1、12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,12-12,杨,市场数据,20%,0%,-20%,-40%,基础化工行业,深度报告,2013 年 1 月 14 日证券研究报告近看汽车保有量增长，远期受益售后市场发展德联集团（002666）深度报告分析师,超 0755-83663214执业证书编号 S1070512070001凌学良 010-88366060-8886执业证书编号 S1070512020003余嫄嫄 021-61680360执业证书编号 S1070512120001投资评级：强烈推荐（首次）,投资建议：我们认为受益于汽车
2、保有量的持续提升，公司 OES 业务有望实现快速增长,业绩有望超预期。预计 12-14 年 EPS 分别为 0.85 元、1.08 元和 1.37 元，当前股价对应 PE 分别为 17 倍、14 倍和 11 倍，看好公司 OES 业务的快速增长，以及未来在售后市场的长期发展潜力，首次给予“强烈推荐”的投资评级。6 个月目标价格 18.9 元。要点： 汽车保有量快速增长，乘用车比重不断提高：（1）近三年汽车保有量增速,目前股价总市值（亿元）流通市值（亿元）总股本（万股）流通股本（万股）12 个月最高/最低公司盈利预测,14.8023.685.9216,0004,00018.89/11.31,在
3、20%以上，未来增速仍超过 15%。（2）从汽车消费结构上看，乘用车销量比重不断上升，未来保有量结构向乘用车倾斜。公司主要产品为乘用车精细化学品，未来将受益于保有量的快速增长与汽车消费结构变化。 公司主要客户销量增速领先行业水平，OEM 和 OES 业务皆有潜力：11 年汽车和乘用车销量增速分别为 2.5%和 5.2%；而公司主要客户一汽大众、上海通用、上海大众销量合计增速为 17.4%。（1）OEM 市场：主要客户销量增长,2012E,2013E,2014E,率显著高于行业水平，加之钓鱼岛事件对日系车的冲击，未来欧美系汽车,营业收入(+/-%)净利润(+/-%)摊薄 EPSPE,1,2981
4、5.8%13715.8%0.8517.3,1,53518.2%17326.5%1.0813.7,1,81818.5%22027.3%1.3710.8,市场份额还会提升。（2）OES 市场：主要客户在乘用车保有量的比重达到23%，保有量比重有望继续增长。随着产能瓶颈的解除，公司 OES 业务将快速增长。 “贴厂基地”构筑公司护城河：公司目前有长春、上海、成都、佛山四个,“贴厂基地”，“贴厂基地”与下游整车厂同时规划、建设和配套经营，保证 24 小时随时响应，并且为整车厂提供安全库存保障。对于拟新进入者而,股价表现图德联集团数据来源：Wind 资讯http:/,上证指数,言，进入市场将面临进入整车
5、厂供应商认证体系门槛、高昂的土地、时间成本以及经营规模制约，故难以进入。 稳定的上下游合作关系：（1）上游供应商：公司与巴斯夫、陶氏化学、潘东兴、雅富顿建立了长期的战略合作关系，且为特定产品的国内长期、唯一合作方。（2）下游整车厂：一些重要的下游客户，公司在其建厂初期就进入其供应链，与其共同成长。并且，公司的主要产品在下游客户的主要车型上，往往也是独家供应商。 资金瓶颈解除，OES 业务成为盈利增长点：OES 业务毛利率 30%-40%，而 OEM业务毛利率仅 5%-15%。未来 OES 业务放量增长是公司业绩的核心驱动因素。 远期来看，售后市场潜力巨大：AM 市场容量远远超过 OEM、OES
6、 市场，并且存在商业模式创新机会，公司目前也在积极开拓售后市场，如果取得突请参考最后一页评级说明及重要声明,破，将会带来新的增长空间。, 风险提示：OES 订单低于预期风险，OEM 盈利能力下降风险，原料价格波动,风险。,公司深度报告目录1. 德联集团业务模式概况 . 51.1 汽车精细化学品的分类与应用 . 51.2 公司业务模式:从 OEM 到 OES&AM . 51.3 汽车化学品产业链特点 . 62. OES 快速增长源于保有量的快速增长 . 62.1 保有量：未来几年持续快速增长 . 62.2 汽车保有量结构变化：乘用车比重提升. 72.3 主要客户销量比重提升，带来业绩超预期可能
