1、敌意收购案例,-上海延中实业相关的案例分析,延中实业简介,上海延中实业股份公司，是上海著名的“老八股”之一，属于“三无”概念股(没有国有股、法人股和职工股) 。由于股份全部为可流通股，围绕它发生的收购事件“绵绵不绝”。,第一阶段：深圳宝安收购延中,1993年9月，深圳宝安集团下属的3家企业大举收购延中股票，等到9月30日宝安举牌公告时，已经持有了延中17.07的股份。 宝安为巩固第一大股东地位，增持延中股票到19.8，成为延中实业第一大股东，并提出改选董事会。,延中方面反应强烈，声明要采取反收购措施，股价跟着飞涨。双方经过激烈交锋，后来惊动了中国证监会，对宝安在收购过程中的违规问题予以处罚，但
2、是承认了宝安所获得的股份有效，宝安正式当上了延中实业的大股东。宝延风波成了国内证券市场上第一起上市公司收购案，股市炒作中也因此多了一个“收购概念”。,第二阶段：北大方正收购延中,1998年5月8日，延中再次成为大机构收购的对象，北大方正联合旗下4家企业，以共同持股5.077举牌。此时宝安已身陷困境，对于方正叫板没有还手之力，反而乘机将大量延中股票抛出去，11日，方正正式入主延中实业，并在当年年底将其更名为“方正科技”。 借壳上市,方正集团自入主延中实业后，将PC机、服务器、笔记本电脑等资产注入上市公司。方正科技近年来业务开展得如日中天，2000年更是方正集团旗下3家上市公司中盈利状况最好的一家
3、。就在方正科技基本面越来越好的同时，北大系列公司却在不断减持方正科技，从1998年中期持股5.87减少至2001年5月的3.77。,第三阶段：裕兴电子收购方正科技,2001年5月11日，方正科技又被以北京裕兴电子为中心的6家公司联合举牌。举牌时以北京裕兴电子为中心的6家公司共同持有方正科技5.4103的流通股，超过第一大股东北大方正，并在举牌提案中要求增补6名董事和2名监事，而且要求对2000年度利润分配预案提出修改。,方正集团不甘示弱，开始增持方正科技股票，但双方的股票数量直到6月28日方正科技2000年度股东大会时仍相差不大。,经过6月28日一整天的讨论，双方终于分出了胜负：方正科技200
4、0年度股东大会通过了北大方正提出的9个董事会候选人进入董事会的提案，北京裕兴电子提交的候选人名单则遭到董事会再次否决虽然裕兴方面提出的“十转增十”的分配方案获得了通过。北大方正暂时坐稳了第一大股东的交椅。,第四阶段：“黑马”收购,但好景不长，2001年10月26日，成立不到两个月的上海高清数字视频系统有限公司公告称其在此前32个交易日内共计购入方正科技股份1866.25万股，占方正科技总股本的5.000026。仅比经过裕兴一役的北大方正集团少不到4万股，成为第二大股东。随后，双方均开始大幅增持股票。围绕方正科技的又一次股权之争拉开了帷幕。,启示：收购为什么持续不断？,1.方正科技股权结构的分散
5、度在千余家上市公司中是最高者之一，其第一大控股股东北大方正集团的持股比例在裕兴举牌前只有3.77，增持后也不过是5，靠5持股比例获得控股权，在沪深千余家上市公司中是绝无仅有的； 2.总股本全流通且仅有1.86亿，股权的流动性在千余家上市公司中名列前茅； 3.经营很出色，是高科技股中难得的成长型绩优股之一。以上三点，决定了方正科技成为沪深股市中最为诱人的收购对象。围绕方正科技的股权之争也成为去年我国资本市场上最大的热点之一，给长期死水一潭的企业收购市场带来了一些生气。,敌意收购给市场带来了什么？,敌意收购战，有助于股东价值的创造，这既包括对被收购公司价值的重新发现，也包括通过收购战确立股东价值的
