1、财务管理,2,背景：各种说法,英文说法 Corporate Finance Financial Management Managerial Finance Corporate Financial Management 中文说法 公司理财，财务管理，公司财务，公司金融,3,背景：各种现象,财务管理作为最具活力的一门学科，在过去的一个世纪里得到了令人瞩目的发展。 一位获诺贝尔奖的经济学家说过，21世纪的人才标准是懂得现代科技的金融人才和懂得现代金融的科技人才 学生选择：MBA学生中，2/3选择金融或者与金融相关的职业，他们需要掌握什么？,4,讲座内容,财务管理职责与CFO角色的转变 资本预算与价值
2、创造 筹资决策与资本结构,5,第1讲 财务管理职责与CFO角色转变,财务与财务经理 资产负债表模型（The Balance-Sheet Model ） 财务管理目标 契约模型（ The set-of-contracts model） 金融市场 筹资工具模型（The financing-vehicle model) 财务主管角色的转变,6,1.1 财务与财务管理,1.1.1 What is Corporate Finance? Corporate Finance addresses the following three questions: What long-term investments
3、 should the firm engage in? How can the firm raise the money for the required investments? How much short-term cash flow does a company need to pay its bills?,7,The Balance-Sheet Model of the Firm,8,The Balance-Sheet Model of the Firm,Current Assets,Fixed Assets Tangible Intangible,Shareholders Equi
4、ty,Current Liabilities,Long-Term Debt,What long-term investments should the firm engage in?,The Capital Budgeting Decision,9,The Balance-Sheet Model of the Firm,How can the firm raise the money for the required investments?,The Capital Structure Decision,Current Assets,Fixed Assets Tangible Intangib
5、le,Shareholders Equity,Current Liabilities,Long-Term Debt,10,The Balance-Sheet Model of the Firm,How much short-term cash flow does a company need to pay its bills?,The Net Working Capital Investment Decision,Net Working Capital,Shareholders Equity,Current Liabilities,Long-Term Debt,Current Assets,F
6、ixed Assets Tangible Intangible,11,1.1.2 财务管理内容,筹资活动：筹资方式资本成本资本结构(资源的取得) 财务管理(资源的使用)投资活动: 投资方式投资收益资产结构,以钱生钱之术？,12,1.1.2 财务管理的内容,筹资活动 筹资方式 资本成本 资本结构,投资活动 投资方式 投资收益 资产结构,13,1.1.2 财务管理的内容:筹资方式,14,1.1.2 财务管理的内容:资本成本与投资收益,15,1.1.2 财务管理的内容:资本成本与投资收益,投资额 资本来源 一年后现金流股票筹资(600) 672 1000万元 （12%） 1096(1年期) (6%）
7、债券筹资(400) 424投资收益率=1096/1000-1=9.6% 资本成本=60%12%+40% 6%=9.6%,16,讨论：影响资本成本的因素？,A公司发行债券： 面值1000元，息票率10%，期限5年 每年付息一次，到期一次还本 A公司发行股票： 面值1000元，期望收益率10%，无期限 你是购买债券还是购买股票？你会考虑哪些因素？ 如果股票期望收益率为20%，这会影响你的选择吗？,17,1.1.2 财务管理的内容:资本结构,负债资本,股权资本,18,1.1.2 财务管理的内容:资本结构,短期资本,长期资本,19,1.1.2 财务管理的内容:资本结构,外部资本,内部资本,股 本 资本