7、. 83. 公司的竞争优势分析 . 93.1 汽车化学品行业特点分析 . 93.2 “贴厂基地”构筑公司护城河 . 103.3 与客户、供应商建立了长期稳定的合作关系 . 103.4 从分装到配制进一步提升盈利能力 . 114. 汽车售后服务市场为公司提供广阔发展空间. 124.1 汽车售后服务市场空间巨大 . 124.2 公司 OEM-OES-AM“三步走”发展战略. 135. IPO 解决公司现金流瓶颈 . 146. 公司盈利能力 . 146.1 德联集团分产品收入和毛利情况 . 146.2 德联集团分渠道收入和毛利情况 . 156.3 产能瓶颈解除，为 OES 业务拓展提供保证 . 15
8、7. 盈利预测与估值水平 . 167.1 相对估值：合理价格区间 18.36 元-19.44 元 . 167.2 盈利预测与绝对估值 . 167.3 投资建议 . 218. 风险提示 . 21附：盈利预测表 . 22,长城证券 3,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司深度报告图表目录图 1：汽车精细化学品在汽车主要系统及部件的应用 . 5图 2：汽车化学品产业链概况 . 6图 3：2002-2013 年中国汽车销量情况 . 7图 4：2001-2013 年中国汽车保有量情况 . 7图 5：2005-2011 年中国乘用车销量比重不断提升 . 7图 6：2011 年汽车保有量中乘用车与商用车比
9、重 . 7图 7：德联集团前三大客户乘用车销量（百万辆） . 8图 8：德联集团前三大客户销量比重不断上升. 8图 9：汽车、乘用车、公司主要客户销量增速. 8图 10：公司前三大客户占乘用车保有量比重. 8图 11：汽车化学品的行业特点 . 9图 12：公司“贴厂基地”布局于主要汽车产业集群地区 . 10图 13：德联集团是上下游企业之间的桥梁 . 11图 14：分装与配制的产业链 . 12图 15：2006-2015 中国汽车售后服务市场规模（十亿元） . 13图 16：德联集团的资金周转情况 . 14图 17：德联集团的负债率与盈利能力 . 14图 18：公司现金流与理论增速测算 . 1
10、4图 19：2011 年主要产品收入和毛利率情况 . 15图 20：2011 年主要产品收入占比情况 . 15图 21：主要销售渠道营业收入占比（%）. 15图 22：主要产品在不同销售渠道毛利率（%） . 15表 1：公司 OEM 市场、OES 市场、AM 市场业务模式概况 . 5表 2：部分乘用车化学品替换周期与替换成本. 8表 3：上游国际化工巨头授权情况 . 11表 4：德联集团从授权分装到授权配制情况. 12表 5：德联集团募投产能情况一览（单位：吨）. 16表 6：相关化工上市公司估值比较 . 16表 7：收入预测明细（单位：万元） . 17表 8：三阶段模型主要假设 . 20表
11、9：资本成本假设 . 20表 10：敏感性分析结果 . 21,长城证券 4,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司深度报告1. 德联集团业务模式概况1.1 汽车精细化学品的分类与应用图 1：汽车精细化学品在汽车主要系统及部件的应用,折边胶,玻璃胶,制动液,发动机油,防冻液,清洗液动力转向油纤维增强胶片资料来源：招股书，长城证券研究所公司产品为各类汽车精细化学品，主要分消耗类和非消耗类产品。消耗类产品为防冻液、制动液、动力转向油、自动变速箱油、发动机油、燃油添加剂等汽车运行中必需使用、且按一定时间或里程更换的精细化学品；非消耗类产品主要为胶粘剂、纤维增强胶片等胶类产品。汽车精细化学品作为汽车底盘
