1、ST 公司重组与业绩变化 1吕长江、赵宇恒 2（吉林大学商学院、吉林大学数量经济研究中心 130012）摘要：如何对 ST 公司的重组行为和结果进行合理评价，对于管理层和上市公司政策的制定具有重要意义。本文以 1999 年-2001 年被特别处理（ST）的 78 家公司为样本，分析了这类公司重组与业绩变化的关系。结果发现，重组对 ST 公司命运具有明显的影响，重组具有即时效应，但同时其作用又是有限的，并未带来以后年度的业绩全面改善和提高；而且，市场对未摘帽公司的重组比摘帽类公司的重组反应更加强烈。关键词：ST 公司、重组、破产一、引言我国现行的破产法已经试行了 18 个年头，这 18 年间，经
2、济环境和经济运行都发生了巨大变化，企业作为市场的细胞，已经成为了鲜活的有机体，自然应该同样经历生存和灭亡的过程。今年 6 月 23 日，新破产法修订草案正式提交人大审议，将适用范围从全民所有制企业扩大到所有类型的企业，包括上市公司。亦即，如果上市公司符合破产条件，也要破产。而具有中国特色的 ST 制度产生的 ST 公司又是上市公司中的特殊群体，普遍被认为财务出现了困境，新破产法的即将出台无疑使这类公司多了一条不归路。企业之所以发生破产，主要是因为债务出了问题，就 1999 年至 2001 年被特别处理的78 家公司为例，在戴帽当年，它们的总负债占到了总资产的 73%，其中 3 家资不抵债，有些
3、公司的基本面已经苦不堪言。但是由于它们拥有珍贵的上市壳资源，因而不断受到市场的追捧，出现了公司市场反应与财务经营状况严重相违的情况。于是，2001 年初，证监会发布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法 ，之后又进行了修订，使 PT 水仙这样的公司丧失了上市资格的光环。这些退市的公司虽然离开了资本市场，却仍旧作为法人存在于产品市场中，如果它们的财务状况继续恶化，必然会对经济产生负面影响。众所周知，能生能死是趋势，而求生不求死却是任何一个理性法人的必然选择，于是，ST 公司不断成为重组、并购的对象，那么，这类公司是否真的值得投资？重组的结果带来了什么样的业绩变化？取消特别处理的公司是否进入了健
4、康发展的轨道？这些都是本文要研究的问题。本文的结构如下：第一部分，引言；第二部分，回顾国内外有关财务困境企业重组与业绩变化关系的文献；第三部分，从七个方面对 ST 公司重组与业绩变化的关系进行实证分析，并考察重组的市场反应；第四部分，得出结论，提出研究的现实意义，指出本文的局限性和以后的研究方向。二、文献回顾根据美国破产法，财务困境企业一般有两个选择：其一是破产清算（第 7 章） ；其二是破产重组（第 11 章） ，困境企业的管理者在两者之间具有选择权。一般地，企业偏向于选择至少有 6 个月期限的破产重组，但是管理者提出的重组计划首先需要 2/3 的企业债权人1本文得到国家自然科学基金项目 (
5、70272005)，中国会计学会重点项目（ 2003KJA011）的资助。2联系作者：吕长江，1965 年生，男，山东日照人，吉林大学商学院副院长，教授，博士，博士生导师，L表决通过，同时也需要企业股东和法院的表决。有时企业为降低企业损失及相关的法律费用，缩短和简化申请程序，在申请破产前预先与债权人和股东谈判制定预包装破产重组计划（Repacks） 。Karen Hopper Wruck（1991）讨论了财务困境的解决办法，证实了财务困境在产生成本的同时，也会产生收益；Varouj A. AIVAZIAN、Jeffrey L. CALLEN（1983）认为破产过程不是简单的向债权人进行货币清偿
