1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 首次覆盖证券研究报告2011年11月4日 节能环保 研究部 审慎推荐首创股份 (600008.SH)陈俊华 分析员， SAC 执业证书编号： S0080511030014 陈舒薇 分析员， SAC 执业证书编号： S0080511100001 看好污水处理业务的二次扩张主要财务信息 （百万元） 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E主营业务收入 1,734 2,638 3,037 3,472 3,989 4,614 (+/- %) 52.1 15.1 14.3 14.9 15.7主营业务利润 713 977 1,175
2、1,286 1,547 1,791 (+/- %) 37.0 20.3 9.4 20.3 15.8营业利润 168 390 485 509 700 851 (+/- %) 132.3 24.3 5.0 37.5 21.6净利润 261 447 483 539 675 783 (+/- %) 71.5 7.9 11.7 25.2 16.0每股盈利（元） 0.12 0.20 0.22 0.25 0.31 0.36 (+/- %) 71.5 7.9 11.7 25.2 16.0市盈率（ X） 47.1 27.4 25.4 22.8 18.2 15.7市净率（ X） 2.62.52.42.32.12.
3、0ROE (%) 5.6 9.1 9.4 9.9 11.6 12.5股票信息 A-股股票代码 600008.CH当前股价 人民币 5.58元日成交量（百万股） 20.7852周最高价/最低价 人民币7.55/4.66元总市值 (百万元) 12,276发行股数（百万股） 2,200流通股数（百万股） 2,200主要股东（持股比例） 北京首都创业集团( 59.52%)相对走势 % Last week 1m 3m YTD600008.CH +12.27 +13.65 +3.53 -15.20上证A股指数 +5.80 +6.31 -4.49 -17.27电力板块指数 +7.00 -1.80 -5.20
4、 -13.10最近股价走势 70809010011012010-11 11-01 11-03 11-05 11-07 11-09 11-11Relativevalue(%)600008.CN 上证A股资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部 投资亮点： 首创股份的业务模式特征：成功实现水务业务异地扩张 +丰富现金流业务提供支持。我们看好首创股份借助其异地扩张经验和资金实力在这一市场领域实现二次扩张。 看好公司在污水处理领域的二次扩张。 1） 十二五期间，我国将新增 4200 万吨 /日污水处理能力， 主要集中在中西部及东北地区。2） 首创股份与各地方政府建立了良好的合作关系。公司在中西部的
5、污水处理能力累计达 948 万吨 /日， 占公司存量污水处理能力的 75%，其中占比较大的几个省份为：内蒙古、湖南、山西等省份，相应污水处理能力分别为： 317、 206、 166 万吨 /日。 看好公司在上述地区污水处理能力的二次扩张潜能。 3） 截至 2010 年末，公司污水处理业务收入和毛利润贡献占比分别为 48%和 47%， 我们预计十二五期间，这一比例将持续提升。 积极探索新业务：进军固废处理业务。 2011 年公司完成收购香港上市公司新环保能源股份。 2010 年末，新环保能源股份拥有固废处理能力 3625 万吨 /日，考虑在建产能， 2012 年末，其固废处理能力将提升至 642
6、5 万吨 /日。短期该公司尚在业务整合中，我们预计长期将为公司业绩增长提供新动力。 保守测算， 固废投运后，全年可增加 6750 万元净利润，合 EPS0.03 元。 充备现金牛业务为公司持续扩张提供资金支持。 除主业自来水销售和污水处理业务外，公司拥有高速公路业务带来的稳定现金流，年均产生经营利润 2 亿元，占公司经营利润的 20%，为公司实现规模扩张提供了充备的资金支持。 财务预测： 2011-13 年公司净利润分别为 5.4、 6.8、 7.8 亿元， 复合增长率 17%，EPS 分别为 0.25、 0.31、 0.36 元。盈利增长主要源自于污水处理业务。 估值与建议： 首次关注并给予
7、“审慎推荐”评级。当前股价对应 2011-2013 年市盈率分别为： 23x、 18x、 16x。 风险： 中西部城市污水处理费回收困难。 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 公司简介 3 股权结构 . 3 业务结构 . 3 投资亮点 6 污水处理业务仍有成长空间 6 固废领域开启新市场，提供新的业绩增长点 . 7 高速公路业务提供稳定利润和现金流 8 盈利预测与估值 . 9 风险 . 10 图表 图表 1：首创股份股权结构 .3 图表 2：公司主营业务收入结构 4 图表 3：公司主营业务利润结构 4 图表 4：公司 06 年至今收
