1、,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,me,12%,0%,-12%,-35%,【,行,业,证,券,研,究,HeaderTable_User5017270426107242HeaderTable_Industry13022100看好investRatingChange.sa商业贸易行业超市仍有可为,投资要点,行业评级,看好,中性 看淡,(维持),超市作为最重要的现代零售业态之一， 从 1990 年代在国内出现以来，无论是在业态、网络布局、门店数还是份额上，都已经有了长足的发展，成为中低端消
2、费的主流业态之一。今年中报已经显示行业正面临发展瓶颈。撇除外部经济放缓的宏观因素，我们相信困境的根源在于经营模式。 深究国内超市行业二十多年来的经营模式，并无根本改变，我们将其总结成两句话，收入主要依靠外延扩张拉动，净利润主要依靠其他业务收入支撑。 从业绩来看，随着高速外延扩张期的逐渐远去，以及通胀周期的过去，整体增长放缓也是应有之意。,国家/地区行业报告发布日期行业表现,商业贸易,中国/A 股商业贸易2012 年 10 月 09 日沪深300,深度,依靠快速外延扩张实现收入规模的增长和现金流的正循环是过去十多年的最优选择， 大批超市企业由此成为龙头企业， 但是站在这个市场放缓的节点上，我们更
3、相信，唯有对现在很大程度上依赖其他业务收入的经营模式进行调整， 将经营的重点放到优化商品组合和改善消费体验上来，才是在平淡的市场中创造消费需求、提升市场份额、改善运营效率、维持利润增长的合理选择。,-23%资料来源：WIND,报,投资策略与建议,告,通过对国内外超市行业的运营环境、以及国外优秀企业的对标分析，我们认,为，“品类（业态）专业化、体验差异化、运营精细化“是超市企业未来发展的重要策略和发展方向。我们看好在这三个方向上积极做出经营尝试的超市企业， 这其中，已经在商品品类的差异化和供应链优化上迈出步伐的步步高(002251，增持)和永辉超市(601933，增持)是我们看好的标的。行业趋势
4、预测 预计高端超市和食品加强型超市扩张加快，并逐步摆脱亏损境况。高端超市有望成为中心商圈购物中心的标配业态、食品加强型超市成为社区购物中心标配业态； 全品类大卖场份额进一步下滑，并由于租金、租约因素逐步迁出核心商圈；,预计低价折扣超市短期看不到成功的希望； 品类和单品均存在进一步压缩的空间，卖场资源将进一步向主流品牌、强势供应商倾斜；,证券分析师,郭洋021-63325888*执业证书编号：S0860510120033,报告】, 即食食品或成为超市间的竞争重点，食品品质有望成为份额分化的关键点； 自有品牌在卖货架模式不改变的情况下，预计仍然难以提升比重；,联系人,潮浩, 预计求周转成为目前不景
5、气阶段企业关注的重点，而非毛利率；但毛利率将替代收入增速、同店增长等指标或成为区分普通企业和优秀企业的核心指标；风险提示,相关报告,021-63325888*,我们基于季节因素、基数因素等预计 3 季度可能行业业绩会呈现企稳趋势，但行业销售数据也存在回升慢于预期的风险；新门店、新项目培育期可能会造成亏损，对整体业绩造成拖累；其他经营成本，如租金和人工等快速上升，会吞噬利润，导致净利润率下降,连续 6 周跑赢指数，基本面拐点待验证：2012.09.17-2012.09.23分化成为常态，前瞻性精选个股：百货行业中报总结及四季度策略告别“大”时代，寻找“小”公司：,2012-09-252012-0
6、9-112012-06-29,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,商业贸易深度报告 超市仍有可为,核心观点,超市作为最重要的现代零售业态之一， 从 1990 年代在国内出现以来，无论是在
7、业态、网络布局、门店数还是份额上，都已经有了长足的发展，成为中低端消费的主流业态之一。 但是深究国内超市行业二十多年来的经营模式，并无根本改变，我们将其总结成两句话，收入主要依靠外延扩张拉动，净利润主要依靠其他业务收入支撑。 从业绩来看，随着高速外延扩张期的逐渐远去，以及通胀周期的过去，整体增长放缓也是应有之意。,我们相信，依靠快速外延扩张实现收入规模的增长和现金流的正循环是过去十多年的最优选择，大批超市企业由此成为龙头企业。 但是站在这个市场放缓的节点上，我们分析认为，唯有对现在很大程度上依赖其他业务收入的经营模式进行调整， 将经营的重点放到优化商品组合和改善消费体验上来， 才是在平淡的市场
