1、 附录一中信泰富的启示：并购重组与十年超常发展王明夫（作者按：东南亚金融危机爆发后，香港经济和市场受到了很大的冲击。中信泰富就象香港的其他公司一样没能在这场冲击中幸免于难。本文写作和发表于 1997 年上半年东南亚金融危机爆发之前，资料来源于香港报刊公开发表的材料。危机爆发之后中信泰富的情况发生了怎样的变化，本文未作追踪。兴许情况发生了很大的变化，但无论情况怎样变化都无碍于中信泰富过去十年发展历程给我们的启示。情况是流变不息的，道理却可能永恒。特将原文附录于此，读者当重在其给我们的启示，而无必要就“情况”较真。）一、惊人的超常规发展1.资产：从 3.5 亿到 266.41 亿元。中信泰富前身泰
2、富发展有限公司 85 年成立，86 年上市。是年底，资产净值仅 3.5 亿港元。至 91 年，资产总值 74.66 亿元，资产净值 61.24 亿元。到 95 年底，中信泰富资产规模 393.83 亿元，净资产达266.41 亿元。1986-1995 年，十年之间中信泰富资产净值增长了 262.91 亿元（见图表 1）。图表一 中信泰富资产、负债及股东资金自 91 年至 95 年的变化（百万元） 1991 1992 1993 1994 1995固定资产 1159 5097 5951 8884 9045投资 5752 4431 17258 24397 26424流动资产 555 3286 353
3、9 4305 3914总帐面资产值 7466 12814 26748 37586 39383流动负债 242 1882 2438 3346 3000迟延负债 1100 807 2970 9144 9742股东资金 6124 10125 21340 25096 266412.股本：从 1.5 亿到 21.3 亿。8 年左右时间，股本扩张了 14 倍。3.股价：年均涨幅 154%。1991 年年中，中信泰富股价长期在 1.3-1.6 元之间浮沉，11 月升上 2.47 元高位后回调， 92 年年初在 2.15 元-2.2 元之间盘整，直至92 年 1 月中旬全面收购恒昌企业之后，股价才涨到 2.3
4、 元以上。几年之后的 1997年，中信泰富股价已达 40 几元高位，于 96 年 12 月 31 日达历史最高价 44.9 元，该价格折算成并股前的可比价格为 11.225 元，较诸 91 年中的 1.3 元左右涨升了近10 元。依简单算术平均计算，5 年左右时间年均涨升 2 元/股左右，年均涨幅高达154%（见图表 2）。4.市场地位及市价总值：93 年取代嘉宏国际挤身恒生指数 33 只成份股之中。中信泰富市价总值至 96 年 12 月高达 957.8 亿元，占市场总额的 2.76%，在香港20 间市价总值最大的上市公司中位居第 10（见图表 3）。图表 3 96 年 12 月香港二十间市值
5、最大的上市公司12 月份二十间市价总值最大之上市公司20 Leading companies in market capitalization-December 1996顺次Rank公司名称 Company发行股本（股）Issued capital(Sh) 收市价Closing price(HKD)市值Market capitalization （ HKD）占市场总百分比（% ）1 汇丰投股 HSBC Holding plc 1,790,628.607 “HKD” 165.50 440,845,022.951 12.68870,457.762 “GBP” 166.00新鸿基地产 Sun Hun
6、g Kai Properties Ltd 2,389,540.301 94.75 226,408,943.520 6.51和记黄埔 Huichison Whampoa Ltd 3,617,727.950 60.75 219,776,972.963 6.32恒生银行 Hang Segn Bank Ltd 1,931,501.436 94.00 181,561,134.984 5.22长江实业 Cheung Kong(Holdings)Ltd 2,297,556.240 68.75 157,956,991.500 4.54香港电讯 HK Telecommunication Ltd 11,500,9
7、78.973 12.45 143,187,188.214 4.12恒基地产 Henderson Land Dev Co Ltd 1,699,240.000 78.00 132,540,720.000 3.81太古公司 Swire Pacific Ltd 970,009.385 “A” 73.75 107535655.515 3.093,076,706.271 “B” 11.70新世界发展 New World Development Co Ltd 1,864,376.923 52.25 97,413,694.227 2.80中信泰富 CITTIC Pacific Ltd 2,133,186.16
