1、,相关研究,2012 年 9 月 28 日中国：农业证券研究报告种植面积和价格承受力上升；强力买入华鲁恒升;买入中海化学/盐湖股份看好增长强劲且钾肥业务占比高的股票,尽管全球农产品价格创下新高，但 5 月份以来，中国化肥板块却表现乏力。我们认为种植面积扩大以及价格承受能力提升意味着 2013 年对于农化企业，尤其是磷肥和钾肥生产企业而言前景乐观。因此，我们看好增势更为强劲（华鲁恒升和中海化学）以及钾肥业务占比高（盐湖股份）的股票。玉米和大豆供应紧张将提振农化产品需求我们预计农产品价格高企将通过推动种植面积扩大、农民对农化投入的承受能力提高，从而提振农化产品需求。我们预计磷肥和钾肥的需求增幅将超
2、过氮肥，原因是：1) 需求弹性更大：农民通常会因收入上升而使用更多的磷肥和钾肥；2) 大,本报告对五家公司的评级进行了调整华鲁恒升的投资建议由买入上调至强力买入，中海化学评级由中性上调至买入，因对农化板块看法积极以及风险/回报和估值具有吸引力。盐湖股份评级由中性上调至买入，因我们看好钾肥前景。扬农化工的投资建议由强力买入下调至中性，因领先市场的表现和上行空间收窄。长青股份评级由买入下调至中性，因缺乏中短期推动因素。评级和 12 个月目标价格,豆（我们预计大豆的种植面积将扩大）需使用更多的磷肥和钾肥而不是氮肥。,股价,12个月,潜在上涨/下跌空间,公司,代码,评级,9月25日,目标价,(%),化
3、肥产能扩张正在进行；最看好磷肥,化肥企业华鲁恒升,600426.SS,买入*,Rmb6.19,Rmb9.70,57%,我们预计所有化肥的全球和国内供应都将增长。我们对于中东和美国低成本尿素产能的扩张最为担忧。我们对磷肥和钾肥前景更乐观，原因是其行业集中度高，,中海化学盐湖股份中化化肥湖北宜化,3983.HK000792.SZ0297.HK000422.SZ,买入买入中性中性,HK$4.59 HK$6.75Rmb28.37 Rmb36.30HK$1.49 HK$1.75Rmb11.77 Rmb13.10,47%28%17%11%,而且生产更自律。,云南云天化农药企业,600096.SS,卖出,R
4、mb11.82,Rmb6.20,-48%,扬农化工,600486.SS,中性,Rmb20.16 Rmb23.30,16%,草甘膦：纵然有起有落，终将回归合理水平,联化科技长青股份,002250.SZ002391.SZ,中性中性,Rmb18.80 Rmb20.40Rmb15.91 Rmb16.50,9%4%,我们认为当前价格上涨是以一种较为温和的方式重现 2008 年的情景，我们预计,资料来源： Datastream、高华证券研究预测,随着关闭产能恢复生产，价格将小幅下降。主要风险,估值延展至 2013 年行业相对市净率；调整目标价格、预测和评级为了计入以上基本面状况，我们将 2012-14 年
5、盈利预测调整-229%至 35%。我们还将行业相对市净率 vs.净资产回报率估值法从 2012 年延展至 2013 年，并将我们的 12 个月目标价格调整-33%至 14%。基于我们对农化板块的积极看法以及具有吸引力的风险/回报和估值，我们将华鲁恒升加入强力买入名单，并将中海化学评级上调至买入。因看好钾肥前景，我们将盐湖股份评级上调至买入。因领先市场的表现以及上行空间收窄，我们将扬农化工移出强力买入名单，并将该股评级下调至中性。因缺乏中短期推动因素，我们还下调了长青股份评级。,因农产品价格下降，农化产品需求弱于预期；更大规模的化肥产能扩张。Europe, Middle East ICL Buy
6、, URKA Neutral,2012 年 8 月 9 日中国：化工：美国页岩气促进成本结构改变；首次覆盖四家公司，2012 年 6 月 25 日,金俊 执业证书编号: S1420511100003+86(10)6627-3467 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,2,4,10,15,19,