12、系统、车身系统、润滑系统、防护用品等必要配件，在汽车的正常运行中起到关键作用。1.2 公司业务模式:从 OEM 到 OES&AM公司的销售模式分为 OEM 市场、OES 市场和 AM 市场，各模式下目标客户、销售渠道及主要产品的具体内容如下：表 1：公司 OEM 市场、OES 市场、AM 市场业务模式概况,销售模式OEM 市场OES 市场,目标市场汽车领域汽车领域,销售方式以初装车配件向整车厂销售以原厂维修配件向售后维修体系销售,销售渠道产品直销至整车厂产品直销至整车厂的销售公司，再由销售公司配送至 4S 店,主要产品防冻液、制动液、润滑油品、胶粘剂、添加剂、胶片、玻璃清洗液等主要产品零售领域
13、的防冻液、制动液、添加剂等产品,特点毛利率低，但这是进入OES 市场的前提毛利率远高于 OEM,长城证券 5,请参考最后一页评级说明及重要声明,竞,争,要,素,（ OEM OES,公司深度报告,销售模式,目标市场,销售方式,销售渠道,主要产品,特点,AM 市场,汽车领域非汽车领域,汽车售后、维修等零售市场工业或化工核电站冷却、太阳能热水工程等白色家电玻璃、不锈钢清洗,产品销售至经销商和零售商，再由其销售至零售用户直销直销直销直销,零售领域的防冻液、制动液、添加剂等产品电镀中间体高品质防冻液增强阻尼垫玻璃清洗液,市场空间大，发展潜力大，但竞争激烈市场空间较小，非公司当前专注业务,资料来源：招股书
14、，长城证券研究所1.3 汽车化学品产业链特点图 2：汽车化学品产业链概况,整车厂,OEM,新车,产业链结,巴斯夫 潘东兴陶氏等,技术授权部分原料,德联集团,经销商,OES,4S店,构,直销,AM市场,1. 配方技术；2. 部分原料。,1. 品类齐全，产品合格；2. 贴厂基地，库存管理；3. 长期合作、全面服务。,1. OEM、OES关键在于整车厂；2. AM市场关键在于品牌 、营销。,资料来源：招股书，长城证券研究所汽车化学品产业链特点： 1） 市场毛利率低， 毛利率往往远高于 OEM，但进入 OES 市场前提是进入 OEM 市场；（2）零部件企业往往通过牺牲 OEM的盈利，来换取未来 OES
15、 市场的盈利；（3）AM 市场空间大、潜力大，但竞争激烈。2. OES 快速增长源于保有量的快速增长2.1 保有量：未来几年持续快速增长,长城证券 6,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司深度报告,图 3：2002-2013 年中国汽车销量情况,图 4：2001-2013 年中国汽车保有量情况,2500200015001000500,45.5%32.4%,50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%,1400012000100008000600040002000,16.4%18.4%,30%25%20%15%10%5%,0销量（万辆）资料来源：CEIC，长城证券研究所,增速,0.0%,
16、0汽车保有量(万辆)资料来源：CEIC，长城证券研究所,增速,0%,销量增速趋势放缓确定：经过 2009 年和 2010 年汽车销量井喷式增长后，2011年和 2012 年汽车销量增速严重放缓，分别仅有 2.5%和 4.3%的增长，未来也难以有大幅度回升的可能。受制于汽车销量增速的放缓，初装车化学品市场（OEM 市场）增速也必将随之放缓。未来三年平均增长有望保持在 15%以上：目前产销量虽然增速放缓，但是经过 09 年和 10 年两年的井喷式增长之后，10 年汽车销量相比 08 年汽车销量接近翻了一番。在这种背景下，我们预计 12 年和 13 年的汽车保有量增长将分别保持在 18.4%和 16
17、.4%。对于汽车精细化学品，替换周期大概是 2-3 年，从新车购买到替换具有一定的滞后性，即便只看 12 年和 13 年保有量的高增长，化学品替换的高增长至少可以维持 4-5 年。2.2 汽车保有量结构变化：乘用车比重提升从汽车销量的分类数据上看，我国乘用车的比重不断提升。2011 年乘用车的销量比重已经占到 78.2%，相比 2005 年提高了 9 个百分点。而从保有量数据上看，目前乘用车保有量占汽车保有量的比重预计达到 72%。公司主要产品为乘用车用精细化学品，有望充分分享汽车消费结构变化带来的盛宴。,图 5：2005-2011 年中国乘用车销量比重不断提升,图 6：2011 年汽车保有量
