1、,首次,4.6,24.6,2.94,0.00,34.95%,22.73%,2.26%,2.01%,1.95%,13.00,1,跑赢大市,洪涛股份（002325.SZ）,证券研究报告/公司研究/深度报告,日期：2012 年 9 月 19 日行业：装修装饰舒廷飞021-53519888-执业证书编号：S0870512080001基本数据（Y2012H1）,文化、医疗投资提速 利好高端公装龙头主要观点高端公共建筑装饰细分市场的龙头文化产业崛起激发文化设施公装巨大需求。公司在剧院会堂类文化设施装饰工程、大型楼宇大堂类装饰工程、国宾馆类装饰工程等高端公,报告日股价（元）12mth A 股价格区间（元）,
2、15.4911.1/25.5,共建筑装饰细分市场行业内排名第一。高端公装市场对施工方资信要求高，存在市场进入壁垒。随着公司渠道建设的发力，文化、医疗设,总股本（亿股）无限售 A 股/总股本流通市值（亿元）每股净资产（元）,35%,施公装将成为新亮点，预计未来三年不会面临增长“天花板”。中西部业务增长提速 毛利率和收现比实现双提升今年公司新增订单目标约 60 亿元，截至 8 月底已完成近 40 亿元。受,PBR（X）DPS（Y12H1，元）主要股东（Y2012H1）刘年新深圳市日月投资股份有限公司易方达积极成长证券投资基金中银收益混合型证券投资基金易方达中小盘股票型证券投资收入结构（Y2011H
3、1）建筑装饰业制造业最近 6 个月股价与沪深 300 指数比较19.0017.0015.00,5.199.93%0.04%200150100,益于中、西部地区的宏观刺激政策， 2012 年上半年，华南以外区域的营业收入占到公司总收入的近 75%，其中业务占比较大的西南和华北分别同比增长 42%和 419%，且项目的毛利率水平普遍高于华南和华东区域。公司 2012 年 Q2 应收账款/总收入比率为 84%，明显低于业内其它龙头公司（金螳螂 93%，亚厦 117%、广田 120%）。公司上半年收现比约 86%，优于其他龙头公司（金螳螂 85%、亚厦 69%、广田 70%）。表明公司应收账控制和收入
4、质量较好。股权激励刺激公司业绩快速增长2011 年公司向管理层推出股权激励，行权业绩指标为 2011-2013 年净利润比 2010 年同比增长不低于 30%/60%/90%，净资产收益率不低于 10%/11%/12%。今年 6 月，限制性股票第一期解锁数量 315 万股。投资建议我们预计 2012-2014 年公司归属于上市公司股东的净利润分别为：2.21 亿/3.11 亿/4.35 亿，分别同比增长 62%、41%和 39%，对应最新摊薄后 EPS 为 0.48 元/0.68 元/0.94 元，对应 PE 为 32X/23X/16X。公司专注高端公装市场，产品优势明显，建议给予“跑赢大市”
5、评级。,11.009.00,成交金额沪深300(可比),洪涛股份,500, 数据预测与估值至 12 月 31 日（百万元）营业收入年增长率（%）归属于母公司的净利润,2011A216844%136,2012E336055%221,2013E487645%311,2014E686541%435,报告编号： STF12-CI59相关报告： 文化、医疗投资提速 利好高端公装龙头首次报告日期：2012/9/26,年增长率（%）每股收益摊薄（元）PER（X）PB（X）,40%0.3052.615.50,62%0.4832.474.81,41%0.6823.004.11,40%0.9416.483.41,
6、数据来源：公司公告，上海证券预测，股价截至 2012/09/26,15.49 元重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。,图1,2,深度报告一、 文化产业崛起刺激文化设施公装需求“十一五”期间，建筑装饰行业实现了较快的增长，总产值由2005年的1.15万亿元提高到2010年的2.1万亿元。随着城市化进程的不断深化，商业地产、文化设施和交通基建投资将保持快速增长，为建筑装饰行业的发展提供了广阔的市场。中国建筑装饰行业十二五规划预计中国建筑装饰行业到2015年将突破3.8万亿，年平均增长率为12.3%，整个建筑装饰行业都面临良好的发展机遇。文化设施、铁路、机场和城市轨道装饰装修