6、，而是一个多方的合作博弈策略，因此外部重组可能比内部重组成本更低。Joo-Koo Kang、AnilShivdasani（1997）比较了一组经营业绩大幅下降的日本和美国公司的重组，发现日本公司与美国公司一样，缩小了公司规模，重组后业绩提高；James Routledge、David Gadenne（2000）研究了澳大利亚引入“自愿管理”作为清算的替代方式，建立了公司选择破产还是清算的预测模型，发现重组成功的公司利润更高，杠杆更强，短期清偿能力更好；Sudi Sudarsanam、Jim Lai（2001）考察了166家英国财务困境公司的四种脱困策略，即经营重组、资产重组、管理重组和财务重组
7、，结果发现脱困公司和非脱困公司采用了非常类似的策略组合，只是非脱困公司重组效率远远低于脱困公司；Clas Bergstorm、Stefan Sundgren（2002）研究了20世纪90年代早期两家瑞典国有资产管理公司重组的28家公司的重组类型、组织结构变化及其对业绩的影响，表明重组前后公司业绩基本相同。在国内，李秉祥（2003）总结了我国现有债务重组方式存在的主要问题，提出 ST 公司的战略重组应面向市场，实行全面重组；陈洪波、高燕军（2003）选取 29 家曾经被 ST 又被取消 ST 的公司为样本，得出一部分取消 ST 的公司并没有真正解除财务困境的结论；张玲、曾志坚（2003）对 ST
8、 公司和非 ST 公司的重组绩效分别进行了实证分析，显示不管是ST 公司还是非 ST 公司重组的绩效都不理想，ST 公司在重组当年以高负债获得了业绩的稍许提高，之后又下降。上述关于 ST 公司重组与业绩变化的实证研究，存在一个共同的问题，即衡量指标的单一性。陈洪波、高燕军仅以经营现金流为基础，而张玲、曾志坚则只以反映盈利能力的ROI、ROE 和 EPS 作为重组效益的计量，而且只比较了各个指标的平均值。试想如果对于某个指标值，样本中某家公司过大（或过小） ，很可能对均值有一个拉高（或拉低）的效应，这可能导致研究结果的有偏。基于此，本文建立了一个多指标体系，采用描述性统计，借助频数、分位数等辅助
9、均值的比较，同时考察重组的市场反应，试图提供一个更有说服力的思路。 三、实证研究1样本选择1998 年我国资本市场上出现了第一批 ST 公司，但由于本文需要公司现金流量信息，而上市公司从 1999 年开始才被要求披露现金流量表，所以 1998 年被特别处理的公司没有进入本文的样本范围；本文还要考察 ST 公司重组后连续几年的业绩变化，为了数据的可获得性，我们放弃了近几年戴帽的公司。最终，本文选取 1999 年-2001 年 78 家被特别处理的公司作为样本。2变量确定企业业绩到底用什么指标来衡量，一直没有统一的标准。现有文献中普遍采用三类指标来反映。第一类是会计指标，使用较多的如净资产收益率、
10、每股收益和主营业务利润率等；第二类是市场指标，即累积超额收益率 CAR ；第三类是介于市场与会计之间的指标，如托宾 Q，经济附加值 EVA。对于会计指标，单纯反映盈利能力的财务比率容易受到操纵，况且，企业业绩的改变也不能仅从盈利水平一个角度来衡量，所以我们选取了流动比率、总资产周转率、资产负债率、每股收益、每股经营活动产生的现金净流量、资产增长率（分别用 CA/CD、turnover、D/A、EPS、cash、Arise 表示） ，分别反映企业的流动性、经营效率、资本结构、盈利能力、现金流量和发展能力。针对本文研究，我们又加入了主营业务利润指标（用 CNI 表示） 。这里需要指出的是，在反映盈
11、利能力指标的选取上，我们没有引入普遍采用的净资产收益率，主要有两方面的原因：其一，该比率作为某些资格的评价标准，相比之下更易受到人为因素的影响；其二，ST 公司中有些净资产和净利润都小于零，这样得出的净资产收益率反而为正，缺乏了与其他样本的可比性。之后，我们又选择了市场指标，计算和分析了重组事件的 CAR。由于我国资本市场非流通股的存在及 EVA 资料的不易获取，本文没有选择混合指标。3数据来源本文所有财务数据均来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR 系列研究数据库系统 ，ST 公司的划分及其相关资料，均来自于巨潮资讯网、证券之星和中国上市公司咨询网。使用的统计软件为：SPSS 10