7、22,25,27,31,2,2012 年 9 月 28 日目录投资概要：农产品价格高企推动强劲需求玉米和大豆供应紧张将提振农化产品需求化肥产能扩张正在进行；最看好磷肥草甘膦：往日重现还是全新局面？主要的目标价格和预测调整华鲁恒升 (600426.SS)：因增长和风险回报具吸引力，加入强力买入名单中海化学 (3983.HK)：基于估值和风险回报状况，上调评级至买入盐湖股份(000792.SZ; 买入): 需求走强；上调评级至买入扬农化工 (600486.SS, 中性)：获利回吐；下调评级至中性长青股份 (002391.SZ, 中性)：缺乏推动因素；下调评级至中性信息披露附录本报告中的股价截至 2
8、012 年 9 月 25 日收盘，除非另有说明。图表1: 研究范围内中国农化企业的估值比较表潜在上涨/,中国：农业1634,股价,12个月,下跌空间,市值,市盈率(X),市净率(X),净资产回报率(%),EV/EBITDA (X),每股净利润(报告货币),与市场预测差异,公司(计价货币),代码,评级,9月25日,目标价,(%),(百万美元),2013E 2014E 2013E 2014E,2013E,2014E,2013E 2014E,2013E,2014E,2013E,2014E,化肥企业,华鲁恒升中海化学盐湖股份中化化肥湖北宜化云南云天化,600426.SS3983.HK000792.SZ
9、0297.HK000422.SZ600096.SS,买入*买入买入中性中性卖出,Rmb6.19HK$4.59Rmb28.37HK$1.49Rmb11.77Rmb11.82,Rmb9.70HK$6.75Rmb36.30HK$1.75Rmb13.10Rmb6.20,57%47%28%17%11%-48%,9361,0497,1521,3501,6751,299,12.37.714.39.411.650.3,9.77.712.38.210.9612.7,1.01.22.50.61.51.3,0.91.12.20.61.41.3,8%16%19%6%14%3%,10%14%19%7%13%0%,7.4
10、3.512.29.76.511.2,6.43.110.88.76.211.9,0.50.52.00.11.00.2,0.640.492.300.151.080.02,-22%-2%-7%-6%-22%-85%,-22%-6%-10%-10%-31%-99%,化肥企业中值,12.0,10.3,1.2,1.2,11%,12%,8.6,7.6,-14%,-16%,农药企业,扬农化工联化科技长青股份,600486.SS002250.SZ002391.SZ,中性中性中性,Rmb20.16Rmb18.80Rmb15.91,Rmb23.30Rmb20.40Rmb16.50,16%9%4%,5501,5385
11、19,14.918.617.7,13.014.914.2,1.64.11.7,1.53.51.6,11%24%10%,12%25%11%,23.148.024.9,19.938.619.5,1.41.00.9,1.551.261.12,6%1%1%,5%-1%2%,农药企业中值,17.7,14.2,1.7,1.6,11%,12%,24.9,19.9,1%,2%,*位于强力买入名单。资料来源： 彭博、万得、Datastream、高华证券研究预测投资概要：农产品价格高企推动强劲需求由于高企的农产品价格可能推动种植面积扩大并提升农民的价格承受能力，我们预计 2012 年下半年和 2013 年全球对农
12、化产品的需求将更为强劲。我们认为磷肥、钾肥和氮肥将面临不同的供需格局：因供应最为紧张，我们最看好磷肥的前景，其次是钾肥，再次是氮肥。因此，我们看好增势更为强劲（华鲁恒升和中海化学）以及钾肥业务占比较高的股票（盐湖股份）。玉米和大豆供应紧张将推高农化产品需求我们的全球大宗商品研究团队认为，供需紧张状况将推动玉米和大豆价格上涨。我们认为农产品价格高企将从两个方面利好农化产品需求：1) 在下个播种期，南美和美国的种植面积扩大；2) 因收入增加，农民的价格承受能力提高。我们认为，由于需求弹性更大且对大豆种植而言每英亩用量更多，磷肥和钾肥的受益程度将超过氮肥。高华证券投资研究,3,2012 年 9 月
