1、伊利股权激励案例分析,伊利股份股权激励背景,伊利作为国内乳业的龙头企业，一直以来发展势头很好，而自2004年独董风波、国债巨亏、华世商贸疑云、证监会立案调查等事件曝光以来，伊利一直被外界关注。 对于像伊利这样经历了郑俊怀事件震荡的上市公司而言，适时适量的股权激励安排也是机构投资者和大股东确保公司安全的要求，是一个公众公司长期持续稳定发展的保证。 股权激励对伊利而言还有更重要的现实意义，由于伊利股份的股权结构比例相对分散，容易被恶意收购。所以一定数量的管理层控股对防止公司被恶意收购是有必要的。2006年4月24日公布的内蒙古伊利实业集团股份有限公司股权激励计划又再次引起了广大投资者的关注。主要原
2、因是： 本次股票期权所涉及的激励力度很大 该方案出台的速度很快，于伊利股改后复牌日当天出台,伊利股权激励计划,2006年4月公布的草案中明确授予管理层5000万份股票期权 除此以外，还有伊利股改方案中对追送对价股份的承诺：非流通股股东将获得转增股份中的1200万股于股改方案实施日划入第三方账户，用于追加对价安排。；或者公司当年年度财务报告被出具除标准无保留意见之外的审计报告如果公司2006、2007年度报告正式公告时，当年较上年度净利润增长率低于17%，第三方账户中1200万股股票50%部分将追送给流通股股东。反之，则将转送给公司激励对象(特指伊利股份经营管理人员、核心技术人员及业务骨干)。,
3、伊利股权激励方案对比,股票期权行权价格及确定依据,伊利选择股改实施日公布激励方案 实质上就是以股改前的非市场化价格来确定行权价格， 虽然有刻意压低激励成本的嫌疑，但极大的降低了此次股权激励成本，,“独具匠心”压低激励成本,特殊的行权安排,激励成本的摊销处理,此种摊销方法的优势,根据财政部发布的企业会计准则第11号股份支付规定，激励期权价值在新会计准则下要计入管理费用中，一次性摊销并不违规。 第一，可以合法避掉公司2007年的增值税：根据新企业会计准则，实施股权激励的费用计入成本费用可以抵补税收。2007年伊利的所得税率为33，2008年的所得税率为25。将费用大幅放在2007年摊销，2008年
4、少摊销，则公司缴纳的所得税将大幅减少。 第二，转成资本公积金，转增股本股东不必扣红利税； 第三，全额摊销可以令公司卸下负担在未来轻松上阵。,行权成功的主要原因：行权门槛较低,首期以后的行权，不考虑净利润增长的因素. 如此一来，就算2007年伊利股份的利润出现亏损了，但只要主营业务收入与2005年相比的复合增长率达到了15%，该公司的股权激励同样还符合行权条件的要求,而主营业务收入这个科目的可操作性很强。对于伊利股权激励的第二部分：看起来，07年亏损已不符合“净利润增长率不低于17%”的条件，但伊利称，根据2007年5月21日股东大会通过的关于确定股权分置改革方案及股票期权激励计划中的业绩考核指
5、标计算口径的议案，净利润应为剔除股票期权对当年利润影响数后的净利润，剔除该因素后公司2007年净利润为439,220,122.32元，比2006年剔除股票期权影响因素后的净利润344,588,760.44元增长27.46，已达到股改方案追加对价安排的经营业绩指标。 与之相对比，2004年蒙牛上市前，与大摩等风险投资签署了一份“对赌”协议：即蒙牛要在未来3年内年盈利复合增长率达到50%，否则蒙牛管理层就必须将所持7.8%的公司股权，即7830万股转让给大摩等外资股东。伊利股份股权激励门槛之低由此可见。,首期行权时，伊利股份上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%. 且上一年度主营业务
6、收入增长率不低于20%； 首期以后行权时，伊利股份上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。,可能是事实上的MBO,2000年至2001年，伊利前董事长郑俊怀未经董事会同意，挪用巨款给华世商贸和启元投资用于经营，而这两个公司是伊利高管进行MBO的一暗一明两条通道。截至2003年12月31日，华世商贸持有伊利2.16%股份，启元投资持有4.38%。2004年12月，内蒙古检方以“涉嫌挪用公款”将郑俊怀等人刑事拘留。此后，“少帅”潘刚接班，“开始下山摘桃子。”事实上，华世商贸和启元投资持有的总股本不足3000万股，远低于潘刚等新管理层的5000万股。2.16%和4.38%的总和
