1、外资要约收购我国上市公司初探目录一、 “收购 ”的概念二、我国证券法中的“收购”三、外资收购我国上市公司的策略分析（一) 认购 B 股（二）协议收购（三）间接收购四、要约收购（一）收购要约的定义（二）收购要约的公布（三）收购要约的内容（1）收购的证券类别与数量（2）对价的主要方式（3）价格确定（四）要约期限（五）要约的变更（六）要约的撤销（七）对收购要约的承诺（八）要约收购的结果外资i 对国内上市公司的收购起始于 1995 年中期，此后一直方兴未艾。1995 年 7 月，日本五十铃自动车株式会社和日本伊藤忠商事株式会社声称一次性购买“北京北旅”4002 万股法人股。1995 年 9 月，美国福
2、特公司以 4000 万美元入股江铃汽车。ii日本松下印刷株式会社和新进商会株式会社也与“银广厦”签定合同项目。马来西亚乐斯工程有限公司一次性投资 7000 万美元，购买江苏杨中大桥 50%的股权。iii此外，外资还通过证券市场流向我国基础行业（如航空、机场建设、能源等） 。iv2000 年 9 月 15 日， “跨国公司在中国的新商机”专题研讨会在上海举行。这次会议由中国银行全资拥有的投资银行中银国际主办，旨在中国正式加入 WTO 后为中外企业寻找、拓展更多的市场购并机会。v以上种种，标志着外资并购国内企业已经发展到借助证券市场来进行的新阶段。一、 “收购”的概念收购，是公司法和证券法中出现的
3、概念。简言之，是通过购买一家上市公司的股份以获得该公司控制权的法律行为。我国法规中最早给收购下定义的是深圳上市公司监管暂行办法vi第 5 章第 47 条：“收购与合并是指法人或自然人及其代理人通过收购，拥有一家上市公司（或公众公司）的股份，而获得对该公司控制权的行为。 ”此后的股票发行与交易管理暂行条例 （以下简称股票条例 ）vii以及中华人民共和国证券法 （以下简称证券法 ）viii都没有对收购下定义。目前的用法多为并购，即收购与兼并的合称，可能是源于对英美国家中 M&A（Merger and Acquisition）术语的沿用。公司收购的概念最早源于普通法上的“Take over” 与“A
4、cquisition”两个词。ix依据布莱克法律词典， “Take over”的意思是：“ 取得控制权或经营权并不一定限于绝对所有权（Absolute Title）转移”。x包括了直接购买公司资产和收购股权在内的所有权和控制权的取得。在涉及股权收购时还包括：1要约人与目标公司的控股股东达成股权转让协议（agreement between the offeror and the controllers of the target company） ；2在证券交易所购买目标公司股份（by purchase of shares at the stock exchange） ；发出公开收购要约（by
5、a take-over bid） 。xi“Acquisition”在布莱克法律词典中的意思：“ 获得特定财产所有权的行为”。xii当它与控制权结合起来时，依据美国1934 年证券交易法 ，可以有 3 种方式：1发出公开收购要约（tender offer） ；通过公开市场购买（open-market purchase） ；私下协议（agreement ） 。xiii经常与收购一起出现的词语还有“兼并”和“合并” 。其中，合并是指两个或两个以上的公司依照法律规定或合同约定而归并为一个公司的行为。xiv “兼并”来源于英语“Merger”。依据大不列颠百科全书对“兼并 ”（Merger）的解释是：“
6、两个或更多独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或多家公司。 ”依据布莱克法律词典，兼并可以通过 3 种方式进行：1用现金或证券购买其他公司的资产；2购买其他公司额股份或股票；3对其他公司的股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。xv从以上介绍中我们不难发现收购与兼并有着密切的联系。从动机上看，都是为了取得对其他公司的控制权；从结果上看，都满足了企业对外扩张的需求；从手段上看，都包括购买目标公司发行在外有表决权的股票。就上市公司运作的角度而言，二者在许多方面是重叠的，故而在美国有 M&A 的用法。但是，收购与兼并还是有区别的。从主体上看，收购