8、入利润图 4 图表 5：首创股份营业收入位列国内主要水务上市公司第 2 .5 图表 6：首创股份净利润位列国内主要水务上市公司第 2.5 图表 7: 公司 2010 2012 年水处理规模年均增速达 9.2% .6 图表 8: 十二五城镇污水处理能力年均增长 6%至 1.67 亿吨 /日 6 图表 9：首创股份分区域产能情况 7 图表 10：新环保能源主要垃圾处理项目 .7 图表 11：京通高速路线 .8 图表 12：首创股份收入结构、 EBIT 利润率 9 图表 13：首创股份净利润及资产负债率 .9 图表 14：首创股份历史和预测的财务指标 11 图表 15: 环保行业可比公司估值表 12
9、 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 公司简介 股权结构 首创股份成立于 1999 年 8 月，并于 2000 年 4 月在上交所上市。北京首都创业集团和北京市国资委分别为其控股股东和实际控制人。公司项目分布在全国 14 个省、市、自治区，共计 34 个城市，已基本形成全国性布局，合计拥有处理能力超过 1200 万吨 /日，位于国内水务行业首位。公司 2010 年收入 30.4 亿元，净利润 4.8 亿元；截至 2011 年 6月 30 日，公司总资产 187.63 亿元，净资产 78.30 亿元。 图表 1：首创股份股权结构 资料来源：
10、公司公告，中金公司研究部 业务结构 水务为主，业务多元。 首创股份目前的主营业务包括污水处理及运营、自来水销售、高速公路、土地开发及酒店经营等。 2010 年这些主营业务占收入的比例分别为 48%、 22%、 10%、 16%和 3%，占毛利润的比例分别为 47%、 12%、18%、 18%和 6%。水务相关业务占收入和毛利润的比例分别高达 70%和 59%，水务还是首创股份的核心业务。而高速公路、土地开发和酒店经营为公司提供了更多的利润增长点和稳定的现金流。 营业收入和净利润在行业内名列前茅。 公司 11 年上半年营业收入 12.05 亿、净利润 2.80 亿，均位列行业第 2 位。 北京市
11、国资委北京首都创业集团有限公司首创股份（ 600008.SH）100%59.51%安庆首创水务有限责任公司安阳首创水务有限公司北京水星投资管理有限责任公司恩施首创水务有限公司湖南首创投资有限责任公司临沂首创博瑞水务有限公司 深圳首创水务有限责任公司首创(香港)有限公司首创(新加坡)有限公司郑州首创水务有限公司全资（ 100）余姚首创水务有限公司太原首创污水处理有限责任公司定州市中诚水务有限公司淮南首创水务有限责任公司北京首创东坝水务有限责任公司呼和浩特首创春华水务有限责任公司徐州首创水务有限责任公司 铜陵首创水务有限责任公司 九江市鹤问湖环保有限公司马鞍山首创水务有限责任公司北京京城水务有限责
12、任公司贵州首创远大置业建设有限公司 绍兴市嵊新首创污水处理有限公司东营首创水务有限公司秦皇岛首创水务有限责任公司临沂首创水务有限公司95.24% 95% 90% 87.93% 80% 80% 80% 70% 70% 65% 60% 51% 50%51% 51% 50%中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 2：公司主营业务收入结构 44%40%50%48%54%34%39%18% 22%27%18% 15%10%10%14%19%16%1%3%5%3% 3%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007
13、2008 2009 2010 2011H1污水处理与工程运营 自来水销售 道路通行费 房地产开发 垃圾处理 饭店经营及其他资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 3：公司主营业务利润结构 47%45%48%47%56%17%19%3%12%15%29%25%17%18%22%25%18%0%6%12%6% 6% 7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011H1污水处理与工程运营 自来水销售 道路通行费 房地产开发 垃圾处理 饭店经营及其他资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 4：公司 06 年至今收入利润图 050
14、01,0001,5002,0002,5003,0003,5002006 2007 2008 2009 2010 2011H1营业收入(百万元) 净利润（百万元）资料来源：公司数据，中金公司研究部 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 5：首创股份营业收入位列国内主要水务上市公司第 2 2011H1国内主要水务上市公司营业收入比较169212059157504513101210300600900120015001800重庆水务 首创股份 兴蓉投资 创业环保 洪城水业 南海发展 国中水务百万元资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 6：
15、首创股份净利润位列国内主要水务上市公司第 2 2011H1国内主要水务上市公司净利润比较7932802151408052320300600900重庆水务 首创股份 兴蓉投资 创业环保 洪城水业 南海发展 国中水务百万元资料来源：公司数据，中金公司研究部 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 7307908131000120012581350150070080090010001100120013001400150016002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E CAGR11.5%CAGR9.2%投资