8、公积,留存收益,20,1.1.2 财务管理的内容:资本结构,成本 风险,21,实务：筹资方式与资本结构,主要发达国家企业资本来源结构(19901994年) (%),22,实务：筹资方式与资本结构,美国工业企业长期资本融资结构变化情况,23,实务：筹资方式与资本结构,1957-1988年日本主要企业融资结构比较,24,1.1.2 财务管理的内容:投资活动,be first,be better,be cheaper,25,1.1.3 财务经理的职责:组织结构,26,The Firm and the Financial Markets,Cash flow from firm (C),Taxes (D
9、),Firm issues securities (A),Retained cash flows (F),Invests in assets (B),Dividends and debt payments (E),Current assets Fixed assets,Short-term debt Long-term debt Equity shares,Ultimately, the firm must be a cash generating activity.,The cash flows from the firm must exceed the cash flows from th
10、e financial markets.,27,实务中的CFO ？,28,1.2 财务管理目标,1.2.1 财务管理目标的评价 利润最大化 股东财富最大化 公司价值最大化 公司价值=债券市场价值+股票市场价值 实务中财务管理的目标 1.2.2 目标实施与代理问题,29,实务中财务管理的目标,30,1.2.2目标实施与代理问题,契约模型,31,The set-of-contracts model,Creditors Managers Customers Employees Local community,Hold contractual claims against the firms reve
11、nues. That is,their stakes in the firm give them legal rights to specific well-defined amounts of money,Shareholders have residual claims against the firm.They are paid only after all contractual claims are settled.,32,销售收入 $10 000 销售成本 6 900 销售毛利 3 100 经营费用: 1 700 销售与管理费 800 折旧（摊销） 900 息税前利润（EBIT）
12、$1,400 利息费用 600 税前利润（EBT） $ 800 所得税(45%) 360 税后利润 (EAT) $ 440 优先股股息 140 普通股净收益 $300,33,委托代理关系,34,股东、债权人、经营者,35,目标函数：理想世界,36,目标函数：现实世界,37,1.2.2目标实施与代理问题: 股东与经营者,基本原因：资本所有权与经营权相分离 产生条件：代理人与委托人的目标函数不一致代理人与委托人的信息不对称 行为方式：代理人在代理过程中会产生职务怠慢、损害或侵蚀委托人 解决方式：通过契约关系对代理人实行监督和激励,38,1.2.2目标实施与代理问题: 股东与经营者,委托人,代理人,
13、39,讨论：委托-代理均衡合同,40,1.2.2目标实施与代理问题:股东与债权人,基本原因：现金流量要求权不同 产生条件：股东与债权人的目标函数不同、信息不对称 行为方式：高风险投资、债券价值侵蚀、资本转移（股利支付） 解决方式：通过债券合约实行监督和限制,41,股权、债权、公司价值,V B, S=V-B, 债权人索偿权 = BVB, S=0, 债权人索偿权 B,公司价值（V）,B=$100,债券价值（B）,股票价值（S）,B,价值,42,讨论：高风险投资,企业(debtor) 银行 (creditor) t=-1 $100,000 $100,000 t=0 $ 80,000 破产(t=0)
14、: 0 $ 80,000投资 (t=0) : 成功 $ 20,000 $100,000 失败 0 0 不投资 0 $ 80,000,43,讨论：高风险投资,投资 $80,000某种高风险股票，期限1 个月，假设银行没有办法对企业进行监督,44,债权侵蚀,RJR Nabisco 公司30年期债券 （利率为8.5%, 2016年到期）,1988年月10月20日RJR Nabisco：杠杆收购宣布后债券的价格,日价格（美元）,45,资本转移,股利支付下降,股利支付上升,股利支付变动对债券超额投资收益率的影响（%）,1989年，Colt公司以出售流动资产的现金用做股利支付（股利约为股票价格的50%)，