8、中创造消费需求、提升市场份额、改善运营效率、维持利润增长的合理选择。,总结起来，我们看好在“品类（业态）专业化、体验差异化、运营精细化”三个方向上积极做出经营尝试的超市企业， 这其中，已经在商品品类的差异化和供应链优化上迈出步伐的步步高和永辉超市是我们看好的标的。,超市已经成为中低端消费的主流渠道,自从 1990 年美佳超市在东莞出现到现在，超市业态在国内已经发展二十余年。,在最初的几年，超市相对于传统百货的特点更多地表现在开架自选而非连锁经营，因此只是在几个发达城市有零散布点，不成气候。,以 1995 年家乐福进入国内为标志，在外资巨头的推动下，大卖场业态以其低价、便捷、一次性购物等经营优势
9、，逐渐成为代表性的超市业态，大连锁、抢网点成为超市业态的主流发展模式。,图 1：外资进入推动超市业态在国内快速发展,资料来源：公司官网，东方证券研究所,过去二十年，超市行业的长足发展表现在几个方面：,行业规模（收入）增长迅速，在社销中的占比快速上升：近年超市业态收入在城镇社销总额中的占比已经比较稳定，成为城镇居民日常消费、中低端消费的主流渠道之一。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,2,商业贸易深度报告 超市仍有可为,图 2：超市业态成为城镇居民日常消费主流渠道之一12000010000
10、0800006000040000200000,亿元,%,10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,连锁超市销售额,城镇社会消费品零售总额,占比,资料来源：WIND，东方证券研究所门店数快速增长：参照 2011 年 CCFA 的统计，销售规模最大的几个大卖场企业在国内的门店数均已经在 200 家左右（大润发 185 店、家乐福 203 店、沃尔玛 271 店等等）；综合业态的超市企业如百联、华润万家等门店数均以千计。主要业态基本出现： 细分来看，6000 平米以上的大卖场、3000-6000 平米的标超以及仓储店、便利店
11、业态等均已出现，一些更为细分的折扣店（DIA 等）、高端店(华润 Ole 等)也在一二线城市布局。,图 3：超市各业态门店数及占比,2010 年 家,6,322, 12%,272, 1%,便利店折扣店超市,14,202, 26%,701, 1%,大型超市,32,818, 60%资料来源：CEIC，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3,商业贸易深度报告 超市仍有可为中报业绩分化显示超市发展正处模式拐点从已经披露完成的 2012 年中报来看，A 股主要六家以超市为主要业务的上市公
12、司（中百集团、华联综超、新华都、步步高、人人乐、永辉超市）业绩分化比较明显。行业整体营收依旧保持 20%左右的较快增长，超越零售行业整体水平，但扣非后净利润却与营收形成了明显的背离，大幅跑输零售板块的利润增速。图 4：2012 年中报营收与扣非后净利润对比情况资料来源：Wind，东方证券研究所分公司来看，除步步高和新华都这两家区域型超市实现收入和利润同向增长、利润增速快于收入增速之外，其余公司均出现了业绩下滑或亏损。表 1：A 股主要超市上市公司中报情况对比,营业收入同比增速,扣非后净利润同比增速,中百集团华联综超新华都步步高人人乐永辉超市,13.44%9.60%15.51%17.50%8.0
13、9%45.89%,-7.91%-60.01%21.23%32.33%-145.70%-35.47%,资料来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4,商业贸易深度报告 超市仍有可为,图 5：2008-2012H1 中百集团营收增长情况,图 6：2008-2012H1 中百集团扣非净利润增长情况,160,30%,3.0,32.62%,35%,140120,24.28%,25%,2.5,30%25%,10080,16.73%,17.60%,16.78%,20%15%13.