7、，也不及潘刚等管理层占总股本的9.68%。 伊利激励方案的两部分完全实施后，则管理层可获得7648万股股权，高于第一大股东呼和浩特投资公司5957.7万股，有望成为第一大股东。,海螺水泥MBO案例分析,海螺集团曲线MBO,改制完成以后的海螺集团，8名高管和7000多名职工拥有了集团49%的股份，并间接持有了集团核心资产，集团旗下两家上市公司海螺型材（000619）和海螺水泥，集团拨付的身份置换金和工资结余占了转让价款的一半左右。 改制后，海螺集团由原来的国有独资公司变更为国有控股的有限责任公司，仍保持国有控股地位。其中，安徽省投资集团作为安徽省省属国有资产出资人，占51%；安徽海螺创业投资有限
8、责任公司（以下简称：海创）占49%。海创是海螺集团及旗下子公司、孙子公司的8名高管和7750名职工通过四家工会投资设立。,五步MBO,海螺集团准MBO资金来源,海螺集团准MBO需要支付的资金有两块： 一块是中新集团出让11%权益给海螺创业公司，出让价为司法定价11990.53736万元； 另一块是安徽省投资公司出让35.689%权益给海螺创业公司，出让价为评估价格64654万元， 两项合计需要资金7.66亿元。2002午12月26日付款1亿元，2004年2月24日支付4亿元。 这些资金主要来源于两个渠道： 一是海螺集团有关职工解除劳动关系的经济补偿金和工效挂钩的工资结余， 二是海螺集团有关职工
9、和股东的合法收入及自筹资金。 剩余尾款3.6亿元在股权转让完成后1年内付清，资金主要来源是海螺集团7700多名职工的薪酬收入。,MBO的精心策划,这是一例精心策划的MBO，把政策运用到了极致，从改制情况来看，一切都合法合规。改制完成以后的海螺集团8名高管和7000多名职工拥有了集团49%的股份，并间接持有了旗下两家上市公司海螺型材和海螺水泥，其过程虽说平淡无奇，却也有一些可圈可点的经验、模式可资借鉴：,潜在问题,神火集团MBO案例,神火集团MBO,2001年底，神火集团利用国有股减持的52股份，实现了国有股权的退出，形成了集团经营管理者和科技骨干相对控股，一般骨干员工持股的股权结构。 2003
10、 年6 月12日，神火股份发布公告称，控股股东河南神火集团公司将其所持有的公司部分股权分别转让给三家公司：商丘市普天工贸有限公司、商丘新创投资管理有限公司和河南惠众投资有限公司。 普天工贸、惠众投资、新创投资分别持有神火股份14.42、10.20和8.56的股份，位列公司第二、第三、第四大股东，而神火集团的持股比例则由原来的63.60降至30.42。,一个是三家民营企业实力都不差，具备以高价收购神火股份法人股的实力； 另一个是三家民营企业的最终实际控制人还是自然人； 第三个信息是这三家公司都比较新，可能是专门为股权转让而成立的公司。 普天工贸在2002年仍是神火集团的子公司，而非后来的民营公司
11、。三家民营公司是以高于每股净资产的价格(5.35元/股)买下的大笔股权,可选择的MBO方式,管理层与职工联合收购 管理层间接控股型的MBO 快捷变通型的MBO 吸收合并型MBO 自然人直接持股型的MBO 引入战略合作伙伴型的MBO 摘掉“红帽子“的MBO,管理层间接控股型的MBO,为了绕开必须报国家国资委批准的复杂程序，而将国资报批放在地方政府层面上解决，各种形式的“曲线“大行其道，其通常的手法一是通过控股母公司或旗下优质资产，实现对上市公司的实际控制；二是通过职工持股会或工会以及通过高管另外建造壳公司来收购上市公司或其母公司；三是通过假股权激励之名缓慢渗透，实现和平演变式的MBO。由于上市公
12、司管理层往往“改头换面“参与收购，造成如今上市公司持股变动公告中，一旦出现信托投资公司、来历不明的民企、关联公司等直接或间接购买方，就被怀疑为“曲线“。 管理层借道上市公司母公司进行，可以绕过上市公司收购管理办法规定的信息披露义务（被收购上市公司独立董事意见和独立财务公司咨询意见）和要约收购义务，只需发一个提示性公告就了事，同样达到了控股上市公司的目的，政策法规的严肃性却被消解于无形。而收购可能对公司产生的影响、被收购公司的财务状况、收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响、收购资金的来源等等，流通股东享有的合法知情权更是被温柔地剥夺殆尽。各种形式的“曲线“对上市公司国有股权转让的监
