1、无忧商务网（ ）百万管理资料下载平台无忧商务网（）百万管理资料下载平台企业并购-国美控制权争议分析国美控制权争议案分析问题一：陈晓（国美）与黄光裕方面各采取了什么措施以争夺国美控制权？为什么有 9 月 28 日的股东大会投票结果？陈晓（国美）：密谋增发股份，稀释股权以削弱第一大股东黄光裕的股权比例；号召国美股东认可、支持公司现任董事会和管理层，积极投票，理性选择；私下谈判沟通，拉拢人心，群策群力，把大家积极性调动开来，以获得更多的支持率。目前，国美电器已发行总股本 150 亿股，若增发 20%即 30 亿股，则总股本将达到 180亿股。如果黄光裕家族不参加增发，其股权将被摊薄至 28%。同时，
2、如果贝恩资本全额认购 10%的增发股份，加上其可换股债券所包含的 9.4 亿股权利全部转股增加 5%的股权，那么陈晓和贝恩资本合计持股将达 25%。28%对决 25%，这样的比例会使黄、陈双方在临时股东大会上力量更为均衡。黄光裕方：黄光裕家族也通过自己的渠道知晓了陈晓密谋增发的消息，正在四处调动资金积极备战。一位接近黄光裕家族的人士向本报记者透露，黄光裕家族一方也在多方筹资，以应对此次增持或增发计划。筹资对象包括黄家的朋友以及一些市场融资机构，短期借款利率甚至达到了两位数。8 月 24 日和 25 日两天，黄光裕方面通过公开市场上增持国美电器股票 1.2 亿多股，增持均价约为 2.42 港元左
3、右，占国美电器 0.8%股份，共计耗资 2.904 亿港元， 下一步会在允许增持的 2%的范围内继续择机增持。8 月 26 日晚间消息，过去的 24、25 日两天，黄光裕方面突然动用大笔资金闪电出手，通过公开市场增持国美电器 0.8%股份。为了应对国美可能进行的增发，黄光裕的两个妹妹黄秀虹、黄燕虹正通过与机构投资者合作、变现部分固有资产以及向“侠义之士”寻求帮助的方式筹资。出现 9 月 28 日股东大会投票结果的原因：（1）董事局提出的重选贝恩资本亚洲董事总经理竺稼为董事的提案，获得了高达94.76%的支持率，为 8 项提案中支持率最高的一项，显示黄光裕方同样对竺稼任董事投了赞成票。他称，贝恩
4、与大股东并没有利益冲突， “大家在很多时候，在根本利益一致的情况下，具体的问题有意见的分歧，这没什么，这是很正常的事情。在这样的时候，我们应该理性地以互相尊重的态度来商讨，能够达成一致、消除意见的我们就达成一致、消除意见，不能达成一致，不能消除意见的，大家就尊重大多数股东的做法。 ”（2）收回增发授权议案之所以获得通过主要是因为小股东跟黄光裕一样，不愿意自己的股份被摊薄，而黄方提出的后四项人事议案遭否，则说明大多数股东尤其是机构投资人支持管理层，不希望黄光裕一股独大。（3）关于撤销陈晓董事会主席的问题上，48.11%的股东投了赞成票，而 51.89%的股东投了反对票。接近董事会人士透露，股权上
5、并不占优势的陈晓之所以能够获胜在于此次总投票率高达 81%以上，除了黄光裕自己投票赞成罢免陈晓外，只有 11 亿股即 6.6%的股东投了赞成票。创始人出事后，管理层经过共同努力，挽救了当时濒临破产的国美，实施股权激励可以让管理层更加稳定，同时让管理层分享公司未来的业绩增长。在黄光裕时代，为了占领市场，不惜赔钱开店；而陈晓则更注重客单量。综合以上观点，陈晓付出的努力更有效益，他更为全局着想，特别是公司以后的发展及小股东们的利益。问题二：如何评价陈晓？（要求主要从职业经理人与大股东关系方面分析，即公司治理中的委托代理关系）首先，经理人最重要的使命就是经营管理企业，使其获得最大的经济效益。我相信，陈