15、其债券等级从投资极降为垃圾级,46,1.2.2目标实施与代理问题:公司与金融市场,隐藏信息延缓信息误导信息,金融市场,财务目标,信 息,47,1.2.2目标实施与代理问题:公司与金融市场,研究表明：星期五公布的有关收益与股利的信息比该周其他日期公布的信息包含更多的不利消息,EPS与DPS一周的变动情况,48,1.2.2目标实施与代理问题:公司与社会,社会成本是指公司经营过程中产生，不能追索或向公司收取费用以弥补的成本 有关公司与社会相互关系的假设：一般当确定公司或股东财富最大化目标时，假设因此而产生的社会成本像其他成本项目一样可以向公司追索和收取补偿费，或者相对财富最大化所产生的价值，社会成本
16、很小。大多数情况下，这些假设并不合理。 理论学家认为，当公司知道存在巨大社会成本时，财富最大目标应服从广义的社会利益。,49,1.2.2目标实施与代理问题:公司与社会,百年粘合剂老店富勒公司（H. B. Fuller): 客户第一，员工第二，股东第三，社区第四。这是我们的信条。 联想集团： 为客户：联想将提供信息技术、工具和服务，使人们的生活和工作更加简便、高效、丰富多彩 为股东：回报股东长远利益 为员工：创造发展空间，提升员工价值，提高生活质量 为社会：服务社会文明进步,50,目标函数：部分解决措施,51,1.3 金融市场,1.3.1 金融市场的类型,有介证券市场,货币市场,债券市场,股票市
17、场,外汇市场,期货市场,期权市场,52,1.3.2 金融市场作用：筹资工具模型,Firms,Investors,Secondary Market,money,securities,Sue,Bob,Stocks and Bonds,Money,Primary Market,53,1.3.3 金融资产的价值决定,价值构成的基本特性：时间性和不确定性,54,1.3.3 金融资产的价值决定,利率的决定因素 资本预期收益能力 资本供求关系 消费者的时间偏好（酒鬼的困惑） 投资者的风险厌恶程度,55,利率关系图(P138),56,债券等级标准,57,衡量违约风险的主要财务比率,58,债券等级与公司财务比率
18、,59,1.3.3 金融资产的价值决定,市场预期决定金融资产价值 第四个和尚买水喝 Cisco Vs. Teekay（报价差异反映出投资者某项资产的预期不一致） 1美元不值1美元吗（.com公司） 销毁高炉=销毁预期（30年代销毁高炉3000余座） 垄断现货垄断预期（2000年天然气价格下降，但安然公司看涨现货市场收购增加天然气储备天然气价格下降：每交易单位数$ 3 $1 ）,60,资产价格形成机制,某项资产在有效金融市场上的价格就可以表达为：,投资者之间的分歧（P1-P2）越小，该项资产的价格就越容易形成.而投资者所获得的信息越完整，越准确，对未来发生不确定事件的可能性的判断就越趋于一致，投
19、资者之间的分歧也就越小,61,1.3.4 有效市场假说,一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润（no risk free arbitrage）。 支撑“有效市场理论”的基本逻辑是：在金融市场上，任何一项资产的相关信息，能够有效、及时和普遍地传递给每一个投资者，帮助投资者迅速建立或修正该项资产的预期，并由投资者相应的买卖行为使这些信息最终反映到该金融资产的当前价格上去。,62,“无利可图”的有效金融市场,一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元
20、。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。” 因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。 是否真的无利可图？只有等待新信息,63,The Efficient-Market Hypothesis,64,有效金融市场理论的由来,有效金融市场的理论提出了一个这样的问题：在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析
21、师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论 事实是：在任何一个金融市场上，投资分析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。,一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上的当前价格中了。,65,缅甸玉石的启示：新信息,在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经过任何雕琢的矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。买主可以