18、中乘用车与商用车比重,80%78%76%74%,78.2%,商用车28%,72%70%68%,69.0%,72.0%,乘用车72%,66%64%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：CEIC，长城证券研究所长城证券 7,资料来源：CEIC，长城证券研究所,请参考最后一页评级说明及重要声明,0.0,0%,2,1,公司深度报告2.3 主要客户销量比重提升，带来业绩超预期可能,图 7：德联集团前三大客户乘用车销量（百万辆）,图 8：德联集团前三大客户销量比重不断上升,5.04.03.02.01.0,60%50%40%30%20%10%,30.0%25.0%
19、20.0%15.0%10.0%5.0%,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E,0.0%,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E,一汽大众,上海通用,上海大众,增速,占乘用车的比例,占汽车的比重,资料来源：CEIC，中汽协，长城证券研究所图 9：汽车、乘用车、公司主要客户销量增速60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E,资料来源：CEIC，中汽协，长城证券研究所图 10：公司前三大客户占乘用车保有量比重其
20、他77%前三大客户23%,汽车增速,乘用车增速,三家公司增速,资料来源：CEIC，中汽协，长城证券研究所,资料来源：CEIC，中汽协，长城证券研究所主要客户销量比重提升：公司主要客户为一汽大众、上海通用、上海大众，三者销售收入合计占到公司总销售收入 70%以上。三大客户的销量占行业的比重不断提升，为公司业务发展提供了广阔的空间。替换高峰的到来：核心客户汽车销售高峰集中在 2009 年之后，而一般 2-3年需要更换化学品。预计 12 年开始，公司主要客户开始进入化学品替换高峰期。下表列示了部分乘用车化学品替换周期与替换成本情况:表 2：部分乘用车化学品替换周期与替换成本,奥迪 2.0T,更换周期
21、,用量（L） 价格（元/L） 总价（元）,防冻液制动液/刹车油CVT 变速箱油发动机油,2-3 年/4-6 万公里2 年/4 万公里6 万公里半年/0.75 万公里,6-86-85-7,307012590,1801401000450-630,长城证券 8,助力转向油迈腾 1.8T,一般不用换更换周期,用量（L） 价格（元/L） 总价（元）,90请参考最后一页评级说明及重要声明,2,6,1,2,6,1,公司深度报告,防冻液制动液/刹车油自动变速箱油发动机油,2-3 年/4-6 万公里2 年/6 万公里5.5 万公里半年/0.75 万公里,65-6,207012550,120140750250-3
22、00,助力转向油桑塔纳 2000,一般不用换更换周期,用量（L） 价格（元/L） 总价（元）,70,防冻液制动液/刹车油自动变速箱油,2 年/6 万公里2 年/5 万公里2 年/6 万公里,6,205070,120100420,手动挡,一般不用换,发动机油助力转向油,半年/0.75 万公里3 年/6-10 万公里,3-4,3070,90-12070,资料来源：长城证券研究所OEM 市场与 OES 市场都有望超预期：（1）OEM 市场：主要客户销量增长率显著高于行业水平，加之钓鱼岛事件对日系车的冲击，未来欧美系汽车市场份额还会提升。（2）OES 市场：主要客户在乘用车保有量的比重达到 23%，保
