1、杠杆收购带来丰厚利润黑石集团收购希尔顿酒店案例分析摘要：2007 年黑石集团通过杠杆收购出资 267 亿美元将希尔顿私有化，投资金额共计约为 64 亿美元。经历了金融危机、营业下滑等冲突境况终于峰回路转，2013 年 12 月，希尔顿 IPO 发行股票 1.128 亿股，黑石集团将持有 7.51 亿股，约占总股本的 76%，市值约为 146亿美元，实现最坏投资翻身。关键词：黑石 希尔顿 杠杆收购一、 收购背景(一) 行业概况酒店行业具有漫长的历史， 旅客和商务人物对安逸居住环境的追求促进了酒店业的发展与繁荣，各种类型的酒店遍布各个城市和旅游景点。现代酒店企业在发展过程中基本走上一条由单一酒店到
2、连锁经营，由小集团经营到大集团联合的道路，形成了其独特的品牌优势，饭店经营管理的专业化水平也不断提高。随着世界经济的不断复苏与快速发展，酒店行业在全球的发展速度与就业率将远远超出传统服务行业，研究表明，欧美发达国家酒店投资的回报率近 10 年来都趋于一定稳定水平，前景明晰可见。(二) 双方介绍美国希尔顿饭店由康拉德-希尔顿创立于 1919 年，在不到 100 年的时间里，从一家饭店扩展到遍布世界五大洲的各大城市，成为全球最大规模的饭店之一。希尔顿饭店通过确立自己的企业理念，创造“宾至如归”的文化氛围，注重企业员工礼仪的培养，并通过服务人员的“微笑服务”体现出来。 1949 年希尔顿国际公司从希
3、尔顿饭店公司中拆分出来，成为一家独立的子公司。根据企业之间的协议， “希尔顿”品牌由希尔顿国际（Hilton International）和希尔顿饭店公司（Hilton Hotels Corp.）共同使用。1964 年希尔顿国际公司在纽约上市。1967 年和 1987年的 20 年中，希尔顿国际三次被收购，最后由前身为莱德布鲁克集团的希尔顿集团买下。截至 2013 年 12 月，希尔顿品牌在 84 个国家拥有4080 家酒店，包括超过 672,000 间客房。黑石集团（Blackstone Group）又名佰仕通集团，总部位于美国纽约，是一家全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构，是全
4、世界最大的独立另类资产管理机构之一，美国规模最大的上市投资管理公司。黑石集团在 1985 年由曾共同在雷曼兄弟公司共事的彼得彼得森(Peter G. Peterson)和史蒂夫施瓦茨曼(Steve Schwarzman)共同创建。彼得森和施瓦茨曼在集团成立之初订立了不同于“野蛮人”KKR 的规则不做恶意收购，而是利用关系网开展收购。集团于 1987 年创立了私募股权基金部门（PE）,累计管理 6 支基金，均无地域限制；只有一支基金专注于媒体通讯行业，其他无行业限制，其主要运作方式是杠杆收购。2007 年 6 月 22 日，黑石集团在纽约证券交易所挂牌上市。截至 2014 年，黑石管理着约 27
5、00 亿美元资产，是全球最大的私募股权投资基金。它旗下投资的企业有 67 家，每年的营业收入超过了 1100 亿美元，雇员人数近 100 万。在过去不到 30 年中，黑石平均每年的收益率高达 33%。二、 收购过程全球最大的私募股权集团黑石于 2007 年 6 月宣布以 260 亿美元私有化希尔顿酒店集团，收购价为每股 47.5 美元，较前一天希尔顿酒店集团收盘价溢价 40%。在过去的十几年时间里，黑石集团是全球投资酒店业的最大的私募基金，而且它对于酒店业的投资都有着良好的投资回报。在过去的 3 年时间里，黑石集团向其豪华酒店品牌 LXR 投入了大约 10 亿美元的重建资金。自从 2006 年
6、 2 月黑石集团成功收购 La Quinta 酒店，他们已经将该酒店品的规模增加了 45%。为了这一收购交易，黑石集团早在 2006 年夏天便开始与希尔顿方面的高管频繁接触。时任希尔顿集团 CEO 的斯蒂芬博伦巴赫，在咨询代表陪同下，与黑石集团全球地产投资部部掌门人、高级董事总经理乔纳森格雷进行了多轮谈判。博伦巴赫当时有充足的理由对这笔交易充满兴趣：彼时希尔顿的股价较为低迷，与其他竞争对手相比，处于较低的估值水平，如果能以一个好价格卖给黑石，对于股东来说再好不过。但黑石最初的报价令他的心凉了一大截：每股 30 美元。要知道，对博伦巴赫来说，理想价位起码在每股 40 美元以上。此时，博伦巴赫开始
7、在心里打起如意算盘：既然黑石的报价不高，如果引入其他买家来竞购，可能有机会将价格谈的更高。双方的谈判接下来又进行了几个回合，黑石方面毫不松口，直到2007 年 5 月份，当时正在积极筹备上市的黑石态度突然转变，格雷对博伦巴赫说：黑石可以考虑每股 40 美元以上。接下来是双方更多的会面和谈判，博伦巴赫心里知道，黑石对这笔交易势在必得，在谈判上，他渐渐取得了优势。黑石将收购价格进一步提高到每股 45 美元，但前提是希尔顿方面不会主动引入其他买家来参与竞购，但这个价格现在已经满足不了博伦巴赫了，他叫出了更高的价格：48 美元。根据希尔顿当时提交给美国证交会的股东委托书显示，格雷最终报出了每股 47.