6、晓也是从企业效益的角度出发，以期效益最大化，损失最小化。其次，否决董事会对董事薪酬的厘定；通俗来讲，职业经理人就是凭能力凭业绩吃饭的人，但不是凭资本吃饭的人，换言之他们是凭人力资本吃饭的人，而不是凭货币资本吃饭的人。虽是职业经理人，但也要为自身打算，多做多得，薪酬也应是按劳分配。最后，还否决了董事会“以所购回之股份数目扩大”所授出有关配发、发行及处置股份的一般授权。陈晓创建的永乐当年被国美并购，陈晓没有拂袖而去，而是选择了与黄光裕合作，继续留在并购后的国美，从一个老板降为职业经理人，变身打工仔。相信陈晓是经过深思熟虑的，这需要很大的勇气，说明陈晓很不简单。平心而论，陈晓转变角色后是尽心尽力的，
7、但这不等于就必须惟黄光裕的马首是瞻。国美是一家上市公司，并不是黄光裕一个人的，陈晓作为职业经理人还需要对其他股东以及公司员工负责。黄光裕曾经持有国美 70%的股份，处于绝对控股地位，那个时候任何人都无法与之抗衡。但当他不断减持套现直到只有35%的股份时，还要想像以前那样为所欲为，既要钱又要权，显然也是一种角色错位。这个时候陈晓当然不能唯黄光裕之命是从，因为还有另外 65%的股东利益也需要维护。陈晓已不能视为是黄光裕个人任命的经理人，而是受命于全体股东的委托。国美三国杀：陈晓“体面”出局 离去条件成谜公告前的数天流言漫天，一锤定音突如其来。从 2009 年 6 月初到 2011 年 3 月 9
8、日，国美电器控股有限公司关于公司治理的“公司政斗”告一段落。“人生最宝贵的东西是什么？是生活！因为我们的一切快乐，我们的一切幸福，我们的一切希望，都和生活联系在一起。祝幸福快乐每一天。”仅仅留下短短数语后，陈晓出局。3 月 9 日晚 8 点，国美控股电器有限公司(0493.HK)突然发出一份公告称，董事会主席陈晓因个人原因自 3 月 10 日起辞去董事会主席、执行董事、执行委员会成员兼主席及授权代表职务，原大中电器创始人张大中出任国美电器非执行董事及董事会主席。同时与陈晓一起辞职的还有执行董事孙一丁，但他保留了公司副总裁职务。 一直盯着陈晓一举一动的围观者，始终用几近刻薄的词语形容这个“篡位者
9、”。大多数人甚至希望陈晓在去年 9月 28 日的决胜日败北。不过，当天的结果并未如评论者所愿。然而即便陈晓当天留任，预测他离去的声音仍未曾停消。国美电器控股有限公司对外宣布，陈晓于 2011 年 3 月 10 日辞任董事会主席、执行董事、执行委员会成员兼主席以及授权代表职务，已抽出更多时间陪伴其家人。同时，孙一丁欲抽出更多时间陪伴其家人而将辞任本公司执行董事，自 2011 年 3 月 10 日生效。但孙还将继续留任公司副总裁职务。与此同时，任命张大中为公司非执行董事及董事会主席，李港卫为公司独立非执行董事，于 2011 年 3 月 10 日起生效。如此简洁的联交所公告让一些评论者直呼“超乎想象
10、”。而就在这一纸公告出台之前的数天里，便有来自不同领域的公众人士充当预言家，流言四散。经过接近两年的争斗，曾经的国美 CEO 被黄氏家族体面地清洗出局。在此“言简意赅”的公告背后，似乎还“别有幽愁暗恨生”。在中国经济周刊记者所取得的一份国美内部材料中有这样的语句：“陈晓先生以私人理由辞去董事会主席一职是一种理智的行为，也是国美股东的共同选择，只可惜走得太晚了”“陈晓先生在任期间，企业、股东和社会等方面蒙受了不可挽回的损失，重组后的国美董事会及大股东将会尽全力挽回这些损失，并尽快恢复与加强企业的核心竞争力。”上述描述足以体现国美和黄家对这位家族企业打理者的内心态度。在公开的新闻稿中，国美电器新闻