8、0 44.90 95,780,058.584 2.76九龙仓 Whart(Holdings)Ltd 2,273,059.917 38.60 87,740,112.796 2.52中华电力 China Light&Power Co Ltd 1,990,656.000 34.40 68,478,566.400 1.97港灯集团 HK Electric Holding Ltd 2,020,334.691 25.70 51,922,601.559 1.49中华煤气 HK&China Gas Co Ltd 2,989,834.052 14.95 44,698,019.077 1.29汇德丰 Wheelo
9、ck and Co Ltd 2,021,252.899 22.05 44,568,626.423 1.28国泰航空 Cathay Pacific Airways Ltd 3,437,413.848 12.20 41,936,448.946 1.21东亚银行 Bank of East Asia Ltd 1,100,758.422 34.40 37,686,452.028 1.09希慎兴业 Hysan Development Co Ltd 1,028,780.910 30.80 31,686,452.028 0.91长江基远 Cheung Kong Infra Holdings Ltd 1,368
10、,000.000 20.50 28,044,000.000 0.81闽大物业 Amoy Properties Ltd 2,501,232.547 11.15 27,888,742.899 0.80总额 Total 2,267,836,042.303 65.24市场总额 Total 3,475,965,396.014 100.00二、中信泰富简史中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于 1985 年。1986 年通过新景丰公司（Sun King Fung Dev.Ltd）而获得上市地位。同年 2 月，泰富发行 2.7 亿股新股予中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰富 64.
11、7%股权。自此，泰富成为中信子公司。后来，中信（香港集团）通过百富勤把部分泰富股份配售出去，使中信（香港集团）对泰富的持股量下降至 49%，目前已降为41.92%。91 年泰富正式易名为中信泰富。中信泰富简史如下：1985泰富有限公司-“Tylfull Co Ltd”.于 1 月注册成立。1986 2 月收购上市公司新景丰（Sun King Fung Dev,Ltd.）取得上市地位 Hong Kong Macau Intl Inv.Co Ltd acquired a controlling stake in the Co.1990 On completion of a series of tr
12、ansactions .the Co acquired from China Intl Trust & Inv.Corp Hong Kong (Moldings)Ltd (“CITIC HK”) approx.38.3% of Hong Kong Dragon Airlines ltd and two industrial buildings .Concurrently ,CITIC HK became a major shareholder of the Co through acquisition of 51% shs. from Mr. Chao Kuang Piu.1991 Acqui
13、red from CITIC HK 12.5% shs.in locally listed Cathay Pacific Airways Ltd for $ 2.86 bn and 20% interest in Companhiu de Teleco-municacoes de.Macau S.A.R.Lfor 250M.These acquisitions were mainly financed by the cos placement of 1.492 bn new shs.and $ 500M bonds.As a result,Kuok Hoek Nien and Li Ku Sh
14、ing held minority shs.of the Co.Changed its name to present one on 22 Aug.1992 Acquired Hang chong Inv.Co Ltd.holding company of motor vehicles dealer,Dah Chong Hong Ltd.1993 Further developed its business and diversified its earning base by acquiring 12% stake of Hang Kong Telecommunications Ltd fr
15、om CITIC HK:the Tsing Yi lsland chemical waste treatment plant and interests in two power station projects in Jiangsu and Zhengzhou,China. Joined with Cheung Kong to make an unsuccessful take-over offer for listed Miramur Hotel & Inv.Co Ltd. Westvn Harbour Tunnel Co Ltd(“WHTCL”).in which the Co has