12、.0 for Windows，Microsoft Excel 2002。4实证分析我们把 78 家样本公司分别按两种标准分成两类，一种按是否重组分为重组类和未重组类，这里的重组是指包括了股权变更、资产置换、资产出售、债务重组、并购等各种形式的重组，并且截止到 2003 年底，重组已经完成。另一种按到目前为止是否摘帽分为摘帽类和未摘帽类。样本在各类的分布如表 1 所示。表 1 公司重组类型重组 未重组 合计摘帽 41 3 44（56%）未摘帽 22 12 34（44%）合计 63（81%） 15（19%） 78注：括号内为该数量占样本总数的百分比表2卡方检验Exact Sig. (2-sided
13、)Exact Sig. (1-sided)Fishers Exact Test 0.003 0.002从表 1 中可以发现两个现象：其一，高达 81%的 ST 公司进行了重组，我们不禁要问：重组是救命的法宝吗？如果是，为什么仍有 19%的公司没有重组？重组对 ST 公司的命运有何影响？重组与没有重组，重组后摘帽和未摘帽公司的业绩变化有什么差异？其二，一半以上的样本公司都相继被取消特别处理，恢复了正常，这似乎是理性法人寻求解困的必然，其中，今年上半年，在公布了 2003 年年报后，又有 2 家样本公司摘帽，却未见在 ST 行列中摸爬滚打了若干年的公司退市。看来，ST 公司的保命运动是卓有成效的，
14、它们保住了上市资格，但可能都已符合破产标准，这样奄奄一息的企业活着又有什么价值？表 2 卡方检验的结果也表明，重组与摘帽密切相关。所以，本文下面将对这两种现象进行深入分析，采用描述性统计考察样本公司重组后连续几个年度 7 类指标的变化，分别与重组前一年度进行定比和环比，同时考察重组类公司的市场反应，以求解决以上疑问。（1）重组类表 3 统计了戴帽事件与重组的时间间隔。表 3戴帽第 N年 1 2 3 4 5 总计重组家数 25 21 8 8 1 63将近 50%的 ST 公司戴帽当年就实现了重组，重组之切，摘帽之急，可见一斑。但是众所周知，重组是每家公司的重要事项，从寻求重组到最终完成需要一个过
15、程，即使是内部重组也要制定详细的计划，进行可行性论证，如果是外部重组，情况更要复杂得多。总之，重组不是一个唾手可得的运作工具，充裕的准备时间是保证重组顺利进行的必要条件。而样本公司却迅速重组，且其中 41 家摘帽公司均是在重组次年实现了摘帽。由于上市公司的年报都是在下一年公布，这就清晰地说明正是因为重组使 ST 公司扭亏为盈，并且重组产生的效应是即时性的，而不是在以后年度才显现出来。22 家未摘帽公司中，有 5 家曾经有过摘帽历史但后来又再度被特别处理的公司，除 ST 海药 3外，其他 4 家也全部是在重组次年实现了历史上的摘帽。这样“及时”的重组，带来的效果仅仅是摘帽。（a）摘帽类表 4 至
16、表 7 是重组摘帽类公司重组后（即摘帽后）业绩变化的描述性统计，为了能更直观地反映，表中所列的数字均为两年的差值，t 代表重组当年，t-1 代表重组前一年，t+1 代表重组后一年，依次类推。表 4 重组摘帽类公司重组后（即摘帽后）业绩变化（t-(t-1)）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -2.058 -0.337 -1.178 -0.089 -1.102 -1.102 -70268708 第一四分位数 -0.008 0.001 -0.253 0.254 -0.075 -0.075 5010794 中位数 0.115 0.061 -0.060 0
