕竟，从历史提价记录来看，九成的载运率并非成功提价的有力保障。虽然，运价后来也如我们的预期，在 5 月开始出现反复。但 3-4 月的抱团提价，无论提价幅度或持续时间均好于我们年初的判断。面对行业性的经营危机，集运公司的价格策略对于短期运价的影响甚至超过供需。（关于2012年集运业运价波动的讨论，请参阅我们9月14日的研究报告集运业四季度投资策略：估值风险尚未消除）图 10：集
19、运市场亚洲-欧洲航线 2012 年多次抱团提价,25002000150010005000,欧洲航线,地中海航线,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,资 料来源 ： WIND，国 信证券 经济研 究所整 理,图 11：欧线 2012 年 3-4 月载运率 90%左右,图 12：2009-2011 年欧线涨价幅度与载运率的相关性,欧线货量同比增长,欧线载运率（右轴）,10%5%0%-5%-10%,100%90%80%70%,100%90%80%70%60%,-15%,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月,60%,-20%,50%-10%
20、0% 10%（欧线月度运价均值环比涨幅）,20%,资 料来源 ： RS Platou，国 信证券 经济研 究所整 理,资 料来源 ： Alphaliner， WIND，国信 证券经 济研究 所整 理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,（船舶运力规模增速）,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,Page,8,2013 年：一候东风难解冻冰冻三尺非一日之寒。同样，行业景气回暖也需要时间。2013 年后航运业运
21、力增速将明显下降，但也只是反映在边际供需格局的好转，而运力存量过剩的状况不会因此而有明显改善。未来全球海运需求大概率维持低速增长，除非需求端出现结构性弹性，否则行业产能利用率短期内难有明显回升。运力增速下降难改存量过剩07-08 年的航运牛市催生了大量的新船订单。按照原本的交付计划，这些订单大多应于 09-10 年交付。但由于行业景气快速下行，大量订单（特别是大船订单）被推迟至 11-12 年交付。因此，直至 2013 年航运业的运力增速才开始明显回落。根据我们的测算，2013 年后航运业运力增速将明显下降。但需要提示的是，运力增长放缓也只是反映在边际供需格局的好转，而运力存量过剩的状况不会因
22、此有明显改善但我们认为，决定全年业绩的是存量利用率，而不是增量供求平衡。图 13：运力规模增速将于 2013 年后开始下降,干散货船舶,油轮,集装箱船舶,20%15%10%5%0%-5%资 料来源 ：Clarkson，国 信证券 经济研 究所预 测及整 理备 注：2012 年及 以后各 年的 船舶运 力规模 增速均 为国信 证券预 测值。本 测算仅 考虑目 前在手 订单的 交付情 况，未 考虑未 来新签 订单。图 14：目前在手订单中约 75%为 09 年后新签订单目前在手订单中09年后新签订单占比100%80%60%40%20%0%,干散货船舶资 料来源 ：Clarkson，国 信证券 经济
23、研 究所整 理,油轮,集装箱船舶,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,（百万吨）,（百万吨）,（百万桶/日）,（百万吨）,Page,9,海运需求大概率维持低速增长航运业运输需求的预测，从来都是一道难题。因为，如果可以预判准确，航运业就应该不会产生周期波动。虽然无法判断精准，但我们认为未来数年海运需求维持目前的低速增长应是大概率事件。干散货海运需求：中国因素减弱后的新常态过去十年中国城镇化所拉动的铁矿石需求，是上一轮干散牛市最重要的结构性根源。目前中国因素已明显减弱，除非出现结构性弹性，预计全球干散货海运量将维持目前低速增长的“新常态”。,图 15：中国几乎贡献所有铁矿石海运增
24、量,图 16：干散货全球海运量回归低速增长,其他铁矿石海运量14001200,中国铁矿石进口量,中国铁矿石进口量增速（右轴）45%40%,4,5004,000,其他干散货,铁矿石,干散货海运总需求增速（右轴）,14%12%,35%,3,500,10%,10008006004002000,30%25%20%15%10%5%0%-5%,3,0002,5002,0001,5001,0005000,8%6%4%2%0%-2%-4%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,
25、2013E,资 料来源 ： Clarkson ， WIND，国信 证券经 济研究 所整理,资 料来源 ：Clarkson， WIND，国 信证券 经济研 究所整 理,油品海运需求：向来缺乏弹性，更需警惕美国页岩革命油运业最明显特征就是需求端缺乏弹性。1985 至 2011 年的近三十年中，全球石油消耗量年复合增速仅 1.4%。过去三年，虽中国原油海运进口量年复合增速高达 11%，但欧美需求却持续负增长，全球原油海运量年复合增速仅 1.2%。此外，美国的“页岩革命”将可能对油运需求产生持续的负面影响。,图 17：全球石油需求端缺乏弹性（1965-2011）,图 18：全球原油海运量缺乏弹性,增速
26、（右轴）,全球石油消耗量,其他,日本,欧洲,美国,中国,全球原油海运量增速,450040003500300025002000150010005000,10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%,403020100,4%3%2%1%0%-1%-2%-3%,1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010,2009,2010,2011,2012,2013E,资 料来源 ： WIND，国 信证券 经济研 究所整 理,资 料来源 ：Clarkson， WIND，国 信证券 经济研 究所整 理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,（0