16、10% interest was granted a franchise to construct and operate the Western Harbour Crossing project. Established a vehicle distribution joint venture in China for Isuzu franchise. Acquired 10% interest in Hong Kong Air Cargo Terrninals Ltd,Which holds the franchise for air cargo handing at Kai Tak In
17、tl Airport. Acquired 55% stake in each of four manufacturing operations in China specializing in the production of steel ,telecommunication cables .precision pipes and motors respectively .The precision pipe manufacturing joint venture was dissolved in 1994.1994Took a 20% interest in locally listed
18、Manhattan Card Co Ltd. Acquired a 50% interest in the development of Discovery Bay,Lantau Island for $ 3.4bn. Further enlarged its earnings base by acquiring from CITIC HK,an additional 25% interest in WHTCL (thus increasing the Cos holding in WHTCL to 35%),interests in HKS Eastem Harbour Crossing a
19、nd Chinas Shanghai Yanan East Road Tunnel,and certain properties in HK. Acquired through a 45% owned joint venture ,an exclusive franchise to operate the Nan Pu Bridge ,the Yang Pu Bridge and the Da Pu Road Tunnel in Shanghai ,China .In late 1995 & early 1996,similar franchises were granted over Hu
20、Jiu Toll Road& Xu Pu Bridge in Shanghai. Acquired interests in two more power station projects in Henan & Shanghai, China.1995 Teamed up with CITIC HK,Kerry Trading and Dev.Bank of Singapore to develop an office building of 52,200M2 at the Tamar site,HK. To realize funds to assist the expulsion of i
21、ts infrastructure & other projects, the Co reduced its shareholdings in Cathay Pacific & HK Telecom to 10% respectively.1996 Reduced its interest in Dragonair to 28.5% following the disposal to China National Aviation Corp (Group) Ltd which now is the alrgest sharcholder of dragonair.At the same tim
22、e.the Co increased its shareholding Cathay Pacific to 25%.三、中信泰富做法评析1.通过收购取得上市地位企业上市，主要有二条途径。一条是初始上市的途径，即依据公司法、证券法和交易所的规则，将企业“ 包装” 成符合要求的公司，发行股票，挂牌交易。另一条是“借壳 ”上市的途径，即将已经上市的公司收购过来以为 “壳”，把企业资产及相应业务装入“ 壳”中，同样取得上市地位。中信泰富的前身泰富发展有限公司于 1985 年成立，1986 年成为上市公司。是年，中信（香港集团）通过收购泰富发展取得上市地位，此间有二点值得注意：（1）中信（香港集团）走借