7、市场前景广阔根据国家“十二五”时期文化改革发展规划纲要，文化产业将成我国未来发展过程中的重要方面，而相关的基础设施建设须逐步增强，特别是原本基础较为薄弱中、西部地区，投资潜力更加明显。宗教场馆建设也是目前文化领域投资的重要市场，部分寺庙的兴建或整修费用都在数亿元以上。近期，中国民航局局长李家祥表示，十二五期间，中国计划新建70个机场，改扩建101个机场。铁路方面，“十二五”期间要基本建成国家快速铁路网，营业里程达4万公里以上，预计投资2.8万亿元。近期披露的2012年第二期铁路建设债券募集说明书中显示，2012年将完成固定资产投资规模5160亿元。9月7日，发改委批准了全国多个城市共25项轨道
8、交通建设规划，其中，太原、兰州、广州、沈阳、厦门和常州6个城市的轨道交通近期建设规划获批，而哈尔滨、上海等城市的近期建设规划调整方案也获得通过。这些规划近期投资总规模将超过7000亿元。2011 年建筑装饰行业产值预计达 2.35 万亿元2.52.01.51.00.5,0.0,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,数据来源：中国建筑装饰协会，上海证券研究所2012 年 9 月 26 日,表1,3,深度报告二、公司在剧院等文化设施装饰市场排名第一洪涛股份的前身“深圳市洪涛装饰工程公司”设立于1985年，经济性质为全民所有。后经国有企业改制和一
9、系列股权转让，2007年装饰工程有限公司整体变更为股份有限公司。2009年12月上市后，公司实际控制人为刘年新：高级室内建筑师、高级环境艺术设计师、英国皇家特许建造师。1989年至今历任本公司副总经理、总经理、董事长，兼任中国建筑装饰协会常务理事，深圳市装饰行业协会副会长等职务。图 2 公司与实际控制人之间的产权及控制关系（截至 2012 年中报）数据来源：公司 2012 年中报，上海证券研究所整理洪涛股份是国内最早从事建筑装饰业务的企业之一，具有建筑装修装饰工程专业承包壹级等6 个施工一级资质证书、建筑装饰专项设计甲级资质证书，公司资质为建筑装饰企业的最高级别。1、公司连续八年位居建筑装饰行
10、业前五根据中国建筑装饰协会公布的数据，2010年公司位居第五位。公司在业内的领先地位也得到了二级市场的认可。2009年底上市以来其市值也从32.4亿元攀升至目前的69.8亿元左右。公司连续多年处于建筑装饰行业排名第五位,同类公司比较金螳螂亚夏股份广田股份洪涛股份瑞和股份,200312693,200413957,20051310115,200612856,2007126512,2008126510,200912439,201012358,数据来源：中国建筑装饰协会，上海证券研究所2012 年 9 月 26 日,表2,剧院会堂,、 、,酒店,4,深度报告2、公司是高端公共建筑装饰细分市场的龙头公司
11、在剧院会堂类文化设施、国家政务场所、高档酒店、高档写字楼及建筑物的大堂装饰等高端公共建筑市场具有较强的领先优势，在剧院会堂类文化设施装饰工程、大型楼宇大堂类装饰工程、国宾馆类装饰工程等高端公共建筑装饰细分市场行业内排名第一。公司在业内被誉为“大剧院专业户”“大堂专业户”“国宾馆专业户”，近年来公司标志性施工项目包括：公司在传统优势细分市场继续保持领先优势上海大剧院、上海东方艺术中心、无锡灵山梵宫（世界最著名的佛教殿堂）、广州歌剧院（世界著名建筑大师扎哈哈迪德设计的世界一流音乐殿堂）、武汉音乐厅（世界占地面积的最大的文化艺术殿堂）、上海世博会主题馆（创三项世界之最最早竣工的世博会工程）、内蒙古蒙