11、发言人表示，此次董事会重组是国美董事会全体成员一致做出的有利于上市公司发展战略的决定，并强调，“是一次正常的人事调整”。根据中国经济周刊所掌握的信息显示，国美的所有相关核心人士手机都处于关机状态。而新任董事会主席张大中则借故远走南美，避开观察家视线。来自国美的另一份内部资料显示，当国美面对外界提出评价陈晓时的应对策略为：“陈晓在国美期间的各阶段评价已有定论，社会舆论前期也对陈晓做出了诸多评价，在此不再发表看法。目前所关心的是，以往发生的事情给公司造成的不良影响，希望不是不可挽回的，由于目前还无法判断其影响可能造成的后果，不方便发表意见。”事实上，早在有人泄露消息之初便有媒体前去求证，但国美一概
12、闭口不谈。由此可见，国美正在努力淡化本次的重大人事调整。一位接近国美的人士告诉中国经济周刊记者：“陈晓先生是得到属于他自己的东西后同意离开的。”但是记者未能从更多渠道获知陈晓得到了怎样的“东西”。3 月 9 日夜间，对于陈晓的离开是否给出了补偿，黄家亦未回应。公开的消息显示，目前陈晓本人持有国美电器 1.25%股权，其女陈叶持有 0.42%。按 3 月 9 日国美电器收盘价2.77 港元计算，陈晓持有的股票市值为 5.21 亿港元。外界的计算是，由于股权激励实施时间未满 2 年，陈晓受奖励的股份目前只有 1/4 完成解冻，如果到今年 7 月后离开，那么陈晓手中的受奖股票将有 1100 万股得到
13、解冻。去年起，国美电器股价基本维持在 3 港元左右，以 1 港元为差价来计算，陈提前离开至少损失近 600 万港元。3 月 9 日，陈晓在公告发出之后，便从北京首都机场起飞离开。他拒绝透露去向。问题三：你如何评价黄光裕（当时的国美）收购永乐（陈晓）事件？你又如何评价黄对收购永乐后的新国美的整合？黄光裕认为，工厂和销售商品不应该是矛盾的，应该是一种合作。通过合并，更有能力去引导这种联系，减少整个供应量的成本，减少重复投入，降低成本，来实现给消费者提供更优质、更低价的产品。合并后更熟悉去做这件事情，这并不矛盾。 陈晓也认为，厂商关系没有像现在传言的那么紧张。国内的制造业与国外的同行有很大的区别，在
14、国外品牌集中度非常高，但在国内品牌集中度并不高。 首先在品牌之间的这种份额的争夺也相当激烈，所以说价格战很大程度上是制造业品牌之间的争夺在零售体系的反映。 在商场内供应商是在做一个品牌导向，而并不像国外同行把客户导向作为一个主要的服务目标，这种品牌导向的产生是供应商品牌之间的竞争所造成的。 陈晓说，制造业的竞争，缺乏核心技术的竞争，更多的是一种雷同的产品和一些同质化的产品，制造业最好的争夺市场的手段就是要深入到零售终端，导向零售终端或控制零售终端，这是由于产品的雷同造成的，而制造业企业之间缺乏核心竞争力和创新能力。 合并以后的企业应该可以去逐步扭转这种传统商业模式而创造新的商业模式，而为上游企
15、业扩大营运空间，从而避免低端的价值。 （1）自立下上市的目标后，永乐就开始扮演一种尴尬的角色：以一隅诸侯之力谋全国之霸业，为 5000 万美金签下“玩命”赌约，之后为赢得豪赌解数使尽。永乐已没有时间反思过去。摆在它面前的是两条路：要么被收购，要么继续在资本陷阱里苦熬。并购之后会形成协同效应。仅以并购前的 2006 年计算,永乐的每平米销售管理费用比国美要高 40.6%,每平米销售管理费用多 859 元。这样的差别对国美并购而言意味着巨大的改善空间。如果并购后永乐的每平米销售管理费用能削减至国美的水平,这意味着永乐的成本可望由 2006 年的人民币 20 亿元削减 6 亿元。合并之后可以统一广告