7、的主体可以是法人和自然人，而兼并的主体只能是法人兼并公司与被兼并公司；从操作层面看，收购可以不通过目标公司的管理层，而兼并必须通过被兼并公司的管理层；从法律结果看，收购不导致被收购公司法人资格的丧失，仅可能导致被收购公司上市地位的丧失，xvi而兼并必然导致被兼并公司的法人资格的丧失；从法律程序看，兼并必须通过双方股东大会批准，而收购（特别是要约收购）基本上与股东大会无关。二、我国证券法中的“收购”我国证券法第 78 条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。 ”这里出现了“要约收购” 与“协议收购 ”两个概念。要约收购又称公开要约收购，指在证券交易所外，直接向一家股份公司（目标
8、公司）的全体股东发出公开要约，在一定期间内以特定的价格收购他们所持有的该公司全部或部分股份，以获得在该公司中的控股地位。xvii 上文所说之英国的 Take-over bid 和美国的 Tender offer 就属于要约收购。协议收购指收购人于证券交易所以外，通过与被收购公司股东达成股份购买协议以谋求对上市公司的控制的行为。上文中提到的 Agreement 就属于协议收购。我国证券法中没有对要约收购与协议收购的程序作出规定，只是规定了“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购”的要触发强制要约收购。就获得公司控制权而言，要获得对目标公司的控制权
9、所需的持股数依据目标公司发行在外的股份规模和分散程度而有所不同。这就有可能出现收购方通过证券交易所的证券交易，其持有的目标公司的股份没有达到触发强制要约的 30以前就能使收购方获得对目标公司的控制权的情况，如 1993 年 9 月发生的“宝延事件”。xviii这种通过交易所进行的收购明显不符合上述的要约收购或协议收购的定义。对这种收购如何给予界定？有学者提出市场收购的概念。xix由于依据证券法持股数未超过上市公司已发行的股份的 5%的，不用承担信息披露义务，从而市场收购可分为需披露的市场收购和不需披露的市场收购。通过以上分析，笔者认为目前我国收购上市公司的形态可以有以下两种：其一，场外收购。即
10、在证券交易所外进行的收购，包括要约收购和协议收购。其二，场内收购。即在证券交易所内进行的收购，包括不需披露的场内收购（控股所需持股数在已发行股份 5%以下）和需披露的场内收购（控股所需持股数在已发行股份 5%到 30%之间） 。在此，无论是场内收购还是场外收购，只要持股数超过已发行股份 30%仍然要收购的就要引发强制要约收购。三、外资收购我国上市公司的策略分析外资曾经采用过的收购上市公司的方法有以下三种：(一) 认购 B 股1995 年 8 月，江铃汽车与美国福特公司签署江铃汽车的 B 股认购和联合开发协议。福特认购江铃汽车发行 B 股总额额 80%，占江铃汽车总股本的 20%，成为后者的第二
11、大股东。1997 年 1 月起，江铃汽车成为一家既有 A 股又有 B 股的上市公司。 1998 年 11 月，江铃汽车以私募配售方式增发了 17000 万股 B 股，福特又配售了其中的 12000 万股，占增发股份的 70.59%。目前，福特共持有江铃汽车股份 25864.3 万股，占江铃汽车总股本的 29.96%。xx这一成功范例为我们提示了一条外资购买我国上市公司发行在外的 B股、H 股和 N 股来实现控股参股目的的可行道路。特别是对那些还发行有 A 股的上市公司，此举无疑有助于在封闭的 A 股市场上为外资撕开一个缺口。但是，由于我国上市公司发行的 B 股、H 股、N 股等在其总股本中的比
12、重有限，对其认购并不一定就能达到控股该上市公司的目的。（二）协议收购1995 年 7 月，北旅向日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社一次性转让法人股 25%，计 4002万股。并购后，五十铃自动车株式会社持股比例为 15%，伊藤忠商事株式会社持股比例为 10%，分列第2 和第 3 大股东。日方占有董事会 15 名中的 4 名（其中副董事长 1 名） ，监事会 6 名中的 1 名。由五十铃派员出任北旅总经理，占据新设立的总经理助理职位 3 名中的 2 名。xxi此次事件开创了外资以协议收购形式认购上市公司法人股从而间接进入中国 A 股股票市场的先河。xxii（三）间接收购1996 年 3