14、44%,2.01.5,17.87%,12.57%,20%15%10%,6040200,10%5%0%,1.00.50.0,11.88%,5%0%-5%-7.91%-10%,2008,2009,2010,2011,2012H1,2008,2009,2010,2011,2012H1,营业收入（亿）,同比增速,净利润（亿）,同比增速,资料来源：Wind，东方证券研究所图 7：2008-2012H1 华联综超营收增长情况,资料来源：Wind，东方证券研究所图 8：2008-2012H1 华联综超扣非净利润增长情况,140,18%,1.2,60%,12010080604020,16.43%,7.41%,
15、11.68%10.75%,9.60%,16%14%12%10%8%6%4%2%,1.00.80.60.40.2,-48.69%,-43.46%,40.67%-36.33%,-60.01%,40%20%0%-20%-40%-60%,0,0%,0.0,-80%,2008,2009,2010,2011,2012H1,2008,2009,2010,2011,2012H1,营业收入（亿）资料来源：Wind，东方证券研究所,同比增速,净利润（亿）资料来源：Wind，东方证券研究所,同比增速,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究
16、报告最后一页的免责申明。5,商业贸易深度报告 超市仍有可为,图 9：2008-2012H1 步步高营收增长情况,图 10：2008-2012H1 步步高扣非净利润增长情况,90,30%,3.0,70%,8070605040,24.30%,10.07%,18.25%24.65%,25%20%17.50%15%,2.52.01.5,31.83%,57.17%,32.33%,60%50%40%30%,30,10%,1.0,20%,20100,5%0%,0.50.0,-1.21%,0.73%,10%0%-10%,2008,2009,2010,2011,2012H1,2008,2009,2010,201
17、1,2012H1,营业收入（亿）,同比增速,净利润（亿）,同比增速,资料来源：Wind，东方证券研究所图 11：2008-2012H 新华都营收增长情况,资料来源：Wind，东方证券研究所图 12：2008-2012H1 新华都扣非净利润增长情况,60,40.36%,45%,1.6,90%,50,38.77%,40%,1.4,83.85%,80%,40,36.41%,35%30%,1.21.0,70%60%,3020,30.30%,25%20%15%,0.80.6,42.94%,21.23%,50%40%30%,10,15.51%,10%5%,0.40.2,11.44%,20%10%,3.57
18、%,0,0%,0.0,0%,2008,2009,2010,2011,2012H1,2008,2009,2010,2011,2012H1,营业收入（亿）资料来源：Wind，东方证券研究所,同比增速,净利润（亿）资料来源：Wind，东方证券研究所,同比增速,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6,商业贸易深度报告 超市仍有可为,图 2：2008-2012H1 人人乐营收增长情况,图 14：2008-2012H1 人人乐扣非净利润增长情况,140,30%,3.0,100%,120,24.29%,2
19、5%,2.5,42.92%,15.38%,50%,10080604020,14.07%,14.53%,20.43%,20%15%10%8.09%5%,2.01.51.00.50.0(0.5),2008,2009,-6.55%2010,-28.78%2011,-145.70%2012H1,0%-50%-100%-150%,0,0%,2008,2009,2010,2011,2012H1,(1.0),-200%,营业收入（亿）,同比增速,净利润（亿）,同比增速,资料来源：Wind，东方证券研究所图 15：2008-2012H1 永辉超市营收增长情况,资料来源：Wind，东方证券研究所图 16：200
20、8-2012H1 永辉超市扣非净利润增长情况,200,60%,5.0,100%,180160140120,54.58%,49.25%,45.33%,43.97%,50%45.89%40%,4.54.03.53.0,74.84%,16.81%,47.43%,80%60%40%,100,30%,2.5,20%,806040200,20%10%0%,2.01.51.00.50.0,19.07%,-35.47%,0%-20%-40%-60%,2008,2009,2010,2011,2012H1,2008,2009,2010,2011,2012H1,营业收入（亿）资料来源：Wind，东方证券研究所,同比