8、5 美元，低于 48 美元的理由是当时信贷市场状况已经开始出现下滑。对于博伦巴赫来说，47.5 美元已经足够诱人，毕竟这比黑石最初的报价已经足足高了近 60%。在敲定收购价格后，希尔顿酒店集团董事会很快便通过了这一私有化决议，黑石集团则动用 60 亿美元基金和 200 亿美元贷款，运用杠杆收购将希尔顿酒店集团成功私有化，希尔顿当时旗下的 10 个酒店品牌，遍布全球的 2800 家酒店，近 50 万个房间全部被黑石收入囊中。但令双方都意想不到的是，庆祝的香槟才刚刚打开，席卷全球的金融危机已悄然逼近。三、 后续发展2008 年，在市场已经被金融危机摧残地支离破碎后，危机开始蔓延至实体经济领域，商务
9、活动的大量减少，使得酒店生意陷入低谷，黑石不得不将希尔顿酒店集团的价值减记，外界估计，金融危机期间，希尔顿酒店市值已经蒸发 60 亿美元，相当于黑石初始投入的全部资金打了水漂。投资者的恐慌在市场中显露无遗：为希尔顿酒店集团 1000 万美元债券在 5 年内发生违约事件提供保险的信用违约互换产品价格曾在一年内暴涨 300%。与此同时，金融危机使得信贷市场几乎冻结，黑石通过杠杆收购而背负的沉重债务无法重组，为这笔交易提供贷款的高盛、美国银行、德意志银行、美林、雷曼兄弟等华尔街投行，无法在市场中通过资产证券化来换取流动性，同时分散风险。尽管黑石方面曾一再强调，这笔交易是战略投资，并且 70%的损失仅
10、仅是出现在账面上，但在金融危机期间，没有人会理会这些徒劳的解释，人们看到的只有不断下跌的数字和对未来的恐惧。随着金融危机逐渐远去，事情逐渐有了起色，麦特卡尔夫认为，黑石能将这桩交易“妙手回春” ，运营才能和运气缺一不可。换言之，将这桩“悬崖边”的交易拯救回来，依靠的不仅仅是美国整体经济状况的改善，还归功于黑石在收购希尔顿后，对其进行的一系列经营管理方面的改造，以及黑石在财务方面的一系列技术运作。首先，黑石在私有化完成后不久，便力邀克里斯纳塞塔担任希尔顿酒店集团的 CEO，凭借着在酒店行业多年的丰富管理经验，纳塞塔一上任便大刀阔斧地开始实施一系列革新计划，包括将总部由加州比弗利山庄迁往弗吉尼亚州
11、，更换高层管理人员，同时进一步推进希尔顿集团的特许经营权策略和大幅削减运营成本。希尔顿集团大约在 20 年前便开始进行酒店特许经营权模式的尝试，黑石接手后，认为这是动用尽量少的资金拓展酒店业务的绝佳模式，运用这一模式，用极少的投资甚至不用任何投入，便可以使带有希尔顿品牌的酒店遍地开花。根据希尔顿酒店集团提交的上市文件显示，目前希尔顿遍布全球总共 67.2 万个房间中，超过 70%是通过特许经营权运营，而在黑石收购之前，这一比例为 60%。从被私有化至今，即使身处金融危机，希尔顿也未停止酒店扩张的步伐，目前，酒店数量已增加至 4000 多家，房间数量增加了 34%至 67万间，比世界上其他任何一
12、家酒店集团的扩张速度都要快，另外还有1000 家酒店正在筹建中，其中多数布局在美国以外的海外市场。而对于私有化过程中黑石背负的 200 亿美元债务，美联储多轮量化宽松货币政策，无疑给黑石帮了大忙，市场中流动性逐步恢复，信贷市场再度活跃，黑石充分运用自身财务运作的智慧，在接下来的几年中解决了超过 40 亿美元的债务，这些措施包括动用 10 亿美元进行债券回购并进行重组、将部分债务转换成优先股等。在黑石的努力下，希尔顿近年来的经营和财务状况持续改善。酒店入住率稳步上升，由 2010 年的 68.4%提高至目前的 72.3%，去年全年营业收入近 100 亿美元，息税前利润增长 17%，净利润大幅增加
13、 66%至 3.6亿美元。2013 年 12 月 12 日，希尔顿以每股 20 美元的价格在纽约证券交易所成功上市，筹资 23 亿美元，创下今年美国资本市场融资额第二大IPO。超过了上个月刚刚上市筹资 21 亿美元的 Twitter，仅次于石油天然气管道商 Plains GP Holdings LP 29 亿美元的筹资总额。希尔顿 IPO也创下了历史上酒店类企业上市融资的最大规模记录。事实证明，希尔顿上市受到了投资者的追捧。上市当天股价最终报收于每股 21.63 美元，较发行价上涨 8.15%。毫无疑问，黑石是希尔顿上市的最大赢家。在将希尔顿成功推动上市后，黑石仍持有其 76%的股份，价值超过
