1、 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 ， table_main 策略 深度 模板 证券 研究报告 全球大类资产配置 宿命与反抗 未来 3年 全球 周期和大类资产配置 “反危机”后全球中周期高点的确认 宽松逻辑的高点 2009 年全球以流动性反危机 开启新一轮 中周期， 2015 年 主导 国美国已经表现出了 中 周期中后段特征 ： 设备投资高点 已现 ， 逐渐向充分就业靠拢，收紧货币的预期等 。 美国 中周期高点 标志着全球进入了本轮中周期的高点 ， 全球由中周
2、期上升六年转为 未来 下降三年 ， 康波衰退二次冲击已经开启序幕 。 从资产 配置 的 逻辑而言，宽松的逻辑 终结 ，配置原则由 攻转守 。 中周期 的未来 强 美元 周期下如何开启第三库存周期 就历史经验而言，未来一个较为确定性的命题是美国如何将自己的中周期向前推动 ， 即展开第三库存周期。 中 周期中后段的 流动性紧缩 带来的强美元 效应 可能 会明显 冲击 到 美国经济的基本面，在博弈 与 协作中 ， 我们推测 美元强势 将明显弱于前两轮美元强势周期 ，而这是全球框架下风险偏好可能回暖的重要看点。 从 康 波和中周期 的 角度来看，最终终结周期的力量 是 滞胀 ， 2015 年 资本市场
3、的表现已经是这种逻辑的 预演， 未来 的 关键点是周期宿命中把握 库存 周期 反抗的过程 。 中期 资产配置 商品可能是 资产价格 的 掘墓人 从 中期 资产配置的方向来看，利率债的配置价值 逐渐向 高点迈进 ， 未来将 受制于在利率低位下逐渐温和上行的价格因素。大宗商品价格将 经历 痛苦 的 筑底，未来 会有缓慢 的 攀升 ，从而价格体系的回升将是 全球 风险偏好回升的重要 边际变化 。对于股市而言，在去泡沫之后将会逐渐孕育新的 结构性机会，关注未来 短周期上行期中出现的盈利改善。 短周期 的节奏 全球 短周期共振 回落 后， 商品将率先反弹 2015 年 初 美国 开启的 第二 库存周期
4、下行期会 在 在 2016 年中期 触底， 开启第三库存周期。欧洲 在 QE 下明显地延长了第二库存周期上行期，并 于 2016 年稍晚 于美国 开启 第三库存周期；对于中国而言， 2016 年初将出现第三库存周期启动点，产能周期第一低点反弹和房地产周期 B 浪 将 共同成为第三 库存周期的动力所在 。这样的复苏节奏 ， 将决定短期美元趋弱走势和商品率先反弹 。 短期资产 配置 观察流动性约束改善，守望新一轮短周期开启 预期第三库存周期上行将 维持在 4-6 个季度左右， 至 2017 年中期结束，这是未来三年最核心的机会。 在战术 上来讲， 遵循着一种“债券 商品 权益”的运动路径。 未来的
5、结束 2018 年四周期共振低点的意义 2018 年，将是 全球库存周期、中周 期的共振低点，康波由衰退向萧条的转换点， 对中国而言，更是房地产周期的低点 。 如何保全资产将是未来的核心问题。 投资策略 周金涛 010-85130831 执业证书编号： S1440510120017 李而实 010-85159231 执业证书编号： S1440515060001 发布日期： 2015 年 9 月 25 日 table_indextrend 上证指数、沪深 300 走势图 -1%19%39%59%79%99%119%139%159%14/8/2714/9/2714/10/2714/11/271
6、4/12/2715/1/2715/2/2715/3/2715/4/2715/5/2715/6/2715/7/27上证指数 沪深300table_indextrend1 沪深 300、深证成指走势图 -1%19%39%59%79%99%119%139%14/8/2714/9/2714/10/2714/11/2714/12/2715/1/2715/2/2715/3/2715/4/2715/5/2715/6/2715/7/27沪深300 深证成指策略 研究 table_page 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 目录 前言 垃圾时间后，全