23、壳上市之路，规避了初始上市的一系列法律程序，避免了复杂甚至是艰难的企业“包装” 过程，节约了时间，提高了效率。中信（香港）通过成功收购泰富发展一举踏足香港证券资本市场。借“壳” 上市是企业踏足证券资本市场的便捷途径。目前我国企业的股票发行和上市受额度控制，竞争异常激烈，初始上市（争取额度发展股票挂牌上市）之路殊为艰难。中信（香港）通过收购取得上市地位的做法，值得国内企业家们重视。（2）中信（香港集团）收购泰富发展有限公司，不是通过股权转让来实现的，而是通过泰富发展向中信（香港集团）定向发行 2.7 亿股新股来实现的（占泰富总股份的 64.7%）。收购现有股权，往往导致市场股价波动，或因交易谈判
24、等因素导致交易费用增加，从而造成收购成本难以控制，收购结果亦往往出现“不测风云” 。中信（香港集团）以预先“锁定” 的成本认购泰富 2.7 亿股新股，一举控有泰富 64.7%股权。整项收购一步到位，处理得干净利索，避免了市场波动等因素的负面影响。2.注入前景乐观或收益稳定的资产中信入主泰富之后，市场投资人士普遍认为，具强大中资背景的中信（香港集团）一会用注入资产的方法壮大中信泰富，使中信泰富从一个实力很有限、市场中排不上地位的小公司发展为市场地位显赫的“大蓝筹 ”股。事实的发展真如人们的预期。中信（香港集团）将属下的工业大厦、货仓、港龙航空股权、国泰航空股权及澳门电讯股权等资产一个又一个地注入
25、中信泰富，令中信泰富跳跃性地实现资产扩张和实力壮大。分析这种资产注入，有二点值得玩味：（1）这种资产注入，实质上是中信（香港集团）将属下的资产及业务出售给中信泰富，从中信泰富手中套取现金用于购置或发展集团公司的新资产及新业务。中信泰富则利用其上市地位不断地从证券市场上筹集资金来收购这些资产，以此来实现集团公司的资产套现。这个过程可演绎为：资产从中信（香港集团）流向中信泰富；资金从证券市场流向中信泰富再流向中信（香港集团）。中信（香港集团）收购泰富的真正意义即在于此：证券市场是资金蓄水池，中信泰富作为上市公司，是中信（香港集团）伸向这个蓄水池里的吸水管，中信泰富不断吸“水” 用于中信（香港集团）
26、的发展。（2）由于中信泰富有相当大一部分权益归属中小股东（设为 X%），所以中信（香港集团）将属下资产及业务售卖给中信泰富，就相当于该等资产及业务的 X%售卖给了中小股东。但在该等售卖的交易过程中，卖方是中信（香港集团），买方是中信泰富，中信（香港）控股中信泰富，前者有能力将自己的意志“施加” 给后者，这就是说，该等交易的买卖双方者听从同一个意志。这个意志如何“设定” 交易条件，存在着一个大股东与中散股东的利益分配问题。其间可能出现三各种情况：一是资产折价交易，集团公司向子公司作利益输送，大股东让利与中小股东；二是资产“等价”交易，中小股东与大股东利益格局不变；三是资产溢价交易，大股东获益，中
27、小股东受损。3.收购恒昌企业（1）二步收购策略。第一步，91 年 9 月，中信泰富与李嘉诚、郭鹤年等合组财团收购恒昌企业（大昌贸易行），其中中信泰富占恒昌企业 36%权益。第二步，92 年 1 月，中信泰富向其余股东收购剩余的 64%恒昌企业股份，实现全面收购。之所以采取二步收购策略，主要原因是二个：A在香港商界，中资、华资、英资素有“门户”之见。恒昌企业是香港商界老前辈何善衡司下的香港老牌华资商行。中信泰富作为中资机构直接收购华资商行，可能会引起恒昌企业董事局及其他华资机构的心理不适，为此，中信泰富就先与李嘉诚、郭鹤年等华资巨子联手收购恒昌企业。B全面收购恒昌企业耗资高达 69 亿港元，中信
28、泰富要在短期内一次筹措，也有难度，所以采取分阶段收购策略。（2）物超所值。中信泰富第一步投资 25 亿港元收购恒昌企业 36%股份，约占恒昌企业盈利 2.57 亿港元，扣除利息支出约 4500 万港元后，中信泰富的盈利增加2.12 亿港元，当年每股盈利增加了 37%。第二步耗资 31 亿港元收购恒昌企业其余的 64%股份，连同首次收购的耗资，中信泰富收购恒昌企业的总代价为 31+25=56亿港元。但从恒昌那里收回股息 11.7 亿港元，成本净额为 56-11.7=44.3 亿港元。其时，恒昌企业资产净值估计逾 52 亿港元。中信泰富以 44.3 亿港元的价款收购资产净值约 52 亿港元的恒昌企
29、业，其价格折让高达 15.4%。（3）股票含金量升值“ 三级跳”。中信泰富通过发行新股募集收购价款，由于新股发行价高于每股净资产，故此项收购使中信泰富每股净值增加 38%。未收购恒昌企业之前，每股净值为 1.32 元，收购部分恒昌股份后，增至 1.53 元/股，于全部收购恒昌后，中信泰富每股净值升至 1.83 元。（4）皆大欢喜的合作。在第一步收购中，中信泰富占恒昌企业 36%，其余由李嘉诚、郑裕彤及郭鹤年控制的机构以及百富勤投资等拥有。当时收购价为 330 港元/股，后恒昌派息 160 港元 /股，收购价实质上降为 330-160=170 元/ 股。在第二步收购中，中信泰富以 230 港元/
