1、,行业动态证券研究报告,2012 年 3 月 8 日,电子元器件,研究部,赵晓光分 析 员 ， SAC 执 业证 书 编 号 ：S,iPad 只是开始，此后更多期待新一代 iPad 点评报告,行业近况苹果于今天凌晨发布新一代 iPad 产品。硬件升级幅度较大，新一代 iPad 配置：Retina 显示屏，分辨率为 20481536；A5X 四核芯片；前 310 万、后 500 万像素摄像头，支持 1080P 视频；支持高速 4G LTE 网络；9.4 毫米厚，重 635克，超过 2 代的 601 克；电池续航 10 个小时，4G 下 9 小时，新一代 iPad 加入了苹果 iPhone 4S
2、引入的 Siri 语音助理功能。Wifi 版 499 美元起售。3 月 16 日上市。评论 iPad 进展符合我们之前判断。参见在去年 11 月“智能手机产业链调研报告”中，预测苹果新一代将于一季度前后发布。我们认为虽然 iPad 赢家进行较大幅度升级，但 iPad 只是苹果今年产品周期的开始，仍是苹果未来三大产品中创新力度最小的，iPhone 和 iTV 是未来重头戏。iPad 产品战略异于 iPhone，从 iPad 定位、苹果市场竞争战略和苹果收入结构三个角度看，我们认为苹果在 iPad上的产品战略异于 iPhone，从而导致其硬件创新力度低于 iPhone 等其他产品。从苹果市场竞争战
3、略看，iPad 采用的是价格+规模效应战略，而不是产品创新战略。尽管创新力度低于预期、但苹果仍将维持平板市场的份额。苹果在 iPad 的战略是，在保证产品体验和适度创新的情况下，缩小与跟随者的价格差，即更高的性价比，这一竞争战略在平板取得成功。我们预期苹果将在今年发布 mini 版的 iPad 巩固 70%以上的市场份额。在平板的竞争中，亚马逊凭借内容、三星凭借 OLED 技术将成为另外两个赢家，但很难超过苹果。iPad 只是掀开新一轮产品创新的大幕、更多期待在后，以 iPhone5 为代表的智能手机、以 Ultrabook 为代表的PC 和以 iTV 为代表的智能电视将在下半年开始先后推出，
4、iPad 的发布只是今年产品创新周期的序曲，后面的才是关键的。根据产业链上下游研究反馈，预计 iPad 一季度开始销量将持续环比增长，但值得注意的是 iPhone 由于三季度发布新产品，二季度销量将出现环比下降，类似于去年三季度受 10 月份 iPhone4s 发布的影响。iPad 相关供应商，A 股中歌尔声学是最相关标的，而且未来也是继续受益，相关度和弹性最大的。估值与建议重申行业观点：周期电子股第一波结束、“双城记”继续上演。对于周期电子股而言，由于跟 Ultrabook 和智能电视关系很小，而估值偏高，因此即使下半年的消费电子旺季周期电子股都难有明显机会，对于伪成长股而言，尚需观察。成长
5、性电子股的典型代表是精密制造和安防行业，歌尔声学、长盈精密、海康威视、大华股份公司在去年保持快速成长后一季度仍将保持 50%左右甚至更高的成长。我们在前期股价底部提示客户配置有较好收益，反弹幅度在2540%，目前股价仍具备安全边际，若随周期股下跌仍可继续配置。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2012 年 3 月 8 日,iPad 进展符合我们之前判断,参见在去年 11 月“智能手机产业链调研报告”中，预测苹果新一代将于一季度前后发布。我们认为虽然 iPad 赢家进行较大幅度升级，但 iPad 只是苹果今年产品周期的开始，仍是苹果未来三大产品中创新力度最小的，iPhone
6、和 iTV是未来重头戏。,图表 1：新一代 iPad 和 iPad2 对比,资料来源：公司资料，中金公司研究部,iPad 产品战略异于 iPhone,我们认为苹果在 iPad 上的产品战略异于 iPhone，从而导致其硬件创新力度低于 iPhone 等其他产品。,其一、从 iPad 定位看，平板是便捷化 PC，iPad 是一种新的融合手机和 PC 的产品，因此 iPad 的定位是先渗透、后创新，这符合产品生命周期。,其二、从苹果市场竞争战略看，iPad 采用的是价格+规模效应战略，而不是产品创新战略。这是由于手机已经度过渗透周期，进入换机周期，渗透周期的逻辑是价格下降提高渗透率，而换机周期的逻
7、辑是技术创新触发换机周期。因此苹果在 iPhone 上将持续技术创新，作为一个处于渗透期的产品，在 iPad 上规模效应带来的价格战略是重要的。,其三、从苹果收入结构看，iPad 贡献 20%的营收，贡献份额显著低于 iPhone 的 50%，因此，苹果会将更多的创新聚焦于更重要的产品。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,中金公司研究部：2012 年 3 月 8 日,图表 2：苹果 iPad 战略分析,苹果 iPad 战略,资料来源：公司资料，中金公司研究部,尽管创新力度低于预期、但苹果仍将维持平板市场的份额,苹果在 iPad 的战略是，在保证产品体验和适度创新的情况下，缩小与跟随者的
8、价格差，即更高的性价比，这一竞争战略在平板取得成功。与 iPhone 显著高于竞争对手的价格战略不同，iPad 售价在 500 美元，与竞争对手并无显著价格差距，而在规模效应下其成本肯定更低。我们预期苹果将在今年发布 mini 版的 iPad 巩固 70%以上的市场份额。在平板的竞争中，亚马逊凭借内容、三星凭借 OLED 技术将成为另外两个赢家，但很难超过苹果。,iPad 只是掀开新一轮产品创新的大幕、更多期待在后,从产品生命周期角度，智能手机 2010 年开始进入换机周期，技术创新将在今年延续。而 PC 和电视生命周期比手机晚两年，将从 2012 年开始进入换机周期。因此，以 iPhone5