13、 月，法国圣戈班工业集团在香港收购了福耀玻璃两家发起法人股东香港三益发展有限公司和香港鸿侨海外发展有限公司。间接持有福耀玻璃 42.166%德股份，成为其第一大股东。xxiii此次收购，绕过了要约收购和中小股东，通过对大股东的收购来实现对目标公司的间接收购。由于这种方法涉及在境外收购我国上市公司的控股股东，故不再本文讨论范围内。以上案例所暴露出来的问题，反映了我国证券市场目前十分独特的股权结构，具体表现在三个层次：（1）上市公司的股权结构可以分为国有股、法人股、内部职工股、社会公众股和外资股。 （2）上市公司的全部股份被人为地分成流通股和非流通股。国家股、法人股不能流通；公众股以人民币标价上市
14、，只供国内个人或法人认购。 （3）证券市场分割为 A 股市场和 B 股市场。这种特殊的股权结构带来外资要约收购我国上市公司中最大的问题，即是否允许外资进入 A 股市场。我国的 A 股市场从一开始就服务于国有大中型企业改制筹资和资本运作，从而不对外开放。xxiv 但是，外资通过入股、借壳等方式对 A 股市场的渗透却已经是一个不争的事实。目前，在深沪两市的股市场上，有外资背景的上市公司已达 50 多家。xxv中国证监会主席周小川指出，要积极研究引进国外机构投资者的政策，允许外资有步骤、有限度地进入 A 股市场。xxvi2001 年 5 月，外经贸部发出的对外贸易经济合作部办公厅关于外商投资股份有限
15、公司有关问题的通知指出，外商投资股份有限公司申请上市发行股，需获得外经贸部同意，而且要按规定和程序设立或改制，还需符合外商投资产业政策。上市后，公司中非上市外资股比例应不低于总股本的 25%。2001 年 11 月 14 日，证监会和外经贸部联合颁布的关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见更是对外商投资股份有限公司股票上市的条件作了明确的规定。xxvii这些都标志着外资进入 A 股市场已经得到官方的认可。事实上，目前已经有外资企业谋求其股票的上市，如联合利华。xxviii允许外资进入 A 股市场，是证券市场市场化、规范化和国际化的客观需要和必然选择。我国已经加入WTO，按其金融服务协议的要
16、求，中国在入世的五年后必须对外资全面开放金融市场，对外资企业适用国民待遇。届时，外资将全面进入中国的证券市场。xxix在这五年的过渡期内引导外资进入 A 股市场，将有助于进一步吸引外资，改善中国资本市场的结构，提高上市公司的素质，促进资本市场规范发展。而且必将促进银行业、基金业的对外开放，增加 A 股市场的有效需求，推动 A 股市场供给与需求的双向扩容。本文将在允许外资进入 A 股市场的前提下，试图对今后外资通过要约收购方式收购我国上市公司做些前瞻性探讨。由于协议收购和场内收购将涉及信息披露，一致行动人和内幕交易等复杂问题，以后另文讨论。四、要约收购我国证券法并没有对这种一开始就直接向目标公司
17、的全体股东发出收购要约来购买其手中股票的方式作出具体规定。要约收购的核心是收购要约，此外还包括反收购以及要约收购的法律责任等复杂内容，本文仅讨论收购要约。由于证券买卖从本质上说也是一种合同行为，现结合合同法基本原理和证券法相关内容对收购要约探讨如下：（一）收购要约的定义股票交易与其他交易一样，是以要约的发出作为交易的开始。收购要约是收购人向目标公司的股东表明购买其手中某种股票意图的意思表示。我国证券法对于收购要约没有定义。但是收购要约却是整个要约收购的中心，具有很重要的法律意义。 加拿大商业公司法第 187 条xxx、美国威廉姆斯法第13（d）（f）以及xxxi 日本证券交易法第 27 条之三
18、 1 项、27 条之二二之二 2 项xxxii都对收购要约予以界定。笔者认为收购要约作为一般意义上的要约要具备的条件是：股票名称、收购价格、收购数量和要约有效期。但是由于公开收购的特殊性，收购邀约还必须具备以下特点：向不特定的目标公司股东发出xxxiii ，以书面形式作出。从而，收购要约可以定义为：以书面形式向目标公司持有某种股票的非特定股东发出的，规定了价格、数量和期限的求购意思表示。（二）收购要约的公布依据我国证券法第 64 条和信息披露实施细则第 21 条对要约的公布形式作出了规定：“依照法律、行政法规规定必须作出的公告，应当在国家有关部门规定的报刊上或者在专项出版的公报上刊登，同时将其