12、元文化苑（世界最大的蒙文化殿堂）、河北省博物馆、云湖国际会议中心、天津大港大剧院、宜春大剧院、恐龙城大剧院、天津梅江会展中心等一大批世界级艺术殿堂。,大型楼宇大堂国宾馆类医疗机构,中央电视台新址总部大楼、北京中银大厦、深圳证券交易所运营中心、深圳五洲宾馆 B 座、在建的深圳T3航站、老挝万象2012亚欧峰会首相官邸等、工、农、中、建、交等金融机构的精装修项目及华为、腾讯、天狮、二重、七匹狼等著名公司的办公类项目。人民大会堂(国宴厅、河南厅、甘肃厅)、钓鱼台国宾馆；国家体育场(鸟巢)等北京饭店、宁波柏悦酒店、贵阳凯宾斯基等 30 余项五星级酒店的设计和施工，其中有 23 项是由洲际、喜达屋等国际
13、著名酒店管理公司管理深圳滨海医院（港大深圳医院）等,数据来源：公司年报和招股说明书，上海证券研究所整理三、专注高端装饰市场 今年营收有望超 30 亿2012年上半年，建筑装饰行业在国家地产调控政策的持续影响下，整体出现了一定的波动，但由于国家前期固定资产投资的后续传导效应和商业地产的崛起，通过增量和存量装修装饰市场的双轮驱动，高端建筑装饰市场仍保持了良好的发展态势。1、 高端建筑装饰市场容量大、进入壁垒高高端建筑装饰市场的业态主要包括剧院会场、体育场馆、高端写字楼和酒店、医院等，招标要求较高，业主对施工方的资信有非常高的要求，而具有品牌效应的和施工质量保证的龙头装饰企业更受市场青睐，洪涛股份在
14、高端装饰市场在上市公司中位居前列。据我们统计，已经上市的建筑装饰行业5家龙头企业营业收入总和已经由2008年的77.62亿元上升到去年的262.90亿元，增幅达到239%，超过行业整体水平。其占比也由2008年的0.44%上升到2011年的1.12%，但是绝对数上看，其市场份额的比例仍处于很低的水平，呈现“大行2012 年 9 月 26 日,图3,5,深度报告业小公司”的特征，近三年不会出现增长的天花板。龙头企业市场份额集中度较低 但提升较快1.201.121.00,0.800.600.400.200.00,0.44,0.57,0.85,2008,2009,2010,2011,数据来源：Win
15、d，上海证券研究所2、截至 8 月底 新增订单占年初计划的近三分之二今年公司新增订单目标约60亿元，截至8月底已完成近40亿元。根据行业季节性特点，四季度将是结算高峰，预计完成全年订单目标的可能性较大。上半年公司持续定位于高端装饰市场，先后设计和施工了包括武汉中央文化区秀场、德州大剧院、山东省会文化艺术中心等12项剧院会堂类建筑的装饰装修工程，保持了公司在剧院会堂这一高端建筑装饰细分市场的持续领先优势。公司还承接了27项五星级酒店的设计和施工，其中有12项是由喜达屋、洲际、希尔顿、温德姆、凯悦、凯宾斯基等世界著名酒店管理公司管理。四、中西部业务增长加速 毛利率和收现比双提升1、中西部地区业务增
16、速和毛利率更高公司定位于全国市场，标志性精品工程遍布全国各地，除西藏以外，在其他省市100多个大中型城市均有本公司完成的标志性工程。公司营销网络建设已完成主要发达地区的网络布点，目前公司建制的分支机构已达到39家，终端渠道优势已开始凸显。传统上我国建筑装饰行业长期存在着东强西弱的明显差异，随着房地产调控和城市进程的推进，东部地区结构调整和二三线城市的崛起使得建筑装饰行业继续保持平稳发展，而中、西部地区在“战略性新兴产业振兴计划”、“区域发展规划”等战略实施下带来强烈的宏观经济刺激效应，中、西部地区的建筑装饰行业得到迅猛发展。2012年上半年华南以外的区域占到公司营收的近75%，其中业务占比较大
17、的西南和华北分别同比增长42%和419%，且项目的毛利率水平普遍高于华南和华东区域。2012 年 9 月 26 日,图4,6,深度报告中西部地区对公司收入贡献度大幅提升,30,营业收入占比(%),1400,25,同比增长(右轴）,1146.5,1200,1000,2015,800600,10,419.4,330.5,408.79,400,200,50,24.1 1.9,42.8,0200,华南 华东 西南 华北 东北 西北 华中 境外数据来源：Wind，上海证券研究所整理2、二季度公司销售毛利率提升至 17.3%公司今年二季度毛利率升至17.3，比去年同期和今年一季度分别提高2.6和1.6个百