21、增速,净利润（亿）资料来源：Wind，东方证券研究所,同比增速,港股上市的超市类零售企业中报也都出现了收入与利润增速下滑的趋势， 其中除了高鑫零售维持了利润增长之外，联华和京客隆也都出现了明显的利润负增长。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7,百万,百万,商业贸易深度报告 超市仍有可为,图 17：2008-2012H1 高鑫零售营收增长情况,图 3：2008-2012H1 高鑫零售归母净利润增长情况,80,000,23.73%,25%,1,800,60%,70,00060,00050,00
22、040,00030,00020,00010,000,19.92%,21.21%,14.39%,20%15%10%5%,1,6001,4001,2001,000800600400200,19.26%,55.19%27.13%,23.29%,50%40%30%20%10%,0,0%,0,0%,2008,2009,2010,2011,2012H1,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：Wind，东方证券研究所图 4：2008-2012H1 联华超市营收增长情况 百万,资料来源：Wind，东方证券研究所图 20：2008-2012H1 联华超市归母净利润增长情况 百万,30,
23、000,16.01%,18%,700,40%,25,000,16%,600,30.50%,30%,14%,22.85%,20,000,12%,500,20%,15,000,7.78%,10%,400,10%,8%,300,10,0005,000,6.31%,3.99%,6%4%2%,200100,0.67%,-15.32%,0%-10%,0,0%,0,-20%,2008,2009,2010,2011,2012H1,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：Wind，东方证券研究所,资料来源：Wind，东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分
24、析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,百万,百万,商业贸易深度报告 超市仍有可为,图 21：2008-2012H1 物美商业营收增长情况 百万,图 22：2008-2012H1 物美商业归母净利润增长情况 百万,16,000,25%,700,21.03%,25%,14,00012,000,20.00%,19.60%,20%,600500,20%15%,10,000,15%,400,10.61%,10%,8,000,5%,6,000,15.84%,10%,300,0%,4,0002,0000,6.59%5%0%,2001000,-10.72%,0
25、.53%,-5%-10%-15%,2008,2009,2010,2011,2012H1,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：Wind，东方证券研究所图 5：2008-2012H1 京客隆营收增长情况,资料来源：Wind，东方证券研究所图 6：2008-2012H1 京客隆归母净利润增长情况,10,000,18%,250,22.14%,30%,9,0008,0007,0006,000,11.17%,16.05%,16%14%12%10%,200150,16.43%,20%10%,5,0004,000,9.62%,8%,100,-5.73%,0%,3,000,6%,-1
26、0%,2,000,4%,50,-20%,1,000,0.11%,2%,-24.61%,0,0%,0,-30%,2008,2009,2010,2011,2012H1,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：Wind，东方证券研究所,资料来源：Wind，东方证券研究所,如果结合近期家乐福、乐购、易买得等外资超市关闭、出售门店，沃尔玛、大润发等扩张放慢，高管频繁调整的消息来看，国内的超市行业似乎已经进入了一个经营的瓶颈期。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9,%,商业贸易