9、 为代表的智能手机、以 Ultrabook 为代表的 PC 和以 iTV为代表的智能电视将在下半年开始先后推出，iPad 的发布只是今年产品创新周期的序曲，后面的才是关键的。,图表 3：科技产品生命周期全景,资料来源：公司资料，中金公司研究部,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,3,中金公司研究部：2012 年 3 月 8 日图表 4：新产品出货量占比Ultrabook 和智能电视将复制智能手机成长之路,35%30%25%20%15%10%5%0%,Ultrabook/笔记本,智能手机/手机,智能电视/电视,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,资料来源
10、：Gartner ，中金公司研究部根据我们产业链调研判断，iPhone5 的 70%量产工作已经完成，在三季度发布是大概率事件，而且根据我们研究其创新力度要显著大于 iPad。随着 4 月 ivy bridge 和三季度 windows8 发布，Ultrabook 也提上议程，Intel 高管最近表态，到年底 40%的 PC 为 Ultrabook。与产业链沟通，iTV 推出进展尚存不确定性，市场预期是三季度发布，预计三星和索尼将借奥运会机会率先推出新型智能电视。跟踪产业链，预计今年一季度 iPad2+3 出货量高于去年四季度，iPhone4s 出货量与去年四季度维持平稳，但需要指出，如同去年
11、 10 月 iPhone4s 发布导致三季度产业链出货量低于预期（见附图 1），我们预计三季度的 iPhone5 的发布将使得二季度出货量较难超预期。因此苹果产业链的机会在 56 月前后，届时将为新产品备货，这与我们对电子行业基于需求上涨的投资时钟的判断一致。图表 5：iPhone 和 iPad 销量和销售额对比资料来源：Gartner ，中金公司研究部根据产业链上下游研究反馈，预计 iPad 一季度开始销量将持续环比增长，但值得注意的是 iPhone 由于三季度发布新产品，二季度销量将出现环比下降，类似于去年三季度受 10 月份 iPhone4s 发布的影响。综上，无论是苹果和苹果产业链，还
12、是非苹果产业链，更大的机会在下半年。这也符合我们之前关于电子板块基于估值和预期的反弹结束，下一次机会在 56 月的观点。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,1.,2.,3.,1.,2.,3.,、,中金公司研究部：2012 年 3 月 8 日,iPad 相关供应商,苹果供应商战略近期在调整，日本地震和泰国洪水使得苹果将更多制造份额转移给大陆地区产能，将给大陆电子厂商带来机遇。目前歌尔声学是 iPad 扬声器模组新增供应商，公司公告一季度同比增长 90110%，与苹果新一代 iPad出货关系很大，我们预计歌尔声学也将进入苹果新一代 iPhone5 声学类产品，特别是新一代耳机产品供应体系。立讯
13、精密此前曾是 iPad2 图像连接线供应商，但由于 iPad3 采用 FPC 模式，虽然 iMac 部分弥补订单损失，但仍有负面影响，市场此前有所预期。安洁科技是苹果供应商阵营，但 iPad 上受益程度需要跟踪，去年四季度公司业绩和苹果销量出现不一致，需要跟踪。因此，A 股供应商最相关的是歌尔声学，而且未来也是继续受益，相关度和弹性最大的。,重申行业观点：周期电子股第一波结束、“双城记”继续上演,我们重申此前报告中周期电子股基于估值修复和预期反转的反弹结束、成长和周期分化的“双城记”继续上演的观点。周期电子股行情将结束，甚至回调，逻辑如下,我们在此前的报告中对点子投资时钟三部曲进行梳理，即“未
14、好转、跌深后估值修复和预期反转”“业绩好转，原因是补库存”“业绩好转甚至超预期、原因是需求拉动”。1 月开始的反弹是基于第一个阶段，我们在 1 月 12日“CES 吹响行业景气的前奏”也明确提出一季度行业见底的观点。但第一阶段的反弹对应涨幅通常为 30%，目前不少周期电子股反弹幅度已超过 30%。,虽然我们认为去年四季度业绩下滑，但根据已经公告的业绩预告，周期电子股去年四季度下滑幅度显著超预期，以半导体为代表的厂商四季度甚至出现亏损。所谓一季度见底，即一季度仍将比较差，因此周期电子股已经取得 30%以上反弹后，业绩显著低于预期是股价回调的催化剂。与此相反，我们去年 5 月以来持续推荐的精密制造
15、和安防行业维持高成长。,最大的问题仍然是估值，我们前篇报告测算，即使按照历史最高业绩，周期电子股的估值都在 25 倍以上，竟然高于业绩持续成长的优质电子公司，充分说明前期的上涨是博弈的结果。,但这是最坏的时代，也是最好的时代，在技术创新的时代成长和周期的分化将持续，双城记将继续上演，逻辑有三,从下游角度，在智能手机，我们看到显著的分化，苹果和三星的崛起，摩托和诺基亚的衰败。在技术创新的时代，只有坚持“垂直一体化”、坚持“输入和输出环节创新”的企业才会胜出。Ultrabook 和智能电视时代，苹果三星也将借助此基因复制智能手机时代的成功。下游的游戏规则决定了上游，只有坚持垂直一体化、坚持输入输出
16、创新，并借此切入苹果、三星、索尼供应链的厂商才有机会胜出，而寄生于山寨土壤的元器件厂商将继续衰败。,我们认为，大陆电子厂商将有发展机遇，原因有三：其一，台湾优秀电子厂商的产能多聚焦于苹果，索尼、三星、Intel 等客户必将开始培养大陆厂商，甚至我们与苹果产业链沟通，日本地震和台湾洪水后苹果也开始将制造向大陆转移；其二，台湾是围绕 PC 发展的，大陆在军工通讯积累的技术优势使得大陆厂商在通讯应用上有产业链优势，通讯设备厂商、安防设备厂商和声学厂商在全球建立优势，都是基于通讯的功能应用，随着消费电子向互联互通和移动化方向发展，大陆厂商将有所作为；其三，大陆是全球最大的消费市场，人才也逐步全球化，资
