1、2008 年3 月 估值与财务模型 中国国际金融有限公司2 第一章 估值的基本概念 第二章 可比公司法 第三章 历史交易法 第四章 现金流概念及现金流贴现法 第五章 IPO 估值 VS M Cheap Tichets-Pauul Keung, CIBC world Markets, 8/3/01 and Expedia, Mary Meeker, Morgan Stanley, 7/231/01 2005/4/5现金流概念及现金流贴现法 第四章31 现金流的重要性 现 金 流比净利润更重要，因为它可以通过考虑以下因素而得到更准 确的“ 价值” ： 营运资本需求 （营运资本= 存货应收帐款 其
2、它 流 动 资 产 应 付帐款其它流动负债） 时间（货币的时间价值） 另外，现金流可以一定程度地避免每个企业由于会计准则不同而产 生的差异 然 而 ，由于缺少会计中的摊销、预提、递延费用和收入的概念，现 金流并不能很好地反映企业当期的盈利情况32 企业经营中的现金流循环 现金流清楚的反映了企业需要 多少资金并且能够产出多少资金： 利息 政府 债权人 股东 公司资金 固定资产 存货 应收帐款 新贷款 折旧 收款 现金销 售 新资本 股利 税 投资 生产 融资 运营 投资 应付帐款 付款33 现金流的推导 在报告期内，现金流量表非常重要 ，表明资金的来源和流向 有些情况下，被估值的企业没有编制现金
3、流量表，只有不完整的现金流 量表，或者其现金流量表不准确、不适用，此时需要依据其它财务报表 和信息来推导出该企业的现金流情况 基于会计记帐的” 借贷平衡“ 的原理，现金流量表可以通过两年的资产负 债表和当期的利润表推导得出 制作现金流量表的一个难点在于如何找出非现金和预提项目，如：坏帐 准备、资本化费用、递延或预提费用或收入，这些项目只会影响三张主 要财务报表中的两个而不会影响第三个 建立财务模型的很重要的一步就是在一个 计算表格上建立历史现金流量 表并且把资产负债表，利润表和现金流量表链接在一起34 现金流的推导 C(_)= 年度变化_, 股东权益= 实收资本+ 未分配利润 负债+ 所有者权
4、益= 资产 C( 负债)+C( 所有者权益)=C(资产)C( 应付款)+C( 其它流动负债)+C( 债务)+C( 所有者权益)= C( 现金)+C( 股票)+C( 应收款)+C( 其它流动资产)+C( 固定资产净值 ) C( 所有者权益)=C(股本)+ 净利润= 新增股本- 股利+ 净利润 C( 固定资产净值)=C( 固定资产原值)-折旧, C( 固定资产原值)= 资本支出 运营资本= 股票+ 应收款+ 其它流动资产- 应付款- 其它流动负债 C( 现金)= 净利润+C(股本)+C(债务)-C(存货)+C(应收款)+C( 其它流动资产)-C( 应付款) -C( 其它流动负债)+ 折旧-C( 固
5、定资产原值) C(现金)= 净利润+ 折旧-C( 运营资本)- 资本支出+ 新增股本- 股利+C(债务) 运营 投资 融资 现金流35 货币的时间价值与贴现 货币具有时间价值：今天的一块钱比明天的一块钱值钱 原因：现在的货币用于投资可产生增值，例如今天的一块钱存入银行， 明天这一块钱加上利息就不止一块钱了 明天的现金流需要使用一个贴现率（如银行利率），折算成今天值多少 钱，这个折算的过程叫贴现 对企业估值时，不是简单地把未来产生的现金流直接加总，而是选取一 定的贴现率，将未来不同时点上的现金流都贴现到现在同一个时点上， 再相加36 举例：现金流贴现（DCF ） 假定公司A 预期未来五年能产生的
6、现金流为：100 万元，110 万元，120 万元，130 万元，140 万 元，使用15% 的贴现率，这五年现金流贴现到现在的价值计算如下： (1+15%) (1+15%) 2 (1+15%) 3 (1 +15%) 4 (1+15%) 5 第0年第 1年第 2年第 3年第 4年第 5 年 公司A 未来五年能产生的现金流在今天的价值 = 100 110 120 130 140 + + + = 87 83 79 74 70 + = 393 万元37 现金流贴现法原理 现金流贴现法是一个利用加权平均资本成本 (“WACC”) ，计算 无杠杆 作用的自由现金流(“UFCF”) 或流向 全部资本提供者
7、 的资金的现值来 进行估值的工具。全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和 债权人。 无杠杆作用的自由现金流贴现得到的是企业价值，在减去债务并加 回现金后得到股权价值。 为什么贴现流向债权人和股东的全部现金流，但是不直接流向股东 的现金流： 在财务管理领域关于企业融资的方 式是否影响企业价值存在争论 财 务 管 理理论也指出股利分配政策不应该影响价值，而仅是起到 向市场传递信号的作用 避 免 在 对某一个具体业务估值时，需要将整个企业的融资成本依 据某种假设分配到此业务38 现金流贴现法原理 DCF 模型预测的期间应该超过公司 的 成 熟 期 。 大 部 分DCF 预测期为10 年。很明显，
8、覆盖期间越长，有关假设的主观性和不确定性也就越大。 对一个永续经营的企业进行估值时，现金流贴现分析通常将现金流分 为3 个部分： 第一年现金流：从估值日到年度结束日期间的现金流 从第二年到预计期最后一年期间的现金流 从预计期最后一年之后直到永远的现金流，其价值称为 终值 DCF 模型中通常使用 期中惯例 的假设 ， 例如： 从1 到12 月的现金流： 6 月30 日 从7 到12 月的现金流: 9 月30 日（通常第一年 现金流）39 无杠杆作用的自由现金流 用于贴现的是无杠杆作 用的自由现金流 （Unlevered Free Cashflow ），其计算方 法如右图所示（公式参 考下页） 无