27、深度报告 超市仍有可为传统模式是：收入依赖外延扩张，净利润依赖其他业务收入我们相信，超市行业目前面临下滑困境，主要原因还是在于其经营模式。 过去二十年，国内超市行业主流发展模式基本可以归纳为：收入增长主要依赖外延扩张，净利润主要依赖其他业务收入。从收入增长来看， 国内连锁企业的收入增长速度和外延扩张速度密切相关。一般来看，收入增长较快的年份，都是当年或上年有比较快的外延扩张；在景气不好的年份，外延扩张的速度放慢，整体收入的增长也就随之放慢。图 25：主要公司收入增速 VS 门店增速70%,中百集团,华联综超,新华都,步步高,人人乐,永辉超市,60%50%40%30%20%10%0%,门店增速,
28、营收增速,门店增速,营收增速,门店增速,营收增速,门店增速,营收增速,2008,2009,2010,2011,资料来源：Wind，东方证券研究所虽然内生增长也是一个重要的增长来源，但是从长期的角度来看，成熟门店的内生增长难以维持在较高水平，因为任何一个不饱和的市场，都会有新的竞争门店进入，形成对成熟门店的分流，最后同店下滑。 因此我们更关注，当渠道布局相对饱和，外延扩张的空间有限之后，这种收入增长主要依靠外延扩张拉动的模式如何持续。从净利润构成来看，所有的超市零售企业的净利润额都大幅低于其他业务收入（利润）。 一般超市企业的其他业务收入科目主要包括向供应商收取的通道费、进场费、赞助费、堆头费、
29、促销费以及收银线以外经营面积出租的收入等， 获取这些收入基本无需支付成本。从下列图表来看，虽然会计科目的设置可能对毛利额和其他业务收入有所影响， 但是数倍于净利润的系数足可说明多数超市的净利润并非来自于商品经营的进销差价， 而是来自于凭借通路的议价力向上游供应商收取费用，形成卖货架的独特模式。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10,商业贸易深度报告 超市仍有可为,图 7：2009-2012H1 中百集团的其他业务收入/净利润,图 8：2009-2012H1 华联综超的其他业务收入/净利润,
30、3.503.002.50,2.32,3.12,3.02,2.44,25.0020.00,14.90,17.27,20.47,20.45,2.001.501.000.500.00,15.0010.005.000.00,2009,2010,2011,2012H1,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：Wind，东方证券研究所图 9：2009-2012H1 新华都的其他业务收入/净利润,资料来源：Wind，东方证券研究所图 10：2009-2012H1 步步高的其他业务收入/净利润,4.00,3.61,3.00,3.50,2.50,2.51,3.002.50,2.61,2.11,2.
31、00,1.87,2.06,1.92,2.001.501.000.500.00,1.82,1.501.000.500.00,2009,2010,2011,2012H1,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：Wind，东方证券研究所,资料来源：Wind，东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11,商业贸易深度报告 超市仍有可为,图 11：2009-2012H1 人人乐的其他业务收入/净利润,图 12：2009-2012H1 永辉超市的其他业务收入/净利润,10.00
32、,7.89,2.50,2.17,5.00,4.16,4.62,2.00,0.00-5.00,1.501.00,0.97,1.36,1.31,0.50,-10.00,-12.39,0.00,-15.00,2009,2010,2011,2012H1,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：Wind，东方证券研究所,资料来源：Wind，东方证券研究所,如此，依赖其他业务收入的卖货架模式形成超市经营的负循环： 强势供应商如宝洁、可口可乐等不支付或只愿意按照销售量来承担费用， 门店转向其它二三四线非主流品牌收取更高的费用，这些二三四线品牌占有最好的货架资源和卖场促销支持，却难以获得消费者的