7、球周期运行的宿命与反抗 5 一、“反危机”后全球中周期高点的确认 宽松逻辑的高点 1 1.1、美国中周期 迈入朱格拉周期中后段的消费推动阶段 . 1 1.2、后金融危机时代的全球中周期高点已现 . 4 二、中周期的未来 探索未来资产配置的原则 9 2.1、总需求不足下 “债务 通缩”到“走向滞胀 ”的跨越 . 9 2.2、康波中价格的运动规律 -走向滞胀 11 2.3、中周期未来的看点 第三库存周期开启 . 12 2.4、新的国际秩序框架 美元周期视角下的全球博弈 . 15 2.5、未来周期动力的探讨 中国和欧洲 . 19 2.6、总结：未来的中期资产配置的原则 . 20 三、短期资产配置的关
8、键 把握世界经济的短周期波动节奏 22 3.1、 2015 年 2-3 季度后，关注其它国家和主导国短周期共同回落的可能 22 3.2、短期资产配置原则 观察流动性约束改善，守望新一轮短周期开启 . 31 图表目录 图 1：美国中周期中的波动以及中周期末尾的经济危机 . 1 图 2：从固定资产投资的角度可以看到美国中周期已经度过投资拉动的边际高点 . 2 图 3：美国的实际收入同比增速回升支撑了美国消费支出的上涨 . 2 图 4：美国的实际收入同比增速和经济增 长基本解释了美国消费支出的上行 . 2 图 5：美国置业周期与实际房价指数 3 图 6： 14 年以来销售好转明显，目前没有显著衰竭迹
9、象 3 图 7：美国房地产价格增速走势 3 图 8：美国新屋开工创 07 年 11 月以来新高 . 4 图 9：美国 NAHB 房地产市场指数在 8 月创出 10 年新高 . 4 图 10：长波衰退向萧条的过渡期使失业率下行的空间受到了抑制 . 4 图 11：长波衰退向萧条的过渡期使本轮中周期以来劳动生产率不断地下降 . 5 图 12：美国中周期的中后段接近充分就业特征 就业增速回落，失业率（逆序）依然下行 . 5 图 13：中国固定资产投资增速的不断回落 产能周期的不断调节 . 6 图 14：德国和欧元区的固定资产投资周期 . 6 图 15：全球 GDP 中固定资产投资占比 6 图 16：主
10、要国家 08 年底 “反危机”以来股指的涨幅 . 7 图 17：主要央行基准利率的变化 7 图 18： QE 后德国无风险收益率下行 下的股债双牛 8 图 19： QE 后日本无风险收益率下行下的股债双牛 8 图 20：印度卢比汇率和印度央行基准利率 . 8 策略 研究 table_page 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 图 21：印度的 “改革牛 ”宽松下的 “股债双牛 ” . 8 图 22：原油价格和俄罗斯 GDP 同比增速高度相关 . 8 图 23：贬值期间俄罗斯股指大幅下挫，国债收益率大幅上行 . 8 图 24：原油价格
11、反弹，德债下跌与中国股灾三者的衔接 . 10 图 25：美国 CPI 和核心 CPI 的偏离 10 图 26： 15 年 Q4 到今年上半年主要经济体产出缺口的运行 11 图 27： 15 年 Q4 到今年上半年主要经济体 PMI 的运行 .11 图 28：康波周期中的价格波动 从衰退到萧条期的过渡期出现价格冲高回落 11 图 29：中周期后半段美国非农就业增速高位震荡或回落之后，仍然 能够开启第三库存周期 . 13 图 30：美国经济周期中的周期嵌套 中周期中的短周期 . 13 图 31：中国经济周期中的周期嵌套 中周期中的短周期 . 13 图 32：美元牛市中美国与主要经济体的经济增速对比
12、 . 16 图 33：美元牛市中美国与主要经济体的利差对比 . 16 图 34：全球经济增速与 OECD 产出缺口 16 图 35：全球商品和服务出口增速及商贸指数 . 16 图 36：在贸易逆差下，泰国短期外债余额过高，超过外储 . 17 图 37：泰国汇率短期大幅贬值，提高基准利率无法扭转预期 . 17 图 38：全球新兴经济体私人资本净流入 . 17 图 39：亚洲与拉美新兴经济体私人资本净流入 . 17 图 40：房地产投资与土地购置面积和短周期的关系 . 19 图 41： 08 年底 “反危机”以来各央行资产负债表的变化 19 图 42：康波中的增长与通胀 世界经济或在 2018 年