16、计划达到节约广告支出的目的。“美乐案”演绎的实质，其实就是这一赢利模式的实质“规模即利润”：价外费与网点数量和销售规模成正比，收购永乐和大中，国美将一举收获 200 多家店铺和近 200亿元的市场，这相当于又增加了一个国美档量级的价外费承载体，如果收购成功，相信国美全年的利润总额将直接翻番。当然也有制衡，国美必须承担的风险，是收购的这些店铺不能总体上入不敷出，也即以价外费为主体的利润总额不能超越运营成本的总额，否则就成为一个出血口。（2） “国美收购永乐，11？”这是国美正式宣布收购永乐之后，业界最关注的问题。据国美中报显示，截至今年 6 月底，国美电器上半年净利润同比增长 45%，达到了 3
17、.45 亿元，净利率达到 4.16%；而国美同期的营业额也增长了 46.9%，达到 121.68 亿元，毛利率由 8.63%上升至 9.5%。但面对如此出色的业绩，瑞银（国际投资集团 UBS）却将国美电器评级为“减持” ，原因是瑞银对国美扩大销售网络持质疑态度，认为虽然整合将带来机会，但是，如果国美售后服务和采购环节的完善工作无法及时跟上，网络扩充之后将导致利润下滑。而今，国美又将永乐收归麾下，业界对国美消化永乐亏损门店的能力普遍持怀疑态度。国内某家电连锁企业人士表示，在近两年的疯狂扩张中，国美的商业模式基本上是“先开店，再建管理平台” 。而且国美的售后、物流都实行了外包，对服务质量的监控力度
18、较弱。现在又要整合管理模式完全不同的永乐，这对国美是个巨大的考验。同时，国美与永乐在企业文化上的差异也是无法忽视的现实问题。从历史上看，并购企业的整合难题，很大一部分来自于企业文化的不兼容。一向强悍高调的黄光裕和儒雅谨慎的陈晓，打造了两种完全不同的企业文化。甚至有些制造商都认为，与两家连锁打交道的感觉完全不一样。而家电连锁业的疯狂扩张留下的主要后遗症人力匮乏，早就困扰着几大家电连锁商。国美收购永乐，对于忽然扩大了的销售网络和经营部门，国美是否有能力在重要位置都安排上满意的人才？问题四：贝恩资本在国美控制权争夺战中处于什么角色？你如何评价贝恩资本投资入股国美行为？1、贝恩资本介绍：B ain C
19、apital 是 国 际 性 私 人 股 权 投 资 基 金 ， 管 理 资 金 超 过650 亿 美 元 ， 涉 及 私 人 股 权 、 风 险 投 资 资 金 、 上 市 股 权 对 冲 基 金 和 杠 杆 债 务 资 产 管 理 。 Bain Capital 成 立 于 1984 年 ， 为 全 球 多 个 行 业 超 过 250 家 公 司 提 供 私 人 股 权 投资 和 附 加 收 购 。 公 司 现 有 专 业 人 士 200 名 。 Bain Capital 长 期 致 力 于 科 技 业 务 投 资 ，目 前 的 投 资 项 目 包 括 SunGard Data System
20、s, NXP, Sensata Technologies, FCI, Sun Telephone, Applied Systems 和 MEI Conlux。 Bain Capital 总 部 在 波 士 顿 ， 在香 港 ， 上 海 ， 东 京 ， 纽 约 ， 伦 敦 和 慕 尼 黑 有 分 公 司 。 2007 年 9 月 28 日 ， 3Com 宣 布 已 接 受 私 募 投 资 公 司 贝 恩 资 本 (Bain Capital)的收 购 报 价 。 贝 恩 资 本 将 以 22 亿 美 元 现 金 收 购 3Com。在这次国美大战中贝恩的角色不容忽视，那么引入贝恩资本到底对国美来说是