23、有量比重有望继续增长。随着产能瓶颈的解除，公司 OES 业务将快速增长。3. 公司的竞争优势分析3.1 汽车化学品行业特点分析图 11：汽车化学品的行业特点,客户对价格不敏感汽车化学品价值量占整车比例极低产品品质对汽车影响非常大,大企业不愿参与竞争市场容量非常小，对大企业意义不大需要贴厂建设基地服务，大企业成本高,供应商转换成本高汽车设计阶段关键化学品就已经选定认证流程长，稳定供应非常重要,资料来源：长城证券研究所（1）客户对价格不敏感：数十万一辆的乘用车，化学品一般只有几百元，占比极低，但对汽车的一些关键零部件的使用寿命、安全又非常重要。,长城证券 9,请参考最后一页评级说明及重要声明,，,
24、公司深度报告（2）大企业一般不愿意参与竞争：单一产品一般市场容量往往不过几个亿、十几个亿，并且盈利能力也不是非常强；这类产品往往需要附加服务、比如在下游车企旁建设生产基地，及时响应等，而这对巴斯夫之类的企业，成本会非常高；巴斯夫、陶氏之类企业直接销售关键原料是更好的选择。（3）车企转换化学品供应商成本较高：在整车设计阶段，往往关键化学品已经选定，这时候就要进行认证。如果更换就需要重新认证、试验，周期较长；培养一个稳定的供应商需要时间较长，而且这个行业本身市场容量不高，盈利能力一般，所能容下的企业数量也比较有限，增加供应商将导致单位成本上升，并不经济。3.2 “贴厂基地”构筑公司护城河图 12：
25、公司“贴厂基地”布局于主要汽车产业集群地区德联覆盖的汽车产业集群区域资料来源：招股书，长城证券研究所公司目前有长春、上海、成都、佛山四个“贴厂基地” “贴厂基地”与下游整车厂同时规划、建设和配套经营，保证 24 小时随时响应，并且为整车厂提供安全库存保障。对于拟新进入者而言，进入市场将面临进入整车厂供应商认证体系门槛、高昂的土地、时间成本以及经营规模制约，故难以进入。3.3 与客户、供应商建立了长期稳定的合作关系,长城证券 10,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司深度报告图 13：德联集团是上下游企业之间的桥梁,与巴斯夫16年独家合作；与潘东兴13年独家合作；与陶氏、雅富顿7年独家合作。,
26、德联集团,一汽大众、上汽大众、上汽通用、长安福特等都是在其建厂初期即进入供应链体系。,资料来源：招股书，长城证券研究所稳定的合作关系：（1）上游供应商：一些重要的原料供应商合作时间超过10 年，少的也有 7-8 年。（2）下游整车厂：一些重要的下游客户，在其建厂初期就进入其供应链，与其共同成长；（3）国外原料供应商目前尚未取得国内车企的相关认证，而都是由德联去取得认证。表 3：上游国际化工巨头授权情况,公司巴斯夫陶氏化学潘东兴雅富顿,合作年限16 年7 年13 年7 年,产品防冻液、制动液胶粘剂发动机油、自动变速箱油、动力转向油燃油添加剂,授权性质一般许可（实际为独家许可）独家许可独家许可独家
27、许可,资料来源：招股书，长城证券研究所独家的合作关系：（1）上游供应商：公司与巴斯夫、陶氏化学、潘东兴、雅富顿建立了长期的战略合作关系，且为特定产品的国内长期、唯一合作方。（2）下游整车厂：公司的主要产品在下游客户的主要车型上，往往也是独家供应商。公司能够与上下游保持如此长久稳定的合作关系，一定有其理由。3.4 从分装到配制进一步提升盈利能力从分装到配制其实算一种进口配件国产化过程。一方面，可以节约运费；另一方面，从人工、环境成本以及基础原料成本看，国内配制成本更具优势。节约的成本，被原料供应商、德联、汽车主机厂三个环节来分配。,长城证券 11,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司深度报告当
28、然，从开始配制到完全实现，需要较长的验证时间，是一个循序渐进的过程，必须保证配制品质跟分装产品无差异，尤其在大规模供应的时候，需要非常谨慎，一旦配制不合格，损失会比较惨重。图 14：分装与配制的产业链溶剂国内采购,巴斯夫、潘东兴陶氏等,进口,重要原料,授权,配制,整车厂,重要原料重量往往只占成品10%，从分装到配制节约大量运费、人工,巴斯夫、潘东兴陶氏等,进口,成 品,授权,分装,整车厂,资料来源：招股书，长城证券研究所表 4：德联集团从授权分装到授权配制情况,公司巴斯夫陶氏化学潘东兴韩国合资,产品防冻液制动液胶粘剂胶片发动机油自动变速箱油动力转向油胶类产品,授权方式授权配制授权分装授权分装技
