1、一、我国信用债券市场发展存在的问题随着我国金融体制改革的不断深入，我国债券市场的是市场化程度不断加深，信用债券市场的迅猛发展，在一定程度上满足了部分企业的融资需求。但企业融资渠道单一融资难的局面尚未根本改善。1 企业直接融资比例依然较低，特别是直接债务融资比例较低。随着我国股票市场中主板市场、创业板市场的发展，新三板的扩容以及债券市场的发展，在一定程度上缓解了企业融资的困难的困境，但企业从银行获得大部分贷款的局面没有根本改变。从国内整个金融市场的融资情况看，我国股票、信用债直接融资的规模占融资总量的比例过低，长期低于 20%，2012 年我国股票、信用债融资规模占社会融资总额的 9.7%。可见
2、，非金融企业融资渠道之狭窄、依赖银行信贷资金的程度依然较大的局面未变，信用债作为一种有效的直接融资手段没有得到充分运用，不能满足企业增长中的融资需求，也不利于金融系统的风险分散。2 信用债发行和交易管理机制还不适应我国债券市场化发展的需求1）从发行交易场所来看，短期融资券和中期票据在银行间债券市场发行交易。公司债只在交易所市场发行，虽然也可跨市场发行，跨市场托管，但目前转托管仍为出台具体实施细则，实际阻力较大。企业债可选择在银行间债券市场或者证券交易所发行交易，实际是以在银行间债券市场发行交易为主。2）从结算登记系统来看，银行间债券市场对应中央国债登记结算有限责任公司，交易所对应中国证券登记结
3、算公司。对于跨市场债券品种，投资者在两个登记公司间办理转托管的手续繁杂、时间间隔较长，致使某些债券品种在两个市场存在较大的价差。3 融资主体结构和投资者结构多元化均衡发展的格局尚未形成1）融资主体以国有大中型企业为主。从承销商的角度看，在承销费率相同和利益最大化的前提下，主承销商当然倾向于承销发行额度较大企业的债券；从中小企业融资成本来看，评级较低的中小企业，虽然可以通过抬高利率的方式来发行债券，但其融资成本将会大幅提高，实际融资成本接近贷款基准利率。目前推出的中小企业集合债券对于解决中小企业的融资难、降低融资成本可以起到较好的作用，但同时也存在一些问题，如担保难、上市后交易较为清淡且市场准入
4、门槛较高等。2）投资主体以商业银行为主。企业债大部分是由保险机构和商业银行持有，而短期融资券则大部分由商业银行和基金公司持有。4 信用债市场除短期融资券、中期票据外，其他信用债券整体流动性较差2011 年，非金融企业债券整体换手率达到 6.02 倍，其中短期融资券、中期票据、企业债的换手率分别为 10.4 倍、7.25 倍、3.32 倍，而美国的非企业债券换手率早已达到 20 倍左右。5 信用债券市场发展的相关法律法规不完善虽然我国债券市场在部门规章以及操作规则等层面的制度已经相对完善，但在法律法规层面缺乏对债券及债券市场系统性的规范。如：担保法与债券市场的发展不相适应。 担保法没有对金融担保
5、进行专门的规定，而作为一般无权担保处理，而且出现违约后对担保物的处理须“经出质人与质权人协商同意的，可以转让” 。二、原因分析1 发行主体结构失衡国有企业在企业债核准发行流程中处于有利地位。2008 年取消债券发行先核定规模后核准的做法，改进为直接核准发行，但在实际操作中，地方企业申请材料由所在省发展改革部门转报，这意味着必须首先要获得当地政府认可，由此，地方政府可能会优先安排地方国有企业发行债券，然后才是民间企业。2 投资者结构失衡我国信用债市场的投资者结构中，存款性金融结构占比过高，而保险、基金等主体占比偏小。这主要是法律法规方面的限制。如保险机构投资企业（公司）债券，应具有国内信用评级机
6、构评定或者相当于 AA 级以上的长期信用级别，投资债券余额不超过季末总资产的 40%。这是对保险机构投资债券的质量和数量方面的限制。3 托管机构联通不充分虽然我国银行间和交易所两个市场联动性正在不断加强，但由于技术方面、政策规定方面的原因，实际操作中联通仍然很不充分。企业债单向转出， “一发定终身”仍是常态。投资者进行跨市场交易必须进行债券转托管，将债券从一个市场的托管系统转入另一个市场的托管系统，这个过程目前比较快的需要 1天时间，最慢的要 3 天时间。债券市场具有价格波动幅度小，套利机会转瞬即逝的特点，如此缓慢的转托管过程，不仅损失了投资者的套利机会，而且由于转托管涉及环节较多而增加了交易