21、好事还是坏事呢？另一方面贝恩此次对国美的注资是否是正确的选择呢？以下是根据新浪网就贝恩资本注资国美给国美和贝恩两方分别带来的影响进行的民意调查得出的结论：0.00%50.00%100.00%利 好 利 空 不 好 说贝 恩 资 本 注 资 对 国 美 的 影 响65.50%19.80% 14.70%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%赚 钱 生 意 赔 本 买 卖 不 好 说如 何 看 待 贝 恩 的 这 次 注 资69.90%17.70% 12.50%由以上图表可以看出大多数人认为无论是贝恩注资国美还是国美引入贝恩资本都是正确的选择，所以我们的家族企业家们在公司遇到资金
22、紧张时，还是可以引入像贝恩这样的战略投资机构的，只是需要慎重选择。其实，在英美法律体系已经形成一个默认的惯例，即律师在起草公司章程或协议时，总是不会忘记加入创始人的保护条款，即创业股东的股权不管被稀释到什么程度，都要占据董事会，或由其提名的人占据董事会的多数席位。而创始人还可以利用公司所设计的防止被恶意收购的规则来予以反击。按照西方国家多年发展形成的游戏规则，管理者很难与创业投资者进行对抗。国 美 电 器 聘 用 嘉 诚 亚 洲 有 限 公 司 做 引 资 顾 问 、 贝 恩 资 本 首 度 露 面 至 今 ， 国 美 出 售股 权 事 件 历 时 整 整 4 个 月 ， 起 初 的 “传 言
23、 ”正 一 步 一 步 接 近 真 实 。 国 美 电 器 召 开 董 事 会 全 票 通 过 了 贝 恩 资 本 注 资 国 美 电 器 的 方 案 。 贝 恩 资 本 注 资 预 计可 使 国 美 电 器 总 共 融 资 32 亿 港 元 。 安 信 证 券 零 售 分 析 师 吴 美 萍 认 为 ， 作 为 家 电 零 售 行业 的 领 先 者 ， 国 美 电 器 目 前 6 倍 的 市 盈 率 显 然 被 低 估 了 ， 收 购 价 值 已 经 逐 步 显 现 。 而据 知 情 人 士 透 露 ， 国 美 原 有 股 东 享 受 的 价 格 比 贝 恩 资 本 的 成 交 价 更 优
24、惠 ， 可 能 是 国 美 停牌 前 股 价 的 6 折 。 在 私 募 基 金 贝 恩 资 本 斥 资 30 亿 入 股 国 美 电 器 一 事 基 本 定 锤 后 ， 国 美 电 器 在 香 港联 交 所 发 布 公 告 ， 公 司 将 于 2009 年 6 月 26 日 至 30 日 暂 停 办 理 股 份 过 户 登 记 ， 以 确定 有 权 出 席 2009 年 6 月 30 日 股 东 周 年 大 会 并 在 会 上 投 票 的 股 东 名 单 。 即 将 召 开 的 股东 周 年 大 会 上 国 美 电 器 董 事 会 也 将 发 生 重 组 。 黄 光 裕 系 将 提 名 集
25、团 负 责 门 店 营 运 副 总裁 孙 一 丁 出 任 执 行 董 事 而 贝 恩 资 本 将 因 为 入 股 而 获 得 1 席 董 事 。2、陈晓引进贝恩资本 共撑国美局面2007 年 5 月，国美发行过 46 亿元可转换债，这笔债券虽在 2014 年到期，但持有人可在 2010 年 5 月提前要求国美赎回。孰料， 2008 年 9 月，美国发生次贷危机波及国内市场，市场现金也几近枯竭，国美财务状况也陷入危机。更严重事情却接连发生：2008 年 11 月17 日，因涉嫌内幕交易、贿赂等罪行，时任国美董事局主席的黄光裕突然被警方带走。据了解，这一事件导致所有的银行在第一时间压缩国美的贷款额