13、左右随美国中周期的调整而迎来康波萧条期 21 图 43：美国的库存周期波动 现处于第二库存周期下行期 . 22 图 44：美国库存周期中零售商的销售与库存周期 . 22 图 45：美国库存周期中制造商的销售与库存周期 . 23 图 46：美国 GDP 增速中存货拉动率的变化 . 23 图 47：美国零售销售一季度迅速下滑，二季度有企稳迹象 . 23 图 48：美国一到二季度消费者信心指数和劳动者薪酬 . 23 图 49：美国短周期当前整体仍然处在一个去库存的过程中 . 23 图 50：美国 3 季度短周期仍然受价格进一步回落影响 . 23 图 51：工业增加值产出缺口和领先指标季调趋势环 比
14、. 24 图 52：美国工业产值和产能利用率 24 图 53：耐用消费品新订单和未完成订单的同比增速 . 24 图 54：非制造业 PMI 和 制造业 PMI . 24 图 55：欧洲央行资产负债表的扩张 25 图 56：欧洲在货币宽松下的信贷扩张 25 图 57：欧元区 GDP 同比增 速以及各分项拉动率 . 25 图 58：欧盟的工业增加值环比和产出缺口 . 25 图 59：欧元区投资信心指数和消费信心指数 . 26 图 60： 欧元区制造业和服务业 PMI 26 图 61：日本的工业增加值同比和产出缺口 . 26 策略 研究 table_page 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声
15、明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 图 62:日本 GDP 同比增速以及各个需求的拉动率 . 26 图 63：日本的制造业和非制造业 PMI 27 图 64：日本投资信心指数和消费信心指数 近期现回落 . 27 图 65：中国 GDP 当季同比增速与工业增加值产出缺口 . 27 图 66：中国三次产业结构占 GDP 比重的变化 . 27 图 67：中国财新制造业和服务业 PMI 对比 . 28 图 68：需求三驾马车对于 GDP 累计同比的拉动 . 28 图 69：二季度企稳的工业增加值数据在下半年再次下行 . 29 图 70： 8 月份中采 PMI 重回荣枯线之下 29
16、图 71：金融危机后人民币的三次贬值对应了宽松货币取向 . 29 图 72：去年下半年以来人民币的实际汇率升值幅度较大 . 29 图 73：中国的产能扩张增速、资本形成总额与 GDP 增速的比较 . 29 图 74：房地产销售周期受益降准降息 和购买政策的持续积累 . 30 图 75： 6-7 月份房地产行业景气度有明显的回升 30 图 76： 2013 年 4 季度后房地产行业经过连续的去库存 30 图 77：二季度后期一二线城市房地产价格回升幅度较大 . 30 图 78： 2016 主要经济体将展开第三库存周期 30 图 79： 2014 年 1 月第二库存下行周期以来战新产业高景气 31
17、 图 80：新兴产业中主要产业的 PMI 走势 . 31 表 1：库存周期货币特征汇总 13 表 2：库存周期产出特征汇总 14 表 3：大周期的差异决定第三库存周期大类资产类别表现的差异 . 15 表 4：拉美部分重债国债务状况（ 1982 年） 17 表 5：美元周期两种不 同路径下的大类资产配置 . 21 表 6：短周期运行下资产配置的节奏 32 策略 研究 table_page 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 前言 垃圾时间 后， 全球周期运行的宿命与反抗 2015 年 6 月，我们发表了全球变局 关于三季度的大类资产配置
18、和 A 股趋势以及二论全球变局 大类资产配置的垃圾时间两篇报告，两篇报告的核心就是警示全球资产 剧烈波动的可能 性，而这种预感来源于我们对世界经济周期的长期跟踪。 2015 年 2-3 季度 以来 ，从大宗商品的反弹到德国国债被做空，从 美联储 的加息预期 到 A 股 “ 股灾 ” ，从人民币的贬值到全球 陷入“恐慌 模式 ” 。流动性 的 冲击 和 连锁反应 向我们展示着当前世界经济的结构性矛盾，而这种结构性矛盾正是世界 康 波周期运行 至 当前阶段理应出现的特征 。 就 像 我们在 2014年 10 月 康波 的二次衰退正在靠近 中 提到 的： 以静态的收敛形态来看待经济的趋势一定会存在重