30、股的价格向上述机构收购其余的恒昌股份。上述机构因此获利丰厚，每股净赚 230-170=60 港元。李嘉诚赚最多，他持恒昌股份 388万股，即赚 38860=2.32 亿港元。其他有周大福赚 2.2 亿港元，百富勤赚 9800 万港元，嘉理集团 8500 多万港元，何添家族获利 4900 万港元，冯景禧家族和冼为坚各获利 1200 多万港元。这种皆大欢喜的合作，令中信（香港集团）和中信泰富在香港商界获得了一种特别的公关效果。4.资产、业务及财务之结构重组中信泰富走收购兼并之路，实现超常规资产扩张和业务拓展，业务广泛涉足于航空、电讯、仓储、贸易、发电、环保及地产等众多领域，迅速实现业务多元化的目标
31、。在此过程中，每一次收购，都是公司资产及业务结构的一次重新组合，其间又伴随着不断的公司股本调整及财务重组。86 年，泰富发行 1.1 亿股新股吸收资金，协助新景丰减少负债以改善财务结构。91 年，中信泰富在购入恒昌企业之后，出售中环恒昌大厦，收回 9.072 亿港元，又出售长线投资套现 2.24 亿港元，结果恒昌企业主要剩下其主体大昌贸易行。出售的资产套取资金，用于派息，相应缩小恒昌资产规模。在股本结构方面，中信泰富根据市场情况和业务需要，通过定向发行新股，股份配售、发行可转换债券、供股、股份合并、股份回购等方式进行不断调整（参见图表 7）。经过 10 年来的不断重组，中信泰富的业务集中于香港
32、、澳门、中国大陆及日本、新加坡等迅速发展的东亚地区，其资产及业务结构日趋合理。（见图表 4，5，6）CITIC PACIFIC LIMITEDChina Lita Trst&Corp Hong Kong(Holdings) LtdTHE COMPANYInfrustucture41.92%Power Generation in ChinaLighang Power Station injiangsuZhengzhou Xinji PowerStation in HenanPudong PowerStation in ShanghaiKaifeng PowerStation in Henan56
33、.3%50.0%25%50%AviationCathay PacificAirways LtdHK DragonAirlines LtdHK Air CargoTerminals Ltd25%28.5%10%EnvironmentEnviropace LtdGren ValeyLandfil LtdSouth China.WMI TransferLtd25%30%30%AviationTelecomuicationsHongkong Telecomunications LtdCompanhia de Telecomunicacoes de Macau S.A.R.L. Rond & Tunel
34、Shanghai Huang Pu RiverTunel&Bridges Dev.Co Ltdfranchised operation of Nan Pu BridgeYang Pu Bridge Da Pu Road Tuneland Xu Pu Bridge in shanghai,ChinaEastern Harbour CrosingCo Ltdoperation of rail worksthrough the EasternHarbour Crosing in HKWestern Harbour Tunel Co LtdConstruction&Opertion ofWestern
35、 Harbour Crosing in HK(scheduled to be contpleted in theIst half of 197)Shanghai Jian Tai Co Ltdfranchised operation of Hu JiaTol Road in Shanghai,China10%20%Shanghai Citio Tunel Dev Co LtdOperation of Shanghai Yanan East RoadTunel,Shanghai Chinaconstruction&mgrnt.of on adjacentnew TunlNew Hong Kong
36、 Tunel Co Ltdoperation of read turnel through theEastern Harbour Crosing in HK35% 10% 45%45%50%28.48%+localy listed+joint interest of Calhay Pacific&Swire Pacific LtdGROUP STRUCTURE(Cont)China Lita Trst&Corp Hong Kong(Holdings) LtdTHE COMPANYIndustrial Manufacturing41.92%10%50%GROUP STRUCTURE5% in e
37、ach of-Jiang XingchengSpecial Stel Works Co Ltd-Jiangyin Xingcheng StelWorks Co Ltd-Wuxi Huads Motors Co Ltd-uxi Tong Ling CableCorp LtdPropertyPropertyInvestment&developmentHK Resort Co Ltdpropertydevelopmentat DiscoveryBay,LantauIsland,HKGoldon Inv.Ltdpropertydevelopmentat “TamarSite”,HKPropertyPr