13、28 日,中国：农业,化肥产能持续扩张；最看好磷肥我们预计所有化肥的全球和国内供应都将增长。我们最为担忧中东地区 2013-15 年的低成本尿素产能扩张以及 2016 年以后美国的产能扩张。由于中国市场与全球市场的关联度下降，我们目前倾向于更独立地看待中国尿素市场 。我们预计未来三年国内尿素供应过剩状况将加剧。我们对磷肥和钾肥前景更乐观，原因是其行业集中度较高，而且生产更自律。因此，我们预计 2013/14 年尿素价格下跌 4%/2%，磷肥价格上涨 3%/3%，钾肥价格上涨 2%/0%。草甘膦：往日重现还是全新局面？我们认为当前价格上涨是以一种较为温和的方式重现 2008 年的情景，我们预计今
14、年晚些时侯或明年年初草甘膦的价格会有所下行，理由如下：1) 我们并未看到供应面或需求面出现明显的结构性变化。2) 原材料成本实际上略有下降，不足以解释近期草甘膦价格的大幅上涨。我们认为，随着已关闭产能恢复生产，这种短期内供需失衡的局面会得到缓解。此外，由于我们认为在连续四年利润率处于较低水平的情况下，业内竞争的自律性提高，我们预计此次不会再现草甘膦价格重挫的情景。我们预计 2014 年草甘膦价格将持稳于约 30,000 元/吨。投资建议调整华鲁恒升 (600426.SS)：因增长和风险回报具吸引力，加入强力买入名单我们将华鲁恒升加入强力买入名单，并将 12 个月目标价格从人民币 9.50 元上
15、调 2%至 9.70 元，隐含 57%的上行空间，主要原因是公司新项目增长强劲以及在我们研究范围内该股的风险回报具有吸引力。我们预计公司未来三年销售收入/净利润的年均复合增长率分别为 25%/20%，而我们研究范围内同业均值为 16%/13%。我们的悲观情景分析表明公司风险回报状况较具吸引力，悲观情景下的上行空间为 17%，而基本情景下为 57%。我们新的 12 个月目标价格为人民币 9.70 元，这是基于 1.6 倍的 2013 年预期市净率和 9%的 2013-14 年预期平均净资产回报率得出的。中海化学 (3983.HK)：基于估值和风险回报状况，上调评级至买入我们将中海化学的评级从中性
16、上调至买入，并将 12 个月目标价格从 6.00 港元上调 13%至 6.75 港元，隐含 47%的上行空间，原因是在我们研究范围内该股估值和风险回报状况均具吸引力。我们认为中海化学仍在业内拥有成本领先优势。我们的悲观假设（2013-14 年需求未见复苏）对应的 12个月隐含目标价为 4.97 港元，仍隐含 8%的上行空间，而在我们的基本假设下，上行空间为47%。我们新的 12 个月目标价格为 6.75 港元，这是基于 1.7 倍的 2013 年预期市净率和 15%的2013-14 年预期平均净资产回报率得出的。盐湖股份(000792.SZ)：需求走强；上调评级至买入我们将盐湖股份的评级从中性
17、上调至买入，并将 12 个月目标价格从人民币 34.00 元上调 7%至36.30 元，隐含 28%的上行空间，主要原因是我们预计，受农产品价格高企以及供应较预期紧张的推动，全球钾肥需求将在 2013 年走强。我们预计公司未来三年销售收入/净利润的年均复合增长率分别为 23%/14%，而我们研究范围内同业均值为 16%/13%。我们将该股的估值溢价从 30%下调至 15%，因在我们看来，随着未来三年化工项目投产，公司盈利能力将有所下降，但我们维持对盐湖股份 15%的估值溢价，因其在我们研究范围内处于第一个四分位。我们新的 12 个月目标价格为人民币 36.30 元，这是基于 3.2 倍的 20
18、13 年预期市净率和 19%的 2013-14 年预期平均净资产回报率得出的。扬农化工 (600486.SS)：获利回吐；下调评级至中性因股价表现领先，我们将扬农化工移出强力买入名单并下调评级至中性。该股仍较我们调整后的目标价格人民币 23.30 元（较原目标价 25.00 元下调 7%）隐含 16%的上升空间，但我们研究范围内其它股票的潜在上行空间更大。尽管我们预计在农产品价格高企的推动下，全球和国内农药需求将在明年走强，但由于产能扩张延迟，我们认为扬农化工的销售将放缓。我们新的 12 个月目标价格为人民币 23.30 元，这是基于 1.9 倍的 2013 年预期市净率和 12%的 2013