19、大不确定性，此时是必须重新审视中长期资产配置的时间。 全球 美元供给的收缩僵局本质上 是旧的“ 共生模式 ” 受 到 冲击，总需求不足下增长乏力。 在结构 主义周期嵌套的指导思想下， 还需要 从问题的根源入手， 对于 美国 中 周期的认识 是 重要的切入点 。 长度在 8-10 年的美国中周期，美国已经走过了接近 7 个年头，从中周期表现出的特征而言，当前美国固定资产投资已经达到了边际高点，并出现了拐点特征，经济主要靠消费拉动，同时就业水平逐渐向充分就业靠近。 对 美国中周期的制约来自于全球长波衰退期后半段的大周期位置，要素回报率的持续下降是主要特征。主导国的 中周期 高点同时也就对应了全球经
20、济中周期的高点。周期的变局点则决定了资产配置的变化 。 自 2009 年的 新 中周期以来，全球经济主要经历了宽松主导下的资产配置逻辑，上半场 是 宽松刺激增长下的逻辑，下半场 是 宽松压低无风险收益率刺激风险资产价格的逻辑 ，而 这两大逻辑也分别运行在本轮中周期的前两个 短 周期 之中 。在宽松逻辑将风险资产价格推向高位 后， 全球中周期高点的确认 使 全球风险偏好出现收缩 从而出现 了 风险资产的回落。 由于美元 的主权货币和 世界 货币属性 ，美国的 货币政策选择 陷入了 矛盾 与纠结之中，未来三年我们将与过去六年有着不一样的投资逻辑 。 对于未来 预测的关键点在于对大概率事件 的 判断
21、，以及在这个基础之上对于不确定 事件 的跟踪和观察 。就历史 经验而言， 未来一个 较为 确定性的命题是美 国如何将自己的中周期向前推动。逐渐接近 充分就业 的 中周期的中后 阶段，在美国 出现就业增速高位震荡或回落之际，往往是第二库存周 期 的中后段，此后美国仍然可以开启第三库存周期，只不过中周期的特质不同决定了第三库存周期的强度、时间长度也有着较大的差异。 此次 的美元强周期 本质 是 美国房地产周期对于美国消费经济的推动 ，而 本 轮中周期的强度决定了强美元效应对于经济基本面的冲击再所难免，美国 会 试图通过降低 货币 政策收紧带来的强美元溢出效应， 而 在政策取向上选择一条明显弱于前两
22、轮美元强周期的美元 升 值 路径 ， 而这是全球框架下 风险 偏好可能回暖的重要看点。 在 这样的 中期 框架下 ，把握未来短周期 运行节奏又显得格外重要。我 们 首先会 观察到 全球流动性约束在一种 合作和 协商 的 机制下 得到 缓解 ，从而在中周期层面避免真正的金融危机和经济危机提前到来。在 这样 的背景下 ， 全球 3 季度开始 经历的调整虽然具有中长期的拐点意义 ， 但 仍是 短周期 级别 的 回调 ， 风险 偏好的收缩更多的是在等待短周期有效的底部。在 这个 过程中，探索 2016 年开启 的新的短周期的意义将格外重大， 未来 将 需要探索在中周期 剩余 时光中短周期的动力问题。
23、对于 中国而言， 未来 几个季度将是底部 探明的煎熬期 ，持续 的 去产能和 财政 货币政策双宽松 与 改革深化下，传统产业 能否 在低位找到弹性，新兴产业能否继续提供调结构的动力， 决定 着 新 的短周期弹性和 高景气 度的方向。 对于 世界和 中国 的 大类 资产 配置 而言，都是在 大 周期运行 的宿命 下 艰难 的寻求 反抗 。策略 研究 table_page 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 一 、 “反危机” 后 全球中 周期 高点的 确认 宽松逻辑的高点 未来 全 球市场的大类资产配置 ，首先 要从主导 国 美国的 为
24、期 8-10 年 的经济周期 朱格拉周期 入手进行 周期位置的确认，从而确定 当前 经济周期 位置 美国经济的特质以及对于全球经济的影响。 进入 2015 年 后，美国 已经 逐渐表现出 中周期 后半 段的特质， 固定 资产投资已经出现高点，经济 表现 为消费拉动 ，同时 也 逐渐 向充分就业迈进。 全球在 2015 年 2-3 季度 之前 的 资产配置一切围绕着宽松展开， 各个 国家宽松 的 节奏 有 差异但是殊途同归 ，“ 债务 -通缩 ” 困扰下 ，通过 压低 无风险收益率推高资产价格是唯一的选择。但是随着资产价格的走高 以及世界经济周期的运行， 宽松 的逻辑在 2015 年 2-3 季