27、00TEU）,（000TEU）,Page,10,集运业或现“小阳春”过去四年，集运业曾出现两次波段行情。一次是 2010 年初，另一次是 2012 年初。我们认为 2013 年集运业仍是最有可能出现小波段行情的航运子行业。集运业需求端与供给端均具有短期弹性，并由此可能为行业带来意外的短期行情。,图 19：集装箱运输市场船舶产能利用率相对平稳资 料来源 ： RS Platou，国 信证券 经济研 究所整 理,图 20：集运运价波动（2002-2012）CCFI:综合指数160014001200100080060040020002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
28、2009 2010 2011 2012资 料来源 ： WIND，国 信证券 经济研 究所整 理,淡旺季明显需求端存在短期弹性由于受到欧美圣诞及中国春节等假期影响，集运需求具有明显的淡旺季特征。2008-2011 年，欧线旺季（三季度）货量较淡季（一季度）平均高 14%。淡旺季特征使得集运业的需求端具有短期弹性。,图 21：欧洲航线集运货量（2008-2012）,图 22：北美航线集运货量（2008-2012）,2008,2009,2010,2011,2012,2008,2009,2010,2011,2012,1,4001,2001,000,1,4001,2001,000,800600400,传
29、统淡季,传统旺季,800600400,传统淡季,传统旺季,20001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资 料来源 ： Alphaliner， 国信 证券经 济研究 所整理,20001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资 料来源 ： Alphaliner， 国信 证券经 济研究 所整理,行业高集中度供给端存在短期弹性网络化的班轮运营模式，使得集运行业的市场集中度明显高于干散及油运业。以欧线市场为例，马士基、地中海/达飞联盟、CKYH 联盟及 G6 联盟等四大集运公司/联盟占亚欧航线市场份额八成以上。,请务必阅读正文之
30、后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,（周航线数量）,（周航线数量）,Page,11,图 23：亚欧航线市场份额（2012 年 12 月）资 料来源 ： Alphaliner， 国信 证券经 济研究 所整理,图 24：北美航线市场份额（2012 年 12 月）资 料来源 ： Alphaliner， 国信 证券经 济研究 所整理,高行业集中度使得集运业的供给端同样具有短期弹性。例如，2010 年上半年远洋航线推广的“加船减速”，以及 2012 年旺季的航线撤并及船舶闲臵。,图表 1：亚洲-欧洲航线 2010 年上半年加船减速,图表 2：亚洲-地中海航线 2010 年上半年加船减速,30,8shi
31、ps,9ships,10-12ships“减速”加快推广,25,7ships,8ships,9-11ships“减速”加快推广,2520151050,20151050,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,资料来源：Drewry，国信证券经济研究所整理备注：“8ships”表示投入 8 条集装箱船运营的定期班轮航线。图 25：2012 年旺季欧线撤并航线资 料来源 ： Alphaliner， 国信 证券经 济研究 所整理,资料来源：Drewry，国信证券经济研究所整理图 26：运力存量调整
32、闲臵船舶资 料来源 ： Alphaliner， 国信 证券经 济研究 所整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,。,Page,12,投资策略：估值缺乏吸引力2013 年航运业难有大周期投资机会。集运业或出现阶段性行情，但就目前的估值水平而言，短期博弈的安全边际仍显不足。建议等待航运股估值具有吸引力后，关注短期波段机会。继续维持航运业“中性”评级。航运股的两类投资机会航运股的投资机会，我们认为可以分为两大类：一类是大周期的投资机会；另一类则是小波动的阶段性投资机会。大周期投资机会难得的超额收益机会大周期投资机会，可以让投资人相对安全地赚到大钱。纵观百年航运史，大周期的轮回往往
33、需要等待数年甚至更长时间。07 年的干散牛市经过了四年的孕育，而 03 年的油运牛市更是等待了十年。大周期轮回的时间不仅超过了 A 股退市规定时间，更超过了众多买方或卖方交运研究职业生涯。作为航运业研究员，07 年前入行是幸运的，而 08 年后入行则总难免一种生不逢时的感触。小波段投资机会不易把握的辛苦钱小波动的阶段性投资机会，往往超额收益相对有限，且区间把握难度较大。就像一位投资人曾向我们感叹道“挣这样的钱真是太辛苦了”！虽然作为卖方，出于职业要求，我们仍需尽可能地提示每一次看似可以把握的小波动机会。但作为投资人，对于某些缺乏安全边界的小波段机会，也不妨选择“放弃”目前估值吸引力不足有投资人
34、关心目前是否可以进行航运大周期的左侧投资？或者可否提前布局 2013年集运业可能出现的波段行情。我们认为目前航运 A 股估值吸引力仍显不足。目前，航运 A 股 PB 估值大多在 1 倍左右或以上。过去十五年航运公司平均 ROE 并未超过社会平均回报，目前的 PB 并不属于确定的低估。此外，考虑到中国远洋与长航油运 2012 年难以扭亏，2013 年一季度航运业仍存估值风险。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,市净率（PB）,（股价：人民币或港币）,（SCFI运价：美元/TEU）,图 27：PB 估值水平吸引力不足2.01.00.0,最新PB（2012/12/25）,Page,13,中国远洋,中海集运,中远航运,中海发展,