19、置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。 ”；“ 将不超过 5 千字的收购公告书概要刊登在至少一种证监会指定的全国性报刊上，同时向证监会报送 10 份备案，并置备于公司所在地、挂牌交易的证券交易所、有关证券经营机构及其网点，以供公众查阅。 ”在收购要约公布的程序方面，依据证券法第 8183 条，收购要约可以直接向目标公司的股东发出，但是，至少要在发出要约 15 日前向国务院证券监督管理机构提交收购报告书。xxxiv此外，收购要约的发出不以证券监管机构的批准为前提。这种作法比较符合国际上大多数国家对收购要约公布的限制较为宽松的做法。原则上，只要提前 15 天提交收购报告书，收购人有权自行决定
20、公布收购要约的日期，但是考虑到防止内幕交易和稳定证券市场的要求，公布收购要约的时间还是要受到一定限制的。在此， 香港公司收购及合并守则 （以下简称香港收购守则 ）的规定颇值得借鉴，该守则第 3.1 条规定“下列情况必须发出公布”：xxxv当作出要约的确实意图由可靠方面通知受要约公司的董事局；当因取得股份而产生在规则 26 下作出要约的义务，便必须立即作出公布；当受要约公司在被接触后成为谣言及投机活动的对象，或其股价出现不正常波动，或其股份成交量大幅增加（不论是否存在作出要约的确实意图） ；当受要约公司在未被接触前成为谣言及投机活动的对象，或其股价出现不正常波动，及由合理理由可以推断该情况是由于
21、有意要约人的行动所致；或当谈判或讨论将由极少数人扩展至其他的人。（三）收购要约的内容收购要约的内容是受要约人赖以作出承诺决定的依据。我国证券法虽然没有对收购要约的内容予以规定，却对收购报告书的内容作出了规定， 信息披露细则也有详尽的规定。主要包括以下内容：（1）收购的证券类别与数量收购的证券类别是指收购人意欲购买的有表决权的目标证券的种类，如 A 股或 B 股。收购的股票数量是收购成功后收购人在多大程度上控制目标公司的重要指标，也是受要约人是否售出手中股票的主要依据之一。此外，收购数量还是判定收购是否成功的标准。（2）对价的主要方式传统上，对价的方式有三种：现金，股票xxxvi和综合证券xxx
22、vii，其中以现金收购最为常用。xxxviii对于受要约人而言，现金收购无疑是风险最小的一种方式。需要指出的是，这里的现金不仅仅指狭义的货币，还包括银行汇票、支票、电汇或现金付款证书等。 香港公司收购及合并守则定义 4 对“现金购买”的规定是：“现金购买包括某些和约或安排，而其代价是由可少于 3 年内购回的债务证券组成。 ”xxxix我国的股票条例第 48 条规定收购要约必须“以货币付款方式购买股票”。从证券法第 82 条第 7 款规定的“ 收购所需资金额及资金保证” 的字面来看，应认为仅包括现金方式。2001 年 2 月 21 日，证监会和外汇局联合发布的关于境内居民个人投资境内上市外资股若
23、干问题的通知 ，允许境内居民个人投资 B 股。在这种情况下，如果允许以换股方式认购目标公司 B 股股东手中的股票，那么当收购人为境外公司时，将造成我国境内居民成为境外公司股东的情况，目前我国法律对此没有任何规定。笔者认为，证券市场的开放不能也不可能一步到位，应渐进式地进行。特别是针对直接影响到小股东利益和风险的对价方式，不同的金融工具间差别很大，这对监管和规范带来很大难度。在过渡期间应从最简单明了的方式入手，在允许外资收购上市公司的初期宜将对价方式限于现金收购。需要指出的是，依据 1997 年 10 月 7 日，中国人民银行发布的境内外汇帐户管理规定第 20 条第 7 款，境内买卖股的外汇xl
24、属于资本项目下的外汇。我国目前对于资本项目下的外汇依旧没有放开。在 B 股市场收购上市公司而向境内个人股东支付的外币，只能划回股东原外币现钞帐户xli，或新开外币现钞帐户存储，不能回到原现汇帐户xlii，境内个人股东也不得从股资金帐户直接提取外币现钞。此举是为了保证入市资金的合法性, 防止非法资金流入 B 股市场和利用 B 股交易洗钱, 维护外汇市场的秩序。如果境内个人股东提取外币现钞，应当按照境内居民个人外汇管理暂行办法及其它外汇管理规定中有关外币现钞的规定，从原外币现钞帐户或新开立的外币现钞帐户中提取。对于境内机构股东，依据境内外汇帐户管理规定第 35 条，境内机构资本项目外汇帐户内资金转