25、度达到 了一个边际高点。 这 是大类资产配置的一个核心变化。 1.1、美国中周期 迈入 朱格拉周期 中后段的消费 推动 阶段 1.1.1、再 工业化后固定资产投资的边际高点 从 固定资产投资占比的角度 可以 看 到在 从 2014 年 4 季度 到 2015 年美国 1-2 季度， 美国固定资产投资占比已经开始 掉头向下 。 如果 从中周期的时间来讲，一般为 8-10 年 ，具体的时间长度和中周期所处的康波周期 以及本国的房地产周期的位置有关系， 但是 从时间维度来讲，从 09 年 周期启动开始，美国本轮 中 周期 已经 走过了 7个 年头 ，完全 有理由相信当前 已经 是 中 周期中后期。
26、同时 ，从 中周期 特征 的 历史规律上来看，美国当前的消费以及就业情况 具备 中周期中后期的特质。 图 1：美国中 周期 中 的波动 以及中周期末尾 的经济危机 -1 0-8-6-4-202461960M011961M041962M071963M101965M011966M041967M071968M101970M011971M041972M071973M101975M011976M041977M071978M101980M011981M041982M071983M101985M011986M041987M071988M101990M011991M041992M071993M101995M0
27、11996M041997M071998M102000M012001M042002M072003M102005M012006M042007M072008M102010M012011M042012M072013M10经济周期数据来源：中信建投证券研究发展部 进入 2014 年四 季度 之后， 固定 资产 投资 占比出现了 高点 ， 这是 朱格拉周期高点标志 的 预警， 美元 强势和全球通缩冲击了美国的页岩油革命 ，相应产业岌岌可危， “ 再工业化 ” 的高峰已过 。 从 中周期的形态而言 ， 高点已经出现 。因此 ，当前 阶段 的 美国 中周期 主要 依靠 消费 的拉动 向 前推进 。历史 经验显
28、示，美国的 消费支出当前 的良好 表现 主要 源于美国当前的实际收入增长情况依然良好 ， 这 很 大程度上得益于通胀的下降以及 就业 市场的良好。 在 没有明显的减税政策的支持下 （如 80 年代 的里根政府和 03 年 后的布什政府）， 实际 收入 增速 和就业增速几乎 解释了全部的 消费 支出增速 。加息 预期预示 着通缩的低点出现预期增强， 而 从 工资 时 薪和 就业市场来看当前处于维持 和 略回落的状态，绝非扩张状态。 中 周期后期的特质已经非常明显 。 策略 研究 table_page 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN
29、图 2： 从固定 资产投资的 角度可以 看到美国 中 周期已经 度过 投资拉动的边际高点 4 .0 0 %4 .5 0 %5 .0 0 %5 .5 0 %6 .0 0 %6 .5 0 %7 .0 0 %7 .5 0 %8. 0 0%8 .5 0 %-5051015201947-03-011948-06-011949-09-011950-12-011952-03-011953-06-011954-09-011955-12-011957-03-011958-06-011959-09-011960-12-011962-03-011963-06-011964-09-011965-12-011967-0
30、3-011968-06-011969-09-011970-12-011972-03-011973-06-011974-09-011975-12-011977-03-011978-06-011979-09-011980-12-011982-03-011983-06-011984-09-011985-12-011987-03-011988-06-011989-09-011990-12-011992-03-011993-06-011994-09-011995-12-011997-03-011998-06-011999-09-012000-12-012002-03-012003-06-012004-0
31、9-012005-12-012007-03-012008-06-012009-09-012010-12-012012-03-012013-06-012014-09-01美国 : 固定资本消费 : 季调 : 同比 设备投资在 GDP 中的占比数据来源：中信建投证券研究发展部 图 3： 美国 的 实际收入 同比增速 回升 支撑了美国消费 支出 的上涨 (6 .0 0 )(4 .0 0 )(2 .0 0 )0 .0 02 .0 04 .0 06 .0 08. 0 010 .0 01965-011966-091968-051970-011971-091973-051975-011976-091978-