29、术买断授权配制授权配制授权配制,开始实施配制时间已经实现全面实现配制部分产品获得配制权09 年 1 月取得配制授权，但目前是部分实现配制。预计 13 年下半年实现全面配制生产。2010 年 1 月获得配制授权，但预计 2013 年下半年才能实现批量配制供应。2010 年 1 月获得配制授权， 但预计 2013 年下半年才能实现批量配制供应。配制生产，预计 2013 年下半年能实现供应。,资料来源：招股书，长城证券研究所4. 汽车售后服务市场为公司提供广阔发展空间4.1 汽车售后服务市场空间巨大永达汽车招股书中披露数据显示，中国的汽车售后服务市场规模目前在4600 亿元，2006 年到 2011
30、 年，复合增长率在 28%。受益于 09 年和 10 年汽车销量的井喷，未来三年每年市场规模将以千亿的级别增加，到 2015 年，中国汽车售后服务市场规模有望达到 7660 亿元。,长城证券 12,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司深度报告图 15：2006-2015 中国汽车售后服务市场规模（十亿元）900,800700600500400300,228,302,384,469,561,661,766,200,113,145,178,1000,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：永达汽车招股书，长城证券研究所
31、从发达国家经验来看，售后服务的利润比重大于整车销售利润。而中国目前售后市场利润比重还比较低，有很大的发展潜力。在美国，售后市场利润占到总利润的 60%-70%，而目前我国汽车产业链中，售后服务和零部件只占到40%，未来受益于汽车保有量的增长，售后服务还有广阔的市场空间。4.2 公司 OEM-OES-AM“三步走”发展战略公司从开发 OEM 业务起步，向 OES 业务渗透，未来产能投放后将重点拓展OES 业务。但是，从远期看，公司未来也会深入开发 AM 市场。目前公司 AM市场销售规模尚小的原因有两个：一方面公司以前资金实力不足；另一方面，目前，公司业务主要集中在中高端产品，面对竞争杂乱的 AM
32、 市场无暇顾及。随着国内经济发展水平的提升、汽车维护意识的提高、排放环保标准的趋严，汽车 AM 市场向高品质发展是大势所趋，同时国内汽车保有量的庞大基数为零售市场提供了巨大的市场需求。未来公司将持续加大在 AM 市场的产品开发、品牌推广和渠道建设，不断提高 AM 市场占有率。,长城证券 13,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司深度报告5. IPO 解决公司现金流瓶颈,图 16：德联集团的资金周转情况12.010.08.06.04.02.00.0,图 17：德联集团的负债率与盈利能力50%40%30%20%10%0%,流动资产周转率 固定资产周转率,总资产周转率,资产负债率,销售净利率,烟台
33、万华资料来源：wind，长城证券研究所,德联集团,烟台万华资料来源：wind，长城证券研究所,德联集团,从固定资产角度来看，德联集团并不算重资产公司。德联集团的固定资产周转率接近 10，是烟台万华的 5 倍左右。从这个角度来看，产能不算是德联集团增长的瓶颈。从营运资金周转率的角度，可以看出现金流是公司增长的重要瓶颈。从公司现金流与流动资产周转速度测算，公司理论增长速度也就是 20%多一点的水平；公司 IPO 实际融资 6.37 亿元，这为公司未来几年快速增长奠定了基础。图 18：公司现金流与理论增速测算,理论经营现金流10亿元收入10%净利率=1亿元经营现金流,融资现金流1亿元经营现金流26%负债率=0.26亿元融资现金流,折旧0.1亿元,总现金流1.36亿元,总现金流,流动资产周转率,理论新增收入,理论收入增速,1.36亿元,1.68次,2.28亿元,2.28亿10亿元=22.8%,资料来源：长城证券研究所6. 公司盈利能力6.1 德联集团分产品收入和毛利情况,