7、成本，不利于是市场间的联通和协调运行。4 评级机构公信力不强我国当前的资本市场中，信用评级已成为企业进入直接融资市场的必要条件之一，因为监管机构已基于评级意见建立风险监管标准。但是，我国的评级机构对同一类债券的评级趋同，风险指示性不强，而且后续缺乏跟踪和动态预警防范。如企业债发行由国家发改委审批，但一旦债券发行后，绝大部分债券在存续期间对于项目进展情况、资产负债情况、偿债资金的筹资渠道以及对本息对付产生较大影响的事件缺乏持续的信息披露，评级机构也未进行相应跟踪。5 流动性不足衍生品市场发展有利于促进基础资产市场流动性的提高，目前我国利率市场上的衍生品仅有债券远期交易和利率互换业务，参与债券远期
8、交易的机构主要是商业银行、信用社和证券公司，而商业银行在债券远期交易中居于主导地位，交易机构的同质性使市场的供求方向相同，容易导致单边市场的产生，严重降低市场流动性。同时，避险债券（浮动利率债券、含权债券）发行量少，直接使市场聚集的投资者主要是风险厌恶者，由此影响了信用债市场的交易活跃程度。三、发展我国信用债市场的具体措施1.改善发行机制，推进产品创新1）我国非国有经济部门目前已占我国经济七成以上，债券市场直接融资应与此匹配。具体来说，可以在坚持信息严格、及时、充分披露的情况下，消除实际上存在的过多审批环节，对信用债的发行实行注册制。同时注意信用增级（内部信用增级、外部信用增级）2）丰富信用债
9、品种结构，继续价格浮息债和含期权债券的发行，为投资者提供避险工具，提高债券市场流动性必不可少资料来源：中债信息网2 优化法律法规，培育多元化投资主体与较为成熟的信用债市场投资者结构对比，我国当前投资者结构所呈现出的明显差别是银行占比过高，基金和其他投资者占比偏低。目前我国投资于信用债的基金主要是共同基金，而在股市总体火爆时，债券市场总体相对较低的收益率难以吸引纯债券型基金规模的扩大，应当引入更多的基金如私募基金、对冲基金进入信用债市场。同时，推进 QFII 进入国内信用债市场，逐步开放国外投资者进入银行间债券市场，引入新的市场运作思维，活跃市场交易。3 促进市场双向互联互通，加强评级公司监管，
10、强化信息披露我国债券市场的三个组成部分由不同的监管机构进行监管，由不同的交易机构进行组织管理，采用不同的托管和登记结算机构，事实上处于分治和分割状态。从国外信用债市场发展经验来看，即使是到了成熟阶段，一般也是场外和场内两个市场并存，两个市场并存如果能够形成良好的竞争关系，将有助于信用债市场的发展。对于评级机构，其出售的评级报告是向发行人收费，这使得评级的客观性受到质疑，所以应该创新评级付费模式，如建立“信用评级基金” ，该基金可向发信人和投资人收取费用，评级机构可向该基金出售评级报告。各市场收费标准收费类型交易所市场 银行间市场 柜台市场上市初费债券总额的 0.01%，起点8000 元，不超过
11、 4 万元无 上市年费债券总额的 0.0096%，起点 4800 元，不超过24000 元无 开户费 40 元/户，400 元/户 甲类 1000018000 元/月，乙类 1500 元/ 月（维护费） ，丙类500 元 /户10 元/户国债转托管手续费面值的 0.005%，最低 10元，最高 1 万元 20 元/户结算过户 100 元 /笔 0.002%质押登记手续费面值的 0.1%，超过 500万元部分按 0.01%，最低100 元100 元 /笔 交易佣金不超过成交金额的0.02%，起点 1 元 无经手费 成交金额的 0.001% 百万分之二点五 无证券监管费成交金额的 0.001% 无
12、 无席位费 60 万元/ 个 无 无终端使用费1 万元/ 年 36000 元/年 无资料来源：上海证券交易所、中央证券登记结算公司。4 完善市场运行机制，提高市场流动性债券的流动性会影响该债券的收益率曲线，同样，被歪曲的收益率曲线也会反过来影响债券的流动性。对于债券而言，基准收益率曲线是信用债定价的基础，信用债在这条曲线的基础上，考虑一定的风险溢价后确定适宜的价格。在所有信用债发展较好的国家如美国、新加坡、澳大利亚等，一般都有一个完整的、市场影响很大的基准利率曲线存在。可见，没有以国债利率为基础的基准利率曲线的建立，要想提高信用债市场的流动性是根本不可能的。但我国国债市场期限结构不够健全。我国国债发行部门仍然主要集中于完成国家预算赤字措施任务，并努力降低成本，而没有将更多关注放在收益率曲线的完善上，由此使我国长期国债和半年以内的国债发行频率偏低，这将导致收益率曲线拟合采集的样本债券数据存在两端缺失、中间集中现象，导致拟合出的收益率曲线偏离了市场实际收益率，同时央票的发行不可避免传递出货币政策意图，对国债利率产生重大影响，使得国债收益率曲线畸形。5 完善信用债市场的法律法规税收政策利率上限限制：企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄顶起存款利率40%改进发债规模限制：企业累计债券月不得超过净资产 40%