17、.425 0.097 0.097 18232386 第三四分位数 0.434 0.230 -0.018 0.647 0.389 0.389 62848309 最大值 4.473 2.058 0.117 1.585 1.054 1.054 274947173 均值 0.286 0.196 -0.162 0.471 0.176 0.176 46237766 Wilcoxona -3.324（0.001） -2.507(0.012) -4.659(0.000) -5.488(0.000) -2.831(0.005) -2.093(0.036) -4.114（0.000）不利变化率 4b 25.00%
18、 25.00% 15.00% 7.50% 32.50% 27.50% 17.50%注：a.该行列示了 Wilcoxon 符号秩检验的 z 值，括号内为 p 值，原假设为中值为零；b.不利变化率是发生不利变化的样本数占该年样本总数的百分比。表 5-1 重组摘帽类公司重组后（即摘帽后）业绩变化（t+1）-（t-1）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -3.469 -0.895 -1.204 -0.549 -1.208 -1.20841 -74148120 第一四分位数 -0.087 -0.013 -0.222 0.235 -0.099 -0.09863
19、 11762381 中位数 0.100 0.113 -0.079 0.493 0.014 0.014402 52234586 3 以上市公司被特别处理当年的名称代表各 ST 公司。4 不利变化指流动比率下降，总资产周转率下降，资产负债率上升，每股收益下降，每股经营活动产生的现金流量下降，资产增长率下降，主营业务利润下降。由于 ST 制度的历史不长，导致每年样本总数是递减的，所以这里我们选用了百分比，而没有列示各年不利变化样本的绝对数。第三四分位数 0.693 0.351 0.018 0.643 0.271 0.2714 130738162 最大值 1.516 1.091 0.231 1.571
20、 1.637 1.637413 671454131 均值 0.203 0.153 -0.150 0.495 0.066 0.066 93046086 Wilcoxon -3.013(0.003) -2.883(0.004) -4.011(0.000) -5.177(0.000) -1.121(0.262) -3.575(0.000)-4.438(0.000)不利变化率 34.21% 28.95% 28.95% 7.89% 47.37% 21.05% 23.68%表 5-2 重组摘帽类公司重组后（即摘帽后）业绩变化（t+1）-t）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise
21、 CNI最小值 -3.312 -2.157 -0.301 -0.732 -1.033 -1.087 -70268708第一四分位数 -0.154 -0.117 -0.046 -0.017 -0.422 -0.108 -2575359中位数 -0.018 0.024 -0.009 0.023 -0.112 -0.002 15684101第三四分位数 0.122 0.259 0.085 0.062 0.103 0.162 52535909最大值 1.199 0.554 0.176 0.576 1.744 1.154 423224499均值 -0.094 -0.011 0.005 0.005 -0.