14、 140 亿美元，按此计算，黑石的投资回报率将超过 2.5 倍。根据希尔顿上市申请文件，黑石在其上市后并不急于抛售其所持有的股票，外界分析认为，黑石将在未来 3-5 年中逐步减持。包括德意志银行、高盛在内的 23 家庞大投行承销团，从希尔顿上市中总共将分得约1 亿美元的承销费。四、 启示2007 年，希尔顿酒店的总交易价格是 260 亿美元，其中黑石持有份额为 60 亿美元，而当时希尔顿的市值为 185 亿美元。随后，在房地产泡沫的环境下，希尔顿成了黑石的沉重负担，即使到如今，经历了结构重组和房市回暖的希尔顿也不能够达到黑石买入时的高价格。2010 年，黑石这笔 60 亿美元的投资亏掉了 70
15、%，而如今希尔顿上市之后，黑石能够获得超过 85 亿美元的账面利润。经历了 6 年辛苦的重组，黑石并没有在情况好转的时候立即把希尔顿这个“包袱”甩掉，而是用更长远的投资策略来实现收益最大化。扛了这么久，扛得这么辛苦，当然不能为了既得利益放弃这块肥肉。2013 年 12 月，黑石将希尔顿上市，正式标志着格雷和纳塞塔使希尔顿成为有史以来利润最丰厚的私募股权收购交易。 成功的一个关键显而易见：美联储将基准利率保持在历史低点。但很多其他交易也得益于低贷款利率，却以失败告终。事实上，与黑石收购希尔顿同时完成的其他 9 个酒店类杠杆收购交易中，只有希尔顿和 La Quinta Inns & Suites（
16、也是黑石收购的）没有被迫申请破产或进行债务重组。这个杠杆收购史上最赚钱的交易实际上是一个私募股权成功运作的典型案例。通过说服其债权人延缓偿债期限，在不得不采取行动之前就重组债务，实施良好管理，而不是不分青红皂白地削减成本和裁员，黑石提高了希尔顿的业绩，超乎大部分人的意料。此外，黑石集团快速强效地收购希尔顿，事实也证明了其选择的准确性，展示了黑石富有成效的投资策略。多年来，黑石集团管理层在进入和建立各种业务以及决定其投资基金进行何种投资的过程中，看重的是长期的最佳业务和投资效果上，而不是短期的营收、净收入和现金流所带来的影响。作为一家即将上市企业，黑石集团将坚持将重点放在实现长期成长目标上。黑石
17、的招股书指出，私人股权投资收益难以预测，公司侧重投资的长期性回报，所以不会着眼于每季度收益数字，也不会发布收益指导，只说明基金投资者的利益将高于股东。但基金投资人和股东之间存在天然的利益冲突：投资人希望降低管理费用，而股东追求利益最大化，有动力要求提高管理费用。对此黑石十分明确地答曰：满足投资者需求优先于持黑石股票的股东。黑石的运作模式：通过杠杆收购的方式并购企业，对其进行重组，运营几年后再将其出售或上市。最大的优势就在于其资金来源是私募，无须公开业绩、员工薪酬等信息，可以避免季度评估的压力。用的资金少，投资回报率高。黑石完成收购希尔顿后，在其官方新闻稿中称，黑石将希尔顿看作是一项“具有重要意
18、义的战略性投资” ，并且不会“重大的”分拆出售。从一方面看，收取酒店管理费要比持有酒店利润更高而且风险更小；但是从另一方面看，酒店是中长期投资回报率较高的地产项目，而 2005年在全球范围内的房地产兴旺行情是变现不动产的大好时机。彭博社的数据显示，对希尔顿酒店的收购在近年来黑石的各项收购中属于较高水准。黑石在 2005 年也有类似的收购大型酒店举动，当时收购维汉国际、LaQuinta 连锁酒店的溢价分别为 19%、38.6%。英国金融时报指出，受黑石以 260 亿美元收购希尔顿酒店交易的推动，休闲及酒店类股 7 月 3 日强劲上涨，分析人士看好该行业将出现更多大宗交易。黑石已从拥有多家集团下属的约 10 万间酒店客房的私人股本所有者，一跃成为全球最大酒店经营者，拥有 58 万间客房和一个强大的品牌。预计希尔顿酒店公司扣除税项、折旧和摊销之后的收益今年将增至 17 亿美元。从上面的分析中可以看出，黑石的运作模式是卓有成效的。这种模式保证了它的高回报率，也是促使黑石快速发展的秘籍。