22、选择打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么卖方就会相应提高价格，反之降价。从这个例子中，我们可以得出两点重要的发现 信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格 市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息改变了人们对某资产未来价值的预期,讨论：你是否有必要去打磨一块玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？,66,有效市场类型,弱式效率 市场(Weak-Form Efficient) 股票价格历史信息（价格和交易量） 半强式效率市场(Semi-Strong Form Efficient) 股票价格历史信息、已公开信息 强式效率
23、市场(Strong-Form Efficient) 股票价格历史信息、已公开信息、未公开信息,67,有效市场类型,半强式市场：包含全部公开信息,强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳分析和解读,弱式市场： 包含全部历史信息,68,A Startling Discovery: Price changes are random(1953),Random walk:Security prices change randomly,with no predictable trends or patters,69,Standard and Poors Index for 5-year Peri
24、od Playing Coin-toss Game for 5 years,70,Continue,One of these charts show the Standard and Poors Index for a 5-year period. The other shows the results of playing our coin-toss game for 5 years .Can you tell which is which? The top chart shows the real Standard and Poors Index for the years 1980 th
25、rough 1984;the lower chart is the result of tossing a coin. Of course,50percent of you will have guessed right, but we bet it was just a guess and you werent really that smart.,71,The Evidence:Week Form,72,Event Studies: Semi-strong Form,73,Event Studies : Semi-strong Form,Announcements of dividends
26、, earnings, mergers,capital expenditures, and new issues of stock are a few examples of the vast literature in the area. Although there are exceptions, the event study tests generally support the view that the market is semistrong-form(and therefore also week-form)efficient. In fact, the tests even
27、tend to support the view that the market is gifted with a certain amount of foresight. By this we mean that the news tends to leak out and reflected in stock prices even before the official release of the information.,74,有效金融市场假设的推广,市场无记忆 总是相信当前市场价格 市场只对新信息作出反应 最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动 (Man cant beat
28、 it.),75,有效金融市场一定是有理性的吗？,试验一：你面临两个选择： (a)直接获得100元而无需承担任何责任 (b)投掷一次硬币，如果你赢了，就会获得250元；如果你输了，就必须支付50元 你的选择是什么？,试验一：说明人们希望“安全的”资产,76,有效金融市场一定是有理性的吗？,试验二：你面临两个选择： (a)你本来有500元结果被强行拿走了100元 (b)你本来有400元，投掷一次硬币，如果你赢了，就会获得200元；如果你输了，就必须支付200元 你的选择是什么？,试验二：说明人们因为“贪婪”而愿意冒险？,77,有效金融市场一定是有理性的吗？,试验三：由一个陌生人提议如何将100元