16、亮点 污水处理业务仍有成长空间 过去 5 年公司成功实现由自来水供应单一主业，向自来水 +污水运营并重的双主业转变。我们对公司未来 5 年在污水治理领域的成长前景保持乐观。 1） 十一五：成功实现异地扩张。十一五公司整体的水务投资策略由单个水务项目投资为主，开始转向重视流域、区域项目整合， 07 年、 09 年公司分别与湖南、山西省政府签署治污战略合作协议 ，打造流域治污和区域治污新模式，迅速拓展当地市场。目前公司水务业务分布在山西、湖南、内蒙古等中西部省份，与当地政府建立了良好的合作关系，污水处理能力以年均增速 11.5%，由 2005 年的 730 万吨 /日上升至 2010 年底的 12
17、58 万吨 /日。 2） 十二五：中西部、东北地区污水治理空间可期。十二五规划新增 4200 万吨 /日的污水处理能力，平均污水处理率增至 85%。据环保部数字， 2010 年全国平均污水处理率 77%：东部及南方沿海地区 80%以上；中西部及东北城区约 70%，县级以下地区不足 60%，远低于全国平均水平。我们预计十二五新增 4200 万吨的污水处理能力将主要在中西部及东北地区， 公司将依赖其在湖南、 山西等中西部城市的政府资源， 以现有的污水厂为中心向外辐射，获得二次扩张。 图表 7: 公司 2010 2012 年水处理规模年均增速达 9.2% 资料来源：中电联，中金公司研究部 图表 8:
18、 十二五城镇污水处理能力年均增长 6%至 1.67 亿吨 /日 323142555220637075799079105601250016700240224042406240824010240122401424016240182402003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2015E城镇污水日处理能力资料来源：环保部，中金公司研究部 （万吨/日） （万吨/日） CAGR6%CAGR21%中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表 9：首创股份分区域产能情况 资料来源：公司公告、中金公司研究部 固废领域开启
19、新市场，提供新的业绩增长点 公司致力于生活污染源的全方位治理，凭借既有品牌以及政府资源，通过收购介入城市生活垃圾处理市场。 1） 2010 年全资子公司湖南首创和醴陵、吉首等地方政府签订无害化垃圾填埋场 TOT 项目特许经营权 ，可见“首创”在当地的品牌实力； 2） 2011 年 6 月通过全资子公司首创香港收购新环保能源 19.42%的股权成功介入城市生活垃圾处理市场。新环保能源为在香港联交所上市的专业从事固废处理业务的公司，主要业务是为地方政府提供从垃圾的收集、分选，到焚烧发电或厌氧发电，至残渣处理的一揽子解决方案， 2012 年权益处理能力将达到 4500 吨 /日。目前公司尚在业务整合
20、期，盈利释放尚需等待。保守测算，固废产能投产后，全年可贡献净利润 6750 万元，合 EPS0.03 元。 图表 10：新环保能源主要垃圾处理项目 资料来源：公司公告、中金公司研究部 截至2011年3月份蓝色数字 表示污水处理权益产能红色数字 表述供水权益产能374万吨/日30万吨 /日30万吨/日89万吨/日2万吨/日17万吨/日22万吨/日6万吨/日46万吨/日39万吨/日7万吨 /日21万吨/日27万吨/日19万吨/日7万吨/日13万吨/日14万吨/日30万吨/日项目 采用技术总投资额（百万元）权益 ( )处理能力（吨/日）权益处理能力（吨 /日）投入运营时间深圳平湖 焚烧 75 46%
21、 675 311 2006上海普陀 厌氧消化 460 96% 1100 1056 2010北京董村 厌氧消化 223 68% 650 442 2010南京江北 焚烧 550 50% 1200 600 2010南昌泉岭 焚烧 480 100% 1200 1200 2011上海金山 焚烧 250 100% 600 600 2011广州李坑 厌氧消化 330 30% 1000 300 2012总计 2368 6425 4509中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 高速公路业务提供稳定利润和现金流 首创股份拥有北京京通高速 30 年特许经营权。该高
22、速路西起北京市朝阳区八王坟，东至通州区京榆路，全长 18.4 公里。该高速 2010 年路费收入 3.14 亿元，贡献营业利润约 1.92 亿元。根据特许经营期，我们预计这项收入可持续至2027 年，每年稳定贡献税前利润 2 亿元左右，充分保证公司在十二五期间污水、固废领域的扩张资金。 图表 11：京通高速路线 资料来源：公司公告、中金公司研究部 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 盈利预测与估值 我们预计 2011-2013 年公司收入为 34.72、 39.89、 46.16 亿元，净利润 5.39、 6.75、 7.83 亿元，对应