9、杠杆作用的含义是不 考虑融资对现金流的影 响。具体体现为计算无 杠杆作用现金流时，加 回了利息费用 自由现金流的含义是已 扣除需追加的营运资金 及固定资产投资，可以 由企业自由支配的现金 流 无杠杆作用现金流是企 业经营活动产生的可自 由支配的现金流，也即 可支付给债权人和所有 者的现金流 付现成本 所 得 税 资 本 开 支 财务费用 营业收入 营业收入 EBITDA EBITDA 不含杠杆自由现金流 不含杠杆自由现金流 含杠杆自由 现金流 含杠杆自由 现金流 自由现金流计算示意图 自由现金流计算示意图 运 营 现 金 流 变 化40 计算无杠杆自由现金流 在净利润的基础上进行若干调 整可以
10、计算出无杠杆自由现金流 ： 减：年度资本支出 减： 新增营运资本（反之，加：降低的营运资本） 减： 新增其它资产，例如：其它应收款、预付款、递延税款等 加： 新增其它债务，例如：应付税款、预提费用、其它应付款等 加：当期非现金性的费 用 ，例如：摊销、折旧和各项预提（包括坏帐准备、 存货减值准备、汇兑损失准备）等 加： 税后利息费用，即：利息费用 x （1-有效税率） 无 杠 杆 自 由 现 金 流 不 反 映 融 资活动的影响，因此 计算无杠杆自由现金流不需要加 回或减掉与融资活动相关的现 金 流 ，例如：股利、新增股本、偿还贷款本息等现 金流41 计算终值 终值： 现 金 流 贴 现 法
11、对 企 业 进 行 估 值 是 假 设 该 企 业 会 持 续 经 营 下 去 。 实 际 操 作 中 ， 只 可能对企业未来有限期间 内每年的现金流进行预测（“ 预测期” ）。对预测期每年的现金流 可以 逐年 进 行贴现得到其现值，而对预测期以 后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些 预 测 期 以 后 直 至 永远的现金流的总价值称 为终值 。 计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数 法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。 永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去 。 这 样 预 测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可
12、以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增 长 率 时 需 要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最 后 一 年 的 自由现金流的增长率。 退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估 值 倍 数 估 算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA 和一定的企业价值/EBITDA 倍数估算。这种方法的局限性 在于只能根据当前时点的交易估值倍数 ，而需要估计未来若干年后的估值倍数。 TV g r FCF g FCF g rg i i i = + + += + = () () () () () 1 1 1 1
13、1 TV 为终值 g 为永续增长率 r 为贴现率，等于WACC FCF 为预测期最后一年无杠 杆自由现金流42 计算终值 终值： 现 金 流 贴 现 法 对 企 业 进 行 估 值 是 假 设 该 企 业 会 持 续 经 营 下 去 。 实 际 操 作 中 ， 只 可能对企业未来有限期间 内每年的现金流进行预测（“ 预测期” ）。对预测期每年的现金流 可以 逐年 进 行贴现得到其现值，而对预测期以 后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些 预 测 期 以 后 直 至 永远的现金流的总价值称 为终值 。 计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数 法，两种方法有对应关系，常用
14、来相互检验。 永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去 。 这 样 预 测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增 长 率 时 需 要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最 后 一 年 的 自由现金流的增长率。 退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估 值 倍 数 估 算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA 和一定的企业价值/EBITDA 倍数估算。这种方法的局限性 在于只能根据当前时点的交易估值倍数 ，而需要估计未来若干年后的估值倍数。 TV g r FCF g FCF g rg i i i = + + += + = () () () () () 1 1 1 1 1 TV 为终值 g 为永续增长率 r 为贴现率，等于WACC FCF 为预测期最后一年无杠 杆自由现金流