29、在你们俩之间进行分配，如果你接受他的建议，就按照他确定的比例进行分配；如果你拒绝他的建议，你们俩什么都得不到。现在这个人提出他拿走99元，而只给你1元。你是否会接受他的建议？,试验三：说明人们可能会因为“忌妒”而丧失投资机会,78,1.4 CFO角色的转变,管理发展的四个方面 佛罗伦萨的银行家发明了会计学 泰勒发明了科学管理 通用汽车公司总裁斯隆提出了分权组织 德鲁克提出了企业战略和目标管理 CFO的职责 日常簿记和年度结算成本控制责任会计与业绩评价战略支持决策,79,1.4 CFO角色的转变,80,近年的企业财务管理的变化,Internet改变了商业运作模式和价值创造过程。企业组织形态、边界
30、和商业运作模式发生显著变化。供应链、并购、战略联盟盛行，产品市场客户竞争以客户增值，消费者主权为导向。大多数美国制造商从产品制造、销售为中心转换为客户服务为中心 金融市场全球化，股东价值主义更为流行，资本增值，特别是为股东创造价值(EVA、CVA，CFROI)的要求和压力增强 财务管理的工作内容也将在传统职责的基础上逐步转向改善基本财务作业流程，评估企业风险与机会，提供具有附加价值的企业营运分析，发展整个公司的绩效管理架构等战略性工作。 CFO的战略视野和沟通能力视为CFO重要的技能，甚至超过财务专业技能,81,CFO面临的挑战,重新定义财务职能的资源配置 为营运成本和收入建立良好的配比关系
31、以最快的速度响应变革的新需求 扩展财务人员的知识和技能 改变原有的层级型财务组织结构 提高财务分析与企业经营决策的相关性 整合并集成企业内部各个信息系统，增强系统与业务的一体化 一个转型的时代已经到来，企业的财务变革将把CFO造就成为具有洞察力且富有远见的企业战略领导人,82,CFO的主要职责,美国柯达公司执行副总裁首席财务官在接受国内新闻机构采访时认为，美国公司的CFO全盘管理公司的财务和会计事务。CFO的一项重要职责，就是将公司的经营情况和财务结算报告传达给投资人，让投资人了解公司的实际运作情况。因此CFO也是公司与投资人沟通的一个“传声筒” 首席财务官负责财务、会计、投资、融资、投资关系
32、和法律等事务。公司的财务部门、会计部门、信息服务部门都归CFO管理。除了负责公司与投资人的公共关系，CFO要保证公司在发展过程中拥有足够的现金，要保证有足够的办公和生产经营空间，他们可以通过银行贷款，也可以在股市筹钱。此外，公司自身的投资事务和复杂的法律事务，也都由CFO来统筹管理,83,Continue,韩颖中国CFO第一人，亚信科技（中国）有限公司执行副总裁兼财务总监，年薪过百万美元。1998年之前任惠普公司财务总监。2001年，获英国经济学家集团旗下的刊物ASIACFO颁发“亚洲CFO融资最佳成就奖”和“中小企业财务管理特别优秀奖”，是此奖设立以来获奖的中国第一人并在入选的位亚洲CFO中
33、排名第一。 韩颖认为，一个CFO主要应做好开门三件事：融资、管钱和沟通。不同的融资安排成 本是大不一样的，明确在什么时间用什么成本进行什么样的融资非常重要。在融到大量的资金后要管理好，保证投资者的钱是被明智地使用而不是胡乱花销，CFO优点类似于公司资产 的监护人，必须时时注意保证资金在进行高速的运转。,84,Continue,此外，CFO还应该是投资者和管理队伍、 股东和员工之间的一座桥梁，通过建立激励机制，让员工像股东一样去思考和行动；通过财 务分析，帮助总裁适时调整战略方向，告诉他什么东西赚钱，什么东西不赚钱，让他把精力 投在最赚钱的项目上，及时地清除不赚钱的项目。,85,Continue
34、,韩颖说：“我们丁总打过一个比方，一个企业就像一辆汽 车，CEO是把握方向盘的驾驶员，而CFO则像油箱和仪表盘。我觉得，油箱指的就是整个融 资的过程，仪表盘指的是你这套管理系统、财务计划和预警的系统，以便驾驶员随时都可以 达到他要的速度。这个定位我认为是非常精确的。”,86,CFO的主要职责,参与战略策划（财务政策的调整） 协调投资者关系（IRM） 改善基本财务作业流程 管理企业风险和机会 发展绩效管理架构（BSC） 提供具有附加价值的企业营运分析 日盛金融控股公司财务长戴瑞宏认为：财会人员也许过去80的时间用在产出结果，20%在作分析解读，现在应该要倒过来。应该做结果的解读者与分析者，这是财
35、务人员今后要走的一条路,87,Continue,88,IRM：在下雨前开始打造方舟,IR投资者关系，是指公司为追求相关价值最大化，运用金融、传播、市场等理论，管理本公司的信息内容，以及向相关利益主体传播这些信息的一种战略活动。有效的投资者关系可为公司带来丰厚的回报： 保证公司信息披露的合规性 增强市场对公司管理层的信心 提高上市公司的信誉和知名度 保障上市公司持续再融资的能力,89,IRM：在下雨前开始打造方舟,中海油：用“成长故事”打动国际投资者 1991年海外上市：近海石油勘探开采专营权 2001年初海外上市：原油产量增长未来5年产量以15%的年复合增长率增长，2005年，产量在2000年