23、每股收益 0.25、 0.31、0.36 元。利润增长主要来自污水产能的扩张。当前股价对应 2011-2013 年市盈率分别为 23x、 18x、 16x，低于行业平均水平。我们看好公司在中西部地区的污水产能二次扩张能力，给予“审慎推荐”评级。 主要预测如下： 2011-2013 年营业收入增幅分别为： 14%、 15%、 16%，主要来自污水处理市场的增长。随着十二五对于中西部、东北地区等污水处理率较低省份的加大投入，这些地区在未来 5 年污水处理市场将出现快速发展势头，平均污水处理率将由 60%上升至 80%，我们预计十二五新增 4200 万吨 /日产能的 80%将来源于此。目前公司 75
24、%产能都集中在中西部地区，预计公司可凭借其在当地良好的政府关系和品牌效应，至少获得其中 20%的市场份额，约 670 万吨 /日的处理市场，保守预计 2011-2013 年公司污水处理能力年增 25%。 2011-2013 年毛利率： 37%、 39%、 41%。公司目前业务主要有自来水、污水处理以及高速公路等，毛利水平分别为 25%、 40%、 70%。随着污水处理业务的占比攀升，公司毛利水平将先降后升。 图表 12：首创股份收入结构、 EBIT 利润率 资料来源：公司数据、中金公司研究部 图表 13：首创股份净利润及资产负债率 资料来源：公司数据、中金公司研究部 -6001,2001,80
25、02,4003,0003,6004,2004,8005,4002008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E(百万元)污水处理 自来水销售与水务建设 道路收费 土地开发 其他1,7342,6383,0373,9894,6143,47229%30%28%37%32%31%-1,0002,0003,0004,0005,0002008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E(百万元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%收入 EBIT利润率12903144451684118068188351742052%53%52%53%48%44%0300
26、060009000120001500018000210002008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E(百万元)38%40%42%44%46%48%50%52%54%资产 资产负债率261447483539675783-49%72%8%16%25%12%01002003004005006007008009002008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E(百万元)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%净利润 净利润增长中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 风险 中西部城市污水
27、处理业务有风险。 污水处理费回收风险：中西部地方财政实力较弱，考虑到污水处理费需向政府收取，应收账款可能存在坏账率高的风险。 地方水价上调滞后：中西部城市人均居民可支配收入偏低，随着水资源费、原水价格的不断上升，地方污水处理费价格上调可能会滞后。 中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表 14：首创股份历史和预测的财务指标 资料来源：公司数据。中金公司研究部 （单位：百万元） 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E损益表营业收入1,734 2,638 3,037 3,472 3,989 4,614 营业成
28、本1,006 1,610 1,807 2,124 2,370 2,741 营业税金及附加15 51 54 62 72 83 毛利润713 977 1,175 1,286 1,547 1,791 减：营业费用 34 44 49 57 62 71 管理费用 312 332 425 485 530 613 财务费用 212 188 204 221 241 240 营业利润168 390 485 509 700 851 (+/-）132% 24% 5% 38% 22%利润总额434 660 742 769 962 1,116 (+/-）52% 12% 4% 25% 16%所得税费用79 144 142
29、 147 185 214 少数股东权益93 68 117 82 103 119 净利润261 447 483 539 675 783 (+/-）72% 8% 12% 25% 16%每股盈利 （元）0.12 0.20 0.22 0.25 0.31 0.36 (+/-）72% 8% 12% 25% 16%每股股利（元）0.11 0.12 0.13 0.15 0.18 0.21 资产负债表2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E货币资金2,115 2,334 2,056 3,494 3,594 3,549 流动资产合计4,211 5,502 6,493 7,631 8,