17、本市场提供很好的资源整合机会。但并不是所有厂商都有机会，以半导体和面板为例，行业属性决定大陆厂商很难赶超。大陆厂商的机遇在于围绕通讯功能、轻资产的行业，精密制造正是典型的代表。因此，从各个子行业看，有些行业很难有发展机遇，而精密制造为代表的行业从去年开始已经明确走向全球产业链分工了。分化同样明显。,对电子制造厂商而言，规模效应同样重要，只有收入过 10 亿规模才可能入全球客户的法眼，才能持续研发。而那些收入在 5 亿以下、利润 2-3 千万停滞不前的厂商已经错过技术创新的时代，很难复制歌尔声学等过去几年高成长的路径。大小的分化同样明显。,基于以上逻辑，我们继续认为周期电子股基于预期和估值的第一
18、波上涨将结束，甚至会回调。对于周期电子股而言，由于跟 Ultrabook 和智能电视关系很小，而估值偏高，因此即使下半年的消费电子旺季周期电子股都难有明显机会，对于伪成长股而言，尚需观察。成长性电子股的典型代表是精密制造和安防行业，歌尔声学、长盈精密、海康威视、大华股份公司在去年保持快速成长后一季度仍将保持 50%左右甚至更高的成长。我们在前期股价底部提示客户配置有较好收益，目前股价仍具备安全边际，若随周期股下跌仍可继续配置。其中，歌尔声学自我们底部 call 后有 35%涨幅，若歌尔声学、长盈精密、海康威视、大华股份出现回调可继续配置。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,5,中金公司研究
19、部：2012 年 3 月 8 日,法律声明,一般声明,本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面
20、咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。,本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。,中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独
21、立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。,本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。,本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。,本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客
22、户提供，本报告并未打算提供给零售客户使用。,本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。,特别声明,在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。,与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http:/ http:/ 获悉。,评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%20%为“审慎推荐”、-10%10%为“中性”
23、、-20%-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,6,北京中国国际金融有限公司北京市建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层邮编：100004电话：(86-10) 6505-1166传真：(86-10) 6505-1156SingaporeChina International CapitalCorporation (Singapore) Pte. Limited#39-04, 6 Battery Road,Singapore 04990
24、9Tel: (65) 6572-1999Fax: (65) 6327-1278北京建国门外大街证券营业部北京市建国门外大街甲 6 号SK 大厦 1 层邮编：100022电话：(86-10) 8567-9238传真：(86-10) 8567-9235杭州教工路证券营业部杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编：310012电话：(86-571) 8849-8000传真：(86-571) 8735-7743成都滨江东路证券营业部成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层、16 层邮编：610021电话：(86-28) 8612-8188传真：(86-28) 8444-7010武
25、汉解放大道证券营业部武汉市硚口区解放大道 634 号新世界中心写字楼 4 层邮编：430032电话：(86-27) 8334-3099传真：(86-27) 8359-0535佛山季华五路证券营业部佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编：528000电话：(86-757) 8290-3588传真：(86-757) 8303-6299宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号11 层邮编：315103电话：(86-0574) 8907-7288传真：(86-0574) 8907-7328,上海中国国际金融有限公司上海分公司上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号汇
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