33、认同及购买， 其销售额难以显著提升， 已收取各种费用的门店经营层或采购部门难以按照绩效排序将非主流品牌商品清理出卖场，来腾出货架引进高周转或者高毛利品类或者没有费用可收的自有品牌产品， 最后的结果是过于依赖其他业务收入的超市企业卖的往往不是畅销商品和主流品牌， 卖场的销售额和份额因此难以提升，并且在非主流和主流品牌那里都拿不到好的毛利率（前者已经反映在收费中、后者由于销售量提升不了，也拿不到好的阶梯返点）。传统模式正面临挑战我们认为， 在网络布局尚未饱和，消费需求增长较快的阶段，依靠门店复制和外延扩张来维持增长是合乎逻辑的选择，依靠其他业务收入来凸显渠道控制力、获取现金流或摊平费用也是合理的策
34、略。 但是 2008 年后这一粗放模式开始遭遇挑战：1. 宏观经济增速放缓传导到消费环节，整体消费放缓； 2. 目前渠道布局已经趋于饱和，继续高速外延扩张或者跨省扩张的空间不大；2. 成本的快速上升使得外延扩张的风险提高；3. CPI 的下降及竞争也导致同店增长放缓。从社销总额增速数据来看，实体经济的放缓已经向下传导到消费环节，2012 年 1-7 月社消同比增长 14.2%，增速同比下滑 2.6 个百分点，比上半年的数据进一步下降 0.2 个百分点（扣除 CPI 因素后仅实际增长 11.3%）。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。
35、并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12,商业贸易深度报告 超市仍有可为图 32：1991 年以来社会消费品零售总额及增长情况（已剔除 CPI 影响）,200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,Y 1991 Y 1993 Y 1995 Y 1997 Y 1999 Y 2001 Y 2003 Y 2005 Y 2007 Y 2009 Y 2011,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,社会消费品零售总额（亿）,累计同比增速,资料来源：Wind，东方证券研究所图 33：2006-201
36、2H2 超市行业扣非后净利润对比营业收入和社消零售总额增速的情况,232221201918171615,6050403020.2 20100(10)(20),1413,-35.78,(30)(40),2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,社会消费品零售总额名义增速（左：%）,超市行业营收增速（右：%）,超市行业扣非后净利润增速（右：%）资料来源：Wind，东方证券研究所目前渠道布局已经趋于饱和，继续高速外延扩张的空间不大；首先，由于上游供应链的分散，短期内很难看到超市企业成功地靠自然增长跨越区域壁垒；其次，经过二十年的发展，全国绝大多数省区已经形成了省域超市
37、龙头+外资超市的竞争格局， 市场份额和目标客户的区隔都已经比较清楚； 加上近年商业地产的快速发展，很多一二线城市商业面积供应已经相对过剩；成本上升使得外延扩张风险提高：越来越多的零售企业的财报中出现了如下表述，“受到国内宏观经济影响，门店客流量减少，以及人力、租金、水电成本的刚性上涨等原因，可比老店业绩出现大幅下滑；以及报告期内及 2011 年新开门店培育期延长，亏损较大”，2012 年中报情况则表明，业绩相对低于预期的公司如人人乐和永辉超市， 均是由于期间费用率（主要是销售费用）大幅上升所致；业绩表现相对良好的公司如步步高，虽然前台毛利有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分
38、析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13,%,商业贸易深度报告 超市仍有可为率下降了 0.2 个百分点左右，但是依靠稳健的扩张速度、合理的店龄结构以及良好的费用控制，净利率得以提升。表 2：A 股 6 家超市 2012 年中期毛利率、费用率与净利率拆分,综合毛利率下降(%),期间费用率上升（%）,净利率下降（%）,中百集团华联综超新华都步步高人人乐永辉超市,-0.14-0.48-0.23-0.670.590.13,0.860.870.020.073.542.12,0.320.290.07-0.423.401.72,资料来源：Wind，东方证券研究
39、所通过对 2009-2011 年各企业财报附注中的期间费用细拆，人力成本是增长最快的期间费用子科目。我们认为，随着人力成本快速上行并维持高位，新门店的物业拓展，老门店到期续约相继发生，高企的三大期间费用正在不断地侵蚀公司的经营毛利。图 34：2009-2011 年主要六家 A 股上市公司人工费率情况8,76543210,2009,2010,2011,中百集团,华联综超,新华都,步步高,人人乐,永辉超市,资料来源：Wind，东方证券研究所CPI 的下降及竞争也导致同店增长面临压力：超市企业经营的 30%-40%品类是刚性需求，量上较为稳定，但是一旦 CPI 往下，阶段性地，同店受影响会比较明显。