18、分点。我们认为其主要原因：一是公司加强材料和人工的预算控制，且原材料价格有所回落；二是今年公司承接了几个一体化项目，盈利水平有所提高。,图5,2012H1 毛利率升至 17.3%,20.0,销售毛利率(%),销售净利率(%)15.010.05.00.0数据来源：Wind，上海证券研究所整理3、加强应收账款管理 收入质量业内居前尽管公共建筑装饰行业特点决定了公司应收账款比例较高，但公司承接的建筑装饰工程一般是国家、省、市重点工程，工程委托方经济实力强，资金回收有保障。应收账款比率在业内处于较低水平。洪涛股份2012年Q2应收账款/总收入比率为84%，明显低于业内其它龙头公司（金螳螂93%，亚厦1
19、17%、广田120%）。洪涛股份上半年收现比约86%，也高于其他龙头公司（金螳螂85%、亚厦69%、广田70%）。2012 年 9 月 26 日,20091231,20100331,20100630,20100930,20101231,20110331,20110630,20110930,20111231,20120331,20120630,图 9,、,。,7,深度报告,图 6,2012H1 收现比环比改善 回升至 86%,公司收现比在上市公司处于领先,110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%,数据来源：Wind、上海证券研究所,数据来源：Wind、
20、上海证券研究所五、股权激励促进业绩稳步增长2011年5月30日，公司召开的第二届董事会第八次会议，审议通过了关于对进行调整的议案关于向激励对象授予限制性股票的议案据最新调整，公司拟以11.56元/股的价格向向激励对象授予不超过525万股限制性股票，占公司总股本的2.46%。授予日为2011年5月30日。公告显示，本次激励计划涉及的激励对象主要为公司高、中层管理人员以及公司核心技术（业务）人员共65人（已撤销2人）。其中董事、副总经理王全国和韩玖峰分别占授予限制性股票总数的比例的5%和3.75%。本限制性股票激励计划的有效期为4 年，其中锁定期1年。（限制性股票第一期解锁数量315万股，第一个解
21、锁期为2012年6月1日）。激励对象可分3次申请解锁，解锁比例分别为30%、30%、40%。解锁条件如下：,表1,股权激励绩效考核目标和业绩预测,单位：亿元,年度相对于 2010 年净利润增长率行权条件的净利润下限最新摊薄后 EPS（4.6 亿股）净资产收益率,2011 年30%1.260.2710%,2012 年60%1.550.3311%,2013 年90%1.840.4012%,数据来源：Wind，上海证券研究所六、业绩预测、估值及投资建议1、我们预计公司 12 年净利润增长约 62%，折合每股收益 0.48 元今年公司新增订单目标约60亿元，截至8月底已完成近40亿元，完成。2012
22、年 9 月 26 日,8,深度报告公司预计2012年1-9月归属于上市公司股东的净利润为1.67亿元-1.99亿元，同比增长60%-90%。我们预计2012-2014年公司归属于上市公司股东的净利润分别为：2.21亿/3.11亿/4.35亿，分别同比增长62%、41%和39%，对应最新摊薄后EPS为0.48 元/0.68元/0.94元，对应PE为32X/23X/16X。2、公司 PE（TTM）42 倍，2012 动态 PE 为 32 倍2008以来，装饰装修行业的平均PE（TTM）约45倍。目前公司的PE（TTM）为42倍，2012年动态PE约32倍、估值在行业内处于略高水平。,图 12,公司
23、 PE（TTM）42 倍，2012 动态 PE 为 32 倍,数据来源：Wind，上海证券研究所投资建议公司专注发展高端公装市场，产品优势明显。目前在剧院会堂类文化设施装饰工程、大型楼宇大堂类装饰工程、国宾馆类装饰工程等高端公装细分市场排名第一。公司未来将受益于文化设施装修市场的爆发。股权激励有望推动业绩稳步释放，但短期内估值略高。综合考虑，建议给予公司“跑赢大市”的评级。七、风险提示宏观经济增速下滑导致部分跟踪项目推迟开工或停建，及在建项目款项支付进度受影响；随着公司业务规模的扩大，应收账款余额可能仍将保持在较高水平，如果出现大额应收账款无法回收发生坏账的情况或应收账款计提比例不足，将对公司