32、051980-011981-091983-051985-011986-091988-051990-011991-091993-051995-011996-091998-052000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-01实际平均单位时间收入同比增速 美国 : 不变价 : 折年数 : 个人消费支出 : 季调 : 同比数据来源：中信建投证券研究发展部 图 4： 美国 的 实际收入 同比增速 和 经济增长基本解释了美国消费支出的上行 -8 .0 0-6. 0 0-4 .0 0-2 .0 00. 0 02 .0
33、 04 .0 06 .0 08 .0 01 0 .0 01964-011965-101967-071969-041971-011972-101974-071976-041978-011979-101981-071983-041985-011986-101988-071990-041992-011993-101995-071997-041999-012000-102002-072004-042006-012007-102009-072011-042013-012014-10美国 : 不变价 : 折年数 : 个人消费支出 : 季调 : 同比 实际收入增速与就业增长之和数据来源：中信建投证券研究发展
34、部 策略 研究 table_page 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 1.1.2、周期 动力的接力 新房地产周期对于中周期的支撑 从美国 的房地产 大 周期 来看 ，经过四年左右的调整， 于 2011-到 2012 年 开启了 新周期， 2014 年 房地产周期有良好 的回升 。 美国 18 年 左右的大房地产周期 与人口结构 、 经济 周期 与 货币政策等等因素都有着密切的关系。而 人口 结构 是核心基本面 驱动 因素 ， 首次置业 周期（人口出生数滞后 27 年 ）和二次置业 周期 （ 人口出生数滞后42 年 ） 共同 决定了
35、房地产的潜在需求 。 75 年 到 92 年 的 房地产 周期中， 其 上行期 是置业 人口不断趋势攀升 下 推动的房地产周期上行，而 93 年 到 2011 年 的房地产周期， 其 上行期则是 在 置业 需求 平稳的背景下由宽松的利率和繁荣的经济 推动的 。 进入 2013-2014 年 以来， 置业 需求的回升决定 了 美国房地产基本面较为健康 。 进入 2013 年 以来，可以看到 房地产 数据的持续改善对于推动美国短周期的上行有明显积极的作用。 美国 的NAHB 房地产市场指数在 8 月创出 10 年新高。 新房 和 成 屋的 销售持续攀升，目前没有看到衰竭的迹象 。 在 销售的带动下
36、， 新屋 开工和营建许可不断创出新高 ，房价稳步 攀升 。 整体 来看 美国新开启的房地产周期 可持续较强，对于 美国 经济增长的维持起到重要作用， 稳步 回升的资产价格 通过 财富效用形成的对于美国消费支出的推动有着重要意义。因此从这个 角度 来 讲 ， 美国 自 身 的 房地产周期是对于美国当前中周期的消费形成较好的支撑的 。 图 5： 美国 置业周期与实际房价指数 1001101201301401501601701801902001962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 2027 2032550000
37、0600000065000007000000750000080000008500000首次置业+二 次置业 实际房价指数数据来源： 中信建投研究发展部 图 6： 14 年 以来销售好转 明显， 目前没有 显著 衰竭迹象 图 7： 美国 房地产价格 增速 走势 01002003004005006007008002 0 0 .0 04 0 0 .0 060 0. 008 0 0 .0 01 ,0 0 0 .0 01 ,2 0 0 .0 01, 4 00 .0 01 ,6 0 0 .0 01994-051995-011995-091996-051997-011997-091998-051999-01