22、122 0.054 46909377Wilcoxon -0.229(0.819) -0.699(0.485) -0.444(0.657) -0.699(0.485) -1.828(0.068) -0.995(0.320) -3.078(0.002)不利变化率 52.63% 44.74% 52.63% 39.47% 71.05% 47.37% 28.95%表 6-1 重组摘帽类公司重组后（即摘帽后）业绩变化（t+2）-（t-1）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -3.726 -0.846 -1.226 -0.431 -1.141 -0.239 -8
23、1546634 第一四分位数 0.056 0.067 -0.257 0.344 -0.052 0.077 41784690 中位数 0.170 0.148 -0.103 0.542 0.122 0.161 67700224 第三四分位数 0.550 0.412 -0.041 0.672 0.334 0.409 143242183 最大值 3.871 1.753 0.269 1.691 1.121 1.220 834458758 均值 0.262 0.269 -0.159 0.554 0.110 0.248 123163393Wilcoxon -2.686(0.007) -3.931(0.000
24、) -3.538(0.000) -4.897(0.000) -1.949(0.051) -3.522(0.000) -4.652(0.000)不利变化率 21.88% 15.63% 25.00% 12.50% 28.13% 15.63% 9.38%表 6-2 重组摘帽类公司重组后（即摘帽后）业绩变化（t+2）-（t+1）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -2.082 -0.403 -0.250 -0.456 -1.367 -0.586 -264361720第一四分位数 -0.156 -0.025 -0.017 -0.057 -0.189 -0.0
25、63 7554140中位数 -0.016 0.028 -0.001 0.014 0.023 0.024 17522049第三四分位数 0.110 0.097 0.032 0.071 0.256 0.132 36100258最大值 2.479 0.567 0.330 0.329 0.795 1.373 316395229均值 0.006 0.034 0.012 0.000 0.042 0.089 18654447Wilcoxon -0.475(0.635) -2.277(0.203) -0.278(0.781) -1.343(0.179) -0.311(0.756) -0.704(0.481)
26、-3.210(0.001)不利变化率 53.13% 37.50% 46.88% 34.38% 43.75% 43.75% 15.63%表 7-1 重组摘帽类公司重组后（即摘帽后）业绩变化（t+3）-（t-1）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -3.852 -0.896 -0.458 -0.101 -1.074 -0.482 1230655 第一四分位数 0.047 0.000 -0.214 0.223 -0.270 0.040 19387586 中位数 0.278 0.106 -0.068 0.430 -0.003 0.168 72401635
27、第三四分位数 0.668 0.448 0.021 0.525 0.207 0.282 133731832 最大值 2.524 1.337 0.314 1.644 0.874 0.893 759257188 均值 0.180 0.233 -0.092 0.448 -0.034 0.194 127136597 Wilcoxon -2.016(0.044) -2.576(0.010) -2.165(0.030) -3.547(0.000) -0.075(0.940) -2.576(0.010) -3.920(0.000)不利变化率 26.32% 26.32% 36.84% 15.79% 52.63%
28、 15.79% 0.00%表 7-2 重组摘帽类公司重组后（即摘帽后）业绩变化（t+3）-（t+2）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -0.276 -0.316 -0.340 -0.591 -1.769 -1.526 -30136996 第一四分位数 -0.098 -0.017 -0.045 -0.060 -0.189 -0.280 -4426652 中位数 0.173 0.043 0.005 -0.032 0.020 -0.071 5984959 第三四分位数 0.352 0.209 0.068 0.001 0.314 0.142 338338