6、导向，以此改善上市公司的治理结构，提高其运作效率，从而创造出更多的价值。尽管对某些被收购公司来说，敌意收购在短期内或许难免造成一些运作混乱和价值损失，但从长期来看，这有助于理顺股东和经理人之间的关系，确立良性的公司治理结构，最终有利于股东利益的最大化。敌意收购是走向健康的市场秩序过程中所必需的。,德隆系并购,1996年10月开始，3年多时间新疆德隆直接控制三家上市公司新疆屯河、合金股份、湘火炬，股价已分别上涨了1100%、1500%和1100% 其实德隆系的发展实际自始至终沿袭着金融扩张的路线，将产业资本转化为金融资本，建立并发展自己的金融帝国是德隆系日益壮大的系统的得以稳固的客观需要，也是德
7、隆系低成本、规模化扩张的必然选择 上市公司、非上市公司构成了德隆系的庞大金融帝国。,初建金融帝国,初涉资本市场1996年2月是建立新疆金融租赁公司。 1997年4月发行1亿元特种金融债券，担保的是新疆德隆及其母公司乌鲁木齐德隆房地产开发公司。,担保贷款，构造金融链,1999年4月德隆系的两家上市公司同时通过决议，赋予董事会处理对外担保事项的权力。合金股份于4月6日召开股东大会通过过决议：“大会授权董事会在今后为股份公司直接或间接控股公司提供财务担保事宜中独立决策并负责实施：” 同在4月，德隆另一家控股上市公司湘火炬也修改公司章程，将“董事会可以行使4000万元以下项目投资决策权”改为“董事会负
8、责处理对外担保事项并可以行使公司净资产20以下项目投资决策权”。,5月20日和26日，合金服份及湘火炬董事会分别发布公告，各为上海星特浩公司（合金公司关联企业）提供2亿元银行贷款担保。如果上海星特浩不能按时还款，两家上市公司将向银行支付全部借款本息）,德隆系上市公司的频繁投资,1998年中开始，德隆系控制下的湘火炬开始了频繁的投资。在两年时间里，公告的投资动作达11项，涉及公司达2l家，其中不乏关联交易。股价上升1100%，自上市以来达3000%。,合金股份也大举通过配股等方式融资收购，股价186元/股，涨幅1500%。 新疆屯河2000年配股后，近一年的时间内共投资7亿元，按常理难以支撑。2
9、001年3月份股价127元，累计涨幅1100%。,德隆系的金融帝国,德隆国际参股深发展，占股1.3%，第七大股。 德隆除直接控股，还通过几家上市公司持股的新疆金融租赁有限公司(31.8)、新疆金新信托投资股份有限公司(37)、厦门联合信托有限公司(284)、北方证券(10)、新世纪金融租赁有限公司(545)、重庆证券经纪有限公司(20)、湖南证券有限公司以及深发展等金融机构外，宏源证券、海通证券也都与德隆有着一定的关系。,MBO案例：恒源祥模式 刘瑞旗造壳买断恒源祥,恒源祥的MBO是2001年3月完成的，从可以获得的公开信息看，刘瑞旗和他的伙伴们直接出资9200万现金从上市公司“万象股份（沪市
10、，600823，现已更名为“世茂股份“）中购买了冠以“恒源祥“商号的7家公司的股权，而这7家公司权益的账面值只有4000多万元。,“恒源祥”简介,“恒源祥“是近代中国的一个老字号羊毛品牌，但是，随着解放后的公私合营和计划经济对于品牌的忽视，人们日渐淡忘了这个曾经辉煌一时的品牌。但是，有一个年轻人没有忘记，他就是1987年上任上海黄浦区百货公司南京路毛线商店经理的刘瑞旗。他早就为“恒源祥“品牌的沉寂和埋没而焦虑。但是，80年代末国有商业流通主渠道的机制还是十分僵化的。刘瑞旗不过是一个小得不能再小的“芝麻官“，他主掌的店面只有一百多平方米，流动资金也只有几十万，似乎刘瑞旗想生产“恒源祥“自主品牌的
11、毛线只是天方夜谭。,但就是这样一个当时看来是不可能的“神话“让刘瑞旗做到了。1991年，他花了900元去工商局注册了被人们遗忘的“恒源祥“商标。然后，他开始接触那些在改革开放中已经活跃起来的江浙乡镇企业，刘瑞旗冒天下之大不韪，开始订购这些被主渠道所摒弃的乡镇企业的产品,当然，刘瑞旗不是简单的采购销售，也不搞代销，而是搞一种叫“定牌加工“的经营模式，即刘瑞旗要求供货厂商根据他的质量和款式要求生产毛线，而且打上“恒源祥“商标，这样的产品刘瑞旗的国营小商店全部包销。,1992年，刘瑞旗计划在当时颇受上海观众（特别是女性）喜爱的台湾电视剧婉君节目上投放广告。当时电视台的最小广告投放单位是一次15秒，费