13、管提出了挑战，与其集权国家国资委审批，逼迫上市公司走“旁门左道“，还不如早点制定规则，走市场化竞价转让的“阳光大道“。,快捷变通型的MBO,目前存在着四种MBO变通的途径：一是股权拍卖、合谋套取；二是股权托管、实质控制；三是司法裁定，捷径入主；四是收购大股东的股权，间接控制上市公司。这四种方法均存在一定的问题，尤其以股权拍卖和股权托管为甚，存在“洗钱“般的腐败、恶意合谋低价获得国有股权、用貌似市场化的方式对付真正的市场化、对广大中小股东的权益造成侵害等。这种表面上看似市场化的行为往往产生意想不到的非市场或非理性的结果，由此有可能会对投资者及整个证券市场产生不利影响。 2001年利用这四种变通方
14、式进行国有股权转让的上市公司有18家，2002年则为22家。司法拍卖时下已越来越频繁地出现于各种并购中，其好处和快捷乃上市公司国有股协议转让难以比拟：由于是市场竞价，国有股零溢价或折价司法拍卖不乏其例。 最新实施快捷变通型MBO模式的典型案例就是宇通客车的MBO。,吸收合并型MBO,这种模式的MBO是把MBO与其他的购并方式有机结合统一运营的大手笔。比如集团实施MBO后整体改制上市这一难以复制的大型企业。 这一“多赢“方案确为可圈可点之大手笔。只是经验难以复制，毕竟国资委已经明确表示，适用于中小企业，大型企业集团的，恐怕今后都很难批复；而促成吸收合并通讯的条件也难效仿。业界分析人士认为：“这是
15、一个多方利益博弈的过程，集团上市表面上看是公司治理结构上的变化，实质上蕴含着政府对李东生在集团搞的进一步认可并为高管套现铺好最后一公里道路。“,自然人直接持股型的MBO,这一模式与前面分析的曲线型MBO不同，是直接由自然人持有上市公司国有股权。 典型代表是科达机电的MBO。仔细分析“科达机电“的发展历程之后，市场又不得不承认，这个交易的实质并没有改变“科达机电“的实际控制人，因为在此次转让之前，卢勤除持有“科达机“5.11发起人股外，还持第一大股东“特地陶瓷“28.07的股份，是“科达机电“的实际控制人，此次转让的实际控制人并未发生改变。 只不过是实质控制人从台后走到了台前，这种变化对于明晰上
16、市公司股权结构、使上市公司的信息更透明、可以通过减少委托环节降低委托代理成本、提高上市公司经营管理效率等，都有好处。此次转让行为合理却违规，这不能不让我们对有关规定进行反思。 通过研究有关法规，目前我国的法律主要对法人和外资购买国有股制定了比较详细的操作条款，没有明确规定个人是否可以购买国有股。更没有明确的法规和政策依据禁止法人股向自然人转让，既然自然人可以发起设立股份公司并上市，其持有的股权也是非流通股，为什么不能通过受让的方式获得非流通股呢？于2004年2月1日正式实施的企业国有产权转让管理暂行办法中只对国有资产监督管理机构、持有国有资本的企业将所持有的企业国有产权可以有偿转让给境内外的自
17、然人，但上市公司国有股权转让不在此范围，仍按照国家有关规定执行。,引入战略合作伙伴型的MBO,实施MBO通常都为融资所困，引入战略合作伙伴及实施“过桥贷款“不失为一种模式创新，比如美罗药业。 这种模式的潜在风险在于双方的秘密合同的履行以及双方在实现MBO后的整合风险。双方存在“蜜月期“，目的都是里应外合共同为了获得国有股权，实现上市公司控制权的转移，但接下来技术“磨合期“的不协调和能否“白头偕老“的经营权之争。，都要求此类MBO必须做好风险防范和具有很高的驾驭能力。,摘掉“红帽子“的MBO,由于中国特殊的渐进式改革和转轨经济的历程，有些企业存在假国营、假集体的现象，被业界戏称为“红帽子“企业。
18、通过MBO是实现产权清晰和股权到位的一种重要方式。 这一模式的最新代表性案例是红豆股份的MBO。 红豆股份2003年月日公告，第一大股东红豆集团有限公司（以下简称红豆集团）由工会控股转为完全自然人持股。根据公告，红豆集团创始人周氏家族成员共持有红豆集团的股权，间接持有红豆股份约股权。此次股份转让行为是应中国证监会的要求进行的，职工持股会作为过渡阶段最终是要取消的。红豆股份正为增发新股做准备，之前的持股状况必须要进行规范。本次股权转让结束的同时也表明红豆股份的已经全部完成。 相比之下，红豆股份幸运得多。由于不涉及国资转让，不须事前报批，事前公告，工会持股人之间一股一块钱的股权转让，也成为自然人之间的交易，周耀庭以一股一块钱的价格，受让无锡港下集体资产管理公司所持股份，则有地方政府的支持作背景。红豆股份副总经理兼董秘蒋雄伟表示，因考虑到股权的形成过程和周耀庭对红豆发展做出的巨大贡献等因素，并参考江苏省企业改制的有关规定，对周耀庭的转让价格定为每股元。红豆集团头上长达年的“红帽子“现在终于悄然摘去。,