36、的基础上翻一番 民生银行：心灵捕手缔造成功传奇 2003年2月1日，民生银行在投资者信心低迷时，逆市融资，发行40亿可转换债券。 民生银行与其两个助手海通证券和金苹果公司将其诉求点定为：必须给予投资者对公司长期发展的信心,90,民生银行,民生银行请科尔尼咨询公司为民生银行制定了“5年经营规划” 按计划，5年内民生银行要保证20%的年增长速度， 5年后民生银行的资产规模要达到6000亿元人民币，将挤身世界前100家大银行名录。 针对投资者对上市公司“圈钱”的担心，必须突出民生银行在管理和信息发布的透明度：他们在投资分析中指出：上市的商业银行与其他上市公司不同，它必须按证监会的特别规定，定期详细披
37、露信息及公布业绩；民生银行有中国最长的招股说明书，共213页，20万字；民生银行聘请了普华永道会计公司进行审计；民生银行对其全部资产进行了100%的披露等,91,民生银行,民生银行的承销商海通证券利用自己的专长为民生银行进行推介，根据不同投资者的行业和偏好，提供最优化的可转债组合方案。金苹果财经公司从自己的机构投资者数据库中找出700家机构投资者，通过电话一对一推介，最终有100家申购。 利用媒体宣传推介（投资价值分析报告、问题与解答、幻灯画册、海报等） 2月27日，民生银行40亿可转换债券认购完毕，共产生46亿的申购，超额认购1.14倍。,92,财务作业流程,20世纪80年代后期以来，西方大
38、公司在财务管理中，普遍增强了风险管理功能，普遍采用了先进的信息技术基础上的企业资源计划系统（ERP），实现企业物流、资金流、信息流的统一和实时反应及控制，决策信息更完备、准确和及时，反应更迅速，使财务管理系统能更有效地控制企业的产品开发、制造、市场营销、采购供应等活动，财务分析功能和财务管理更为有效。 信息技术基础上的现代财务管理系统是成长为大企业和保持竞争优势不可或缺的条件，是企业管理层从日常运作转换为管理决策的必不可少的技术条件。,93,ERP系统和数据基础上的分析能力,94,财务作业流程,基本财务作业流程的改善包括采购流程的合理化，集成供应链信息系统，降低采购成本和提供更正确及时的信息。
39、在企业中，财务已被置于改善企业价值链关系中的重要地位 在当前的许多跨国企业中，财务部门已经在做这些工作，但是做法各种各样。例如Ford公司的财务人员已经参与到新产品开发小组中，而Compaq公司则采用ABC成本控制法来进行分析 沃尔玛的成功得益于其出色的物流配送能力和吸引客户忠诚的经营能力 戴尔的成功源于其效率超常的供应链，其经常以200%以上的年均增长速度飞速发展,95,ERP管理平台：公司价值整合图,96,供应链优化,97,商务速度增加,98,新商业规则,99,经营风险和经营机会的管理,经营风险和经营机会的管理从某种意义上来讲就是企业的收入增长杠杆，它实际上是负责管理3 个问题： 确认企业
40、在确认并量化新的发展机遇时的效率有多高？ 创造企业在将机遇转变为客户时效率有多高？ 保持企业在保持并发崭新客户时的效率有多高？,100,新旧风险管理模式,旧模式 新模式风险评估是特指的 风险评估是持续的 寻找机会是冲动的 按风险和回报来评估机会 只有财务负责 每个人都负责 每个部门独立运行 重视风险评估和各部门间的合作 重点控制财务风险 重点控制各种商业风险和财务结果 应取消错误或改正错误 应避免错误 风险的主要因素是人 风险的主要因素是业务流程,手提箱里的狗,101,风险管理体系,102,柯达（中国）股份有限公司,柯达（中国）股份有限公司（柯达中国）在由美国司库及风险管理杂志（Treasur
41、y and Risk Management）举办的“汉密尔顿卓越大奖”（Alexander Hamilton Award for Excellence）评选中，荣获2000年财务风险管理金奖。以表彰其在资金战略、汇率风险套期保值和现金集中管理等方面的业绩。,103,Case:中航油炒油巨亏,2004年12月1日，国企“海外并购英雄”中国航油突然披露，由于在投机性石油衍生品贸易（石油期货）中蒙受了重大损失，截止到2004年11月29日，该公司预期累计损失已达5.5亿美元(约合45亿人民币)。 这一亏损额已相当于中航油新加坡上市公司的市值，公司不得不寻求法院破产保护。,104,中航油事件,2003
42、年下半年，公司开始交易石油期权，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利 2004年第一季度，油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加 2004年第二季度，随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3 000万美元左右。公司因而决定再延期到2005年和2006年交割；交易量再次增加。2004年10月，油价再创新高，公司此时的交易盘口达5 200万桶石油；账面亏损再度大增 10月10日,面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。,105,中航油事件,为了补交交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银