24、业绩和生产经营产生较大的影响；生产规模迅速扩大面临的管理风险 。2012 年 9 月 26 日,8,财务报表及指标预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债,2011180873286169992424191582910419996960339358,2012E2488813138411311737241829428602670118116704460,2013E33829651973160196533517410527423556181
25、1285892634,2014E44451032280322825775491621042731460725073191347840,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EPS（元）,201121681823734846-1312179001794313601360.59,2012E336028281135979-2314290002907022102210.48,2013E4876410116596109-1813410004109831103110.68,2014E686557
26、76231128158-13135720057213743504350.94,非流动负债,0,0,0,0,主要财务比率,负债合计,696,1181,1811,2507,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,少数股东权益,0,0,0,0,成长能力,股本资本公积留存收益,230731341,461501527,461501783,4615011138,营业收入营业利润归属母公司净利润,43.7%46.1%40.3%,55.0%62.3%62.0%,45.1%41.2%41.2%,40.8%39.6%39.6%,归属母公司权益,1303,1489,1744,2100,获利能力,负债
27、和股东权益,1999,2670,3556,4607,毛利率(%),15.9%,15.8%,15.9%,15.9%,净利率(%),6.3%,6.6%,6.4%,6.3%,现金流量表会计年度,2011,2012E,单位:百万元2013E2014E,ROE(%)偿债能力,10.4%,14.8%,17.9%,20.7%,经营活动现金流净利润折旧摊销,-301364,692219,-7831111,9943513,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率,34.8%0.00%2.60,44.2%1.38%2.11,50.9%15.76%1.87,54.4%12.74%1.77,财务费用,-13,-23,
28、-18,-13,营运能力,营运资金变动其他经营现金流,-17922,-17032,-41533,-38348,总资产周转率应收账款周转率,1.183,1.443,1.573,1.683,投资活动现金流,-79,-1,-1,每股指标（元）,资本支出长期投资,780,0-1,00,0-0,每股收益(摊薄)每股净资产(摊薄),0.302.83,0.483.23,0.683.79,0.944.56,其他投资现金流,-2,7,-1,-1,估值比率,筹资活动现金流现金净增加额,38-71,581,231153,-3267,P/EP/B,52.615.50,32.474.81,23.004.11,16.48
29、3.41,数据来源：公司公告、上海证券研究所预测9,分析师承诺,分析师,舒廷飞,本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOu
30、tperformIn-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资
31、评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。10,