30、166 8,745 固定资产3,601 3,565 3,925 3,823 3,646 3,494 资产合计12,903 14,445 16,841 17,420 18,068 18,835 短期借款1,415 1,418 804 1,418 1,418 1,418 应付账款278 343 1,042 1,062 1,185 1,370 应交税金40 112 116 123 150 174 流动负债合计3,431 3,869 5,242 5,542 5,821 6,158 长期借款1,823 2,642 3,112 3,090 3,081 3,073 负债合计5,701 6,959 8,924
31、 9,202 9,472 9,801 少数股东权益2,511 2,586 2,786 2,786 2,786 2,786 股本2,200 2,200 2,200 2,200 2,200 2,200 储备和未分配利润2,491 2,700 2,930 3,232 3,610 4,048 股东权益合计4,691 4,900 5,130 5,432 5,810 6,248 负债及股东权益合计12,903 14,445 16,841 17,420 18,068 18,835 现金流量表2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E经营活动产生的现金流量349 773 654 1
32、,194 1,011 1,034 投资活动产生的现金流量(414) (598) (1017) 166 (523) (606)筹资活动产生的现金流量131 (172) 69 78 (388) (473)主要财务比率2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E利润率毛利率41% 37% 39% 37% 39% 39%息税折旧摊销前利润率48% 40% 38% 35% 36% 34%息税前利润率37% 32% 31% 28% 30% 29%税前利润率25% 25% 24% 22% 24% 24%净利率15% 17% 16% 16% 17% 17%资产周转比率总资产周转率13
33、% 18% 18% 20% 22% 24%流动性比率现金比率0.62 0.60 0.39 0.63 0.62 0.58流动比率1.23 1.42 1.24 1.38 1.40 1.42杠杆比率净债务权益比率0.25 0.42 0.49 0.24 0.21 0.20总资产负债率0.44 0.48 0.53 0.53 0.52 0.52利息支出保障倍数3.04.54.64.55.05.6杜邦分析净利润率15% 17% 16% 16% 17% 17%总资产周转率13% 18% 18% 20% 22% 24%杠杆率2.8 2.9 3.3 3.2 3.1 3.0净资产收益率6% 9% 9% 10% 12
34、% 13%中金公司研究部： 2011 年 11 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表 15: 环保行业可比公司估值表 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 2011-11-3 总股本 流通股本 总市值股价 投资建议 (百万股 )(百万股 )(十亿 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E涉及领域 上市公司龙源技术 58 推荐 158 40 9 1.19 1.14 1.51 1.74 49 51 38 33 6.1 5.5 5.0 4.4国电清新 24.37 审慎推荐
35、296 76 7 0.59 0.40 0.85 1.26 41 62 29 19 7.3 6.4 5.3 4.4永清环保 50.5 审慎推荐 67 17 3 0.83 1.03 1.91 2.33 61 49 26 22 20.7 4.0 3.5 3.1九龙电力 14.54 中性 512 232 7 0.08 0.06 0.38 0.71 185 257 39 20 5.2 2.9 2.7 2.5燃控科技 28.18 中性 108 28 3 0.57 0.78 1.05 1.10 49 36 27 26 2.8 2.2 2.1 2.0碧水源 44.44 推荐 323 119 14 1.20 0
36、.97 1.61 2.50 37 46 28 18 2.2 4.5 4.0 3.4首创股份 5.58 审慎推荐 2,200 2,200 12 0.22 0.27 0.31 0.34 25 21 18 16 2.4 2.2 2.1 2.0重庆水务 7.22 审慎推荐 4,800 500 35 0.27 0.29 0.34 0.39 27 25 21 19 3.2 3.0 2.9 2.8中电环保 26.54 审慎推荐 100 25 3 0.60 0.69 0.92 1.09 44 39 29 24 10.1 3.3 3.0 2.7维尔利 49.78 审慎推荐 53 13 3 1.14 1.11 1