12、用约3000元。刘瑞旗咬牙花了十几万买下了连续剧的系列广告时段，但向电视台提出了一个要求，即每次的15秒广告分成三次各5秒播出，在每集电视剧的片头、片中、片尾各播一次，电视台觉得总的广告时间是一样的，就同意了。,被严重低估的企业家价值尽管小商店在经营上取得了不小的成绩，但他毕竟还是小商店。1993年，黄浦区百货公司准备包装上市，刘瑞旗执掌的南京路这间小商店自然也经过评估重组进入了上市公司的资产，当时的评估值是243万元。 在上市公司中，刘没有任何特殊的地位，继续当他的小门市部经理，兢兢业业地每年向母公司上交利润。这时的小商店已经开始初露锋芒，因为在上级没有太多投入的情况下，他每年上交的利润成倍
13、地递增，到1995年以后，已经上升到1000万以上。,上级也不会忘了对他的激励，将他封以上市公司的总经理“称号“，当然，他的实权还在他自己创办的“恒源祥“系列产业上。,1998年，上海荣正咨询总经理郑培敏发现刘瑞旗是上海滩价值被严重低估的企业家之一，他通过一些渠道要为刘瑞旗策划对“恒源祥“的收购，但由于当时经济环境和社会观念的不成熟，这样的想法根本得不到有关部门的支持。 2000年黄浦区国资局将“万象股份“的控股权卖给了民营的地产大亨“世茂集团“.换了新老板，刘瑞旗表面上的上市公司总经理职务也被免了。荣正咨询总经理郑培敏此时十分兴奋。因为，他感到两年前不能完成的刘瑞旗对“恒源祥“实施MBO的计
14、划又有了出手的时机了。,几番沟通后，刘瑞旗决定启动MBO计划，向新股东和仍为第二大股东的黄浦国资局提出了自己买下“恒源祥“产业动议。 事过境迁，此时提出MBO的时机颇有水到渠成的感觉，虽然在具体的交割技术细节上还有反复，但大方向已经明确与其将“恒源祥“剥离给其它主顾，不如还他以本来面目。“恒源祥“能成为今天中国的驰名商标，国家实在没有太多投入，而以刘瑞旗为代表的创业者的人力资本投入是实实在在的今天的辉煌之本源。而且，如果是将“恒源祥“卖给其它投资人，就可能在感情上伤害创始人刘瑞旗，而没有刘瑞旗这样卓越的人力资本，“恒源祥“再多的有形资产可能也是一堆废纸。,于是，利益各方均认为在“万象“被“世茂
15、“收购后的资产重组过程中，对于“恒源祥“系列资产的最佳处置方案就是让刘瑞旗MBO. 当然，上市公司的资产是不能白送白拿的，经过谈判和评估，最终的收购价确定在9200万，且由黄浦国资局的关联企业新世界集团代为收购后再平价转给刘瑞旗他们的收购团队，以减少证券市场的波动。而刘瑞旗，在“定牌生产“的战略联盟的支持和参与下，携手组建了上海恒源祥投资发展有限公司，从万象和新世界手中接过了7家“恒源祥“商号的股权。,而为什么特许生产商愿意参与这次并购和提供融资，其实道理很简单：MBO后的“恒源祥“产业规模更大，他们自己的供货规模也自然水涨船高，可见，他们也是MBO的受益者。,这场交易中构筑了一个多赢的格局，
16、“世茂“套现了资产，“黄浦国资“实现了国有资产的保值增值，刘瑞旗和他的伙伴们获得了自己想要的产业。MBO后所激发出来的管理效率空间已经使新的“恒源祥“效益大增，今年上半年的业绩就与去年持平，全年翻一翻是没有问题的。而刘瑞旗并不急于分配这些利润，他的事业舞台空前地广阔，他要将这些利润重新投资扩大他的“恒源祥“事业，不仅局限于羊毛产业，而且要进行品牌延伸和深化，使“恒源祥“再展辉煌。,MBO收购案例粤美的MBO之路,1粤美的公司前身起源于1968年,原属乡镇集体所有制企业,由现在粤美的的法人代表何享健一手创办。改革开放后,粤美的涉足家电领域。 1992年3月,经广东省人民政府办公厅批准,原公司组建