38、1999-092000-052001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-01美国 : 新建住房销售折年数 , 千套 美国 : 成屋销售 : 折年数，万套：右轴-25 .0 0-2 0 .0 0-1 5 .0 0-1 0 .0 0-5 .0 00. 0 05 .0 01 0 .0 01 5 .0 02 0 .0 0C o r e L o g
39、 i c 房价指数，包括止赎房，同比， % C o r e L o g i c 房价指数，不包括止赎房，同比， %标普 cs - 20 大城市房价指数，同比， % ，右轴数据来源：中信建投证券研究发展部 策略 研究 table_page 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 图 8：美国新屋 开工创 07 年 11 月 以来新高 图 9：美国 NAHB 房地产 市场 指数在 8 月 创出 10 年 新高 数据来源：中信建投证券研究发展部 1.2、后金融 危机时代的 全球中 周期 高点 已 现 1.2.1、长波周期 位置制约 全球 经济主
40、导 国的 中周期 强度 我们 于 2005 年左右 （ 美国 经济增速 的 高点） 进入 了世界长波周期（ 康德拉季耶夫 周期） 的 衰退期，之后 一直 在长波衰退期 运 行 ， 并在 衰退 期 拐点 的 2-3 年 后经历了 2008 全球金融危机 ， 同时在 2014 年 经历了美元升值带给全 球 的二次冲击。 可以 说长波周期位置 对于 当前美国的朱格拉周期一定会产生明显的抑制 。 第一个 维度 ，对于 失业率下降极限 的抑制。 可以 看到 长波 周期在 衰退到 萧条 阶段 的 中周期 的 失业率 低点 是逐渐抬高 的， 而 长波周期在 复苏 到繁荣阶段 的 中周期 的 失业率 低点 是
41、 逐渐 降低 的 ， 因此当前 中周期的 失业率 低点 很难逾越过 4.4%(金融危机前 )的 低点， 当然 就目前 5.1%的 水平 理论上 还有 一定 的空间 ； 第二 个 维度 ， 对于 劳动生产率的认识， 可以 看到从长波 衰退到 萧条 阶段 ， 劳动生产率 不断地 下降，从长波的 复苏 到繁荣阶段 ，劳动生产率 不断地 上升。 本 轮 中周期 以来 ， 美国 的 劳动 生产率 不断走低，这可能成为对于名义工资 的 上 涨形成 抑制。综合来讲， 可以看到 长波 周期通过抑制就业的增长和工资的增长，从而来抑制消费的增长，也就在当前的朱格拉周期位置阶段，对于美国的经济产生影响。 图 10：
42、 长波 衰退向萧条的过渡期使失业率下行的空间受到了 抑制 00 .0 10. 0 20 .0 30 .0 40 .0 50 .0 60 .0 70 .0 80. 0 90 .0 02 .0 04 .0 06 .0 08 .0 010 .0 012 .0 01948-011949-061950-111952-041953-091955-021956-071957-121959-051960-101962-031963-081965-011966-061967-111969-041970-091972-021973-071974-121976-051977-101979-031980-081982
43、-011983-061984-111986-041987-091989-021990-071991-121993-051994-101996-031997-081999-012000-062001-112003-042004-092006-022007-072008-122010-052011-102013-032014-08美国 : 失业率 : 季调 设备投资在 GDP 中的占比衰退繁荣繁荣衰退 萧条 回升数据来源： wind 资讯 ，中信建投证券研 究发展部 策略 研究 table_page 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 图