37、.64 2.11 44 45 30 24 16.7 2.8 2.6 2.4余热利用 易世达 21.92 审慎推荐 118 30 3 1.12 0.50 0.73 0.99 20 44 30 22 1.3 2.4 2.3 2.1环境监测 先河环保 20.72 中性 156 39 3 0.39 0.38 0.47 0.60 53 55 44 35 3.0 3.7 3.5 3.2平均值 53 61 30 23 6.7 3.6 3.3 2.9中间值 44 45 29 22 4.2 3.2 3.0 2.8废气治理废水治理EPS P/E(x) P/B(x)中金公司研究部：2011年11月4日 法律声明 一
38、般声明 本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所
39、造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
40、 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未打算提供给零售客户使用。 本报告
41、将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 研究报告评级分布可从http:/ 评级标准：分析员估测12个月之内绝对收益20%以上为“推荐”、10%20%为“审慎推荐”、-10%10%为“中性”、-20%-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任
42、何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 北京 上海 香港 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司上海分公司 中国国际金融（香港）有限公司 北京市建国门外大街1号 上海市浦东新区陆家嘴环路1233号 香港中环港景街1号 国贸写字楼2座28层 汇亚大厦32层 国际金融中心第一期29楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852) 2872-2000 电话：(86-10) 6505-1166 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(852) 2872-2100 传真：(86-10) 6505-1156 传真：(86-21) 5888-8976 Sin
43、gapore United Kingdom China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04, 6 Battery Road, Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 736
44、7-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 北京建国门外大街证券营业部 上海淮海中路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 北京市建国门外大街甲6号 上海市淮海中路398号 深圳市福田区福华一路6号 SK大厦1层 邮编：200020 免税商务大厦裙楼107、201 邮编：100022 电话：(86-21) 6386-1195 邮编：518048 电话：(86-10) 8567-9238 传真：(86-21) 6386-1180 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-10) 8567-9235 传真：(86-755) 8254-8243 杭州教工路证券营业部 南京
45、中山北路证券营业部 广州天河路证券营业部 杭州市教工路18号 南京市中山北路1号 广州市天河区天河路208号 世贸丽晶城欧美中心1层 绿地广场2层 粤海天河城大厦40层 邮编：310012 邮编：210008 邮编：510620 电话：(86-571) 8849-8000 电话：(86-25) 8316-8988 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-571) 8735-7743 传真：(86-25) 8316-8397 传真：(86-20) 8516-8198 成都滨江东路证券营业部 厦门莲岳路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 成都市锦江区滨江东路9号 厦门市思明区莲岳路
46、1号 青岛市市南区香港中路9号 香格里拉办公楼1层、16层 磐基中心商务楼4层 香格里拉写字楼中心11层 邮编：610021 邮编：361012 邮编：266071 电话：(86-28) 8612-8188 电话：(86-592) 515-7000 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-28) 8444-7010 传真：(86-592) 511-5527 传真：(86-532) 6887-7018 武汉解放大道证券营业部 重庆洪湖西路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 武汉市硚口区解放大道634号 重庆市北部新区洪湖西路9号 长沙市芙蓉区车站北路459号 新世界中心写字楼4层 邮编：430032