25、换为人民币，应当报外汇局批准。（3）价格确定在价格的确定上，收购方希望尽量减小收购成本，而目标公司的股东则希望自己的利益最大化。二者间的利益冲突是显然的。与其他任何交易一样，证券交易也是一种市场行为。如果收购价格低于股东的心理预期价格就很可能导致因无法购买到足够份额的股票而带来的收购失败。收购方在定价时不得不考虑这一结果，所以收购方给出的价格不会太低。另一方面，如果股东不在适当的价格上出售手中的股票，就可能使自己在今后的公司中处于小股东的地位。股东要求的股价也不会太高。这就为二者间达成平衡提供了可能性，也是市场理性的体现。从而，收购价格的确定应该由收购方依据市场行情自行确定。但是，如果收购方在
26、收购前大量抛售手中已经持有的大量股票导致市场上该种股票价格的下跌，从而为自己的收购价格提供一个较低的起点，那又如何呢？为了防止这种操纵市场的行为，保护中小股东的利益。世界各国都对收购价格的最低限作了规定。英国的伦敦城收购准则规定：“当一项收购交易已在合理谋划之中（Reasonable in Contemplation） ，如果此时已向被收购公司的一个或几个股东提出购买，那么以后由同一收购人或其代表进行的，或者与其一致行动人所进行的全面出价收购，只要使对同一类证券的股东，其条件不能比以前的差。 ”xliii香港收购守则第 26 条第 3 款规定：“在本规则下作出的要约，就涉及的每一类权益股本，必
27、须不少于要约人或与其一致行动的任何人在前 6 个月内为要约人的投票权支付的最高价格。 ”xliv第 24 条规定： “在要约期内，如果要约人或与其一致行动人在市场上或以其他途径，以高于要约价格购入受要约公司的证券，则要约人必须将要约价格提高至不低于为取得该等证券而曾支付的最高价格。 ”xlv我国证券法允许收购人自行确定收购价格，但是对最低价格限制没有明确规定。（四）要约期限要约期限是指要约的有效期，即从生效日到失效日间的期间。口头要约即时生效，书面要约一般在到达要约人时生效。对于收购要约的生效，各国的做法较一致，即收购要约自要约公布之日起生效。xlvi但是，要约的公布与要约到达受要约人还是有区
28、别的，因为受要约人可能由于种种原因无法在要约公布之日或者在要约公布之后若干天内无法知晓要约的内容；即便知晓了要约的内容，还必须就要约事项作出权衡或向专业人士咨询；此外，其他潜在收购人还需要时间考虑是否发出竞争性要约。而这些都是需要时间的，所以要约的有效期不能太短。 香港收购守则第 15 条规定：“要约在寄发日后必须维持最少 21 天可供接纳。”xlvii美国、英国、日本规定的有效期不得少于 20 天。另一方面，为了提高收购效率，是目标公司股东能尽早取得收购对价，避免目标公司股票长期处于不稳定状态，要约有效期不宜过长。英国、香港规定不超过 60 天；日本不超过 30 天；加拿大为 35 天。我国
29、证券法第 83 条规定：“收购要约期限不得少于 30 天，并不得超过 60 天。 ”笔者认为，这一期限在两种情况下应允许延长。其一，出现竞争要约时。如果这一期限无法延长，那么竞争要约者在收购方公布要约第 60 天时公布其竞争要约，无疑会使收购方处于极端不利的地位。对此，收购方应有机会请求证券监管部门允许其比照竞争收购者的要约期限延长自己的要约有效期。其二，收购方修改收购要约时，应该有一个延长的时间给受要约人消化对要约的修改。xlviii笔者认为可以借鉴香港收购守则的相关规定：“修订要约必须由之股东的修订要约通知书的寄发日期起计，维持至少 14 天可供接纳。 ”xlix“在最初要约寄发日期的 4
30、6 天后，原有的要约不得被修订的要约所替代。 ”l（五）要约的变更要约在生效后，即对要约人产生拘束力，要约人在要约期间不得随便更改要约的内容。对收购要约的变更更是涉及众多中小股东的利益，各国都从变更的内容和时间上予以严格限制。但是还应看到，并不是所有的变更都对中小股东不利，比如收购方为了确保收购成功或者在出现竞争收购者时上调收购价格，增加收购数量等。目前，我国证券法第 84 条第 2 款规定：“在收购要约的有效期内，收购人需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后予以公告。 ”笔者认为从原则上应该允许对要约的变更，以适应市场变化的需要以及给予收购人