44、 11： 长波 衰退向萧条的过渡期使 本轮中周期 以来劳动 生产率 不断地下降 -4 .0 0-2 .0 00 .0 02 .0 04 .0 06 .0 08 .0 01 0 .0 0频率1948-091950-061952-031953-121955-091957-061959-031960-121962-091964-061966-031967-121969-091971-061973-031974-121976-091978-061980-031981-121983-091985-061987-031988-121990-091992-061994-031995-121997-09199
45、9-062001-032002-122004-092006-062008-032009-122011-092013-062015-03美国 : 部门生产力和成本指数 : 企业 : 每小时产量 : 同比 劳动生产率趋势数据来源： wind 资讯 ，中信建投证券研究发展部 图 12： 美国 中周期的中后段 接近 充分就业 特征 就业 增速回落，失业率 （逆序 ）依然下行 0.002.004.006.008.0010.0012.00-6 .0 0-4 .0 0-2 .0 00 .0 02. 0 04 .0 06 .0 08 .0 01 0 .0 01 2 .0 001.01.4801.10.4901
46、.07.5101.04.5301.01.5501.10.5601.07.5801.04.6001.01.6201.10.6301.07.6501.04.6701.01.6901.10.7001.07.7201.04.7401.01.7601.10.7701.07.7901.04.8101.01.8301.10.8401.07.8601.04.8801.01.9001.10.9101.07.9301.04.9501.01.9701.10.9801.07.0001.04.0201.01.0401.10.0501.07.0701.04.0901.01.1101.10.1201.07.14美国 : 非
47、农就业人数 : 总计 : 季调 : 同比 美国 : 失业率 : 季调数据来源： wind 资讯 ，中信建投证券研究发展部 1.2.2、 主导 国 中周期 高点表明 全球进入 中周期 后半段 当 我们看到 主导国 美国已经大概率 迈过中周期 高点儿步入中周期的 中 后段的时候， 需要 明确的是这代表着从全球 中周期的角度来看 ， 我们已经迈进了 09 年开启 的本轮中周期的高点。 对于主导国 而言， 中周期 的走势相对健康，但是主要受到 全球 长波周期的制约，包括人口 、 技术等多重 因素 。对于 发达经济 体中的欧洲 和 日本 而言 ， 同样 是体制 和 人口因素的制约使 改革 和结构调整 难
48、以有利 推进，通过 货币对 经济维持避免陷入 通缩 是当前的常态。 对于 中国而言 ，上 一轮中周期中 增长 的红利 已经 逐渐 消逝 ， 产能 利用率在 2008 年 达到高点，随后一直下移 。在 2011 年 达到产能周期的高点后， 中国 经济 一直 处于去产能的增长中枢下移期。 中国 试图通过改革和转型 寻 求新的增长点， 但 显然新的固定资产 投资目前 无法看到提振 的 因素。其它 发展 中国家受到 主要 经济体需求下降的影 响，也很难将固定资产投资向前推进。 因此可以 判断的是， 全球 本轮中周期的高点 随着 主导 国中周期 高点的出现已经确定性出现 。 策略 研究 table_pa
49、ge 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 图 13： 中国固定 资产投资 增速 的 不断 回落 产能 周期的不断调节 -5 .05 .015 .02 5 .03 5 .045 .05 5 .02 0 0 4 -8 2 0 0 5 -8 2 0 0 6 -8 2 0 0 7 -8 2 0 0 8 -8 2 0 0 9 -8 2 0 1 0 -8 2 0 1 1 -8 2 0 1 2 -8 2 0 1 3 -8 2 0 1 4 -8全社会：当月同比 制造业：当月同比 非制造业：当月同比 房地产开发：当月同比数据来源：中信建投证券研究发展部 图 14： 德国 和欧元区的固定资产投资周期 图 15： 全球 GDP 中固定资产投资占比 0 .1 50. 1 70 .1 90 .2 10 .2 30 .2 50. 2 70 .