43、团贷款和6 800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。 10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。 10月26日和28日：公司因无法补交一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。 11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日实际亏损达3.81亿美元。12月1日：在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。,106,中航油事件,中航油巨亏的原因在于2003年下半年国际油价在40多美元时，卖出了大量的看涨期权，并且没有制定有效的风险控制机制。 随着油价的不断攀升，中航油没有及
44、时止损，反而不断追加保证金，最终导致油价攀升至每桶55.67美元时没有资金支持，不得不“暴仓” 注：暴仓是期货术语，指账户亏损额已超过账户内原有的保证金，即账户内保证金为零，甚至是负值，此时交易所有权对账户内所有仓单强制平仓,107,中航油:风险管理?,风险识别 每周中航油的贸易部门“周报”披露该部门的贸易情况，风险控制员“周报”分析全公司仓位和盈亏情况，风险管理委员会主任“周报”分析全公司的主要风险 在2004年年中以前，这三份“周报”都没有提及期权投机情况 在风险管理委员会主任“周报”始终将煤油而非期权列为公司的最大风险 陈久霖作为公司领导，同时兼任期货投机的直接业务主管，却缺乏专业石油衍
45、生品交易知识，对石油衍生品交易并没有受过正规训练，也缺乏实际操作经验,108,中航油:风险管理?,风险测量 问题出现后，有两个方案供选择：一是往后挪移仓位，二是斩仓 斩仓可立即将账面损失变成实际损失，这是陈久霖不愿意接受的 往后挪移仓位时没有准确地测量风险，没有意识到往后挪移仓位须追加交易量，以及在油价持续攀升的情况下公司必须追回保证金，当然也可能已经意识到而继续我行我素,109,中航油:风险管理?,风险控制 中航油虽然制定了风险管理手册，但并没有在实质上建立起风险管理体系和制度。 手册中规定最高风险不得超过500万美元，对所有产品敞口仓位的限量设定为200万桶，但并没有制定超过限额和仓位的确
46、实有效的应急机制，如越级汇报、强制平仓、贸易员和风险控制员必须离职等 千里之堤，终于毁于风险管理这个“蚁穴”,110,中航油:人治大于法治,中航油基本上陈久霖说一不二的“家天下” 在陈久霖成为集团副总经理后，仍长期在新加坡独立主持公司运作。陈不用集团公司派出的财务经理，而雇用新加坡人。在2002年以后，集团公司先后两次向中航油派出财务经理，第一次被调任旅游公司经理，第二次被安排公司总裁助理。 陈自称“他只顾埋头处理危机”，而从不按照规定向董事会和集团报告账面亏损 中航油党委书记任职两年以来从不知道中航油在进行期货交易。,111,中航油:人治大于法治,陈久霖不断违背国家法律法规，不断破坏公司制度
47、，大肆宣扬其“赌文化”。陈久霖自己说，“赌可能是人类的天性，我经常会以某种赌的精神，致力于公司的发展” 中航油这个“买来的石油帝国”就是陈久霖聘任中国航油总裁之后四次大收购而建成的。而陈自己认为“收购本身就是一种赌”。 在“赌场”中尝支到甜头的陈久霖希望通过投机而让“国有资产”疯狂增值，利用用中掌握的巨额国有资产再次进行豪赌，结果一败涂地,112,中航油:激励机制误导,陈久霖的薪资与其经营业绩相挂钩，年薪2350万 中航油业绩考核机制中没有考虑到其行政垄断地位所带来的垄断利润。我国至少1/3的航空油料依靠进口，而中航油垄断了航空油料的进口。据报道，中航油以高于日本航油价的60%，高于新加坡航油
48、价的2.5倍、国际平均航油价的1倍多向国内航空公司供销航油，获取暴利。垄断者通过行政权利向国家和社会“合法寻租”，将这种赚取的暴利作为薪酬标准，实质上是将公众利益私利化。,113,中航油:激励机制误导,陈久霖的薪酬政策不符合企业长期战略。中航油的长期战略不是成为一家从事期货投机赚钱的企业，而是成为一个在航油现货交易中具有扎实基础的实业企业 2003年，中航油来自企业收购及其他投资收益占公司税前利润的68%，航油进口和国际石油业务交易占业务的16%。或者说，“非经常性损益”超过了“经常性损益”。 陈久霖的2350万年薪中的绝大部分来“非经常性损益”，“重赏之下，必有勇夫”。,114,绩效管理,业绩评价指标会直接影响公司和个人的行为：“楚王好细腰，宫中多饿死”，What you measure what you get,Manage what you measured 选择适宜的业绩评价指标以驱动公司上上下下去做正确的事(do right thing)，这一点关系到公司的宗旨，发展方向和战略设计，比正确地做事(do thing right)更为重要。 韩 颖为亚信薪酬体系“刮骨疗毒”,