17、成广东美的电器企业集团,同年5月,经广东省企业股份制试点联审小组、广东省经济体制改革委员会批准,原公司改组为股份公司。1992年8月,经广东省工商行政管理局核准注册,原公司更名为广东美的集团股份有限公司。,1993年粤美的在深圳证券交易所挂牌上市。到1998年,粤美的通过在证券市场发行股票及多次配股,共筹集资金近8亿元人民币。总股本由刚上市时的9000多万元增加到目前的4.3亿元,资产总额和主营业务收入比上市前增长近2倍,税后利润为上市前的2.3倍。,2.事业部制改造上市后的粤美的从1995年开始,以二次创业为契机,启动了“三大命运工程”。即观念更新工程、素质提高工程、运行模式转换工程。通过制
18、度创新,粤美的在1997年成功地实施了事业部制,形成了“集权有道,分权有序,授权有章,用权有度”的内部组织管理模式。到1998年末,同行业的上市公司达到91家,粤美的的综合实力排名第四,各项主要财务指标都显示了较强的实力。,3.管理层收购（MBO） 从1968年生产药瓶盖开始,何享健与美的走过建厂30多年的风雨历程。何享健在美的的地位和权威,可以说至高无上。但何享健近年来一直致力做的一项工作就是:建立一个摆脱个人集权的企业机制。MBO实现的正是美的的目标:将员工与企业的关系从利益共同体转为命运共同体。,(1)收购准备：组建美托投资(壳)公司 2000年4月7日成立了“顺德市美托投资有限公司”,
19、美托投资是由粤美的集团管理层(法定代表人何享健等)和粤美的工会等22名股东共同出资组建的公司，其中管理层持78%,工会持股22%。公司的经营范围主要是:对制造业、商业进行投资,从事国内商业、物资供销业。公司注册资本为1036.87万元,法定代表人为何享健先生(见图1).,此时粤美的的第一大股东是顺德市美的控股有限公司,持股12761.4331万股,占总股本比29.66%,是北?镇人民政府出资设立并授权管理部分镇属公有资产的法人机构。其他股东持股均不足10%。 此时的美托投资公司就是壳公司。通过壳公司,高层管理人员以间接方式拥有目标公司的股权。,第一步 2000年4月10日,美托投资以每股2.9
20、5元的价格(而根据粤美的2000年度的中期财务报告,其每股净资产为4.26元),协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股(占粤美的股权的7.25%)。由此,拉开了粤美的管理层收购的序幕(见图2)。,粤美的在首次协议收购股权时采用了股权抵押的方式。管理层持股款是先以10%的现金支付首期持股费用,然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款,以后再通过分期付款的方式来完成。而这部分持股款的来源是该公司今后持续的经营利润和现金流。,第二步:2000年12月20日公司原第一大股东顺德美的控股有限公司与美托投资有限公司签订了股权转让协议,美托投资以每股3元的价格(
21、而根据粤美的2000年度的年度报告,其每股净资产为4.07元)受让美的控股7243.0331万股法人股(占总股本的14.94%)。股权转让完成后,美托投资正式成为粤美的的第一大股东,所持股份上升到22.19%,而美的控股退居为第三大股东(见图3)。,3关于收购价格 一般而言,股权收购价格应不低于每股净资产。粤美的第一次转让价格为每股2.95元,第二次股权转让价格为每股3元,均低于公司2000年每股净资产4.07元;转让价格低于每股净资产成为MBO运作的一个吸引人的亮点。就目前而言国内的收购案皆如此。,对于转让价格过低这个问题的一个解释是:由于国有股与发起人法人股是不可流通股份,不能以二级市场价格同比衡量。另外的一个解释是:考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素,价格低于每股净资严也不违反现有任何规定。,