19、-14 年预期平均净资产回报率计算得出的。高华证券投资研究,公司,代码,-,4,2012 年 9 月 28 日,中国：农业,长青股份 (002391.SZ)：缺乏推动因素；下调评级至中性我们将长青股份的评级从买入下调至中性，因为我们认为该股估值合理，而且我们并未看到中短期之内存在任何股价推动因素。我们新的 12 个月目标价格为 16.50 元，这是基于 1.8 倍的 2013 年预期市盈率和 11%的 2013-14 年平均净资产回报率得出的。我们将所用估值方法（行业相对市净率 vs.净资产回报率）的估值基础从 2012 年延展至 2013 年，并将 12 个月目标价格调整了-33%至 14%
20、。我们对云天化（600096.SS，卖出）的估值应用了20%的溢价，因其净资产回报率处于谷底，并在我们的研究范围内位于第四个四分位。图表2: 我们的评级和目标价格调整概要,股价,12个月目标价,潜在,评级,目标市净率,平均市盈率,公司,代码,9月25日,新,旧,变动,涨跌%,新,旧,变动,新,旧,变动,新,旧,变动,化肥,2013E 2012E,13E-14E 12E-13E,华鲁恒升中海化学盐湖股份中化化肥湖北宜化云南云天化,600426.SS3983.HK000792.SZ0297.HK000422.SZ600096.SS,Rm b6.19HK$4.59Rmb28.37HK$1.49Rmb
21、11.77Rmb11.82,9.706.7536.301.7513.106.20,9.506.0034.001.6415.409.30,2%13%7%7%-15%-33%,57%47%28%17%11%-48%,买入*买入买入中性中性卖出,买入中性中性中性中性卖出,1.61.73.20.71.70.7,1.71.73.40.72.21.0,-6%1%-7%0%-24%-32%,9%15%19%7%14%1%,8%16%15%7%14%3%,+1.6pp-0.7pp+3.8pp+0.2pp-0.2pp-1.4pp,农药,扬农化工联化科技长青股份,600486.SS002250.SZ002391.
22、SZ,Rmb20.16Rmb15.91Rmb18.80,23.3020.4016.50,25.0017.9018.00,-7%14%-8%,16%9%4%,中性中性中性,买入*中性买入,1.94.41.8,2.24.52.1,-15%-2%-16%,12%24%11%,10%22%9%,+1.3pp+2.6pp+1.5pp,资料来源：Datastream、高华证券研究预测图表3: 盈利预测调整理由预测调整概要,新每股盈利(人民币),旧每股盈利(人民币),变动(%),与市场预测比较,化肥,2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E,2012E 2013E 2014E
23、2012E 2013E 2014E 简评,华鲁恒升,600426.SS,0.46,0.50,0.64,0.39,0.47,0.50,17%,6%,27%,-6%,-22%,-22%,尿素、醋酸和DM F的动力煤成本下降。因需求改善小幅上,调2013-14年化工产品价格。,中海化学盐湖股份,3983.HK000792.SZ,0.421.46,0.491.99,0.492.30,0.431.46,0.491.47,0.502.41,-2%,-2%35%,-2%-5%,-6%-14%,-2%-7%,-6%-10%,因2012年三季度以来需求疲软，下调尿素均价预测。将2013年钾肥价格预测从人民币2,