29、79 最大值 2.452 1.148 0.084 0.330 0.628 0.475 109831441 均值 0.310 0.131 -0.010 -0.050 -0.104 -0.129 21154110Wilcoxon-2.016(0.404)-1.829(0.607)-0.411(0.681)-1.792(0.073)-0.187(0.852)-0.933(0.351)-1.941(0.052)不利变化率 36.84% 31.58% 52.63% 73.68% 47.37% 63.16% 31.58%以上各表的均值没有小于第一四分位数和大于第三四分位数的情况，且最大值和最小值都没有出现
30、奇异值，说明各家公司各个指标变化值之间相差不大，该组 ST 公司水平相当，没有出类拔萃者。表 5-1、6-1、7-1 列示的是定比差异，表 5-2、6-2、7-2 列示的是环比差异。表 4 既可认为是定比差异，也可认为是环比差异，该表显示公司 7 个指标都通过了5%的差异显著性检验，不利变化率不高，说明重组当年公司各项指标都有了明显的提高，业绩有了较为全面的改善，不只是为了利润一项指标服务。从定比差异表可以发现，与重组前一年相比，各年业绩变化均值相差不大，重组的第二年、第三年，每股经营活动产生的现金净流量都没有通过显著性检验，说明公司的现金流又回到了重组前的水平，并未有什么起色。从环比差异表中
31、可以发现，重组之后的三年中，除主营业务利润逐年提高以外，其他指标都几乎与上一年没有区别，即使重组后第一年的现金流指标、重组后第三年的每股收益比前一年有了显著变化，但均值为负表明了这是变差而非变好。如果说由于 ST 公司的特殊性，重组可能利用杠杆经营，可能缩小规模，从而引起流动比率、资产增长率的下降和资产负债率的增高，但仅就毫无争议的每股收益、每股经营活动产生的现金净流量和主营业务利润 3 项指标而言，41 家公司没有一家逐年连续提高。重组实现了摘帽，却没有实现公司业绩的长足发展，治标而不治本，这与前面对于戴帽事件与重组时间间隔的分析完全一致。至于主营业务利润的良好表现，我们进一步详细分析后认为
32、，摘帽公司中有 24家发生了借壳重组，其中 14 家属于净壳重组，主营业务都发生了巨大的变化，新主业支撑3 年的发展应该不成问题，但由于偿债能力、现金能力、发展能力等跟不上，这样的主业兴旺估计也不会太持久。另外，2001 年证券交易所对上市公司申请撤销特别处理的条件进行了两点补充，主营业务正常运营便是其一，所以样本公司努力提高主营业务利润也就顺理成章了。由于摘帽公司均是重组次年即摘帽，所以对摘帽类公司重组前后年度的比较也就是对摘帽年度前后的比较，这样看来，摘帽也并不意味着业绩一定有了好转，摘帽之后还有坎坷的路要走。（b）未摘帽类我们将这一类再做细分，22 家公司中 5 家曾经有过摘帽史，后来再
33、次戴帽；8 家一直在 ST 行列内；8 家曾经退市后又恢复了上市；还有 1 家已经彻底退市。这些公司能够在被特别处理后的几年内打拉锯战，重组也应该是功不可没的。表 8、表 9 和表 10 对未摘帽类公司重组与业绩变化进行了统计。表 8 未摘帽类公司重组与业绩变化（t-(t-1)）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -1.989 -0.263 -1.730 -0.610 -0.440 -1.172 -547639000 第一四分位数 -0.095 -0.053 -0.177 -0.008 -0.106 -0.042 1086742 中位数 0.038
34、 0.008 -0.029 0.384 0.013 0.127 11289433 第三四分位数 0.152 0.081 0.003 0.785 0.148 0.559 31461780 最大值 1.200 0.315 1.184 4.722 0.473 1.371 130482380 均值 0.025 0.015 -0.101 0.540 -0.001 0.242 309566 Wicoxon -1.607(0.108) -0.434(0.664) -1.867(0.602) -3.036(0.002) -0.341(0.733) -2.224(0.062) -2.484(0.093)不利变化
35、率 39.13% 43.48% 26.09% 30.43% 39.13% 26.09% 17.39%表 9-1 未摘帽类公司重组与业绩变化（t+1）-（t-1）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -0.517 -0.245 -1.853 -0.874 -0.750 -0.354 -29955149 第一四分位数 -0.113 -0.039 -0.236 -0.030 -0.227 0.033 524544 中位数 0.072 0.043 -0.009 0.347 -0.013 0.256 19693290 第三四分位数 0.510 0.214 0.