26、度，而国美的多数供应商则担心他们的货款没有保障，竞相前往国美要债。一位接近国美公司的人士透露，当时国美公司的资金链已经从 100 多亿元的银行授信降至 10 亿元之内。据陈晓后来接受媒体采访时透露，国美当时甚至资金链都出现问题，“国美帝国“可能在瞬间坍塌。46 亿元可转换债或被要求提前赎回，供应商门口要债，在这种双重直接危机之下，2009 年 4 月 6 日，已担任国美董事局主席的陈晓主持下国美电器进行债务重组。贝恩资本以 15.9 亿人民币注资，占国美股份 9.98%，成为国美实质上的第二大股东。据公开数据显示，在国美复牌后的第一日，国美股票大涨 69%，贝恩一日之间获利数亿。但是，贝恩更需
27、要的是在国美施加自己的影响力。在其战略主张下，国美推出高管奖励计划，这也让黄光裕对引入的陈晓的“忠诚“产生了疑虑。2010 年 5 月，黄光裕方在国美年度股东大会上突然提出免去贝恩 3 名非执行董事的动议，未料随后就遭到国美董事局主席的陈晓的决然否决。贝恩资本利润周旋中，陈晓与黄光裕的“决斗“猝然爆发。3、不愿再挑事端 与大股东“暗地相通“事实上，在国美电器董事会主席陈晓与大股东的来回过招中，贝恩资本方面的立场多次发生改变，但一项原则始终未变：从国美获取最大利润。在“9.28“国美股东大会之前很长一段时间内，贝恩资本曾是陈晓的坚定“盟友“。2010 年 11 月 5 日，国美电器发布 2010
28、 年的三季报，前三季度实现总营收 372.7 亿元，同期增长 18.58%。贝恩资本随后对外表示，支持以陈晓为首的国美电器的管理层，并表示要债转股，用投票权在国美特别股东大会中支持陈晓。然而，随着控制权争夺的白热化，贝恩的立场却不时发生微妙变化，贝恩资本董事总经理竺稼表示未与陈晓利益捆绑，作为公司的股东与大股东黄光裕利益一致。 在大股东黄光裕妻子杜鹃出狱回家后，由于担心黄光裕方面剥离非上市门店使利益受损，贝恩方面与黄光裕方面的“会谈“则更为频繁。对于最终当时为何未能与黄方达成一致，接近黄光裕家族人士分析认为，当时情况下，黄光裕方的底线要求就是陈晓离职，而贝恩资本明白，陈晓若立马离去，贝恩也将迅
29、速被挤出国美，而机构投资者都希望获取持久而高昂的利益回报。网易财经查询公开数据计算，2010 年 9 月 15 日，在贝恩实施债转股后，获得国美9.98%股权，按照当日的国美电器收盘价 2.34 港元计算，贝恩持股市值为 37.4 亿元，投资收益率高达 137%。而截止“9.28“国美股东大会，贝恩则已经用 16 亿元注资换取了超过 38.4 亿元的国美股票市值，收益率超 140%。而按照国美电器 3 月 9 日 2.77 港元收盘价计算，不计贝恩资本的债券利息收益，贝恩资本投资国美电器的股权目前价值 45.17 亿港元，按照贝恩资本与国美电器的转债利率协议（票面利率 5%，每半年付息一次），
30、截至本次转股前，国美电器付息两次，贝恩利息收入约 1.8 亿港元。以贝恩资本在国美电器 18.04 亿港元投资计算，截至目前，贝恩资本净赚28.93 亿港元（约合人民币 24.35 亿元），投资近两年收益率达 1.6 倍。4、 两年获净利 24 亿 收益率达 160%中国电子商会副秘书长陆刃波向网易财经分析称，在陈晓主掌的国美电器股价一直保持低迷状态，未能有大的突破是贝恩“抛弃“国美的重要原因。熟悉黄家的人士亦分析称，还有一项需要考虑的原因是在之前与黄光裕方面的谈判中，后者曾表示，若陈晓离开国美，黄家将考虑将非上市门店注入上市公司，深谙资本运作的贝恩董事总经理竺稼怎么会不了解非上市门店对国美电器股价的杠杆作用。