24、500元/吨上调至3,000元,/吨。,中化化肥湖北宜化,0297.HK000422.SZ,0.120.86,0.131.01,0.151.08,0.110.86,0.141.01,0.170.94,3%-1%,-9%-0%,-13%15%,-1%-20%,-6%-22%,-10%-31%,因磷肥成本上升，下调2013-14年复合肥利润率。下调2012-,14年PVC利润率预测。因需求改善，小幅上调2013-,云南云天化,600096.SS,(0.18),0.23,0.02,0.14,0.37,0.03 -229%,-37%,-45%,-115%,-85%,-99%,下调2012-14年尿素均
25、价预测。,农药,扬农化工,600486.SS,1.15,1.35,1.55,1.07,1.28,1.52,8%,6%,2%,7%,6%,5%,上调2012-,14年草甘膦价格预测。菊酯销售增速下降。麦草畏新产能推迟至2015年。,联化科技,002250.SZ,0.76,1.01,1.26,0.78,0.96,1.19,-2%,5%,6%,3%,1%,-1%,下调2012年销售增长预测。由于全球农药需求前景积极而,上调2013-2014年销售增长预测。,长青股份,002391.SZ,0.72,0.90,1.12,0.69,0.90,1.13,4%,-1%,-1%,-1%,1%,2%,小幅调整20
26、12-,14年盈利预测以计入项目投产放缓但需求走强的影响。资料来源：高华证券研究预测玉米和大豆供应紧张将提振农化产品需求产量下降推动玉米和大豆价格维持高位由于严重干旱，美国的玉米和大豆产量预计将大幅下滑（图表 4-5）。美国农业部将 2012/13 年的玉米产量预测从 7 月份的 146 蒲式耳/英亩下调至 9 月份的 122.8 蒲式耳/英亩，2012/13 年大豆产量预测也从 7 月份的 40.5 蒲式耳/英亩下调至 9 月份的 35.3 蒲式耳/英亩。玉米和大豆价格也因此高华证券投资研究,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,
27、1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,1972,1974,1976,1978,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,1),2),5,2012 年 9 月 28 日,中国：农业在今年创下新高。我们的全球大宗商品研究团队认为，供需紧张状况将在南美下一个收获期到来前的中短期内推动玉米和大豆价格上涨。我们认为玉米价格仍然过低，不足以对乙醇需求构成冲击。我们对 3 个月、6 个月和 12 个月 CBOT 玉米合约
28、的价格预测分别为 9.00 美元/蒲式耳、8.25 美元/蒲式耳和 7.50 美元/蒲式耳；对 CBOT 大豆合约的预测分别为 20.00 美元/蒲式耳、18.00 美元/蒲式耳和 16.00 美元/蒲式耳。我们认为农产品价格高企将从两个方面利好农化板块：我们预计由于南美和美国在下个播种期的种植面积扩大，对农化产品的需求将更为强劲；我们预计种植收益改善将提升对农化投入的价格承受力，而这可能有助于推动化肥和农药价格的上涨。种植面积扩大将提振农化产品需求鉴于玉米和大豆库存预计仍将维持在历史低位，我们认为 2013 年需扩大种植面积以缓解供应紧张局面，并推动农产品价格更趋合理。我们研究了美国农产品库
29、存使用比（“t 年”）和农产品种植面积扩大（“t+1 年”）间的相关性，并发现较低的库存使用比（供应紧张）通常意味着来年的种植面积将扩大（图表 6-7）。,图表4: 预计美国严重干旱将导致今年玉米大规模减产干旱严重程度 vs.玉米产量偏离正常水平程度,图表5: 大豆情况也如此干旱严重程度 vs.大豆产量偏离正常水平程度,(干旱严重程度指数),干旱严重程度和玉米单产率波动,(吨/公顷)1.5,(干旱严重程度指 数),干旱严重程度和大豆单产率波动,(吨/公顷)0.5,0.5,0.5,0.4,1.01.52.02.53.03.54.04.55.0,玉米产率偏离趋势程度(右轴),干旱严重程度指数绝对值