36、062 0.853 0.178 0.474 45483422 最大值 0.853 1.926 0.961 4.639 0.920 0.637 96622153 均值 0.153 0.227 -0.142 0.686 0.021 0.247 25936943 Wilcoxon -1.045(0.296) -2.315(0.021) -0.821(0.411) -2.875(0.004) -0.523(0.601) -3.173(0.002) -2.800(0.005)不利变化率 31.82% 31.82% 36.36% 31.82% 63.64% 18.18% 27.27%表 9-2 未摘帽类公
37、司重组与业绩变化（t+1）-t）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -0.358 -0.162 -3.037 -0.694 -0.392 -0.892 -110616423 第一四分位数 -0.051 -0.055 -0.077 -0.096 -0.087 -0.126 -6527704 中位数 0.006 0.021 -0.008 -0.012 -0.014 0.039 -1563928 第三四分位数 0.166 0.137 0.024 0.059 0.164 0.147 26421831 最大值 2.307 1.951 0.439 0.263
38、0.447 0.558 80232388 均值 0.187 0.22 -0.143 -0.070 0.021 -0.058 3693461 Wilcoxon -0.336(0.737) -1.792(0.073) -0.597(0.550) -0.560(0.575) -0.224(0.823) -0.187(0.852) -0.299(0.765)不利变化率 43.48% 39.13% 30.43% 52.17% 52.17% 34.78% 52.17%表 10-1 未摘帽类公司重组与业绩变化（t+2）-（t-1）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小
39、值 -2.883 -0.061 -2.004 -10.254 -0.529 -0.774 -6148203 第一四分位数 -0.092 0.004 -0.082 0.176 -0.340 0.010 12287612 中位数 0.072 0.109 -0.014 0.396 -0.011 0.126 39820380 第三四分位数 0.233 0.377 0.073 0.561 0.079 0.423 95462703 最大值 1.301 3.448 5.014 4.639 0.604 1.651 187489194 均值 -0.042 0.536 0.159 -0.104 -0.023 0.
40、234 55230698Wilcoxon -0.622(0.534) -1.689(0.091) -0.978(0.328) -1.600(0.110) -0.089(0.929) -0.800(0.424)-2.223(0.026)不利变化率 30.77% 23.08% 38.46% 15.38% 53.85% 23.08% 15.38%表 10-2 未摘帽类公司重组与业绩变化（t+2）-（t+1）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -3.200 -0.016 -0.151 -10.678 -0.875 -1.126 -44872649 第一四分
41、位数 -0.110 0.076 -0.080 -0.091 -0.243 -0.154 4435665 中位数 0.022 0.143 -0.002 0.040 -0.059 -0.084 12970490 第三四分位数 0.108 0.282 0.045 0.065 0.300 0.048 18006340 最大值 0.490 1.523 5.300 0.371 0.461 1.654 136672152 均值 -0.242 0.274 0.502 -0.964 -0.035 -0.028 21705664 Wilcoxon -0.267(0.790) -2.045(0.041) -0.53
42、3(0.594) -0.800(0.424) 0.000(1.000) -1.867(0.102)-1.245(0.213)不利变化率 36.36% 9.09% 36.36% 45.45% 54.55% 72.73% 18.18%与摘帽类一样，每家公司业绩变化都比较接近。但重组后各年的业绩变化却与摘帽类表现出明显的不同。重组当年，仅每股收益比重组前一年有了明显的提高，其他指标几乎没有显著变化。从环比差异表看，除总资产周转率在重组后逐年有所改观外，公司只在原地踏步走。从定比差异表看，总资产周转率、资产增长率和主营业务利润较为明显地提高，除盈利能力外，偿债能力、经济效率、发展能力和主业得到了一定的
43、改善，然而好景不长，第 3 年业绩又开始滑落，回到了重组前的水平，只有主营业务利润尚有上扬。由此可见，未摘帽公司的重组更加注重表面现象，重组当年单纯盈利能力的提高显然是通过非正常性收益来实现的。而且这样的重组具有不稳定性，导致公司业绩的波动。同时,我们采用事件研究法考察了重组的市场反应。我们将重组类样本公司重组事件公布日前后十天（-10，10）作为事件窗口，用（-40，-11）的股价数据作为正常的市场表现回归出个股的风险因素，从而计算出事件窗口内的累计超额收益（CAR） 。如图所示：事 1事 事 事 事 事 事 事 10事 事 CAR事 事 事 事1086420-2-4-6-8-10Mean.