40、而通过对沃尔玛和乐购等大型超市在其本土成熟市场运营数据的研究发现，当外延式扩张速度趋缓的情况下，CPI情况与公司同店增速、营业收入等呈现非常明显的正相关性。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14,商业贸易深度报告 超市仍有可为表 2：海外市场大型零售商的同店增速、营收增速与 CPI 的联动关系,2006,2007,2008,2009,2010,2011,营收增速,7.3,6.0,6.5,1.8,0.6,2.7,沃尔玛美国特易购英国,同店增速美国 CPI营收增速同店增速英国 CPI,2.12
41、.595.63,1.64.16.73.92.1,2.80.174.33.1,02.74.21.72.9,-1.11.55.52.43.7,0.936.22.84.2,资料来源：Bloomberg，东方证券研究所由于 A 股上市公司相关同店数据难以取得，我们用主要经营地位于北京的港股上市公司物美商业和位于上海的联华超市的同店数据来佐证，也得到相类似的“同店增速和 CPI 正关联”的结论。表 3：港股两家大型内资零售商的同店增速与 CPI 的联动关系,2007,2008,2009,2010,2011,2012 H1,物美商业北京 CPI联华超市上海 CPI,10.22.410.454.8,8.15
42、.18.35.8,6.9-1.5-0.24-0.4,8.82.44.373.1,9.85.65.345.2,3.93.5-1.693.6,资料来源：Bloomberg，东方证券研究所从实际情况来看，CPI 目前正处在下行通道，对超市行业的收入会形成一定压力。,图 35：2010 年四季度以来中国单月 CPI 增速资料来源：Wind，东方证券研究所,图 36：2010 年四季度以来中国单季度 GDP 增速资料来源：Wind，东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15,商业贸易深度
43、报告 超市仍有可为,超市仍有可为，“三化”是方向,超市行业目前虽然遭遇发展瓶颈，但是从乐观角度来看，与海外已经很成熟的超市行业相比，我们预计仍然还有很大的提升空间。 海外优秀企业已经在 外延扩张、品类经营、门店管理、供应链优化、业态创新上做了很充分的努力，可以说能做的基本都做了。,但是反观我们国内的超市企业，除了外延扩张可能空间不会太大之外，对比一下现在海外主要超市企业和国内企业的一些关键运营指标，就会发现相互之间的差距仍然很大（剔除会计政策的因素），换言之，预期提升的空间仍然很大。,我们对比了毛利率、存货周转速度和交叉比例这三个后行指标，领先的都是在品类上有差异化尝试的连锁企业，而落后的基本
44、都是全品类的超市。,图 37：品类差异化和业态专业化有助于提升毛利率,资料来源：公司年报，东方证券研究所,图 313：品类差异化和业态专业化有助于提升存货周转次数,资料来源：公司年报，东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,16,商业贸易深度报告 超市仍有可为,图 39：品类差异化和业态专业化有助于提升交叉比率,资料来源：公司年报，东方证券研究所,从逻辑来看，随着多数商品品类的普及，消费者在基本的功能性需求被满足之后，需求越来越转向于个性化、差异化，情感型消费、体验型消费占比不
45、断上升，这些需求类型均不是过去讲求规模效应的大制造模式和讲求可复制性的标准连锁模式可以满足的。,从制造企业经营的角度看，市场增长放缓，制造企业也存在着如何在放缓的市场中维持利润增速的需求。那么通过产品的创新、品牌的提升、体验的丰富化来迎合需求的细分化，从少批多量向多批少量转变，逻辑上来看有望带来盈利能力的提升。,上下游的这种“从大向小，从规模向差异化转变”的大趋势也必将逐步体现在零售渠道上，我们分析认为，未来超市行业经营模式的发展方将是 “品类（业态）专业化、体验差异化、运营精细化”三个方向。,从欧洲成熟市场的经验来看，欧洲各国因为市场容量小，渠道企业很难通过规模走上大公司之路，因此，纷纷选择了专业化的道路，通过高毛利实现成长，各个细分市场的龙头企业及创新业态占据了各自市场的重要份额。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,