30、(左轴),1.00.5(0.5)(1.0)(1.5),1.01.52.02.53.03.54.04.55.0,大豆产率偏离趋势程度(右轴),干旱严重程度指数绝对值(左轴),0.30.20.1(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5),资料来源： NOAA、美国农业部、高华证券研究高华证券投资研究,资料来源： NOAA、美国农业部、高华证券研究,1974,1976,1978,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,1974,1976,1978,1980,198
31、2,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,1),2),1),2),6,2012 年 9 月 28 日图表6: 玉米供应紧张和价格因素将推动明年播种面积扩大美国玉米种植面积增长 vs.库存使用比美国玉米种植面积增速(t+1)和库存消费比的关系,图表7: 大豆情况也如此美国大豆种植面积增长 vs.库存使用比美国大豆种植面积增速(t+1)和库存消费比的关系,中国：农业,20%10%0%10%20%30%美国玉米种植面积增速(t+1)年(左轴)资料来源： 美国农业部、高华证券研究,玉米库存消
32、费比(右轴),0%10%20%30%40%50%60%70%80%,40%20%0%20%40%60%80%美国大豆种植面积增速(t+1)年(左轴)资料来源： 美国农业部、高华证券研究,大豆库存消费比(右轴),0%5%10%15%20%25%30%,农产品价格上涨将提高农民对农化投入的承受力我们认为农民净收入的改善幅度将大大高于市场预期，因我们预计农产品价格的上涨将足以抵消产量下降的影响。我们利用伊利诺伊大学 2012 年 3 月发表的 2012 年农产品预算模型进行了个案研究。我们更新了原模型的两个假设：每英亩产量：我们利用美国农业部 7 月份和 9 月份产量预测的百分比变动得出我们的最新假
33、设。每蒲式耳价格：我们通过将 12 个月农产品价格预测减去农产品现货价和农场交货价间的平均价差来得出我们的最新假设。该模型表明在最新假设下美国农民净收入大幅提高。2012 年美国玉米种植者净收入将从每英亩105 美元升至 238 美元，大豆种植者净收入将从每英亩 84 美元升至 151 美元（图表 8-9）。根据历史价格趋势，农产品价格走高通常带来化肥价格上涨（图表 12-13）。化肥价格和农产品价格间的相关性极高，为 0.7-0.9。磷肥和钾肥需求的受益幅度将超过氮肥由于春耕将在明年 2 月展开，判断美国是否会扩大玉米或大豆的种植面积为时尚早，但我们预计磷肥和钾肥的需求增长将超过氮肥。原因有
34、以下两点：每英亩氮肥用量比磷肥和钾肥的用量更为稳定，而且磷肥和钾肥需求较从前更加灵活。在2009 年农民净收入受损时，每英亩磷肥和钾肥用量大幅下降。反之，我们认为在净收入足以覆盖成本上涨的前提下，农民将施用更多的磷肥和钾肥。大豆需要更多的磷肥和钾肥，因为其自身固氮作用可保证大豆获得充足的氮。尽管美国在玉米和大豆种植面积增减上仍存变数，我们认为巴西很有可能扩大大豆种植面积（图表14）。高华证券投资研究,价格(美元/蒲式耳),纯收入,纯收入,*2012E,2012E,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,价格(美元/蒲式耳),性,7,2012 年 9 月 28 日图
35、表8: 在我们的案例研究中，美国玉米农户的纯收入将大幅增长美国玉米农户纯收入,图表9: 大豆农户也是如此美国大豆农户纯收入,中国：农业,$300$250$200,美国玉米农户纯收入$264$181 $193$159,$238,8.006.00,$200$150,美国大豆农户纯收入$165$149,$187,$151,18.016.014.0,$150$100$50$0($50)($100)($150),($24),$79,($90),$105,4.002.000.002.004.00,$100$50$0($50),($23),$14,$97,($24),$84,12.010.08.06.04.