38、opertyInvestment&developmentHK Resort Co Ltdpropertydevelopmentat DiscoveryBay,LantauIsland,HKTrading&DistributionDah ChongHongDustribution ofmotor vehiclein HK,Macau&ChinaImporting ratailing&exporting of fodstuf.Electrical apliances,cosmetics, freshproduce&otherproducts20%50%40%CTTIC PACLEIC LIMITE
39、DBUSINESSInvestment holding airline operation , trading & distribution , warchousing property investment & development , telecommunication , power generation , chemical waste treatment and infrastructure.Year ended 31-12-95 Turnover ProfitBy activity: $10,836M $1,439MTrading & Distribution*motor veh
40、icles&related service 45.8% 19.8%*trading 36.3% 13.0%Joint Ventures 5.3% 40.1%Property*property investment 1.7% 11.5%*godown & cold storage 0.5% 2.3%Others*sale of investment - 5.3%*interest income 0.9% -*others 9.5% 8.0%By area:HK 50.5%China 34.9%Japan 5.5%Singapore 5.4%Others 3.7%5充分利用政券市场的筹资功能大宗的
41、产权并购和重组，涉及到大量的资金运作。没有强有力的金融支持，中信泰富的一次又一次并购重组难以实现。分析中信泰富的发展历程，我们发现它的一次次产权收购和重组往往伴随着相应规模的政券融资（参见图表 7）。就其大的几次来说，（1）90 年 2 月泰富以每股 1.2 元的价格发行 3.11 亿股新股，筹资 3.7亿元，用于收购 38.3%港龙航空股权。（2）91 年 8 月，泰富为了从中信（香港集团）手中收购 12.5%国泰航空股份及 20%澳门电讯股权,发行了 14.9 亿股新股，每股 1.35 元，集资逾 20 亿港元，部分股份作配售之用，另外又发行 5 亿港元的可换股债券，兑换价为每股 1.55
42、 港元。（3）收购恒昌企业，总价款 56 亿港元。中信泰富通过以每股 1.55 港元的价格发行 12.9 亿股新股募资 20 亿港元，另发行 5 亿港元可换股债券（持有人可在 1994 年 8 月以每股 1.55 港元的价格认购 3.22 亿新股，该债券年息 6 厘），共筹资 25 亿港元，用以支付对恒昌企业的首期收购（占36%恒昌权益）。为支付对恒昌企业其余 64%权益的收购，中信泰富于 92 年 3 月先将 4 股合一股，每股面值从 0.1 港元变为 0.4 港元，然后以每股 8.8 元港币的价格发行新股共 292141000 股（其中 103527000 予 CITIC HK，55361
43、000 股予Kerry，其余的 133253000 股用于配售），筹资额达 25.7 亿港元。活跃的香港证券市场，为中信泰富的企业发展提供了有力的金融支持。离开香港政券市场良好的融资功能，耗资达 56 亿港元之巨的恒昌企业收购行动，其难度之大是不言而喻的。图表 7 中信泰富的股本演变日期 股份变化 新增股数 总发行股数86 年 2 月 股票面值为$0.186 年 2 月 新股发行予 Sun King Fung Dev.Ltd.公司股东152343165 15234316586 年 3 月 供股$0.715 117364598 54942806388 年 10 月 发行新股予 China Dev
44、.&Inv.(HK)Ltd 54940000 60436806390 年 2 月 以每股$1.2 发行新股用予收购 38.3%港龙股份311612350 91598041391 年 8 月 以每股$1.35 发行新股予 CITIC HK以每股$1.35 发行新股予 Kerry Trading Co Ltd以每股$1.35 发行新股予 Hechfield Co Inc以$1.35 配售新股731207587481648000130000000149404000240824000091 年 9 月 可换股债券以每股$1.55 换股 64516129 247275612991 年 10 月 以每股$1.55 发行新股予 CITIC HK 632472000 3763516129