44、14.12.10.08.06.04.020.00-.02事 事 事事 事 事事 事 事 事重组类公司CAR的显著性检验z Sig. (2-tailed)重组类 1.242 0.221摘帽类 -0.680 0.502未摘帽类 2.630 0.021从图 1 我们可以清楚地看到，未摘帽类公司的市场反应明显强于摘帽类公司，其在重组公告前后 10 天内取得了超额正收益，而摘帽类公司的超额收益却是围绕零值小幅波动，使得整个重组类公司的市场反应线介于两类公司之间；与未摘帽类 CAR 显著不为零相比，重组类和摘帽类公司甚至没有通过 10%的显著性水平检验。初看这一结果，可能有些令人费解，但结合前面的分析，我
45、们就会不难理解投资者的心态。摘帽类的 41 家公司有 24 家戴帽当年即发生重组，13 家戴帽次年发生重组，结合表3 的统计，分别占到总体样本中戴帽当年重组和戴帽次年重组家数的 96%和 62%；而未摘帽公司多数都在被特别处理二、三年甚至四年后才进行重组。重组与戴帽间隔的长短、公司的最终命运都决定了它们的重组会带来怎样的市场表现。对于摘帽类公司，由于它们重组迅速，重组的质量并未被市场看好，况且对刚刚被警示的公司，投资者还有一定的心理承受力；而未摘帽公司已经连续几年身陷困境，重组消息的公布，自然给投资者带来利好，出现了积极的市场反应。（2）无重组类15 家没有重组的 ST 公司中有 6 家已经退
46、市，可以研究的年度数据少于重组类公司。另有 3 家已经摘帽，但是纵观它们的各项指标，同样不尽如人意，所以，我们这里将摘帽和未摘帽的无重组公司合并研究。由于没有发生重组，故这里统计了公司被特别处理后连续 2 年的业绩变化。表 11 公司被特别处理后连续 2 年的业绩变化（i- (i-1)）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -0.741 -0.273 -0.180 -1.750 -0.302 -0.738 -25601053 第一四分位数 -0.368 -0.061 0.058 -0.675 0.045 -0.300 440851 中位数 -0.20
47、5 0.025 0.116 0.119 0.094 -0.078 13849230 第三四分位数 -0.137 0.069 0.235 0.389 0.235 0.022 34398890 最大值 0.377 0.129 1.263 1.093 0.614 0.347 215871935 均值 -0.233 -0.001 -0.237 -0.087 0.134 -0.152 38570309 Wilcoxon -2.726(0.006) -0.568(0.570) -2.783(0.005) -0.057(0.955) -2.158(0.112) -1.590(0.031)-2.329(0.0
48、20)不利变化率 92.86% 42.86% 78.57% 50.00% 21.43% 64.29% 28.57%表 12-1 公司被特别处理后连续 2 年的业绩变化（i+1）-（i-1）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -1.166 -0.515 -0.180 -3.382 -0.302 -0.868 -24823678 第一四分位数 -0.758 -0.053 0.428 -2.605 -0.125 -0.635 -7477401 中位数 -0.593 0.062 1.248 -0.567 -0.020 -0.564 1828799 第三四分
49、位数 -0.259 0.129 6.032 -0.213 0.268 -0.209 8727901 最大值 0.377 0.159 12.955 1.093 0.681 0.392 348983935 均值 -0.484 -0.029 2.374 -0.557 0.099 -0.268 37580831 Wilcoxon -3.040(0.002) -0.175(0.861) -2.900(0.004) -0.804(0.422) -1.223(0.221) -1.922(0.055) -0.105(0.917)不利变化率 86.67% 46.67% 86.67% 53.33% 46.67% 73.33% 40.00%表 12-2 公司被特别处理后连续 2 年的业绩变化（i+1）-i）CA/CD turnover D/A EPS cash Arise CNI最小值 -1.043 -0.600 -0.061 -3.500 -0.692 -0.654 -136459628 第一四分位数 -0.432 -0.070 0.057 -1.608 -0.097 -0.343 -16754418 中位数 -0.209 0.000 0.423 -0.002 -0.004 -0.07