36、02.00.0,纯收入,价格,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E *2012E纯收入 价格,*这是我们在新假设下的个案研究结果。资料来源：伊利诺伊大学、高华证券研究图表10: 美国玉米农户纯收入对玉米价格的敏感性玉米价格 (美元/蒲式耳),*这是我们在新假设下的个案研究结果。资料来源：伊利诺伊大学、高华证券研究图表11: 美国大豆农户纯收入对大豆价格的敏感性大豆价格 (美元/蒲式耳),6.3,6.6,7.0,7.3,7.7,14.2,15.0,15.8,16.6,17.3,净收入 (美元每英亩)变化幅度%,317-29%,382-15%,4470%
37、,51315%,57829%,净收入 (美元每英亩)变化幅度%,177-33%,220-16%,2630%,30716%,35033%,资料来源：伊利诺伊大学、高华证券研究图表12: 化肥价格走势与玉米价格走势一致,资料来源：伊利诺伊大学、高华证券研究图表13: 化肥价格与大豆价格的相关性弱于与玉米价格的相关,玉米价格增幅与化肥价格增幅大豆价格增幅与化肥价格增幅,玉米价格增长率和化肥价格增长率,大豆价格增长率和化肥价格增长率,220%,玉米价格增长率%磷酸二铵价格增长率%,尿素价格增长率%钾肥价格增长率%,220%,大豆价格增长率%磷酸二铵价格增长率%,尿素价格增长率%钾肥价格增长率%,170
38、%120%70%,170%120%70%,20%20%30%30%80%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,80%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源： 彭博、中华商务网、高华证券研究高华证券投资研究,资料来源： 彭博、中华商务网、高华证券研究,8,2012 年 9 月 28 日,图表14: 大豆施用的磷肥和钾肥比氮肥多2007-2007/08 年部分国家不同农作物的施肥量估算（千吨折纯量）,中国：农业,化肥,占全球,玉米,占全球,大豆,养分,总量,%,施
39、用量,%,施用量,美国巴西世界,氮磷钾氮+磷+钾氮磷钾氮+磷+钾氮磷钾氮+磷+钾,11,6104,0804,53920,2292,7463,6574,16610,569100,53039,48628,873168,889,5.4%4.5%7.2%45.9%0.9%1.9%2.7%22.3%16.8%12.4%14.2%15.3%,5,4221,7912,0799,2928567327722,36016,8614,8834,08725,831,0.1%1.1%2.3%6.0%0.1%3.9%4.9%29.2%1.0%7.5%8.1%3.7%,1164286761,2201071,5511,424
40、3,0829662,9692,3276,262,资料来源： 国际肥料工业协会、高华证券研究高华证券投资研究,9,2012 年 9 月 28 日,图表15: 美国玉米种植经济效益,中国：农业,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E * 2012E,每英亩产量(蒲式耳)平均售价 (美元/蒲式耳)贷款差价补贴/蒲式耳作物收入ACRE和LDP收入其他政府补贴作物保险收入总收入化肥农药种子烘干储存作物保险直接费用机械作业费排灌费修理维护费燃料动力费畜力费机械折旧燃料动力费人工成本固定资产修理和租赁固定资产折旧保险费杂物费财务费物质与服务费用非土地成本总利润（不含
41、土地）土地成本总利润运营商费用净利润,145$2.11$0.41$306594929$4437443431157$183941513219$628558515$46$291$152137$1539($24),183$3.01$0.00$5510290$58077374715412$1921141716221$719568521$54$317$263139$12445$79,196$4.05$0.00$7940240$81884385412620$2141552020223$8510678522$58$357$461149$31248$264,200$4.00$0.00$80002422$846
42、119446233730$2951552223228$95118810621$64$454$392170$22263$159,178$3.63$0.00$6468239$686154478448926$3681752418238$10412878716$58$530$156177($21)69($90),174$5.03$0.00$87502319$917118449519619$3011762517241$1081271091118$67$476$441188$25372$181,177$5.75$0.00$1,0180237$1,048158479721534$3621852123240$1091811137916$74$545$503222$28188$193,