31、必要的自主权。但是对于收购要约的核心，即收购价格和收购数量不得减少。li且在收购要约发出一定时间（建议为 46 个工作日）后不得对收购要约进行修改。对要约作出的变更应无差别地适用于所有受要约股东，包括已经将股票出售给要约人的股东。（六）要约的撤销我国证券法第 84 条第 1 款规定：“在收购要约的有效期限内，收购人不得撤回其收购要约。 ”要约的撤回，是指要约在发生法律效力之前，要约人欲使其不生法律效力而取消要约的意思表示。lii而收购要约的有效期从要约的公布之日起算，即在要约的有效期内，要约已经生效。对于已经生效的要约何来撤回之说？故而， 证券法第 84 条第 1 款的“撤回” 应改为“撤销”
32、。上市公司收购对于目标公司的股票价格乃至整个证券市场的行情的影响都是很大的，从而收购不能带有随意性，更不允许通过随意撤销要约来逃避市场风险，损害受要约人利益，集中体现在收购一旦发动就不得任意取消上。另一方面，对于收购人而言，收购亦是关系到其重大利益的法律行为。如果一味强调收购的严肃性而置收购方的利益于不顾也不符合诚信原则。笔者认为应采取严格的限制撤销的做法，使二者达成平衡。香港收购守则第 5 条及其解释规定：如果在寄发要约前，某项必须事先履行的条件未获得批准，或者竞争者已经寄发较高价格要约并且该项要约并不附带额外条件的允许申请撤销要约。外资收购上市公司将面临市场准入的问题，即对于关系到国计民生
33、的重要战略部门禁止外资控股。如果收购要约指向的目标公司恰是这类公司，而未获得外经贸部许可的，可以允许申请撤销要约。对于出现上述竞争要约的情况，如果收购方放弃收购也应允许向国务院证券监督管理部门提出撤销申请。但撤销申请必须在出现上述情势后合理时间内提出（建议 7 个工作日） ，且在申请获得许可后，应当采取和收购要约公布相同的方式将撤销理由，时间向目标公司股东公告。并于公告后 14 天内将其持有的股份退还原持有人。liii值得一提的是，对于在要约撤销以前就向要约人作出承诺的受要约人由于合同已经成立而并存在撤销要约的问题，只能解除合同。（七）对收购要约的承诺对收购要约的承诺是指受要约人同意以收购要约
34、的全部条件向收购要约人出售其所持有目标股票的意思表示。但是，按照传统的合同法原理，承诺一旦作出，即在合同双方间达成合意，合同成立。受要约人如果在承诺以后不出售承诺项下的股票或不向要约人出售承诺项下的股票，都视为违约。但是现实中，受要约人在向要约人作出承诺后，股票收购交易结束前，市场行情可能会上扬或者会出现竞争收购者，如果不允许股东再次选择就不利于股东利益的保护。在这个问题上，美国1934 年证券交易法第 14 条第 4 款第7 项规定：“受要约人承诺后，如果要约人在收购开始 60 天后尚未对已作承诺并交付股票的受要约人支付相应的价金，已作承诺的受要约人有权在收购开始的 60 天以后的任何时间内
35、撤回其依据要约向要约人所交付的股票。 ”我国 证券法对此没有规定。liv笔者认为，应该允许受要约人在作出承诺后，要约有效期完结前的任何时候都有权撤回其向要约人承诺出售或交付的股票。意义有三。其一，使受要约人有足够的时间对比权衡，作出审慎的判断；其二，在出现竞争收购时，有机会将股票卖给出价更高的收购者。（八）要约收购的结果对于成功的要约收购，如果收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的 75%以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。lv如果收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的 90%以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。收购行为完成后，被收购公司不再具有公司法规定的条件的，应当依法变更其企业形式。lvi当要约收购期满，要约人购买的目标公司有表决权的股票没有达到预定收购的股份数时，要约收购就失败。在此，值得一提的是要约收购失败不等同于收购方未取得目标公司的控制权。收购方原先持有的股份加上通过要约收购买到的股份之和完全可能满足收购方控制目标公司的要求。失败的要约收购，并不必然导致要约人将股票退回原持有人。因为，如果原持有人偏好于出售股票获得的价金，就可以不要求收购方退回已收购的股票。如果原持有人偏好于在目标公司中的股东地位，就有权选择解除合同，收回出售给要约人的股票。
